9月中旬落幕的聯準會議息會議，徹底打破了市場對降息周期的幻想。

時隔三年重啟升息，再疊加鷹派的點陣圖訊號，等於正式宣告：全球西方經濟體的新一輪升息周期已經拉開大幕。

從東京到法蘭克福，從倫敦到奧斯陸，主流央行齊刷刷調轉政策方向，緊縮重新成為全球貨幣政策的關鍵詞。一邊是油價沖高、通膨粘性超預期，一邊是經濟韌性遠超市場預判，這輪升息會走多遠？股票、債券、大宗商品又該怎麼調整？

摩根大通近日發佈一份全球策略報告，給本輪升息做了一個定義：淺升息周期。

華許在發佈會上反覆強調，本次升息是邁向物價穩定的重要一步，甚至直言，“很難說當前金融條件處於緊縮狀態”，直白地給後續升息留下了充足空間。

最新的利率點陣圖顯示，聯準會官員的中位預期是年底前還會再升息一次，2027 年全年維持利率不變，2028 和 2029 年每年各降息 25 個基點。更值得警惕的是，18 位官員中有 8 位預計 2027 年還會額外再加一次息，意味著市場之前對升息一次就結束”的樂觀預期可能過於天真。

同時，聯準會還將長期中性政策利率上調至 3.25%，相當於告訴市場：高利率的時代，可能比所有人預想的都要持久。

聯準會並不是一個人在戰鬥。日本央行緊隨其後升息 25 個基點，歐洲央行、澳大利亞聯儲、紐西蘭聯儲、挪威央行都已經走在緊縮的道路上。

英國央行雖然本周按兵不動，但明確表態如果中東衝突持續推高能源價格，將隨時啟動進一步緊縮，市場普遍預期其 11 月和明年 2 月各有一次 25 個基點的升息。

瑞典央行也大機率在年內跟進。目前整個西方發達經濟體裡，只剩下加拿大央行還在按兵不動，成為唯一的觀望派。

很多人會疑惑，去年還在擔憂衰退、忙著降息的聯準會，怎麼突然就轉向升息了？答案藏在超預期的經濟資料裡：美國經濟的韌性遠超市場預期，而通膨的回落速度卻慢了下來。

摩根大通在報告中指出，這一輪升息本質上是對 2025 年底 “保險性降息” 的逆轉。當時因為勞動力市場出現短期走弱跡象，聯準會預防性地進行了降息，但隨後經濟並沒有下滑，反而保持了穩健增長，核心通膨也遲遲沒能回到目標水平。這種情況下，收回之前的寬鬆、重新收緊政策，就成了必然選擇。

目前市場的遠期利率定價已經反映了更多升息預期，小摩認為這一定價基本合理，並上調了年底的美債收益率目標：2 年期美債收益率看至 4.70%，10 年期美債收益率看至 5.05%，分別比之前的預測上調了 40 和 20 個基點。不過報告也認為，收益率快速上行的階段大機率會放緩，接下來更多是高位震盪的格局。對於投資者來說，需要適應高利率維持更久的新常態，而不是期待很快回到降息周期。

升息周期重啟，投資者最關心的問題莫過於：股市會不會跌？摩根大通的結論很明確：只要升息幅度有限、經濟不出現硬著陸，美股就有足夠的盈利支撐，不會出現系統性崩盤。

歷史資料顯示，標普 500 的估值和 10 年期美債收益率之間呈現 “倒 U 型” 關係：當收益率在一定範圍內上升時，如果盈利增長足夠強勁，估值並不會被顯著壓制。目前市場一致預期 2027 年標普 500 的 EPS 增速仍在 20% 以上，指數估值大約在 18 倍左右。按照這個盈利水平測算，即便 10 年期收益率接近 6%，估值也依然有支撐，股市完全可以承受住利率上行。

從類股表現來看，利率上行環境下分化會非常明顯。過去一個月的資料分析顯示，通訊服務、資訊技術和能源類股對利率上行的敏感度最低，甚至能取得明顯的超額收益；而工業、房地產、公用事業這些對利率高度敏感的類股，則明顯跑輸大盤。

風格上，大盤股的利率敏感度遠低於小盤股，因為小盤股更依賴短期浮動利率融資，升息周期裡再融資壓力會顯著放大。

簡單來說，這輪升息如果是市場預期的 “淺升息”，那麼成長、優質成長和科技類股依然會領漲；但如果升息幅度超預期、周期拉長，市場就會逐步轉向低波動、大盤價值風格。

除了股票，債券、匯率、大宗商品等各大類資產在升息周期裡也會呈現出不同的運行邏輯。

小摩判斷債券方面，美國短端利率債相對估值偏低，但市場可能會持續定價更多升息來避險通膨風險。歐洲市場更有性價比，建議做多 10 年期德債相對美債的利差，同時做多 10 年期法債相對意債的利差。

