一、中國市場1、2025年，中國主要省份和城市接待的境外遊客數量出現顯著增長，其中北京、江蘇和廣東省的增幅均達到約40%。得益於鄰近香港的地理優勢，廣東省接待的境外旅客超過9000萬人次，相關消費額超過2000億元人民幣，較2024年激增54%。同期，訪問北京的境外遊客消費額達到創紀錄的506億元人民幣，同比增長45%。2、根據國家外匯管理局的資料，2025年前三季度，入境旅遊為中國帶來了創紀錄的382億美元資本流入。該資金流動源於國際訪客將外匯兌換為人民幣以支付酒店、餐飲及購物等費用，這筆支出在中國國際收支平衡表中被記為服務貿易項目。儘管入境游帶來的資金流入規模可觀，但中國居民出境游的支出規模更大，同期達到1900億美元。3、自2021年以來，中國上市公司的海外收入佔總收入比重從約13%升至2024年的15%，創下新高。相比之下，出口占GDP的比重則在長期下行通道中徘徊於18%左右，遠低於十年前約24.5%的水平。這一現象的核心機制在於中國企業全球化策略的轉變，即從傳統的商品出口，轉向通過在新興市場建立本地化生產與營運體系來獲取收入，這一模式使得企業海外營收的增長不再完全依賴於中國本土的出口規模。4、摩根士丹利表示，當前宏觀基本面並不支援人民幣顯著升值，儘管有觀點認為升值或有助於中國經濟從出口驅動向消費驅動轉型，但鑑於第四季度實際GDP同比增速已降至4.5%的三年低點，且經濟預計在2026年仍將處於通縮狀態，政策層面並無必要允許匯率出現明顯走強。若允許人民幣升值，反而會強化負面的價格與工資循環——升值將首先對生產者價格構成壓力，這將進一步削弱企業本已疲弱的利潤增長；為維持利潤率，企業將持續壓低工資增速，此舉最終會抑制國內消費，並給整體經濟帶來額外的通縮壓力。5、中國產業演進面臨兩種可能路徑：一是高效企業通過競爭勝出，最終在市場整合後恢復定價能力；二是弱勢企業在補貼等支援下持續存活，導致整個行業陷入低利潤的資源耗盡狀態。當前的資料表明後一種情形正在發生，其特徵是中國殭屍企業數量的快速累積。殭屍企業的定義為息稅折舊攤銷前利潤不足以覆蓋利息支出的公司，截至2024年，這類企業在中國上市公司中的佔比已升至12.2%，幾乎是全球平均水平6.6%的兩倍。該問題在綠色科技等新興行業尤為嚴重，可再生能源領域近三分之一的公司符合殭屍企業標準。要轉向高效企業主導的市場格局，需要允許大量缺乏生存能力的公司破產退出。6、基於對中國上市公司的成本加成率分析，企業定價能力自2019年起呈現由穩定轉向下降的趨勢。在2014至2018年間，該比率的中位數與均值穩定在1.17至1.19，即企業平均有17%至19%的利潤空間。然而，這一趨勢在2019年後發生逆轉，並在2021至2022年間加速下滑。其中，盈利能力排名前25%的企業加成率相對堅挺，而排名後25%的企業處境艱難，其加成率在2022至2024年間已降至接近1.0的水平，意味著售價幾乎與成本持平，利潤空間幾近於無。這些競爭力較弱的企業得以持續經營，一方面是希望通過消耗戰勝競爭對手，但更關鍵的原因在於地方政府為優先保障短期經濟與就業穩定而提供的隱性補貼，這種支援使得市場競爭壓力無法有效淘汰落後企業。7、高盛：自疫情以來，中國消費者信心指數仍然較弱。8、受中國股市1月顯著上漲影響，上海證券交易所資料顯示，2026年1月A股新開戶數達到491.58萬戶，創下2024年10月以來新高，同比增幅約213%，環比增長近九成，其中個人投資者佔比達99.8%。9、公告補繳稅款的中國A股上市公司數量自2025年8月起呈現明顯攀升態勢，該趨勢在今年也出現延續。資料顯示，2026年截至2月4日，已有19家公司公告補稅，而去年8至12月累計約70家，佔全年總數的近八成。加強對上市公司的稅收合規性監管被視為緩解財政收入壓力的方式之一。補稅對相關公司業績與現金流構成顯著衝擊，例如五礦資本補繳稅款及滯納金超2億元，廣匯能源補繳逾4億元，均對其利潤造成較大影響。10、A股非金融企業的收入增長與中國名義GDP增長存在相關關係。基於該關係，瑞銀預測，隨著中國名義GDP增速預計從2025年的3.9%改善至2026年的4.3%，非金融A股的收入增長也將在2026年出現溫和回升。（註：收入增長不代表利潤也能增長）11、香港股市在今年1月創下歷年來最活躍的上市融資開局，共13家公司掛牌，合計融資約50億美元。目前，香港交易所的IPO排隊企業數量已超過350家，其中包括保密遞交申請的公司。基於當前活躍度，畢馬威預測，今年全年香港上市融資規模可能達到450億美元，創下六年來新高。12、歷史資料顯示，周期型股票相對於萬得全A指數的六個月滾動超額收益，與中國規模以上工業企業利潤的同比增速之間存在相關性。當工業企業利潤增速進入上行通道時，周期型股票通常能取得顯著跑贏大盤的表現。瑞銀表示，這一聯動關係是該機構當前投資策略中，相較於防禦型風格而更側重於周期型風格的依據。13、對A股、美股和13個新興市場股市的比較顯示，只有A股市場的股票風險溢價仍高於其歷史平均水平。基於這一估值差異，並結合更明確的財政支援、企業盈利增長加速、居民儲蓄向股市進行再配置、長期資金流入、全球資本回流，以及市值管理改革的進一步推進等六大潛在因素，瑞銀預計A股市場將在2026年進一步上漲。