84億美金交易的驗證，38億人民幣定增的底氣，約33億港幣IPO的衝鋒，百利天恆正將其技術平台的“資料價值”，轉化為“全球營運”的資本。2025年秋季，百利天恆的資本運作正在以全球化節奏進入加速期。9月18日，百利天恆宣佈完成近38億元人民幣的A股定向增發，資金剛剛落袋；11月7日，百利天恆（2615.HK）在香港啟動全球公開發售（IPO），並於11月17日正式上市，有望於上市當日即納入港股通。兩個月內，連續進行兩次大規模融資，這已不是一家公司對現金安全渴求的體現，而是公司實現遠期目標的決心。創始人朱義博士此前已多次公開宣告：“5年內，百利天恆要成為一家入門級MNC（全球跨國藥企）”。此次A+H的聯動，是一次極其高效的資本運作，A股定增主要用於國內創新研發，H股IPO則劍指海外。H股IPO是百利天恆成為MNC藍圖的關鍵拼圖。它提供的不僅是“彈藥”，更是一個全球資本平台。在與BMS（百時美施貴寶）的84億美元天價交易驗證了其技術價值後，百利天恆正迅速將“技術勢能”轉化為“全球營運”的動能。這家公司的資本故事，本質上是一個技術信心的故事。01 H股IPO：錨定全球的資本配置此次百利天恆全球發售863.43萬股H股，發售價區間為每股347.5港元至389港元，集資淨額區間在30.01-33.59-億港元。聯席保薦人陣容豪華，包括高盛、摩根大通、中信證券。基石投資者的名單，透露了更深層的資訊，BMS赫然在列。BMS的身份特殊——它不僅是百利天恆核心資產iza-bren的潛在84億美元金額的合作夥伴，更在此刻成為公司的股權投資者。這種從“合作夥伴”到“股東”的轉變，給資本市場釋放了強烈的看多訊號。這傳遞了兩個關鍵資訊。第一，BMS對iza-bren的合作高度確信。通過股權投資深度繫結利益，打消了市場對未來合作“退貨”風險的疑慮。第二，BMS的投資，是對百利天恆整個技術平台的認可。它在用真金白銀押注，這個平台有能力產出下一個iza-bren。百利天恆的資本戰略是清晰的“A+H”聯動。A股平台在2025年9月完成了約38億人民幣的定向增發，這筆資金主要用於鞏固國內的創新藥研發。H股平台在2025年11月啟動IPO，這兩個動作間隔不足兩月，戰略協同性極強。進入港股市場，更市場化的定價，引入更多海外投資者，為百利天恆的全球臨床試驗和商業化鋪路。與此同時，多市場上市也分散了對單一資本市場的依賴，為公司持續高投入的研發計畫提供保障。H股IPO是實現MNC目標的“加速器”，正在為百利天恆的全球化營運建構資本平台。港股多元投資者對醫藥股更為包容的背景下，此次IPO也被視作資本市場對百利天恆未來發展的助力。02 Iza-bren，百億美元分子的全球新基石2023年底與BMS達成戰略合作是百利天恆的轉折點。交易總額高達84億美元，首付款8億美元。這一數字刷新了當時全球ADC領域單藥對外授權的總價紀錄。但這筆交易的價值，更在結構。百利天恆保留了iza-bren（BL-B01D1）在美國的共同開發和共同商業化權益（co-co）。百利天恆的目標是“入局”。保留美國市場權益，意味著百利天恆將深度參與全球最核心、利潤最豐厚市場的營運，這是成為真正MNC的必經之路。支撐這一交易結構的是Iza-bren的資料。Iza-bren是百利天恆自主研發的全球首創（First-in-Class）、新概念（New concept）且唯一進入III期臨床階段的EGFR×HER3雙特異性抗體ADC。在肺癌（NSCLC）領域，2025年9月的WCLC（世界肺癌大會）上，百利天恆公佈的資料顯示iza-bren聯合奧希替尼一線治療EGFR突變型NSCLC，實現了100%的客觀緩解率（ORR）。這是一個極具顛覆潛力的臨床資料。在鼻咽癌（NPC）領域，iza-brenIII期試驗（BL-B01D1-303）期中分析已在2025年7月達到主要終點。同年9月，該適應症已獲中國藥監局藥品審評中心（CDE）正式納入優先審評。相關資料在2025年10月的歐洲腫瘤內科學會（ESMO）大會上，以LBA（重磅摘要）口頭報告形式進行了公佈，相較於傳統化療實現療效翻倍。如今，iza-bren的臨床試驗已覆蓋肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤等十余種腫瘤。在2025年ESMO大會上，公司披露了海外泛實體瘤研究的最新結果：cORR為55%，mPFS達5.4個月。與國內早期臨床資料相比，腫瘤獲益（mPFS）保持一致，而應答率（cORR）進一步提升。這項研究是首個由中國自主研發的雙抗ADC，在西方人群中完成的大樣本、多瘤種試驗。結果與東方人群資料高度吻合，再次印證了iza-bren的全球適應性與國際化實力。Iza-bren的成功，是百利天恆技術平台價值的首次“全球公證”，這筆交易帶來的84億美元潛在現金流，為公司啟動MNC戰略提供了原始資本。這筆現金流正在兌現。