▋重點整理：▍績效≠一切，別迷信明星基金台灣投資人愛看排行榜，誰績效高、誰最近很夯，就一窩蜂追進去。但柏格提醒：「過去績效好，不代表未來也會好。」▍你該觀察的，是這三件事：基金經理說的與做的是否一致？投資風格是否穩定？回檔時能不能控住風險？▍「規模是敵人」：基金太大績效反而差錢多雖然爽，但操作起來超難，反而降低靈活度。熱門基金越熱，越不該買，因為通常是最後一波。▍基金買幾檔就夠？柏格建議「一隻手原則」：五檔內，甚至三檔更好。與其亂買，不如挑好幾檔夠穩定的長期持有。▍大盤股 vs 小盤股：結果差不多30年數據告訴你，不管買哪種指數，只要夠長期，年化報酬其實差不多。挑選不用糾結，重點是：你買了沒、持有多久？🎈快樂營業員💸 快樂交易，交易快樂🌐 https://94rich.com.tw/這裡（應該）什麼都有💬 LINEhttps://line.me/ti/p/649TCocTzF你不一定會加，但我一定會等

▋為什麼這本書值得你讀？在股市裡，每當市場熱到不行時，你是不是也曾心癢難耐想「上車」？當市場暴跌時，又懊悔自己為什麼跟著買了？這就是大多數投資者會掉入的「順勢陷阱」。《投資最重要的事》這本由橡樹資本創辦人霍華德・馬克斯所寫的經典，就是要告訴你：「投資不能盲目跟風，更不能只靠運氣。」▋本篇三大重點整理：▍重點一：順勢而為，可能是你最大的風險霍華德早在2005年就退出了看似一片榮景的美國房市市場。為什麼？因為他認為「當所有人都覺得沒有風險的時候，就是最大風險的開端」。當2008年金融危機爆發，許多人損失慘重時，霍華德卻因提前撤出與低價布局不良資產，反而大賺一筆。這就是「逆向投資」的威力。▍重點二：別做只看內在價值的牙醫投資人書中提到「漂亮50」的歷史教訓：就算是大家耳熟能詳的大公司（如IBM、可口可樂、柯達），如果買進價格太高，最終還是可能賠錢收場。很多人自以為做的是價值投資，但忽略了價格這個要素，其實就是「用高價買夢想」，不是在投資，是在冒險。▍重點三：真正的高手，懂得在風險來臨前佈局霍華德把自己定位為「賭局中的牙醫」──懂市場週期，也懂得審慎評估資產價格。在別人極度樂觀時保持警覺，在別人極度恐懼時冷靜進場。他不只一次在市場崩潰時低價買入，並在市場回暖時賺進可觀利潤。他的投資哲學，不是追求短期暴利，而是靠時間證明價值。▋結語：逆向，不是反指標，而是冷靜判斷巴菲特說過：「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。」霍華德更進一步告訴我們，能不能賺錢不是看膽子大小，而是看你是否有獨立判斷與逆向思考的能力。📌 延伸閱讀下一篇：第二篇將深入分享「怎麼判斷一位投資經理是否靠得住？」以及「如何避免被『好績效』騙了眼？」📚 更多讀書心得與投資觀點👉 94rich.com.tw

“想獲得超額收益，絕不可能靠做那些顯而易見的事。”霍華德·馬克斯上周接受The Motley Fool聯合創始人及分析師團隊直播對談，交流了50多分鐘。橡樹資本聯合創始人和聯席董事長霍華德·馬克斯提問者沒有將問題聚焦在宏觀經濟以及政策的評價中，而是回到霍華德·馬克斯的舒適區域，關於投資的本質和常識。霍華德坦言，真正重要的，永遠是兩件事：你有沒有買入能持續增長的公司？你借的錢，是不是借給了能還的人？這番話，對今天的我們尤其有參考價值。當“創新藥”“潮玩”“AI”等概念在不同市場反覆掀起熱潮時，我們是否真正理解了自己在買什麼、為什麼買？尤其在港股這樣估值極低、但不確定性極高的市場中，更需要分清：那些是“被錯殺”，那些是“看上去便宜但其實很貴”。霍華德強調，真正出色的投資人，往往是那些“情緒冷靜、不被新聞帶節奏”的人。他也引用了一句幸運餅乾裡的話：“謹慎的人很少出錯，但也寫不出偉大的詩。”幽默之餘，道理樸實深刻。參與提問的三位主持輪番上陣，從投資者心理誤區、反人性行為機制，到團隊選人標準、長期收益來源……層層遞進，霍華德也很耐心，娓娓道來。他反反覆覆地提到投資是件很難的事情，噪音很多，不確定性很多，把握風險的難度很大……“投資已經夠難了，如果再被情緒牽著走，那就更難了”。他最後還講到查理·芒格曾對他說：“記住，賺錢這事兒從來都不容易。誰覺得容易，那他就是個傻子。”當我們覺得賺錢輕鬆、志得意滿的時候，不妨想想這句話。哈哈～～一. 標普500現在偏貴，但還不離譜主持人現在有各種估值指標都在提醒我們股市可能過熱，比如“巴菲特指標”（股市市值與GDP的比值）、比如標普500指數當前高於200周移動均線約25%、再比如市盈率這些資料。