14、受科技股估值及人工智慧商業化不確定性影響，疊加農曆新年假期消費預期，市場資金出現輪動。自1月底起，滬深300資訊技術指數持續下挫，跌幅接近10%，而主要消費指數則同步走高，漲幅接近10%。部分資本正從數字類股輪動至盈利前景更清晰、政策風險相對隔離的消費領域。15、主要PC代工製造商（OEM）——包括惠普（HP）、戴爾（Dell）、宏碁（Acer）和華碩（Asus）——目前正為非美國市場認證長鑫儲存（CXMT）的DRAM產品。這一舉措的背景是，三星（Samsung）和SK海力士（SK Hynix）等一線儲存晶片廠商正將產能轉向高利潤的AI用高頻寬記憶體（HBM），從而在消費級和企業級PC DRAM市場留下關鍵供應缺口。 中國供應商正在加速擴產：長鑫儲存計畫將其上海工廠的產能擴大至合肥基地的2–3倍，預計2027年開始量產。與此同時，長江儲存（YMTC）在利用較舊裝置突破出口管制後，已將其新建武漢工廠50%的產能分配給DRAM生產。 目前，中國儲存晶片廠商在全球DRAM市場的份額已達11%（預計到2027年將升至14%），NAND市場份額為12%。在三星、SK海力士和美光（Micron）全力追逐HBM高利潤率之際，中國廠商正積極承接本土化（localization）帶來的需求增長。本周更多市場相關研報見文末知識星球：二、美國市場1、在道指新高之際，川普發動態稱：預測道瓊斯指數將在其任期結束前達到100,000點。不過最後一句話才是關鍵。川普認為，要實現到2029年道指達到10萬點的目標，意味著年化漲幅需接近26%。如果這一目標未能實現，他不會歸咎於聯準會降息太慢——而會指責最高法院在2月20日（據稱）扼殺了關稅政策。屆時，最高法院將成為川普新的“替罪羊”，而華許（Warsh）則得以脫身。2、高盛預計，2026年商業投資將成為美國GDP中增長最快的組成部分，全年增長率有望超過5%，這一數字是市場共識預測的兩倍。3、在Challenger裁員資料和JOLTS職位空缺報告發佈後，市場對2026年聯準會降息的預期顯著升溫。根據CME的FedWatch工具，2026年降息定價增加了10個基點，達到60個基點，為一個月來的最高水平。儘管市場仍不預期鮑爾任內會立即降息，但機率正在上升：3月降息機率升至25%（周三為12%，但遠低於1月6日的51%）；4月降息機率升至42%（周三為25%，此前1月6日高達63%）；首次降息最可能發生在6月（即凱文·華許上任後的首次FOMC會議），機率達79%（周三為58%）。4、歷史資料顯示，當美股新年的第一個月表現上漲時，接下來的11個月中有87%的時間股市會繼續走高。5、標普500成分企業中，銷售額同比增長的公司比例仍維持在80%左右的高位，但利潤率實現擴張的公司比例已降至50%以下。受此影響，實現淨利潤增長的公司比例也從前期高點回落，目前徘徊在55%水平。6、標普500指數成分股的表現正從頭部公司向後擴散。此前貢獻88%漲幅的前100家公司，近期貢獻已降至24%；而排名後400家公司的貢獻則從12%升至76%。7、標普500資訊技術類股內股價高於50日移動均線的成分股比例降至49%，而高於200日移動均線的比例為48%。科技類股是當前標普500指數中，唯一一個上述兩項關鍵市場廣度指標均跌破50%門檻的類股。8、“科技七巨頭”（Mag7）相對於能源類股的相對強弱比在2025年12月見頂，其高點恰好與2020年10月的水平一致——當時能源精選行業ETF（ XLE）觸底，並在此後兩年內上漲了250%……此後，“科技七巨頭”又繼續上漲了約12個月，但表現已開始落後於能源類股，而能源類股自身正突破走強。市場很少會如此簡單地重複歷史走勢，但價格正在給出確認訊號。9、微軟股價目前已完全回吐自2022年11月以來相對於標普500指數的所有超額收益。該股當前較其歷史高點已下跌30%。10、當前標普500各類股估值：資訊技術類股回落，目前已低於工業類股。11、過去三個月，標普500指數中近三分之二的成分股表現優於該指數本身。12、儘管近期“其餘493隻股票”表現優於大盤，但它們僅收復了過去一年相對於全球其他市場微不足道的一小部分落後幅度。13、儘管標普500指數接近歷史高點，但美國企業高管正加速拋售股票，1月有近1000名高管出售持股，推動內部人士賣出與買入比率升至五年來最高水平。市場擔憂主要集中在過高的股票估值、對人工智慧領域巨額投資能否獲得相應需求的疑慮。14、今年以來，美股類股輪動初現與2000年科技泡沫破裂前夕的相似跡象。自去年10月底科技股見頂後，能源、原材料和必需消費品等傳統類股顯著跑贏，而科技股回呼11.2%，拖累市值加權的標普500幾乎橫盤，但等權重指數已漲4.2%並創新高。這一分化格局類似2000年：科技崩盤後防禦性類股大漲，初期大盤未明顯下跌，但年末科技拋壓加劇，最終標普500全年跌13.4%，儘管多數個股仍上漲。歷史表明，市場可短期消化結構性輪動，但若主導類股持續深跌，整體指數終將承壓。2000年之後的2001年便是全市場艱難的一年，值得警惕。15、公共信貸市場中被動型基金的份額持續擴大，這種趨勢伴隨著信貸資產配置的日益集中。以投資級公司債指數為例，其近一半的風險敞口集中在三個行業。