公司前期已收到由BMS支付的8億美元不可退還且不可抵扣的首付款。2025年9月30日，隨著全球II/III期關鍵註冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01的啟動，百利天恆已達成里程碑，觸發了第一筆2.5億美元的里程碑付款。03 T-Bren，驗證平台的可複製性對於百利天恆，市場需要得到一個回答，Iza-bren是偶然的神來之筆，還是平台系統性輸出的結果？T-Bren (BL-M07D1) 提供了答案。T-Bren是一款新型HER2 ADC，HER2是行業競爭最激烈的“紅海”靶點。T-Bren的目標是在這個紅海中，挑戰“同類最佳”（Best-in-Class, BIC）。它正在兌現這一潛力。在胃癌（GC/GEJ）領域，T-Bren用於治療HER2陽性晚期胃癌，已在2025年10月獲得CDE的“突破性治療藥物”認定。其在既往經治的HER2陽性晚期胃癌或胃食管結合部腺癌患者中的安全性和有效性資料，也已在2025年ESMO大會上公佈。在乳腺癌（BC）領域，T-Bren的資料更為亮眼。根據2025年ESMO大會公佈的I期研究（NCT05461768）資料，T-Bren在重度經治的乳腺癌患者中表現出強大的療效。T-Bren的資料，無論在HER2陽性還是低表達領域，均展現了全球頂級的競爭力。如果說Iza-bren（FIC）的成功，證明了百利天恆平台的創新高度，那麼T-Bren（BIC）的成功，則證明了其HIRE-ADC平台的工程化能力和產出穩定性。投資者定價的不會只是一款藥，這是一個被兩大BIC/FIC資產驗證過的“創新藥平台”。04 百利天恆的技術矩陣：MNC的持續動力百利天恆的MNC願景，建立在其獨特的“中美雙引擎”研發佈局之上。2014年在美國（西雅圖）成立的SystImmune負責“從0到1”的源頭創新，利用北美活躍的創新生態，專注新療法和新管線發現。中國（成都）負責“從1到100”的規模化開發，利用中國高效的臨床資源和工程師紅利，加速臨床前和全球臨床驗證。這種模式使其能以更優的成本結構，更快地推進管線。在這一模式下，百利天恆公司已建構了三層技術平台矩陣。第一梯隊是ADC平台。以HIRE-ADC平台為核心，這是當前的現金牛和價值核心。已由iza-bren和T-Bren成功驗證，目前有10種ADC候選藥物進入臨床階段。第二梯隊是多抗平台。以GNC平台（多特異性T細胞銜接器）為代表，這是未來的增長引擎，已有4款創新分子進入臨床，均為“全球首創（FIC）”。第三梯隊是核藥平台。以HIRE-ARC平台（抗體-放射性核素偶聯藥物）為儲備，首款新藥BL-ARC001已在2025年9月獲IND批准。百利天恆的戰略視野清晰，ADC平台負責產生當前價值和現金流，GNC平台和ARC平台確保了公司未來5到10年的創新迭代能力。H股IPO的融資，正是為了全面加速這三層梯隊的全球化處理程序。05 朱義的“五年之約”與MNC路徑圖62歲的朱義博士，是公司的創始人、董事長、總經理兼首席科學官，是百利天恆戰略的絕對核心。對百利天恆，他目標明確：“5年內成為MNC” 。這種意志體現在BMS交易的談判中。從談判桌到研發一線再到資本運作，百利天恆管理層展現出卓越執行力，這種“敢於梭哈”的自信，都來源於對自家平台產品的絕對信心。百利天恆的H股IPO，是一家准MNC為擴張而進行的全球資源重組與戰略延伸動作。自此，百利天恆的MNC路徑圖已經清晰。 (華爾街見聞)

“欲窮千里目，更上一層樓”。這就是百利天恆當下的狀態。9月18日，百利天恆宣佈完成A股定增計畫，成功募資達37.64億元。不到半個月，百利天恆宣佈第三次向香港聯交所遞交上市申請。10月21日，百利天恆成功通過港交所主機板上市聆訊，即將實現二次上市。從這一連串動作可以看出：百利天恆真的太想進步了。01 為何三次衝擊港股IPO從完成37.64億元定增到即將實現“A+H“上市，百利天恆真可謂是火力全開。尤其選擇赴港上市，是百利天恆向跨國藥企轉型的關鍵一躍，也是其對“站得高才能看得遠”的生動詮釋。目前，百利天恆已開啟港股招股，招股期為2025年10月28日至11月3日，預計11月6日正式上市，發售價不超過23.60港元，發行規模為1.551億股。若按最高發售價計算，百利天恆此次募資總額達約36.6億港元。實際上，劍指全球化的不只有百利天恆。就在幾個月前，“醫藥一哥”恆瑞醫藥成功登陸港股市場，募集資金約98.9億港元，之後股價更是水漲船高，總市值一度突破6000億港元。而截至2025年9月中旬，已有13家內地生物科技公司成功登陸港股，這一數字超過2024年全年總和。內地藥企為何紛紛湧入港股市場？究其原因，是因為外資長期佔據港股主導地位，有助於提升其國際品牌影響力，拓展海外業務和國際研發合作。同時，港股市場也提供了國際融資管道，有利於快速推進公司創新研發管線的全球性臨床試驗以及未來全球商業化。