信用債是這輪升息裡韌性最強的資產，尤其是高等級信用債，當前美國高收益債和高等級債的收益率比處於過去 25 年的低位，高等級債的風險收益比更具吸引力。歐洲市場同樣建議配置投資級信用債，迴避高收益債。

匯率方面，聯準會升息預期升溫疊加鷹派表態，推動美元本周走強。後續美元還有進一步升值空間，美元指數有望繼續走高。新興市場裡，高息貨幣的套息交易依然能獲取超額收益，報告看好哥倫比亞比索、捷剋剋朗、匈牙利福林、墨西哥比索等貨幣。

大宗商品方面，中東局勢推高了布倫特油價到 100 美元 / 桶上方，突破了此前維持了四個月的 75-100 美元區間。但小摩認為，油價很難長期維持在 100 美元以上，因為高油價會倒逼需求下降，疊加庫存緩衝和新增供應，市場會逐步自我再平衡。預計年底布油價格在 85 美元左右，比當前基準預測高 7-8 美元。黃金則持續看好，作為避險和抗通膨資產，在升息和地緣動盪環境下有望繼續走高。

總結來看，這一輪全球升息周期和 2022 年那輪有本質區別：上一次是通膨失控後的激進緊縮，這一次是經濟韌性下的溫和收緊，屬於典型的 “淺升息” 周期。對投資者而言，不用過度恐慌，但也不能再用降息周期的邏輯來做投資。

核心的投資主線很清晰：權益市場依然保持積極，優先配置大盤、優質成長和科技類股；債券市場關注高等級信用債的配置價值，規避長久期利率債和低評級信用債；美元維持強勢，商品分化加劇，黃金具備長期配置價值。

在不確定性增多的市場裡，抓住確定性的盈利主線，控制好久期和槓桿，才能在新一輪升息周期裡行穩致遠。 (智通財經APP)

升息靴子終於落地，9月議息會議如期升息25BP，新一輪升息周期已經開啟。

那麼這次議息會議升息的核心邏輯是什麼？未來還會繼續升息嗎？這是本文將要回答的問題。

在回答這些問題之前，我們先看下本次會議的整體情況：

如昨日發佈的議息會議前瞻分析，升息是阻力最小的方向，本次升息25BP無反對票。

7月議息會議的政策聲明相較6月基本無變化，而9月的政策聲明出現多處微調：

指出經濟增長強勁的原因在於消費支出韌性十足（domestic spending has been resilient），即使面對包括地緣政治在內的不確定性。

對地緣政治的定義有所擴大，7月議息會議點名是中東的衝突，而本次只是模糊的稱為地緣政治局勢的發展，俄烏互襲能源設施對能源價格的影響，可能也被聯準會考慮在內。

對資本投資（capital investment）的判斷進行增強，從7月的強勁（strong）升級為強盛（robust）。

對通膨升溫的判斷更加明確，而7月會議強調通膨高於聯準會2%的目標。

點名本次升息的目的，是為了讓通膨更快的回落（a timelier return）到目標值2%。

總的來看，政策聲明表示，在美國經濟增長存在有效支撐（消費韌性、資本投資），且就業穩健的情況下，聯準會將聚焦於實現其通膨使命。

升息的核心邏輯：兌現通膨承諾

在新聞發佈會上，有記者提問，既然此輪通膨是供給端造成的，為什麼要用升息來解決？這個問題，在筆者文章的評論區也很常見，而華許給出了教科書般的回答：

聯準會無法影響任何一個具體價格——無論是油價，還是雜貨店裡的食品價格。但我們能做、也將要做的，是確保任何相對價格變動不會擴散開來，不會在經濟中產生第二階、第三階效應。

那麼升息為什麼能確保價格變動不會擴散呢？因為升息可以抑制總需求，商品的價格是由供需決定的，在相同的供給（是否短缺，在所不問）條件下，更少的需求，意味著更低的價格。