這種集中化現像是指數基金複製基準策略的結果，導致資金被動地分配給在公共指數中佔主導地位的大型發行人和行業。16、美銀（哈特內特）：當前市場正經歷一場由“三重峰值”驅動的健康且必要的去泡沫過程：倉位峰值（過度擁擠的多頭）、流動性峰值（降息預期減弱，甚至可能加息）、政治峰值（川普支援率低迷，其親股市政策未獲民意背書）。這導致華爾街“多頭組合”（如美股七巨頭Mag7、加密貨幣、貴金屬、私募信貸——見圖表4）承壓，而“空頭組合”（小盤股、必需消費品、能源）反而表現強勁。除非發生系統性風險事件（如美元指數DXY飆升至100並引發美債收益率崩盤），否則我們認為當前調整是一次必要、健康、幅度較大的“去泡沫”。我們的策略是：做多“主街”（Main St），做空“華爾街”（Wall St），直至川普政府的民調支援率因政策轉向（聚焦可負擔性問題，如住房、醫療、能源成本）而明顯回升。17、高盛：軟體領域的利潤池預計將向AI代理（AI agents）轉移。18、這個圖還挺貼切，可以看到ASML是整個現代科技世界的“地基”。因為每一個大語言模型（LLM）、GPU 架構以及先進晶片，都是使用其裝置製造而成。第二層：晶片製造商（Intel, AMD, NVIDIA GeForce）；第三層：伺服器與硬體廠商（Apple, Lenovo, Dell, HP）；第四層：Linux 基金會（開源作業系統） + DNS；第五層：雲服務商（AWS, Cloudflare）；第六層：現代 Web 技術堆疊；頂部：各類應用。19、目前，GitHub 上4%的公開程式碼提交（commits）由 Claude Code 生成。按當前趨勢推算，預計到2026年底，Claude Code 將貢獻超20%的日均程式碼提交量。就在你眨眼之間，AI 已悄然吞噬整個軟體開發行業。本周更多市場相關研報見文末知識星球：三、歐洲市場1、2026年1月，HCOB歐元區綜合PMI初值由51.5小幅回落至51.3，低於市場預期的51.8並創四個月低位，但仍為連續第13個月處於擴張區間；服務業PMI降至51.6、製造業PMI回升至50.5重返榮枯線上方，帶動私人部門產出溫和增長。分國別看，西班牙綜合PMI降至52.9的7個月低位，德國為52.1仍處2個月高位，義大利為51.4創2個月高位，法國49.1較初值48.6上修但仍為3個月低位。2、根據歐洲央行的銀行貸款調查，由於對企業前景和宏觀經濟的擔憂，以及自身風險容忍度的下降，歐元區銀行在2025年第四季度意外收緊了對企業的信貸標準。相較之下，針對住房抵押貸款的放貸標準在同期則出現了小幅放寬。3、歐元區對美國的經常帳戶平衡因愛爾蘭的稅務相關交易被嚴重扭曲。剔除愛爾蘭後，歐元區對美帳戶實為穩健順差；而整體帳戶所呈現的逆差，幾乎完全源自愛爾蘭在服務貿易與初次收入項下的大規模資金外流。4、歐元區邊緣國家（葡萄牙、義大利、西班牙、希臘）與核心國家（德國、法國）的10年期政府債券收益率利差大幅縮小，兩類國家的主權債務風險溢價已基本消除。在2012年主權債務危機頂峰時，兩者利差曾超過12個百分點。5、法國財政部資料顯示，2025年該國核心中央預算赤字從上一年的1563億歐元降至1247億歐元，為新冠疫情以來的最低水平，且赤字縮小幅度比預算目標多出143億歐元。此次財政狀況改善主要源於企業稅和銷售稅收入好於預期，以及一項針對大型公司的臨時稅收帶來了75億歐元收入，同時政府支出也因嚴格控制而略低於預期。分析師預計，考慮到中央財政的良好表現，2025年包含社會保障系統和地方政府財政的整體赤字可能介於5%至5.2%之間。6、大摩：面對歐元走強，歐洲市場中受負面影響最大的行業是製藥、菸草和航空航天，而受益最大的行業則是金屬與礦業、房地產、公用事業和銀行。本周更多市場相關研報見文末知識星球：四、日本市場1、2026年1月，標普全球日本製造業PMI終值為51.5，高於2025年12月的50.0，自去年6月以來首次重回擴張，改善幅度為2022年8月以來最強。新訂單自2023年5月以來首次回升且接近四年來最大增幅，海外訂單自2022年2月以來首次增長帶動產出創2022年4月以來最快擴張；用工以40個月最快速度增加，採購活動升至逾三年半最快但供應商交付表現轉弱。日元偏弱疊加原材料與勞動力成本上升令投入成本升至近一年最高，出廠價格漲幅為一年半多來最快，通膨擔憂令企業信心降至三個月低位。2、2026年1月，標普全球日本服務業PMI升至53.7，較初值和去年12月均有所走強，服務業活動已連續十個月擴張，增速為2025年2月以來最快，新訂單在行銷推進、新客戶增加和外需改善帶動下實現四個月來最快增長。同月，日本綜合PMI升至53.1，高於2025年12月的51.1，已連續11個月擴張，增速為2023年5月以來最快。3、在日本大選前夕，日經225指數隱含波動率已攀升至30.6%，這一水平為過去十年中所有參眾兩院選舉及自民黨黨首選舉前的最高點，僅次於2024年執政聯盟失去多數席位的時期。高市早苗發起的此次提前選舉旨在鞏固其領導地位，民意調查顯示其所在政黨有望贏得獨立多數席位。市場核心關切在於，若這一結果成真，可能為其推行大規模財政刺激政策提供更大空間，從而進一步加重日本已然龐大的債務負擔，這是引發市場不安情緒的關鍵因素。