對於百利天恆而言，此次赴港上市不僅僅是為了實現“2029年成為入門級MNC”的目標，還在於多款管線已進入關鍵臨床階段，需要充足的資金彈藥作為支撐。正如百利天恆在定增公告中表示，募集的資金扣除發行費用後將用於創新藥研發項目，旨在推進HIRE-ADC平台和創新多特異性抗體研發平台（GNC平台）相關創新藥物的研究與開發，具體包括ADC管線BL-B01D1/Iza-bren、BL-M07D1、BL-M11D1、BL-B16D1、BL-M17D1、BL-M09D1，GNC管線GNC-038、GNC-077等產品管線的臨床試驗。定增募資涉及的具體產品管線、擬開展適應症及階段圖片來源：百利天恆公告更何況，百利天恆還計畫在美國開展多項在研藥物的臨床試驗，以及通過自建或收購的方式，建立境外生產基地。畢竟，要成為一家MNC，不僅要具備強勁研發實力、全球多中心的臨床開展能力和全球商業化能力，還要具備全球藥品供應能力。例如，中國創新藥的“全球化標竿”百濟神州，不僅針對百悅澤（澤布替尼）、百澤安（替雷利珠單抗）等核心產品開展全球研發活動，還是一家覆蓋全球臨床試驗、自主規模化藥物生產與商業化全鏈條的全球腫瘤創新公司，在美國紐澤西州開設了商業化階段生物製劑生產基地和臨床研發中心。由此可以預見，港股上市僅是百利天恆“全球化棋局”的第一步。02 產品商業話進入“衝刺階段”除了國際化征程，加速實現產品商業化落地也是百利天恆的重點任務之一。眾所周知，百利天恆的前身為成立於1996年的百利藥業，起初主要專注於化學仿製藥和中成藥業務。直到2010年，創始人朱義帶領百利天恆轉型創新藥研發，聚焦ADC和多抗藥物，並於2014年在美國西雅圖成立了全資子公司SystImmune。經過十多年的“磨劍”，百利天恆儲備了豐富的研發管線，並在2023年12月就Iza-bren（BL-B01D1、EGFR×HER3雙抗ADC）與百時美施貴寶（BMS）達成了總額84億美元的對外授權合作，其中首付款達8億美元，一舉刷新了中國創新藥BD交易的首付款及總金額紀錄，實現了“一舉成名天下知”。得益於這8億美元首付款，百利天恆實現了業績大爆發：總營收從2023年的5.62億元增長至2024年的58.23億元，歸母淨利潤從虧損7.8億元增長至盈利37.08億元。其中，91.57%的收入來自與BMS達成BD合作收到的許可費收入，8.35%的收入來自化藥和中成藥製劑業務。在這些利多的刺激下，百利天恆的股價水漲船高，從2023年12月至今漲幅超過220%，總市值從不足500億元飆升至最高超過1600億元。然而，由於多管線同時研發，使得公司研發人員數量和研發費用支出水漲船高，加上百利天恆尚無創新藥產品獲批上市，導致今年上半年再度虧損11.18億元，同比下降123.96%。值得一提的是，在今年第三季度，百利天恆收到了與BMS合作的第一筆近期或有付款2.5億美金（約合人民幣17.8億元）。半個月前，百利天恆發佈公告稱，與BMS合作的Iza-bren項目已達成里程碑事件。截至目前，百利天恆共有15款創新藥處於臨床階段、2款創新藥處於IND受理階段，其中3款已進入III期註冊臨床試驗階段，包括Iza-bren、HER2 ADC藥物T-Bren（BL-M07D1）、EGFR×HER3雙抗SI-B001。這意味著，百利天恆已經到了產品商業化落地的臨界點。其中，Iza-bren用於鼻咽癌後線治療已獲CDE優先審評，預計2026年在國內獲批上市。百利天恆研發管線（截至2025年8月20日）圖片來源：公司公告縱觀行業，儘管這幾年國內有不少Biotech實現扭虧為盈，但路徑呈現顯著分化：一類是“管線驅動型”模式，通過BD授權收入實現盈利，不乏康方生物、和黃醫藥、榮昌生物、百奧泰、和鉑醫藥等。然而，這種模式的收入受單次交易影響大，雖能快速改善業績，但其收入存在一定的階段性，並非穩定的現金流；另一類是“商業驅動型”模式，憑藉核心產品上市銷售實現持續盈利，比如貝達藥業、復宏漢霖、微芯生物、艾力斯、上海誼眾等。這種基於自主商業化的模式，無疑更具可持續性與長期價值。歸根結底，授權合作是“輸血”，產品成功商業化才是藥企能夠自主“造血”的基石。對百利天恆而言，只有將研發管線轉化為可銷售的產品，並建立有效的銷售體系，才能真正實現長期盈利。03 祭出兩大殺器藥企要實現持續盈利，不僅要兼顧“研發端創新”與“銷售端落地”，更要打造出潛在重磅藥物。譬如Iza-bren、BL-M07D1（T-Bren），便是百利天恆祭出的兩大殺器。Iza-bren是全球首創、新概念且唯一進入III期臨床階段的EGFR×HER3雙抗ADC，正在中國開展11項用於不同癌症治療的III期研究，在美國開展治療三陰乳腺癌、EGFR突變非小細胞肺癌和轉移性尿路上皮癌的II/III期研究，以及治療NSCLC、晚期實體瘤等多項I/II期研究。