那你覺得我們現在應該怎麼做？是降低股票倉位，交稅離場？還是去找那些大型股、低Beta、有分紅、不受關注、沒人喜歡的公司？畢竟現在市場已經進入了一個“慶祝贏家”的階段，注意力高度集中在少數幾個明星公司身上。你覺得投資者在這種環境下應該怎麼應對？霍華德·馬克斯：我可不是專業的股票分析師，所以大家也不要太把我的建議當真。（笑）標普500目前的估值確實高於長期平均水平。未來12個月的預期市盈率大約在22倍，而歷史均值大概是16倍。22倍算是偏高，當然，也沒到那種離譜的高估。2000年的時候市盈率曾經漲到32倍，那才是真正的瘋狂。當時買進標普的人，後來基本都虧了一半。我們現在還沒到那個程度，但估值確實偏貴。我習慣把市場分成三種狀態：貴、便宜，還有合理。所謂“合理”，就是中間地帶。如果估值只是合理，那我通常不會做什麼。我一直反對“過度操作”。比爾·米勒有句我很喜歡的話：“真正讓你賺錢的，是待市場中的時間，而不是你能不能精確地擇時。”我覺得這基本是對的。當然啦，如果市場估值極高，你可能會想拿出一部分籌碼，但別忘了，這時候你還要繳稅，而且最重要的是，你還得記得在價格便宜的時候重新買回來。查理·芒格說過，擇時其實是道雙重難題：你得先決定什麼時候退出，而且得判斷正確；等市場真的跌了，你不能只顧著慶祝自己逃頂成功，你還得記得再買回來。問題是，大多數人做不到這點，因為他們太沉浸在“我早就賣了，躲過這波”的喜悅裡，結果就忘了重新進場。JP摩根在去年年底發佈過一張很有意思的圖表，展示了從1987年到2014年之間，每個月月末的資料。橫軸是當時的市盈率，縱軸是接下來十年的年化回報率。結果是一條非常明顯的趨勢線：你買得越貴，未來回報越低。換句話說，你出多少錢進場，真的很重要。那張圖的結論是：如果你在市盈率22倍時買入，接下來十年的年化回報大機率只會落在-2%到+2%之間。二. 優秀投資人的共性：情緒穩定主持人在你看來，當市場情緒極端、倉位打滿時，投資人應該如何判斷該進還是該退？又該如何調節心態與節奏？霍華德·馬克斯 ：投資的本質是什麼？就是把資本配置好，以便從未來事件中獲利。那如果你無法預測未來，怎麼准備呢？聽起來似乎矛盾，其實不然。你確實可以為不確定的未來做好準備。我不相信預測，特別是宏觀預測，比如經濟走勢、利率、匯率、市場方向這些。但我認為我們可以判斷出：我們現在處在那種市場氛圍中。市場情緒是樂觀還是悲觀？投資者是在高價瘋狂買入，還是在低價恐慌拋售？你可以據此判斷當前是高風險環境、低風險機會，還是處於正常區間。說到應該怎麼做，我認為投資組合的核心變數，是你在進攻和防守之間如何取捨。你是想配置一個進攻型的組合——在市場好的時候多賺點？還是配置一個防守型的組合——在市場下行時保護好本金？又或者，找一個中間平衡點？這取決於你自己的風險承受能力。所以你得判斷：現在是不是市場悲觀、價格低迷，那你可能該更積極一點；如果市場情緒高漲、價格昂貴，那就該更謹慎一些。巴菲特說過一句話我特別喜歡：“越是在別人掉以輕心的時候，我們越要提高警惕。”不能同意更多！這正是我一貫堅持的做法。你覺得這種在極端市場環境下保持冷靜、反向操作的能力，是多數投資者可以學會的嗎？我們怎麼去刻意練習呢？主持人首先，你要明白“反人性投資”為什麼重要，尤其是在市場極端的時候。不是說天天都要跟市場對著幹，而是在關鍵時刻能站在多數人對立面。但更難的是，你能不能真的做到？這完全違背人性。你得在別人興奮時保持冷靜，在別人想跳樓時保持理智。而如果你做到了，那你當然就有可能成為一個超越平均的投資者。現實卻是，大多數人在高點興奮買入——錯了；在低點恐慌賣出——又錯了。你當然應該努力成為“反人性者”，但這真的不容易。什麼時候是最好的買入時機？往往是在經濟低迷、企業盈利下滑、股市暴跌、新聞全是壞消息，人人都想逃命的時候。那時候，就是最便宜的時候。可問題是，你壓根不想買。因為你跟大家一樣，看到的全是恐慌、壞資料、大跌的股價、放量的下跌……你自然也想賣。資訊是公開的，每個人看到的都一樣。但有幾個人能在那種時候說：“現在看起來亂成一團，這可能是機會”？幾乎沒有。能做到的人非常少。而你必須學會，情緒不動如山。其實我們看看那些最優秀的投資人，他們都有一個共通點，就是情緒穩定。三. 投資中不重要的事主持人那你怎麼看投資的時間周期？我們一直建議投資人把股票至少持有5年，因為那樣才能穿越完整的商業周期，真正看出一家公司是否值得長期持有。現在交易頻率越來越高，大家越來越短視。我們也一直在說：“如果每個人都把持有期延長一倍，他們都會變得更富有。”