本周更多市場相關研報見文末知識星球：五、新興市場1、美元走勢的重要性遠超大多數人的想像。當美元指數低於其200日移動均線時，黃金與新興市場的平均年化回報率分別達17.7%和17.1%，遠超美元指數高於均線時的4.5%和1.4%。同樣，標普500指數的回報率也有近一倍的差異。2、在全球人工智慧投資熱潮轉向基礎設施的背景下，韓國晶片製造商三星電子與SK海力士的總市值已達到1.11兆美元，即將首次超過中國網際網路公司阿里巴巴和騰訊的市值總和。記憶體晶片已從個人電腦和智慧型手機的消耗性元件轉變為大型科技公司的關鍵戰略資產，其行業超級周期或將持續至2027年，高盛亦預計半導體行業將貢獻今年韓國股市約60%的預期盈利成長。3、韓國股市在市淨率（P/B）與淨資產收益率（ROE）的聯動關係上表現出明顯折價。與全球同類公司對比，當ROE達到13%水平時，國際公司的P/B普遍接近2倍，而韓國公司的P/B則僅為1倍。這種估值差距表明，若公司治理和資本效率問題得到改善，韓國股市仍可能存在較大的向上重估潛力。4、2026年1月，匯豐印度服務業PMI下修至58.5，仍高於2025年12月的58.0這一近11個月低位，服務業在產出和新業務加快增長的帶動下維持強勁擴張。同期綜合PMI錄得58.4，較12月的57.8回升，製造業與服務業動能同步改善，新訂單增速升至兩個月高點，就業在12月停滯後重新實現溫和增長。5、在美印貿易協議的推動下，印度盧比創下七年來最大漲幅，市場分析師普遍預期印度儲備銀行（RBI）將利用此輪升值窗口，從此前賣出美元支撐匯率的立場，轉向買入美元以重建外匯儲備。此舉背後的動因是印度儲備銀行需要回補其龐大的美元空頭頭寸，資料顯示其截至12月的淨空頭遠期合約高達624億美元，且在2025年已淨賣出495億美元。6、根據印度儲備銀行的資料，截至1月中旬，印度銀行業的信貸同比增長率為13.1%，超過了同期10.6%的存款增長率。自2025年第四季度以來，信貸增長持續快於存款增長，兩者之間的差距在2026年初進一步擴大。在經濟保持較快增速的背景下，貸款需求強勁，而家庭儲蓄轉向股票等其他投資管道，削弱了銀行的傳統資金來源，給銀行維持信貸供應帶來了挑戰。這導致了印度銀行業通過三個月期存單進行短期融資的成本正在上升，其利率已達到6.98%，顯著高於同期限政府國庫券的收益率。7、為應對外國機構投資者持續的資金外流，印度政府宣佈放寬對海外印度居民投資本土股市的限制。新規將單個海外機構對單一公司實收資本的投資上限提高一倍至10%，並將所有此類投資者的合併持股上限從10%大幅提升至24%，同時允許其直接持有上市公司股份。此舉旨在應對全球基金因企業盈利擔憂及其他市場回報更具吸引力而撤離的局面。資料顯示，繼2025年淨流出超過180億美元後，2026年1月全球投資者再度撤資逾30億美元，已導致印度盧比承壓。8、為抑制市場投機活動，印度政府已提議提高股票衍生品交易稅，將股票期貨交易稅從0.02%上調至0.05%，同時將期權和期權行權的稅率分別提高50%和20%。由於稅費佔高頻交易策略成本結構的重要部分，此次上調將顯著提高其盈利門檻，並將削弱印度市場上偏好衍生品交易的外國資本的競爭力。這項稅收政策出台前，印度監管機構已採取一系列措施整頓市場，而包括簡街（Jane Street）和城堡證券在內的多家高頻交易公司在上一財年均實現了顯著的利潤增長。9、歷史資料顯示，泰國基準的SET股指在歷次大選後的市場表現並不一致。儘管資料顯示過去三次選舉後一個月內股指平均上漲3.3%，但投資者普遍認為，任何選舉後出現的反彈都更可能是戰術性的而非結構性的。頻繁的政治領導層更迭往往難以帶來能夠提升生產率和改善投資環境的實質性改革，因此，選舉後市場出現的早期上漲行情通常會消退，難以形成投資者信心的持續轉變。10、2026年1月，標普全球巴西製造業PMI降至47.0，較2025年12月的47.6進一步走弱，創近四個月最低；需求疲軟令新訂單繼續下滑，出口訂單同步減少；中間品和投資品收縮更為明顯、消費品僅小幅回落。訂單減少帶動產出大幅下降，採購活動轉弱，就業連續第二個月下滑。（註：利多提升降息預期）11、受MSCI對印尼股市可投資性提出擔憂所引發的連鎖反應影響，印尼政府債券的需求已降至一年來的最低點。在最近一次國債拍賣中，儘管政府售出了36兆印尼盧比的債務，但衡量市場需求的投標覆蓋率已降至2.32，為2025年1月以來的最低水平。印尼10年期國債收益率今年以來已上漲約25個基點至6.31%左右。本周更多市場相關研報見文末知識星球：六、商品1、彭博社：銅價連續多日下跌，投資者重新聚焦中國需求前景。在中國現貨市場，由於價格過高抑制了下游加工商採購，銅需求顯現疲態。周三倫敦金屬交易所（LME）亞洲倉庫庫存大幅增加，進一步印證需求走弱跡象。供應方面壓力也在加大：上周，銅貿易商利用上海期貨價格短暫跑贏倫敦基準價的套利窗口，將額外的非洲現貨銅運往中國市場。中國有色金屬工業協會預測，2026年中國精煉銅產量將同比增長約5%，繼2025年10%的強勁增長之後繼續擴張。儘管加工費因產能持續擴張而暴跌，但本地冶煉廠（佔全球精煉銅產量的47%）仍表現出韌性。