Iza-bren具有成為泛腫瘤治療基石藥物的潛力，臨床試驗已覆蓋肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤、泌尿系統腫瘤、婦科腫瘤和頭頸部腫瘤等不同腫瘤適應症。百利天恆創始人朱義預測，Iza-bren的潛在年銷售峰值有望達到200億美元。200億美元是什麼概念？K藥（Keytruda，帕博利珠單抗）在2024年以約295億美元的銷售額成功衛冕“全球藥王”。換言之，百利天恆的目標，是想在腫瘤治療領域挑戰K藥的市場地位。Iza-bren（BL-B01D1）的臨床進展圖片來源：招商證券研報T-Bren是具有同類最佳（Best-in-class）潛力的創新型HER2 ADC，正在國內外開展12項臨床試驗，其中3個III期、3個II期、3個I/II期及3個I期臨床試驗，覆蓋一線和二線及以上HER2陽性乳腺癌、HER2陽性乳腺癌術後輔助、HER2陽性乳腺癌新輔助治療和HER2低表達乳腺癌，以及肺癌、消化道腫瘤、泌尿系統腫瘤和婦科腫瘤等多項適應症。HER2 ADC市場競爭激烈，全球已有5款藥物獲批上市，在研的活躍管線有100條（其中中國有約30款管線已進入臨床階段）。其中，第一三共/阿斯利康的德曲妥珠單抗（Enhertu，DS-8201），憑藉全面統治乳腺癌，尤其是在HER2低表達乳腺癌上取得的巨大成功，成為了HER2 ADC領域的霸主，2025年銷售額有望突破50億美元。為了避免與DS-8201正面硬剛，許多企業選擇了不同的開發策略，或是首發適應症為胃癌、尿路上皮癌、NSCLC等差異化癌種，如榮昌生物維迪西妥單抗、恆瑞醫藥瑞康曲妥珠單抗，或是專注DS-8201耐藥市場，形成錯位競爭，譬如科倫博泰的博度曲妥珠單抗（A166）、西嶺源藥業的SMP-656。而在乳腺癌領域，T-Bren瞄準HER2陽性和HER2低表達患者，且已展現出優異療效。針對HR+HER2低表達乳腺癌患者，T-Bren在BL-M07D1-101研究中顯示，CORR為72.4%，DCR為94.8%，mPFS為15.2個月；而Ds-8201在Destiny-Breast 04研究中顯示，CORR、DCR、mPFS資料分別為52.8%、88.0%、10.1個月。安全性方面，DS-8201的（間質性肺炎）發生率達到12%，而T-Bren的ILD發生率僅為3%，未見4-5級ILD發生。04 結語總體來看，百利天恆的快速進步背後，潛藏著機遇與風險的博弈：短期內，BD合作帶來現金流與業績爆發，但研發投入持續擴大導致虧損；長期看，港股上市與管線進展鋪就全球化通路，但Iza-bren、T-Bren需在激烈市場中證明商業價值。只有將技術優勢轉化為銷售成果，並在全球化供應與銷售體繫上補齊短板，百利天恆才能實現從“明星Biotech”到“可持續MNC”的跨越。 (藥渡Daily)

百利天恆在兩個月內，發布積極臨床數據，到帳巨額里程碑付款並通過港股聆訊，這背後是公司以半年花10億押注全球臨床研發投入。”大家長式”的一把手朱義能否帶領百利天恆，將這場激進的出海敘事真正兌現為”跨國藥企”的願景？今年9月，A股上市的創新藥企百利天恆創始人——朱義，在微信朋友圈轉發了公司在世界肺癌大會（WCLC）公佈的重磅臨床成果，並寫下：“今早起床炸個圈兒。”“炸圈”的資料來自百利天恆自主研發的雙抗ADC藥物iza-bren——在Ⅱ期研究中，該藥聯合奧希替尼用於EGFR突變非小細胞肺癌一線治療，實現了ORR（客觀緩解率）100%、DCR（疾病控制率）100%。這一結果被選入大會官方新聞發佈計畫並作口頭報告，中國原研ADC首次在全球舞台上以“完美療效”引發轟動。ORR 100%意味著在所有受試患者中，腫瘤均出現了可測量的縮小或完全消退，這在肺癌治療史上極為罕見。之後在10月舉行的歐洲腫瘤內科學會（ESMO）年會上，百利天恆再次發佈多項全球多瘤種臨床資料。連續的資料突破不僅鞏固了iza-bren的全球潛力，也觸發了公司與跨國藥企百時美施貴寶（BMS）合作項目的下一階段里程碑付款——2.5億美元正式到帳。緊隨其後，百利天恆在第三次遞表港交所後通過聆訊，即將開啟“A+H”資本市場之旅。自公佈與BMS的合作以來，這家千億市值的創新藥企就因獨特而激進的開發模式，以及創始人朱義鮮明的個人特色始終站在聚光燈下。外界普遍好奇一個問題：百利天恆這種路線到底能走多遠？1. 爭議中兌現的交易百利天恆與BMS的交易，最早簽署於2023年12月，合作模式採用共同開發與共同商業化（Co-Co），BMS擁有全球獨家許可權。這場交易總額最高可達84億美元，其中包括8億美元首付款、兩筆各2.5億美元的短期里程碑付款，以及最高71億美元的長期開發、註冊與銷售里程碑。2024年3月，百利天恆已收到首期8億美元的不可退還款項，使其成為當時全球ADC領域金額最高的單藥授權合作之一。圖 / 攝圖網，基於VRF協議首付款到帳後，iza-bren迅速進入臨床確證階段。