但現實是，很多人根本不知道怎麼設定自己的“時間錨”，有點新聞或市場波動，就容易慌亂。你有沒有什麼建議？霍華德·馬克斯:說實話，這沒有標準答案。沒有一個數字適合所有人，也沒有一個固定周期能應對所有環境。每個人的“理想持有周期”都不一樣。據說富達曾做過一項內部研究，發現表現最好的帳戶屬於那些帳戶主人已經去世的人。後來大家都找不到這項研究了，我猜它可能根本不存在（笑）。但我還是很喜歡這個傳說，因為它說明了一個樸素但深刻的道理：如果你總是被情緒左右，比如漲了就興奮、跌了就恐慌，你最終的回報大機率不會好。所以最好的策略，可能就是把自己“綁起來”，別瞎動。我們橡樹資本主要做的是機構基金，有些基金甚至鎖定期長達十年，投資人中途是不能贖回的。這就像《奧德賽》裡的尤利西斯，為了抵抗塞壬的歌聲誘惑，他把自己綁在了船的桅杆上。同理，如果市場跌了50%，你吵著要退，基金不讓你退，其實是在幫你保命。所以我一直認為，拉長持有周期、降低干預頻率，是提高投資成功率的關鍵。如果你問我只能推薦大家讀一篇備忘錄，我會選2022年10月那篇——《真正重要的事》。這篇幾乎沒人給我反饋，但我自己覺得，這是我寫過“價值最高、關注度最低”的一篇。文章開頭列了五件事，我認為它們都沒那麼重要，儘管大家天天討論它們。第一件事是：短期事件。比如我在2017、2018年到處演講、見客戶，大家最常問的就是：“聯準會會在那個月加息？”我會反問他們：“如果我告訴你是5月，那又怎樣？萬一我幾天後又說，其實是8月，你打算怎麼調整你的投資？”這類短期事件，其實根本不值得我們操心。你回頭看看這20年來最劇烈的“黑天鵝”：2008年全球金融危機，2020年新冠疫情，美國主權評級下調……如果你在這些事情發生之前清了倉，但又忘了什麼時候該回來了，你可能會錯過最關鍵的一段上漲。第二件事是：短線頻繁交易。買了賣、賣了買，一天幾次。幾乎沒人能靠這種方式長期賺錢，尤其是普通投資者。第三件事是：短期業績。“上個月你賺了多少？”“這個季度你跑贏了嗎？”這根本不重要。真正該關心的，是你下一步怎麼做。但現實是，很多投資委員會會議，前一小時都在討論“過去三個月的表現”。這根本就是在浪費時間。第四件事是：過度操作。我小時候有句老話說：“別光坐著，趕緊幹點事。”而我現在反過來說：“別瞎干，老實坐著。”反而可能效果更好。第五件事是：市場波動。市場一波動，投資人就容易被嚇到。你要做的應該是：做出基於基本面的好投資，綁好安全帶，忍住衝動，堅持到底。只要你的投資決策是基於正確邏輯、建立在基本面之上，那就讓時間幫你完成剩下的事。關鍵是要有耐心，要建立長期思維。真正重要的只有兩件事：你有沒有投資於那些真正能持續成長的公司？你借出去的錢，是否借給了那些有能力還錢的公司？就這兩點，才是決定成敗的核心。不要把市場當導師，要把它當病人。當它陷入情緒波動、判斷失常的時候，你應該站在它的對立面，而不是聽它的話。主持人像前陣子有關關稅的消息出來後，市場幾天內劇烈震盪，很多人就在大跌那天把股票賣了。但你回頭看，歷史上很多最大漲幅的交易日，其實都是發生在最大跌幅之後。如果你在下跌那天清倉了，就會錯過反彈，本來能拿10%的年化回報，可能最後只剩5%。所以，看起來“逃掉了風險”，但從長期來看，往往是錯過了機會。霍華德·馬克斯:假設你昨天以100塊買了一隻股票，今天因為一個負面新聞，比如加征關稅，股價跌到了90塊。那你該問自己的是：“我昨天買入的理由，現在還成立嗎？”如果答案是肯定的，那你今天應該加倉，而不是賣出。但問題是，大多數人根本沒法正確評估這些事件的影響。這時候最好的辦法其實是，忽略這些短期噪音。四. 從牛市三階段看我們必須小心的三件事主持人你在多個場合都強調，投資人常犯的一個錯誤是，把最近剛發生的事情，當作未來的常態去延伸。而你反覆講的“均值回歸”正好與這種慣性思維相反。能不能請你展開講講，你是如何看待均值回歸的？霍華德·馬克斯:我可以講一個小故事。大概是在1973年或1974年，有人送我一句話，這是我人生中學到的第一個投資箴言，非常經典：牛市有三個階段。第一階段：剛經歷崩盤、市場情緒低迷，沒人感興趣，只有極少數人開始意識到情況有可能好轉；第二階段：更多人開始接受市場正在復甦的事實；第三階段：所有人都相信未來一片光明，不可能再跌。這段話看似簡單，但幾乎講清了所有投資要領。如果你在第一階段買入，那時候沒人樂觀，你就能撿到真正的便宜；如果你在第三階段買入，情緒已經非常亢奮，價格也被推到高位，很可能買貴了。