2、摩根大通：從戰術層面看，我們認為黃金從關鍵的中期支撐位（包括4500附近的50日均線，以及4264–4381這一2025年第四季度形態突破區域）展開的初步反彈，很可能在接近5000以及5100–5140區域的阻力位時逐漸乏力（見圖表形態）。我們相信，上述支撐與阻力位有望在未來數周乃至數月內界定黃金的交易區間。 但從長期價格形態、與1970年代末貨幣貶值周期終局階段的對比，以及標普500指數/黃金比率圖表中的動態來看，當前這輪長期的貨幣貶值周期似乎尚未結束。摩根大通：我們認為布倫特原油將在其多年交易區間的上沿區域形成一個新的短期震盪區間。近期的漲勢在接近60美元上方密集阻力位時逐漸乏力。儘管圖表上尚未出現明確的短期看跌反轉形態，但我們認為未來幾周市場難以持續突破70美元上方。 戰術性支撐位於63.70的內部趨勢線（見圖5）。布倫特原油在達到2025年第四季度基於技術形態的初步目標後，已在多年交易區間的上沿遇阻停滯。我們認為，原油仍處於一個穩固的震盪區間內，但鑑於其他周期性市場仍保持其看漲趨勢動能，油價在接下來幾周有望繼續持穩於61.75–62.18這一2025年第四季度底部形態的突破支撐區域之上。本周更多市場相關研報見文末知識星球：七、其他(衛斯李的投研筆記)

11月18日，螞蟻集團正式推出全模態通用AI助手“靈光”，支援使用者通過自然語言在30秒內生成可互動、可分享的輕應用（如健身計畫器、旅行規劃工具等），並實現3D模型、動態圖表等多模態內容的程式碼級生成。此舉標誌著螞蟻在AGI（通用人工智慧）場景化落地方面取得關鍵突破。而就昨天，阿里巴巴正式宣佈“千問”項目，全力進軍AI to C市場。當天，千問APP公測版上線，基於全球性能第一的開源模型Qwen3，憑藉免費以及與各類生活場景生態的結合，與ChatGPT展開全面競爭。此前，阿里CEO吳泳銘強調，將投入3800億元資本開支推進AI基建，目標實現超級人工智慧（ASI）。資本市場對阿里系AI佈局反應強烈：截至11月17日，阿里巴巴港股（09988.HK）年內漲幅已超90%，創下2021年8月以來新高。機構普遍認為，AI戰略正推動阿里從“電商估值邏輯”向“AI+雲估值邏輯”切換。南向資金持續加倉，9月單月淨買入阿里港股達757億港元，為騰訊的10倍。景林資產、ARK Invest（木頭姐）、貝萊德等全球頂級機構均在2025年大幅增持，看好其全端AI能力與商業化前景。“靈光對話”突破傳統文字問答模式，不是堆砌文字，而是像策展一樣設計每次對話：通過結構化思維讓AI回答邏輯清晰、表達簡練；通過生成可視化內容，如動態3D模型、可互動地圖、音視訊等，讓內容呈現更生動；最終以優質的資訊組織方式，讓使用者“秒懂”知識。這種兼具邏輯張力和資訊美感的設計，也體現了靈光的產品理念：讓複雜變簡單。比如在教育場景下，使用者諮詢靈光知識性問題，靈光能夠洞察並提煉知識點，有邏輯有層次地展示，並能生成3D實物動圖、可互動的示意表格等，讓複雜資訊一目瞭然。（圖說：靈光對話介面呈現極簡風格，同時又提供多元的資訊展示形式）這種可秒級生成、又極簡多元的可互動回答，背後是靈光實現了基於全程式碼生成的多模態輸出能力，所有呈現的結果，包括圖表、動畫，小應用等元件，都是由模型根據對話情境即時生成並呈現給使用者。同時，靈光建構了多智能體協作的Agentic 架構，能夠動態調度圖像、3D、動畫等專用 Agent 與工具，即時協作，為使用者提供更完整、更豐富、更沉浸的檢視體驗。值得一提的是，靈光開創性地面向普通使用者推出了“閃應用”功能。使用者在對話中說出或輸入一句話，靈光1分鐘以內、最快30秒就能生成一款AI應用。無論是健身計畫工具、旅行規劃器還是健康食譜生成器，均可實現一句話生成、參數自訂、即用即分享。這種快速生成日常生活小應用的功能，讓普通人也能零門檻享受AI Coding帶來的生產力變革。如使用者諮詢“溏心蛋要煮多久？”靈光可生成一個“溏心蛋時間計算器，使用者根據實際情況自己選擇“雞蛋大小”“要求的熟度”等條件，自己調整出一個最符合自己情況的答案；使用者想知道怎樣養車最划算，靈光可以生成一個“養車成本計算器”，使用者自由選擇里程、油費等，組合出極具個性化的養車方案。（圖說：靈光對話可喚起閃應用，最快30秒生成日常生活小應用）值得一提的是，靈光生成的閃應用不只是靜態前端頁面，而是可以直接呼叫大模型等後端能力，讓應用不僅能展示結果，更能即時與外部進行互動，顯著拓寬可實現的場景邊界。作為一款全模態通用AI助手，“靈光開眼”功能搭載了AGI相機技術，通過即時視訊流解析實現對物理世界的觀察和理解，並支援文生圖/視訊、圖生圖/視訊等多種創作模式。比如，在旅遊場景下，使用者用靈光對準想瞭解的建築，靈光可以即時“看見”並講解。作為螞蟻集團AGI（通用人工智慧）戰略的產品級探索，靈光精準把握2025年AI應用市場向場景化生產力工具轉型的趨勢，其核心理念“讓複雜變簡單”，通過將應用開發嵌入日常對話，重新定義了通用型AI助手的生產力邊界。據悉，螞蟻集團2025年以來加速AGI佈局，已發佈AI醫療管家AQ、佈局具身智能靈波科技，螞蟻百靈大模型也躋身了兆參數模型陣營。靈光的推出，進一步展現了螞蟻在通用人工智慧領域從技術突破到場景落地的全鏈路能力。 (證券之星)