今年10月份的歐洲腫瘤內科學會（ESMO）年會上，百利天恆公佈了該藥在西方人群中的多瘤種研究資料——療效結果與中國患者高度一致，甚至安全性更優，大大提升了iza-bren正在全球開展後期臨床的確定性。ESMO年會被視為全球最具影響力的腫瘤學學術平台之一，是各大藥企展示重磅管線、影響後續藥物估值與市場預期的關鍵場合。能在該會議上發佈重磅結果，常被視為潛在商業化與資本價值兌現的訊號。基於積極臨床結果，iza-bren項目達到預設臨床里程碑，觸發了BMS向百利天恆支付2.5億美元的或有付款。與此同時，公司在資本市場的另一項關鍵動作也取得進展。10月，百利天恆已通過香港交易所上市聆訊，或將成為又一家“A+H”上市的創新藥企業。成立於2010年的百利天恆總部位於四川成都，最初主營麻醉藥、抗感染藥及中成藥，2023年1月在上交所科創板上市。在2023年以前，百利天恆主要依靠國內處方藥銷售維持營運，自BMS合作落地後，其國際化戰略與資金結構發生轉折。公司在2024年中就首次遞表港交所，當時已表露通過境外融資補充研發資金的計畫。隨著臨床試驗進入高投入階段，百利天恆的資金消耗顯著加快。以最受關注的iza-bren項目為例，2022年時該項目研發開支僅為5868萬元，但隨著臨床研究向後期推進，研發開支在兩年時間內翻了十倍，在2024年時達到5.88億元。與此同時，百利天恆其他候選創新藥同樣消耗巨大，2024年除iza-bren的創新藥研發開支為8億元。圖 / 公司港股招股書不同於多數國內藥企向外授權的模式，百利天恆仍需承擔BMS合作項目後續部分研發投入。雙方在全球範圍內共同推進多項註冊性臨床試驗，覆蓋晚期三陰性乳腺癌、EGFR靶向耐藥非小細胞肺癌、及尿路上皮癌等適應症。這意味著公司需付出昂貴的全球臨床入組與驗證費用。朱義本人稱，“做好成本控制的情況下，國內可能是30萬人民幣一個（入組）患者，在美國就是30萬美金”。這也是公司不斷試圖在資本市場上募資的原因。成本分攤與風險共擔，使得百利天恆這一合作始終伴隨市場爭議。有觀點指出，創始人朱義的做法過於激進。相較於恆瑞醫藥等資金更雄厚的國內藥企普遍傾向以New-Co等輕資產方式參與出海，百利天恆選擇在資源尚有限的情況下直接承擔全球研發風險，戰略雄心雖大，財務承壓也更為顯著，堪稱商業“賭局”。但同時很多業內人士認為，百利天恆為中國藥企開創了先例，其堅持共同承擔開發成本、並在未來分利的模式，使公司在全球開發中擁有決策權和定價權，未來若能商業化，能分享全球範圍內的巨額銷售回報。2. 虧損11.18億後，帳上現金創新高2025年上半年，百利天恆營業收入1.71億元，同比下降96.92%，淨利則從2024年同期的46.66億元變為虧損11.18億元。這一極端變化源於去年同期確認了與百時美施貴寶合作的8億美元許可費收入，而今年上半年無類似一次性交易。剔除該因素後，公司主營業務幾乎完全依賴化藥與中成藥銷售，創新藥尚未形成實質性收入。上半年，藥品銷售收入1.7億元，佔總營收的99.6%。核心產品仍集中在傳統仿製藥和處方藥領域，麻醉藥、兒科藥物、中成藥是主要來源。麻醉藥類股佔藥品銷售收入的約40%，其中樂維靜等老產品仍為主力；中成藥收入3.7億元，佔比約20%。整體結構未脫離存量市場。傳統業務的收縮趨勢持續。從2019年至2023年，公司化藥製劑收入從9.62億元降至3.81億元，中成藥製劑從2.43億元降至1.79億元。醫保談判和管道競爭壓縮利潤空間，使仿製藥類股難以為高研發支出提供穩定現金流，而公司的研發投入仍然在大幅上升。2025年上半年，公司研發費用10.39億元，同比增加近91%，佔營收比例超過600%。費用增長主要來自臨床試驗推進、員工擴編和海外研發平台投入。圖 / 攝圖網，基於VRF協議公司擁有15款處於臨床階段的創新藥，其中多款進入全球多中心研究。僅iza-bren一款候選藥物，就在2025年上半年消耗百利天恆6.1億元。儘管經營現金流在營收結構變化和大額投入下轉為負值，百利天恆帳上資金依然充裕，主要是由於融資能力進一步強化。10月26日，百利天恆披露2025年第三季度報告。資料顯示，前三季度籌資活動淨流入52.26億元，其中9月完成A股定增募資37.31億元，參與機構18家，包括工銀瑞信和匯添富等，另取得借款22.52億元。作為四川醫藥產業的代表性公司，百利天恆一直與地方金融機構保持密切合作，在當地信譽度極高。據悉，百利天恆早在科創板上市後即2023年，就獲得了來源於建設銀行四川省分行至少5億元的專項貸款，支援其在中美兩地研發支出，且未做抵押和擔保。截至第三季度末，百利天恆帳上貨幣資金增至60.86億元，淨資產71.71億元，較上年末增長84.5%，為公司有史以來最高。若以半年現金消耗約12億元計，公司現金覆蓋期可達近3年。