這是對升息邏輯的理論解釋。不過在筆者看來，此次升息還有一個非常核心的現實邏輯。

8月底央行年會上，華許強調，除非確信基礎通膨正在明確且足夠快地向2%的目標回落，否則聯準會就有工作要做（升息）。

無論華許如何定義這句話的性質，其實質上都是一種承諾，8月超預期的CPI出爐後的市場表現證明市場也是這麼認為的。

那麼當通膨出現升溫跡象時，是否升息就變成了華許是否兌現其承諾的問題。

在生活中，如果一個人的承諾總是無法兌現，還會有人相信他嗎？這對華許也一樣，如果他不兌現自己的通膨承諾，那麼其作為聯準會主席的信譽也將掃地。

“聰明人”華許自然選擇兌現承諾。在此次會議的新聞發佈會上，華許13次提及央行年會，並直言升息是因為，暑期的通膨趨勢沒有達到他在央行年會上設定的標準——基礎通膨正在明確且足夠快地向2%的目標回落。直白的向市場展示出他是一位敢於兌現承諾、值得信賴的聯準會主席。

這輪升息周期預計較為溫和。最直接的證據是經濟預測摘要（SEP）及其中的點陣圖。

在9月的SEP中，聯準會官員對通膨的預期小幅上調，對就業預期則更加樂觀：

預測2026年底的PCE為3.7%，較6月僅上調0.1%。對2027年底的PCE預測未發生變化，仍為2.3%

預測2026年底的核心PCE為3.4%，較6月僅上調0.1%。對2027年底的核心PCE預測未發生變化，仍為2.5%。

對2026年和2027年底失業率的預測，均從4.3%下調到4.1%。
與之對應的是，對利率預測的中位數有所上調，2026年底利率預測，從6月的3.8%上調30BP至4.1%，2027年底的利率預測，從6月的3.6%上調50BP至4.1%。對應的是預計2026年還有一次升息，並且2027年將不升息也不降息。

點陣圖顯示的結果類似。由於華許仍然拒絕給出點陣圖，因此只有18位官員給出了預測，18位官員中有12位認為2026年底前還有一次升息，4位認為還有兩次升息，2位認為應當降息一次（預計Bowman是其中之一）。

在筆者看來，年內應該至少還有一次升息，這是因為從歷史上看，升息一次就停火的案例在聯準會的歷史上極為罕見，特別是考慮到川普並不準備在中期選舉前結束伊朗戰爭，通膨短期內回落無望。

至於是否還會有第三次升息，這還是要取決於美國通膨趨勢的走勢。既然9月已經升息，距離中期選舉不足一周的10月議息會議和中期選舉後一個多月的12月議息會議，外部政治壓力要小的多，如果通膨資料還是很難看，年內剩下兩次會議連續升息的可能性不低。

在9月議息會議後，川普在社交媒體上發帖呼籲降息：

為了美國降低利率，搞快點！（LOWER THE INTEREST RATES FOR THE UNITED STATES OF AMERICA, AND FAST!” ）

雖然川普沒有點名批評華許，但在升息之後，兩人的關係開始真正面臨考驗。

那麼9月議息會議開啟升息後，華許是會一條路走到黑，硬扛川普，還是會出現反覆，再度寬鬆？這個問題的答案或許並非簡單的“是”或“否”。

在筆者看來，簡單的將其歸類為川普的傀儡，或者打上絕對的獨立性標籤都是不可取的。想要分析華許的貨幣政策傾向，需要一個更加現實的框架。

這個框架的關鍵是華許的利益。

華許的利益可以分為兩部分，一部分是其本人和家族（瞭解凱文·華許——下任聯準會主席）和川普的政治及經濟利益，這是現實利益。另一部分是華許作為聯準會主席的名聲，這是無形利益。華許曾擔任過聯準會理事，又兩度競選聯準會主席。聯準會主席這個職位很可能是華許事業夢想的終點。

現實利益和無形利益之間存在張力，現實利益要求華許更鴿派，無形利益要求華許更鷹派。當兩種利益之間出現衝突時，兩害相權取其輕，兩利相權取其重，華許的選擇也會發生變化：

當現實利益受損的程度低於無形利益，那麼華許的選擇可能會更加鷹派，反之，如果無形利益受損程度低於現實利益，那麼華許也可能會更加鴿派。

因此，如果未來的通膨持續升溫，華許的無形利益——作為聯準會主席的名聲——將會使他繼續升息，但是如果未來通膨趨勢出現回落跡象，華許很可能會不失時機的按下升息暫停鍵。 (聊聊FED)

彙整鉅亨號中所有使用「加息週期」關鍵字，所發布的內容 (依照時間排序，最新在前，舊的在後)`

小摩報告定義全球央行升息潮：淺加息周期來了！

聯準會9月議息會議：兌現央行年會承諾，開啟溫和升息周期