你是否也曾陷入一種“職場圖表內卷”？為了讓PPT或報告顯得“高大上”，我們痴迷於學習各種複雜圖表的製作：桑基圖、旭日圖、雷達圖……彷彿圖表越複雜、線條越交錯、越讓人看不懂，就越能彰顯自己的專業水準。因為我們心裡早已默認，頂級諮詢公司報告裡的圖表就是這樣極盡複雜與酷炫的。然而，當我翻開這份長達400多頁的德勤《2023藝術與金融報告》時，卻被深深震撼了。通篇報告，支撐起海量資料與深刻洞察的，幾乎全是柱狀圖、折線圖、圓環圖這類我們在Excel裡就能輕鬆做出的“基礎款”圖表。難道是德勤的分析師“偷懶”或“不專業”嗎？恰恰相反！這份報告用事實告訴我們：真正的頂級專業，不是用複雜的形式故作高深，而是用最簡單的形式，傳遞最深刻的洞察。 基礎圖形的背後，也一樣有著許多職場人尚未掌握的“高超技巧”。一、返璞歸真：圖表的終極使命是“溝通”，而非“炫技”我們首先要回答一個根本問題：一張圖表的目的是什麼？在很多人的潛意識裡，圖表是工作的“裝飾品”，是為了讓頁面更好看、顯得工作量更飽滿。但德勤的報告清晰地表明：圖表的核心使命只有一個——高效、精準地溝通訊息。任何一個讓你需要花費超過30秒鐘去理解“這張圖想說什麼”的圖表，無論它多麼酷炫，在商業溝通上都是失敗的。頂級諮詢報告的讀者，往往是決策繁忙的管理者，他們沒有時間去破解你精心製作的“視覺謎題”。這份報告中的任何一張圖表，都遵循著“一目瞭然”的黃金法則。比如這張折線圖，它沒有複雜的背景，沒有花哨的動效，但它在瞬間就傳遞了幾個核心資訊：三大市場信心指數的波動趨勢、它們之間的關聯性、以及在2008年、2020年等關鍵時間節點的劇烈反應。讀者幾乎不需要思考，就能被視覺引導著得出結論。這背後是一種深刻的“讀者視角”和對溝通效率的極致追求。高級的不是圖表本身，而是讓資訊傳遞成本降到最低的思維模式。二、“簡單”圖形背後，是“不簡單”的思考深度德勤的這些圖表看似簡單，但如果你認為這只是將資料“拖曳”進圖表範本，那就大錯特錯了。簡單的呈現背後，是極其複雜的思考與巧妙的構思。1. 思考的深度：從資料到洞察的提煉一張簡單的圖表，其價值不在於形式，而在於其承載的資料和觀點是否具有洞察力。這份報告的“簡單”圖表背後，是大量的資料清洗、建模、分析與提煉。比如下面這張圖，它甚至不是一張嚴格意義上的資料圖表，而是一張觀點圖。它沒有複雜的坐標軸，僅僅用了幾個大小對比懸殊的氣泡，就極具視覺衝擊力地傳遞了一個深刻的洞察：藝術品拍賣市場的高度集中化。左邊的“藝術家數量”、中間的“拍賣銷售額”、右邊的“買家/消費者”，三者之間的關係鏈條清晰無比。這張圖的“高級”之處在於：觀點提煉： 它不是在羅列“A藝術家賣了多少，B藝術家賣了多少”，而是從海量資料中提煉出了“頂尖1% vs 剩下98.9%”的核心二元對立觀點。視覺簡化： 它放棄了用精確的柱狀圖或餅圖去展示比例，而是用最符合直覺的“面積大小”來強化對比，讓讀者瞬間感受到這種巨大的不平衡。這種化繁為簡的提煉能力，遠比掌握100種複雜圖表的製作技巧要“高級”得多。2. 敘事的巧思：用圖表組合拳講故事頂級報告的另一個特點，是它的圖表不是孤立存在的，而是在共同講述一個完整的故事。這份報告就是典範。報告在分析一個宏觀問題時，往往會採用一套“圖表組合拳”：先用折線圖，看清全域趨勢。（例如，展示整個藝術品市場過去十年的規模變化）再用柱狀圖，進行結構分解。（例如，將市場規模按美國、中國、英國等不同區域進行拆分比較）最後用圓環圖，洞察內部構成。（例如，在某個區域市場中，當代藝術、現代藝術等不同門類的銷售額佔比）這套組合下來，讀者就像在跟隨一位嚮導，從宏觀到微觀，從整體到局部，層層遞進地理解一個複雜的商業問題。每一張簡單的圖表都各司其職，共同服務於一個清晰的敘事邏輯。這種謀篇佈局的敘事能力，才是支撐起一份頂級報告的骨架。3. 語言的精湛：設計細節中的“魔鬼”即便是最基礎的圖形，德勤也將其“圖表語言”運用到了極致。這體現在大量精湛的設計細節中：克制的用色：整份報告的圖表用色高度統一、專業且克制。通過不同深淺的同色系或對比鮮明的顏色來區分資料，而不是用五彩斑斕的顏色來分散讀者的注意力。清晰的標註：關鍵的轉折點、最高值、最低值，或者需要特別說明的資料，都會用簡潔的文字或指引線進行標註，確保資訊不會被誤讀。極簡的元素：你幾乎看不到任何不必要的圖表元素，比如3D效果、陰影、複雜的網格線。一切干擾資訊傳遞的“噪音”都被剔除，只留下最核心的資料本身。這種對視覺元素的精湛把控，確保了每一張圖表都能讓資料“自己說話”，清晰、精準、有力。寫在最後：給普通職場人的啟示德勤的這份報告，像一面鏡子，照出了我們在資料可視化上的誤區。它告訴我們，真正的“高級感”並非來自工具的複雜性，而是源於思維的深度和溝通的效率。對於我們普通職場人，這至少帶來三點深刻的啟示：先思考觀點，再選擇圖表。在打開製圖軟體前，先問自己：“我最想讓讀者記住的核心觀點是什麼？”讓觀點去決定圖表形式，而不是反過來。回歸基礎，精益求精。與其追求掌握小眾、複雜的圖表，不如把柱狀圖、折線圖、餅圖這“三大件”用到極致。思考如何通過排序、對比、配色、標註等細節，讓一張簡單的圖表擁有強大的表達力。用圖表講故事。不要孤立地看待每一張圖表。在製作報告或PPT時，思考圖表與圖表之間的邏輯關係，讓它們串聯起來，共同講述一個有說服力的故事。下次，當你的同事還在炫耀他剛學會的複雜圖表時，你或許可以微微一笑。因為你已經明白，能用一張柱狀圖就讓老闆點頭的，才是真正的高手。 (諮詢與管理)