百利天恆自身也在持續改善財務結構，截至2025年第三季度，公司短期借款佔負債總額的比例降至4.86%，較上年末的18.3%大幅下降，難得地出現創新藥公司在高研發投入周期中形成了較強的現金安全墊。3. 家族企業，能否成就跨國藥企願景？儘管外界聲音認為百利天恆不斷補足現金、始終有帳面焦慮，但由於對核心管線的高預期，資本市場對其依然保持熱情。公司股價在2025年9月創下414.02元的歷史新高，市值一度站上1500億。在10月28日最新發佈的《2025胡潤百富榜》中，朱義作為百利天恆的掌舵者，以1150億元的財富問鼎四川首富之位。朱義曾多次公開表示，百利天恆的目標是成為聚焦腫瘤領域並具全球競爭力的跨國藥企。然而，從股權結構與管理體系看，公司仍保留著鮮明的家族企業特徵。根據港股招股書，朱義持股比例高達72.22%，是公司唯一的實際控制人。排名第二的股東為奧博資本，旗下各基金合計持股6.91%。在創新藥企普遍股權分散的格局下，這一集中度極為罕見。圖 / 攝圖網，基於VRF協議高控制權保障了決策效率，也使公司戰略與創始人個人判斷高度繫結。朱義的管理風格在業內被認為“強勢而高壓”，他曾坦言公司內部的指標設定嚴格，自己“脾氣急躁”，但強調“高壓帶來高效”。他推行以績效為核心的賽馬制，沒有硬性淘汰比例，而是以業績與收入掛鉤。從早年在四川省內毛細血管式地佈局藥店管道，到如今全球創新藥的臨床設計與開發，今年62歲的朱義一直身處一線。朱義也承認自己事無鉅細、參與度極高，是一個“大家長式”的一把手。他認為這種管理方式雖引發抱怨，卻使團隊在短時間內形成高效執行力，並在有限成本下實現高產出。此外管理層構成中，朱義之子朱海擔任執行董事，負責主要營運決策及直接日常管理，2024年獲得薪酬577萬元，其中包括142萬元績效花紅，為公司年度最高薪金。朱義本人當年薪酬339萬元，其餘高管薪酬在50萬至170萬元區間。圖 / 公司港股招股書客觀來看，“父子共治”的模式在百利天恆快速決策與資源整合中發揮了作用。36歲的朱海曾任美國FDA藥品評價與研究中心研究員，在加入百利天恆前已在美國長期從事生物統計研究。2019年，朱海加入百利天恆子公司SystImmune後，歷任生物測定副總裁及首席執行官特別助理等，2024年起出任首席技術及資料官，是目前公司最年輕的核心決策成員之一。朱海的國際履歷與美國FDA經驗，為百利天恆的海外臨床合規體繫帶來技術加持，也在一定程度上平衡了公司內部“父子共治”結構的國際化短板。不過，公司登陸港交所後，或將迎來更多境內外資本參與，未來百利天恆是否仍保持現有家族式管理風格值得關注。且在跨國藥企的標準中，研發決策與資本治理通常相互制衡，而百利天恆仍處於以創始人及家族成員為核心的決策體系。在業務層面，iza-bren仍是百利天恆最核心、也是目前唯一進入全球Ⅲ期階段的在研產品，或有望明年進入上市階段，公司也將迎來首次創新藥商業化大考。與此同時，公司第二款重磅ADC藥物T-Bren正在成為新的增長支點。T-Bren同樣在2025年ESMO年會上公佈多項臨床結果，在乳腺癌與胃癌兩大高發癌種中展現出明顯優於同類藥物DS-8201的療效與安全性，被業內視為下一款泛癌種重磅藥物。總體上看，百利天恆從仿製藥轉型創新藥的前進軌跡，幾乎濃縮了中國製藥業二十年的發展歷程，這家來自四川公司能否真正撐起跨國藥企的夢想，或許是整個中國醫藥產業最期待揭曉的答案之一。 (子彈財經)

即便是放在全球範圍，Iza-bren在填補臨床空白、改變腫瘤治療格局方面的潛質，也顯得極為耀眼，並早已受到中美兩個生物醫藥產業大國有關部門的矚目。全新藥物分子iza-bren(BL-B01D1)「據我所知，這是迄今為止已披露的ADC藥物中，實現的最長的中期無進展生存期（PFS），代表了iza-bren巨大的治療前景！”中國醫生方文峰話音剛落，座無虛席的報告廳中響起了經久不息的掌聲。2025年9月8日的巴塞隆納，涼風習習。在世界肺癌大會（WCLC）會場，一款中國重磅藥物iza-bren的研究者、來自中山大學腫瘤醫院的方文峰教授，正向全球最頂級的肺癌專家們報告最新的研究成果。WCLC大會iza-bren的報告廳裡座無虛席這項研究在一組50名局晚期或轉移性EGFR突變NSCLC的患者中展開。在經過iza-bren治療後，94%的患者腫瘤都縮小了，控制腫瘤不復發的時間超過一年——比現有全球最優方案延長了將近一倍。當觀眾們還停留在熱烈討論中時，另一位中國醫生、來自上海東方醫院的周斐教授，帶來了第二份有關iza-bren的臨床研究報告：在38名局晚期或轉移性EGFR突變非小細胞肺癌的患者中，醫生採用了iza-bren聯合靶向藥奧希替尼的一線治療方法，結果顯示，100%的患者腫瘤都縮小了超過30%以上！要知道，目前同類最優藥物的有效縮瘤率只有86%。會場再次沸騰。在其他多項衡量腫瘤治療效果的核心指標中，iza-bren都比現有最優方案遙遙領先。這無疑是個奇蹟！沒有誰比在場的人更理解資料的價值了。