所以能否判斷出我們正處在那個階段，其實是投資中非常關鍵的一步。還有一點我一直強調：“不要因為價格下跌就賣出，也不要因為價格上漲就買入。”但很多人總是這樣做。看到股價漲了就說：“我得趕緊上車，別錯過下一波。”結果往往就是，高位接盤，被套其中。在市場低迷的時候，很多人最怕的就是虧錢。他們看到壞消息，總覺得這代表“還會更糟”，而不是把它當作“均值回歸”的一部分。這種對虧損的恐懼，常常把人趕出市場。而牛市中，還有一種更強大的心理力量：FOMO（錯失恐懼症）。當市場一路狂飆，新聞頭條寫著“有人一天賺了5000刀”，人們開始焦慮，“我是不是錯過了？”“別人都在賺錢，我不能再猶豫了！”於是他們衝進市場，即使根本不知道自己在買什麼，為什麼買。諷刺的是，他們在100塊的時候還覺得貴，不敢買；但等漲到200塊了，反而說：“再不買就來不及了！”這就是典型的情緒驅動行為。你必須學會抵抗這種情緒。有本書我很喜歡，叫《瘋狂、恐慌與崩盤》。後來有個續集版本，其中有句話我特別喜歡：“看著別人發財，是對心理健康與判斷力最致命的打擊。”說得太妙了！這就是人性。你想想，那個和你共用健身房儲物櫃的哥們，平時跟你聊天沒啥深度，但突然有天他跟你吹噓說最近賺了多少錢。你一開始還嗤之以鼻，覺得他根本不懂投資。可當第五個、甚至第十個人都開始講類似的故事時，你就開始想：“我是不是也該跟一下了？”這，就是泡沫形成的過程。所以，你必須小心三件事：過度的虧損恐懼；對市場波動的過度解讀；以及最重要的：對錯過機會的恐懼（FOMO）。當牛市進入第三階段，所有資產已經漲了幾個月甚至幾年,每個人都在賺錢，這時候最常見的就是：“投降式進場”，剛好選在最壞的時點買入。你因為漲得太多才進場，但這從來不是一個合理的買入理由。主持人這種心態，是不是有點“投資裡的斯多葛主義”？就是說，你更關注現實，而不是被情緒影響。比如有一次我在看尼克斯季後賽，往旁邊一看，你也在（笑）。當球隊首節打得不錯，旁人都很興奮，你可能會說：“別激動，比賽還早著呢。”你一直都是這種冷靜型性格嗎？還是說在投資上才這樣？霍華德·馬克斯:你說得沒錯，我本來就是這種性格。我們覺得自己是頭腦清醒的人，但在別人眼裡，可能有點太木訥了。我太太還打趣說我：“你脖子以上像個木頭人。”但我始終認為，你不能在高點或低谷時反應過度。投資已經夠難了，如果再被情緒牽著走，那就更難了。五. 你要承擔風險，就要接受不確定性我特別喜歡你寫的那篇備忘錄《風險的重要性》，你在結尾那段寫得特別精彩。我們做投資，風險始終繞不開。能不能請你就“如何理解和面對風險”，再多講講？主持人你不能指望不承擔風險就賺錢，但你也不能以為只要承擔風險，就一定能賺錢。想要獲得高回報，你必須接受“不確定性”這個前提。但更重要的是，你得帶著判斷、技巧和冷靜的心態去面對它。霍華德·馬克斯:大多數人投資的初衷是“我想賺錢”。但問題是，誰不想賺錢呢？憑什麼你就該賺到？你得反過來問：“我願意付出什麼代價？”答案是：你要承擔風險，就要接受不確定性。我們有個基本概念叫“無風險利率”。比如短期國債，幾乎沒有信用風險，回本時間也很短，非常安全。也正因為它安全，回報才低得可預期。你說，我不滿足這種收益，我想多賺一點。那你就可以去承擔一點點風險，比如借錢給優質公司，可能收益從4.5%提高到5.5%。再進一步，你說，5.5%還是不夠，我想要7.5%。那你可以去買高收益債券（垃圾債），但這類債券確實有違約的可能。我做這行快五十年了，根據歷史資料，高收益債的年違約率大約是4%。所以問題不是收益率看起來多誘人，而是你要明白：高收益是對高風險的補償。就像那句老話說的，風險之所以叫風險，是因為它意味著損失的可能性。你不能什麼都不查、什麼都不懂就去承擔風險，那不是勇敢，是魯莽。你必須是：經過判斷、理解透徹、心態冷靜之後，再去承擔它。這事並不容易。你當然可以去拿那些確定性很高的回報，但那種回報通常不夠吸引人。而真正能帶來超額收益的，通常是那些沒那麼輕鬆、但你願意努力看懂的機會。我們以前學資本市場理論，有張很經典的圖：橫軸是風險，縱軸是預期回報，圖上那條線從左下往右上走。大家都說：這叫正相關，風險越高，預期回報越高。但很多人把它誤解成，高風險的東西一定能帶來高回報。這完全錯了！如果高風險真的總能帶來高回報，那它就不該叫高風險了，對吧？所以，正確的理解應該是：那些“看上去”風險更高的資產，為了吸引你去買，必須提供“看上去”更高的預期回報。但問題來了，它只是預期回報高，並不代表它一定兌現。這個能不能兌現的差異，才是“風險”真正的含義。