一、美國市場1、繼本周早些時候消費者價格指數（CPI）發出“喜憂參半”的訊號（市場將其解讀為比預期更溫和、更具鴿派傾向）之後，今日公佈的7月生產者價格通膨（PPI）資料大幅加速——整體PPI環比上漲0.9%（遠超預期的+0.2%，是自2022年6月以來的最大單月漲幅），使得PPI同比上漲3.3%（為2025年2月以來的最高水平）。核心PPI也環比躍升0.9%（遠比預期“火熱”），同比漲幅飆升至+3.7%。生產者價格的飆升幾乎完全由服務業推動。2、更細節來看，此次價格上漲超過一半的貢獻來自最終需求貿易服務的利潤率，該指標大幅躍升2.0%，很多人把這個資料理解為受到關稅的影響，其實很牽強。從歷史資料看，這個指標波動很大，因為其背後主要有兩個價格——批發商銷售價格和零售商採購價格——被用來計算邊際價格。這兩個價格通常會逐月變化。特別是當這兩個價格朝相反方向移動時，邊際價格在一個月內可能會發生顯著變化。即使價格的小幅變動也可能代表邊際價格百分比上的較大比例。舉例來說，假設雜貨零售商為一瓶飲料支付的平均價格是1.00美元。即使批發商的價格保持不變，比如每瓶0.90美元，如果零售商將其售價僅提高0.05美元，那麼邊際價格的變化就是50%。3、因此，更重要的是除去PPI貿易服務外，關稅對剔除食品和能源後的最終需求商品的直接影響其實出人意料地微弱，僅為0.4%。4、此外，PPI有部分組成部分被用於計算聯準會偏好的通膨指標——個人消費支出（PCE）價格指數。其中儘管療保健類別表現疲軟，航空客運服務和投資組合管理費用大幅上漲。但後者很大程度上是由於股市上漲所致。這大概也是債券市場在資料公佈後整體波動不大，2年期美債收益率僅短線上行2bp，且根據芝商所（CME）聯準會觀察工具的資料顯示，9月降息的機率仍高達96%。5、不過，這並不是說關稅的影響有限，只能說其影響還在延後。正如本周更早前公佈的CPI資料顯示，儘管能源與食品價格溫和，且租金通膨持續回落（反映前期市場租金下降）緩解了核心CPI壓力，但關稅對商品價格的影響正逐步顯現。核心商品價格已連續兩個月環比上漲，同比升至1.1%（2024年為負值）。6、細分資料顯示，音訊裝置、洗衣裝置、玩具和家具等品類價格顯著偏離此前趨勢，分別高出17%、14%、7%和6%，表明關稅效應已在消費品領域抬頭。7、香蕉等進口食品價格也出現異動。然而，由於上半年進口增長集中在黃金和藥品等工業品，多數消費品尚未經歷大規模提前採購，因此關稅影響尚未完全釋放。8、展望未來，為滿足節日需求，玩具、電子等消費品進口或將激增，疊加8月起更高關稅實施，商品通膨上行壓力將持續累積。企業已感受到供應鏈成本上升，PMI投入價格指數走高。總體而言，當前溫和通膨資料可能掩蓋了潛在風險，未來數月商品通膨壓力料將進一步顯現。9、而且需要注意的是，美國勞工統計局 (BLS) 的資料顯示，由於資料收集工作受阻，6月份CPI報告中估算資料的佔比已從一年前的8%飆升至35%。這主要源於預算和人員削減，導致勞工統計局暫停了部分地區的資料採集工作，例如在內布拉斯加州、猶他州和紐約州均有一個城市的資料被完全暫停採集。資料質量的顯著下降，可能引發市場對美國通膨和就業資料可靠性的日益擔憂。10、此外，包括芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）在內的美股、美債和全球外匯市場的關鍵波動率指標，近期均已跌至年度低點附近，市場情緒與地緣政治等現實風險形成鮮明對比。市場異常平靜主要源於三個因素：大量現金在場外等待逢低買入，抑制了拋售；全球經濟並未如先前擔心的那樣陷入衰退；投資者逐漸適應了川普總統“先威脅、後退讓”的“TACO”模式（Trump Always Chickens Out），並因擔心錯過反彈（FOMO）而被迫入場，進一步壓低了市場波動（在如此低成本下，逢低買入VIX ETF作為美股可能下跌的避險，可能是短期更好的投資策略）。二、歐洲市場今日歐洲斯托克600指數上漲0.4%，升至本月高點，並推高至自5月初以來交易區間的頂部。歐洲主要股指普遍走高。德國DAX指數上漲0.7%，英國富時100指數上漲0.1%，法國CAC 40指數上漲0.6%，義大利富時MIB指數上漲1.0%，西班牙IBEX 35指數上漲0.9%。當日市場要聞：1、英國首相斯塔默將於周四上午在唐寧街會見烏克蘭總統，與此同時，歐洲正密切關注唐納德·川普本周晚些時候與俄羅斯同行面對面會談的結果。2、挪威央行在6月意外降息後，周四維持借貸成本不變，並重申了今年晚些時候將進行“謹慎”寬鬆的計畫。挪威央行周四將關鍵存款利率維持在4.25%不變——符合彭博社調查的所有經濟學家的預測。央行重申，關鍵利率將在“2025年內”進一步下調，但此次中期會議未發佈新的預測或利率展望。3、英國國家統計局周四表示，英國國內生產總值（GDP）增長0.3%，超過私營部門經濟學家和英國央行預期的0.1%。