他們曾多次見證一些驚豔的臨床資料，那些歐美企業研發的分子，最後成為一個個重磅抗癌藥物。不一樣的是，這兩組史無前例的資料，來自中國智造！來自同一個藥物分子，iza-bren！這是由中國公司百利天恆自主研發的、全球首創（ First-in-class）、新概念（ New concept）且唯一進入III期臨床試驗階段的EGFR×HER3雙抗ADC。如果從癌症治療藥物發展沿革來看，ADC是目前最前線的腫瘤藥物類型。由於具備了全新的藥物分子形態和作用機制，其療效備受業界關注。而iza-bren正是其中的翹楚。早在兩年前的美國臨床腫瘤大會（ASCO）上，iza-bren就因為其在臨床研究中的驚人表現，直接讓數家全球醫藥巨頭當場拋來橄欖枝。最終，百利天恆在堅持保有大量全球權益的條件下，以84億美元的天價授權百時美施貴寶公司共同開發。目前，iza-bren已經同時在中美兩國開展了40多項針對鼻咽癌、肺癌、食道癌、乳癌、卵巢癌等多個癌種的臨床試驗，其中七項適應症入選權威機構認定的突破性療法名單。據信，iza-bren預計將在2026年在中國率先上市。01. 改寫歷史的資料「作為全球首創和全新概念的創新雙抗ADC，iza-ben在非小細胞癌領域展現了日益重要的臨床價值與應用前景。」歐洲腫瘤研究所胸部腫瘤主任Antonio Passaro教授第一時間在WCLC報告現場點評說。在中國，每年新發EGFR突變非小細胞肺癌患者超過30萬人，他們在接受治療的過程中，很難避免一個噩夢——耐藥，最好的第三代靶向藥，也在一年到一年半後不再起效。病灶捲土重來，癌症疼痛重新擴散，甚至更凶險。更可怕的是，患者們最終會面臨絕境：無藥可用。最終，只有不到三分之一的人能活過5年。iza-bren的最新研究資料，無疑地帶給他們重生的希望。它作為單藥治療局晚期或轉移性EGFR突變NSCLC患者的I/II期研究顯示：在接受iza-bren2.5mg/kgD1D8Q3W方案、先前經TKI治療且未接受過化療的患者中，94%患者出現腫瘤標靶病灶縮小，中位數縮小比例38.9%；中位PFS（無進展存活期）達到12.5個月。這個結果意味著，iza-bren很大程度上破解了抗藥性，顯著延長了癌症患者的穩定期。對於新發患者，iza-bren的表現，更是堪稱藥物治療史上的天花板。iza-bren聯合奧希替尼一線治療，在患者中實現了高達100%的ORR（客觀緩解率），DCR（疾病控制率）同樣是100%。簡單來說，100%的ORR，意味著所有患者腫瘤都顯著縮小或消失。在人類針對實體瘤的大規模臨床試驗中，這樣的資料是第一次出現！具體來看，超過半數患者的腫瘤縮小了一半以上，效果最好的縮小近九成！02. 潛在藥王的煉成即便是放在全球範圍，Iza-bren在填補臨床空白、改變腫瘤治療格局方面的潛質，也顯得極為耀眼，並早已受到中美兩個生物醫藥產業大國有關部門的矚目。為了加速潛在重磅藥物的上市處理程序，中美藥品監管部門都會選出少數針對重大疾病領域、解決未滿足的臨床需求，並且有亮眼臨床研究資料的領先藥物納入快速審批名單。2025年9月10日，國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）官網宣佈，授予iza-bren(BL-B01D1)突破性治療認定，適用於治療鉑金抗藥性復發上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌患者。截至目前，iza-bren已有6項適應症被CDE納入突破性治療品種名單，1項被美國食品藥品管理局（FDA）納入突破性治療品種名單。目前，iza-bren正在中國進行10項不同癌種的III期臨床註冊研究，在海外進行3項全球關鍵註冊臨床研究。有望在2026年上半年在中國率先上市。「它將是一款具有改變癌症治療模式的ADC藥物。」在WCLC大會上，專家們紛紛給出這樣的評論。iza-bren將創造奇蹟，它的創造者朱義一點也不意外。從十多年前做創新藥那一天，他就下定決心，要做一款劃時代的藥物，必須足夠創新，必須對足夠多病人有效。百利天恆創始人、董事長、首席科學官朱義朱義是科學家，也是商人，他建立的生物醫藥公司百利天恆，是這兩年中國醫藥產業的超級新星。他最早提出iza-bren這個全新分子概念，主攻雙抗ADC，要追溯到很多年前了。今天，ADC藥物已經站在腫瘤治療的最前沿，但2014年前後，這類藥物的研究正處於低潮，跨國大公司紛紛折戟。像iza-bren這樣的雙抗ADC，由於毒性控制難度大，更是幾乎無人敢涉足，包括百利團隊的科學家都極力反對上馬。來自上海和北京這樣的創新藥高地從業者聽說，一家名不見經傳的藥企，要挑戰腫瘤藥物難度最高的技術，不解甚至嘲諷的聲音也不斷傳來：就這個基礎，能做創新藥嗎？後來的漫長歲月裡，朱義是個孤勇者，他將百利天恆過去二十多年的積餘全部投入研發、去組建海外團隊、做最難最新的分子……幹綱獨斷，一往無前。