你越走到風險曲線的盡頭，預期回報確實可能更高，但與此同時，回報的波動也會更劇烈，而壞結果也會更糟糕。換句話說，風險不是某種抽象的學術概念，它是真實存在的、不容忽視的。所以每個人都得找到適合自己的風險水平，這本身就很難。更難的是，就算你知道自己能承擔多少風險，你還得判斷：你正考慮買入的資產，它自身又包含了多少風險？在投資裡，沒有那一步是容易的。六. 顯而易見的事不會帶來超額回報主持人我想繼續問個如何嘗試性承擔風險的問題。比如傳奇投資人沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）和他的兒子埃德溫·施洛斯（Edwin Schloss），他們曾在一次股東會上被問到：“你們的組合裡持有150家公司，但實際上前20家公司就佔了總倉位的85%，那為什麼還要買那麼多其他公司？”他們的回答是：“我們需要持續嘗試新的東西，不然我們就永遠不會知道，那些公司的護城河正在被侵蝕。”對於承擔一些小風險，通過這些嘗試來理解世界，抓住大的機會。你怎麼看？霍華德·馬克斯:我覺得有道理，但說實話，這不是我採用的方式。我本身做的主要是信貸、困境資產和另類投資，並不是專注於股票市場的投資人。但我們可以反過來看一看：很多人為了提高成功率，通常會去買那些一眼就能看出“好”的公司。比如說，產品領先、管理層優秀、盈利記錄穩定、過去表現出色……但問題是，如果大家都認同它好，那價格往往也就貴了。這種時候你要問自己一個問題：你是在“買好公司”，還是“買得好”？這兩者不一定是一回事。當然，如果你願意接受“市場平均水平”的回報，其實沒必要太複雜，買入指數基金、長期持有就是一個非常合理的做法。但如果你想獲得超額收益、打敗市場，那你就必須做別人沒做的事。這可能意味著你要關注一些小公司、被忽略的冷門公司、或是那些股價暴跌、被拋棄的公司，也可能意味著你得在“還沒被市場發現”時出手。說到底，真正的超額收益，不可能來自那些顯而易見的機會。這句話聽起來簡單，但要真正理解它、認同它，並貫徹到行動裡，那是很難的。你得讀書、思考、研究，尤其是理解“反人性投資”這樣的理念，直到你能清楚地解釋這句話為什麼成立。真的理解了“為什麼顯而易見的事不會帶來超額回報”，那你就已經踏出了成為優秀投資人的第一步。七. 賺錢這事兒從來都不容易主持人我知道你一向不太相信預測，曾寫過六條原則明確否定對宏觀預測的依賴。但有一本書我很喜歡，叫《超級預測》，作者是菲利普·泰特洛克（Philip Tetlock）和丹·加德納（Dan Gardner）。他們研究了一群預測能力強的人，發現這些人來自不同背景，但有一些共同特質：心態開放、願意調整觀點、善於從多個資訊源收集資料、遇到新資訊能快速更新認知——聽上去，這些特質其實也很像橡樹資本所倡導的理念。所以我想問，在你們的選人或培養機制裡，是否也有意去尋找、訓練那些具備這種“認知彈性”與“逆向思維”能力的人？霍華德·馬克斯:這個問題的答案是：我們既挑人，也培養人。就像婚姻一樣，你不能指望找一個完全不是你想要的人，然後靠努力把對方“改造成”你想要的樣子。那樣只會落得辛酸和眼淚（笑）。我們在招聘時，會儘量尋找那些有獨立思考能力的人。我們希望他們能跳出主流視角，看到別人忽略的東西，並願意基於自己的判斷採取行動。當然，聰明是前提，但更重要的是：是否具備第二層思維的能力。我在《最重要的事》那本書裡專門講過這個概念。意思是：你不能只想“別人都怎麼想”，你得能想得不一樣，而且更深、更對。因為市場價格反映的是大眾的共識，如果你只是跟大家一樣的看法，那你就沒有資訊優勢，更別談超額收益。我們找的是那些：能看到不同的角度、做出不同的判斷，而且這個判斷通常是對的的人。坦白說，這樣的人本來就不多。想得不一樣容易，想得不一樣又正確，這才難。說到底，成功絕不會來自顯而易見的事，也不會來自隨大流的選擇。當然，大部分時間大眾是對的，所以我們也不是為了“反對而反對”。而是你得有能力判斷出，什麼時候大眾錯了，而你是對的。這才是真正的逆向投資，也才是真正稀缺的能力。這讓我想起我爸說過一句話：“我不喜歡犯錯，所以我從不預測。主持人霍華德·馬克斯:   這個邏輯其實挺聰明的，對大多數人來說反而更明智（笑）。我想分享一句我最喜歡的“幸運餅乾語錄”。有次我吃中餐，打開餅乾，裡面寫著：“謹慎的人很少犯錯，但也寫不出偉大的詩。”我覺得這太棒了。它有兩層含義：第一層是，你足夠謹慎，自然出錯機率小，這當然好；但第二層提醒你，如果你太謹慎，你也永遠寫不出真正偉大的詩。