6月份單月產出增長0.4%——是預期的兩倍——此前兩個月略有下降。然而，經濟學家指出，大部分增長是由公共支出增加1.2%推動的。更高的政府支出和庫存幫助抵消了第二季度消費者支出放緩和商業投資下降的影響。儘管如此，第二季度經濟所有主要部門均實現增長，服務業擴張0.3%，其中資訊技術和通訊（特別是電腦程式設計和諮詢活動）以及衛生和社會工作表現強勁。第二季度人均實際GDP增長0.2%，比一年前高出0.7%。交易員周四的反應是略微削減了對英國央行降息的押注，同時英鎊小幅走高。4、英國皇家特許測量師學會（Royal Institution of Chartered Surveyors）表示，其追蹤英國房價的指標上月下降6個百分點至-13，為2024年7月以來最差讀數。中介預計未來三個月房價“仍將面臨一定程度的下行壓力”。5、歐盟統計局（Eurostat）周四公佈的初步資料顯示，歐元區6月份工業產出環比下降1.3%。路透社調查的經濟學家此前預計下降1%。此次下降標誌著與5月份1.1%的月度增長形成急劇逆轉，主要受德國等多個國家經濟放緩以及消費品生產下降的推動。歐盟統計局資料顯示，德國6月份工業生產環比下降2.3%。6、蒂森克虜伯（Thyssenkrupp）報告第三季度出現虧損，並因關稅問題下調了全年營收和資本支出指引。赫伯羅特（Hapag Lloyd）報告上半年業績穩健，但下調了全年盈利預期。三、亞洲市場MSCI亞太指數周四小幅回落，結束了自2021年2月以來的最高點，這是近九個交易日內第二次下跌，收跌0.7%，該地區主要股指收盤表現分化。日本日經225指數（-1.5%）、香港恆生指數（-0.4%）和中國上證綜指（-0.5%）均在盤中觸及歷史或52周高點後轉跌，而澳大利亞ASX 200指數則收於歷史新高。印度Sensex指數：+0.1%，韓國Kospi指數：持平。當日市場要聞：1、美國財政部長斯科特·貝特（Scott Bessent）表示，日本央行應對通膨方面落後於形勢，這是罕見地對外國央行的政策決策提出批評。貝森特周三在接受彭博電視採訪時表示：“他們落後於形勢”，並指出這是他個人的觀點，他已與日本央行行長植田和男討論過日本的通膨問題。“因此，他們將不得不加息，需要控制住通膨問題，”他補充道。2、中國債市拋售潮正在加劇，超長期國債期貨跌至四個月低點，與此同時，國內股市的牛市勢頭正在增強。周四，30年期國債期貨一度下跌0.7%，本周累計跌幅在低點達到1.5%，而衡量境內股市的指標已升至10月以來的最高點。在現貨債券市場，走勢則不那麼劇烈，同期限國債收益率僅上升1個基點。3、澳大利亞失業率小幅下降，就業人數增加，表明勞動力市場依然緊張，這強化了澳洲聯儲在政策寬鬆上持謹慎態度的立場。澳大利亞統計局周四公佈的資料顯示，7月份失業率從上月四年高位4.3%降至4.2%，符合經濟學家預期。就業人數增加了24,500人，全部來自全職崗位。不過，根據路透社的調查資料，這一最新資料仍略低於市場預期的25,000人增長。4、印度獲得了標普全球評級（S&P Global Ratings）更高的投資級評級，標普表示，印度的經濟增長前景不會因川普政府對其實施50%的關稅衝擊而受阻。標普在周四的一份聲明中表示，將印度的評級從BBB-上調至BBB，展望為穩定。這使印度與墨西哥、印尼和希臘等國家處於同一評級類別。標普表示，該評級反映了印度更強的經濟基本面。5、印度7月份的貿易逆差擴大至八個月來的最高水平。資料顯示，上個月進出口之間的差距為273.5億美元。這是自去年11月以來的最高水平，遠高於彭博社調查中經濟學家預測的215億美元逆差。6月份的貿易逆差為187.8億美元。資料顯示，7月份進口額同比增長8.6%至645.9億美元，主要受石油和黃金進口推動，而出口額為372.4億美元，同比增長7.3%。6、一位印度官員告訴記者，盧比計價貿易將是下周高級代表團訪問俄羅斯時的討論議題之一，這是南亞國家在美國總統唐納德·川普實施懲罰性關稅後，深化與金磚國傢伙伴關係的又一跡象。7、印度尼西亞股市在全國市場普遍上漲中創下歷史新高，強勁的經濟和降息預期提振了市場樂觀情緒。雅加達綜合指數上漲0.5%，使其從4月份低點以來的漲幅超過32%。印尼盧比兌美元上漲0.5%，表現優於大多數亞洲貨幣。五年期政府債券收益率跌至三年多來的最低水平。8、阿根廷政府在周三的本幣債務拍賣中，僅對15兆到期債務中的61%完成了展期，結果遠低於市場預期。即便政府為吸引投資者而提供了高達69.2%的創紀錄年化收益率，也未能說服市場全額參與。因此，政府須注入近6兆比索流動性以償還剩餘債務。此次大規模的流動性注入可能會對比索匯率構成壓力並加劇通膨，預計比索周四將大幅走弱。這一結果也對即將在下月迎來關鍵省份選舉的米萊政府構成了挑戰。9、IIF資料顯示，今年新興市場資產的受歡迎程度絲毫沒有減弱的跡象，7月新興市場淨流入555億美元，為2021年6月以來的第二高。其中，中國債券淨流入308億美元，為3月以來的最高水平，另有100億美元流入中國外新興市場股票，為2023年12月以來的最高水平。(衛斯李的投研筆記)

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