縱觀人類藥物發現史，乃至科學發明史，沒有一項真正的發明與創新，是在眾人一致叫好聲中孕育和成長；也沒有一項產品的突破和顛覆，沒有經歷過挫折與失敗。2021年，幾經波折的iza-bren終於獲準進入臨床研究。差不多一年後，第一個好資料被捕捉了。隨後，這個分子彷彿被施展了魔法，不斷展現了自己卓爾不群的療效。直到2023年的ASCO大會的世界舞台上，它被一眾跨國藥企的「星探」們同時盯上。最終百時美施貴寶開出的84億美元，不是對一個普通藥物的定價，而是對下一代抗腫瘤基石藥物價值的信念。在和MNC上談判桌前，朱義就下定決心——不能按MNC之前在中國低價「掃貨」的模式談，要共同開發，共同商業化。他對iza-bren資料有絕對信心，“它的潛在的年銷售高峰200億美元。”在腫瘤治療領域，迄今只有一種藥物達到過年銷售200億美元的門檻，那就是默沙東旗下的「藥王」帕博利珠單抗（K藥）。除K藥外，BMS的納武利尤單抗（O藥）年銷售額過百億美元。K藥和O藥作為PD-1抑製劑類廣譜抗癌藥，引領了腫瘤精準治療一個時代。現在，它們也即將度過巔峰——部分專利將在未來五年內到期。下一個十年，有潛力引領腫瘤精準治療的，首先必須同樣是廣譜抗癌藥，同時需要有更大的殺傷力、更好的安全性。毫無疑問，ADC正是這樣的下一代藥物。而在ADC譜系中，最閃耀也最具王者相的莫過於iza-bren。03. 從百億美元分子出發擁有一款年銷售額200億美元的藥物，對一家藥廠意味著什麼？2024年，全球製藥企業收入最高的是強生，888億美元；百利天恆的合作夥伴BMS排名第8，483億美元；擁有357年歷史的世界最古老藥企默克排名第18，191億美元。可以說，一家藥企年銷售額如果能突破200億美元，基本上就排進全球製藥20強。現在這個名單，被歐美MNC牢牢佔據，只有1家來自亞洲國家日本。朱義要改變這個現實，讓百利天恆成為MNC的一員，而不僅是成為他們的實驗室或供應商。在此之前，沒有一家中國公司——無論他們是否有這樣的夢想——對外釋放過這類豪言壯志。1886年，羅伯特·強生成為世界上第一個認可無菌手術理念的人，建立強生公司，並憑藉最初在無菌手術用品領域的領導地位，一步步成為全球業務範圍最廣的藥企之一；上世紀90年代，羅氏時任掌門人Fritz Gerber意識到生物技術會是製藥界的未來，斥資收購基因泰克，一舉成為全球最大的抗癌藥物生產商；本世紀初，默沙東抓住免疫治療的機遇，終於造就一代「藥王」。除了持續推出「重磅炸彈」藥物，全球商業化是MNC不可或缺的能力。在上百年的藥物發展歷程中，歐美MNC透過一次次併購、商業化探索和試錯，逐漸煉成細分藥品領域的領導地位。和歐美MNC相比，中國藥企起步晚、規模小、多數由仿製藥起家，有著先天不足。而隨著中國創新藥政策紅利起步的一大批Biotech，習慣賣掉潛力新藥換來現金流，卻也閹割掉全球化能力。朱義用對交易結構的堅持，為百利天恆留下了寶貴的火種。當下的百利天恆，已具備成為入門級MNC的堅實管線基礎。除了iza-bren，百利天恆還有很多推入臨床的管線。在美國，百利天恆還獨立開發另外4個ADC藥物。在臨床前，百利天恆也在沉下心來，不追逐熱點，做以促進療效為目標的、有價值和突破性的早期研究，進展成果也相當可觀。在一家MNC必須具備的全球領先的早研能力、全球臨床開發能力、全球供應能力、全球商業化能力裡，百利天恆目前只差中國以外的商業化能力。對朱義來說，這只是時間問題。正如輝達之於人工智慧時代，當這家科技公司具備趨勢洞察能力、全球經營能力和百折不撓的韌勁，才超越了曾經的科技巨人蘋果和微軟，成為人工智慧時代的引領者。這，也是百利天恆和它代表的中國生物醫藥公司，在腫瘤治療ADC時代被賦予的使命和機會。 （經濟觀察報）

朱義辦公室座椅背後的牆面上掛著幅套色木刻版畫，是藝術家徐匡1984年的作品－《高原的陽光》。一位正值壯年的西藏漢子，斜身、側臉，穿著厚重的羊皮內襯藏袍，空袖管一邊裸露出的堅硬光滑的上肢肌肉線條，與人物蓬亂茂盛的頭髮在烈日下形成了鮮明的對比。這些視覺元素共同傳遞出一種蓬勃的生命訊號。 朱義做過不少冒險的決策，例如2013年開始把公司所有的利潤都投入研發；例如2020年啟動幾款產品的臨床測試也幾乎把公司的現金流逼到了危險的境地。但剛好，朱義是那種就算站在懸崖邊，腿腳發軟也會精確計算風險一步步往前走的人。你不會驚訝他喜歡這樣的一幅作品，因為旺盛的生命力幫助他穿越了很多“無人區”，同時也將一些常識中的不可能變成了可能。 從公司財報數據來看，儘管2023年百利天恆業績表現不盡如人意，但在今年2月，公司成功與百時美施貴寶完成簽約並順利收到8億美元首付款，這也為其接下來的創新注入了強大的資金動力。 2013年，成都的春天來得很晚，朱義決定做創新藥已經過去了10年；而距離與BMS（百時美施貴寶）達成那筆創紀錄的海外授權交易還有另外整整十年。