如果你想創造點什麼，或者成就非凡，那你必須願意承擔一些風險，也得接受偶爾犯錯的可能。但這不是靠什麼“通用公式”就能辦到的，也不是一台機器能替你完成的。投資最終是一場關於判斷、情緒、自我認知的修行。你只需要持續轉動那架機器，堅持下去，不斷做正確的事。我記得在寫完《最重要的事》那本書後，有次和查理·芒格一起吃午飯，他那時候就在我們洛杉磯辦公室隔壁大樓辦公。吃完我準備起身離開，他看著我說了一句：“記住，（賺錢）這事從來都不容易。誰覺得容易，那他就是個傻子。”這就是查理，一如既往地直白。（笑）但他說得完全對。如果人人都想賺錢，那“賺得比別人多”怎麼可能是輕鬆的事？你必須承擔風險、必須在某些方面做到更好，還得知道一些別人沒意識到的東西。這才是投資真正的難點。 (財經ThinkTank)

全球最古老主權財富基金——科威特投資局（Kuwait Investment Authority）的管理總監謝赫（H.E. Sheikh Saoud Salem Abdulaziz Al-Sabah）和美國橡樹資本的霍華德（Howard Marks, Co-Chairman, Oaktree Capital Management ），在由彭博社支援的2025年卡達經濟論壇上，與彭博社的斯蒂芬妮·弗蘭德斯共同就不斷變化的經濟形勢下的全球投資者分享了他們的投資秘籍以及他們如何在亂局中找到機會。盛運君今天重點分享：教你如何像投資大師一樣，避開陷阱、抓住機會！一、忽略噪音，抓住訊號：別被市場情緒牽著鼻子走市場每天都在“喊狼來了”，一會兒牛市衝天，一會兒熊市崩盤。謝赫一針見血：“作為長期投資者，忽略噪音是第一課！”2025年前六個月，全球市場像坐過山車，標普500指數一度從熊市到牛市只用了4周！這種極端波動，背後是投資者的情緒在作怪——害怕錯過（FOMO）讓很多人追高殺低，買在山頂，賣在谷底。怎麼破？謝赫的建議是：關掉電視，少看那些聳人聽聞的新聞，盯著硬資料！比如，2025年美國經濟資料依然強勁，GDP增長率穩定在2.5%-3%，失業率維持在4%以下，但市場卻因為情緒化反應，波動高達8%。霍華德補充道：“風險源於不確定性，但訊號藏在資料裡。”他引用倫敦商學院教授埃爾羅伊·吉布森的名言：“風險意味著可能發生的事比實際發生的要多。”所以，普通投資者要學會從資料中找趨勢，比如關注企業的盈利能力、現金流，而不是被頭條新聞牽著走。如何過濾市場噪音？1、聚焦硬資料：關注經濟指標（GDP、失業率、CPI等）和企業財報（營收、利潤率、現金流）。2、避免情緒化：不要因為市場短期波動或新聞頭條衝動交易。3、長期視角：設定3-5年的投資目標，忽略短期漲跌。二、風險不是敵人，管理才是關鍵謝赫強調：“投資不是賭運氣，成功需要四件套：長期策略、科學流程、優秀團隊、和敢於決策的勇氣。”很多人以為高風險等於高回報，但這其實是個陷阱！2025年4月，標普500下跌8%，但高收益債券卻以8%的利差，提供了類似股票的回報，風險卻低得多。霍華德補充：“投資的核心是為風險定價。如果沒不確定性，那來的高回報？”真實案例：1969年，銀行追捧“漂亮50”股票，以為這些大公司“永不倒”，結果到1974年虧了95%！為什麼？因為他們沒意識到隱藏的風險。霍華德說：“最危險的是你不知道自己在冒險。”普通人怎麼管風險？盛運君建議：首先，給每筆投資定個風險等級，比如低風險（債券、藍籌股）、中風險（成長股）、高風險（加密貨幣）。其次，分散投資，別把雞蛋放一個籃子裡。比如，謝赫提到，私募股權市場現在有3兆美元的資產等著退出，風險高企，但二級市場（secondaries）和特殊情況投資卻因為過去5-10年的錯誤，提供了低估資產的機會。三、美國還是投資的“香餑餑”嗎？最近網上很多人喊“賣掉美國資產，多元化投資！”謝赫卻說：“減持美國？自擔風險！”為什麼？美國不只是股市，它還有全球最大的固定收益市場（年交易額超40兆美元）、私募股權市場（管理資產超7兆美元）、房地產和基礎設施市場。加上法治環境和創新能力，美國的“例外論”依然成立。霍華德也同意：“美國佔全球經濟的25%，怎麼可能不投？”但他提醒，具體比例要靠判斷。2025年，美國科技股佔標普500的30%，比10年前的14%翻了一倍還多，風險集中度高。謝赫建議：“如果覺得股市貴，可以投美國的基礎設施或私人信貸，回報照樣可觀。”比如，2025年美國基建投資預計達1.2兆美元，相關基金年化回報可達10-12%。四、AI熱潮：別追風口，投“賣水人”AI是2025年的超級風口，但怎麼投？謝赫的建議是大手筆投資AI的“賦能者”——資料中心、電力、連接性，而不是直接買AI公司股票。為何？AI公司估值高（比如某AI獨角獸市盈率超100倍），風險大，而賦能者的回報更穩定。比如，投資資料中心租賃，合同鎖定10-15%的年化回報，相當於買了個“AA級債券”。霍華德則提醒：“AI不是萬能的，沒人能從五個商業計畫裡挑出下一個亞馬遜。”他認為，AI會顛覆被動投資，但頂尖投資者靠的是洞察力。比如，2025年全球資料中心市場規模預計達3000億美元，電力需求增長20%，這些“賣水人”才是真金白銀的機會。五、犯錯不可怕，怕的是不學謝赫坦言：“誰都會犯錯，關鍵是完善流程。”他管理的基金有72年歷史，金融危機時抓住了機會，但也承認早年dot-com泡沫的教訓讓他們更謹慎。霍華德也說：“我天性保守，過去50年這讓我錯過一些機會，但我學會了調整。”比如，他曾懷疑新興科技，但後來通過分散投資平衡了風險。謝赫和霍華德用他們的經驗告訴我們：投資不是賭運氣，而是科學管理風險、耐心等待回報的過程。市場永遠有噪音，但硬資料和清晰流程能幫你撥開迷霧。盛運君認為：無論是美國市場的“例外論”，還是AI熱潮的“賣水人”機會，普通人都能通過ETF、分散投資等方式參與。別怕犯錯，怕的是不學、不改。只要堅持學習和最佳化，你也能在市場亂象中找到屬於自己的財富密碼！ (盛運德誠投資)

盛運君的老毛病又犯了——“懷舊”，總是喜歡閱讀一些舊雜誌、舊報紙、舊研報……“在我長達53年的投資生涯中，經歷過無數風浪，但只見過兩次真正的“巨變”。而現在，我們可能正站在第三次巨變的門檻上！”這是橡樹資本霍華·馬克斯2022年的預言，放在2025年5月19日，我們重新閱讀，重新思考，更是一種難得的享受。第一次巨變：從“無腦買好公司”到“風險即是機遇”馬克斯回憶，他剛入行（1969年）那會兒，流行一個詞叫“漂亮50”（Nifty Fifty）。就是說，買那些最大、最好、增長最快的公司股票，比如IBM、可口可樂這些，閉著眼睛買就行，“價格再高也不為過”。結果呢？如果你在1969年買入並持有到1974年，虧損超過90%！血淋淋的教訓告訴我們：好公司不等於好投資，價格才是硬道理。（2021年的“中國茅”，何其相似）幾乎同時，債券市場也發生了巨變。以前，大家覺得B級以下的債券是“垃圾”，碰都不能碰。但像邁克爾·米爾肯這樣的“聰明人”發現，只要利息給得足夠高，能覆蓋風險，這些所謂的“垃圾債”（後來叫高收益債）也能賺錢！馬克斯在1978年就開始搞這個，穩穩盈利。（盛運君推薦一本書《賊巢》，大家可以去感受一下那段波瀾壯闊的歷史）這標誌著投資心態的根本轉變：風險不再是洪水猛獸，而是可以衡量、可以管理、可以用來換取回報的東西。 這種“風險/回報”思維，直接催生了後來的槓桿收購、私募股權等眼花繚亂的資本遊戲。當年只有20億美元規模的高收益債市場，如今已高達約1.2兆美元！第二次巨變：長達40年的“利率大放水”時代故事來到20世紀70年代末。石油危機引發了恐怖的通貨膨脹，物價飛漲，人心惶惶。1980年，CPI（消費者物價指數）同比上漲了13.5%！聯準會鐵腕主席保羅·沃爾克出手，直接把聯邦基金利率幹到了20%！雖然短期痛苦，但成功馴服了通膨這頭猛獸。從此，開啟了長達四十年的利率下行周期。馬克斯舉了個例子：他80年代初貸款，利率一度高達22.25%！而40年後，他能以2.25%的固定利率借到10年期的款。整整下降了2000個基點！這40年的利率下降，就像一個巨大的“順風車”：企業借錢成本低，利潤蹭蹭漲；資產估值（比如市盈率）水漲船高。你未來能賺1塊錢，以前利率高，只值10塊；現在利率低，可能就值20塊了！房價、股價自然也跟著漲。用槓桿的玩家更是賺翻了：借便宜的錢，買不斷升值的資產，簡直是印鈔機！我們過去40年的很多投資成功，很大程度上是搭了利率下降這部“自動扶梯”的便車。第三次巨變：從“低回報世界”到“新常態” （第三次巨變初現）2009年金融危機後到2021年，更是“利率低到塵埃裡”的時代。聯準會瘋狂放水（量化寬鬆），經濟看似一片大好，股市一飛衝天（標普500從2009年3月的666.79點漲到2025年5月的5958點，年化不復權的回報12.86%）。大家擔心的是“害怕錯過”（FOMO），風險是什麼？不存在的！2021年，通貨膨脹捲土重來。聯準會先是說“暫時的”，後來啪啪打臉，開始暴力加息。市場風雲突變：利率上升，股票估值下降，債券價格下跌。“害怕錯過”變成了“害怕虧損”。以前漲得最猛的科技股、加密貨幣，現在跌得最慘。俄烏衝突更是火上澆油。未來展望：利率不會再降2000個基點，投資邏輯要變！馬克斯大膽預測（雖然他強調橡樹資本不賭這個）：通膨可能比我們習慣的水平要高一些；聯準會不太可能很快回到“大放水”模式。 它需要重建信譽，並為未來可能的危機留下降息空間。基準利率未來幾年可能在2%-4%之間徘徊，而不是過去的0-2%。最重要的一點：利率再也不會像過去那樣，一下子下降2000個基點了！ 那種史詩級的“自動扶梯”已經停了。這意味著什麼？1、“低回報時代”結束了，現在是“全回報時代”。 以前債券收益率低得可憐（高收益債一度只有4-5%，甚至有2%的），現在可能提供類似股票的回報（比如8%左右）。投資者不再需要為了追求回報而過度冒險。2、過去40年行之有效的策略，未來可能不靈了。 依賴利率不斷下降和估值不斷提升的玩法，可能要歇菜了。正如馬克斯所言：“我們永遠不知道自己將走向何方，但我們應該知道自己身處何方。”世界變了，我們的投資認知和策略也必須跟著變。這不僅是對我們機構投資者的挑戰，更是對每個普通投資人的提醒。 (盛運德誠投資)

就在25年前（2000年1月），我發表的備忘錄第一次收到了讀者回覆（在此之前我已寫了將近10年的備忘錄，但從未收到任何回覆）。那篇備忘錄名為《網路科技泡沫》，主題是我認為在科技股、網際網路股和電子商務股中正在發生的非理性的投資行為。該備忘錄有兩個可圈可點之處：它說對了，而且很快得到了印證。我在1970年代初學到的首個偉大投資格言之一是“過於超前與做錯，兩者很難區分”。就這篇備忘錄而言，顯然我並非太過超前。 這個里程碑式的周年紀念日再次勾起我探討泡沫的想法，而今，泡沫是一個非常吸睛的主題。眾所周知我是一名信用投資者，五十年前開始就不再涉獵股票分析，也未曾對科技領域有過深入研究，因此我也不會對如今的熱門公司及其股票品頭論足。我所有的觀察或許都是泛泛而談，但我仍希望這些觀察具有一定相關性。 在二十一世紀頭十年，投資者有機會參與，甚至因此蒙受損失，兩個巨大的泡沫。第一個是二十世紀90年代末興起並在千禧年年中破裂的科技、媒體及電信（“TMT”）泡沫；第二個在這段時期中間點產生的房地產泡沫。它導致了：(1)向無法或不願提供收入或資產證明的次級借款人發放房地產抵押貸款；(2)將這些貸款證券化為含有槓桿的、分層抵押支援證券，並最終導致(3)該類證券投資者，特別是創造了這些證券並持有其中部分的金融機構，蒙受了重大損失。顧及這些經歷，如今許多人都對泡沫高度警惕。我就經常被問到，標準普爾500股票指數和少數幾隻領漲的股票是否存在泡沫。 標普500的七大個股——即所謂的“美股七雄（“Magnificent Seven”）”——分別為蘋果、微軟、Alphabet（Google的母公司）、亞馬遜、輝達、Meta（Facebook、WhatsApp和Instagram的所有者）和特斯拉。這些股票的表現有目共睹，無需我多言。概括來說，在過去幾年裡少數幾隻股票主導了標普500的走勢，並在其漲幅中佔據極高的比例。摩根資產管理首席策略師Michael Cembalest的一張圖表顯示：

1月7日，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發佈了最新的備忘錄，題為《再議泡沫》（on-bubble-watch）。 這是在2025年的開年第一篇備忘錄，討論的話題正是美股投資者現在最為關注的問題—— 市場，尤其是Mag 7，是否存在泡沫？ 霍華德·馬克思從自己早期的從業經歷講起，詳述了何謂泡沫，以及他親歷的泡沫並由此制定了一些貫穿他接下來50年投資生涯的原則：

法國《回聲報》網站7月10日刊登題為《超級電腦調查報告：橡樹嶺，美國競爭力的秘密武器》的文章，作者是露西·羅伯坎，內容編譯如下： 美國聯邦政府在田納西州造出了運算速度極快的電腦。這是為美國工業服務的一個武器，已經讓醫療衛生和航空航天等領域取得了決定性突破。 這是美國保護得最好的秘密之一。一個隱匿在森林中的小鎮，長期被美國政府從地圖上抹去，希望人們避免談論其存在。在為發明核彈做出巨大貢獻後，這裡如今仍在讓美國保持著世界科研的領先。隱藏在阿巴拉契亞山脈中的橡樹嶺，擁有著各種各樣的輝煌：1942年在這裡誕生了全球最大的工廠進行鈾濃縮，三年後這些濃縮鈾被用到了廣島和長崎。當初的建築已經被推平，取而代之的是如今世界上最先進超級電腦的工廠。橡樹嶺由美國能源部提供資金，每秒可以處理數以十億計的資料，用以發展未來科技。 ▲資料圖片：美國橡樹嶺國家實驗室的一部分（路透社）