5月1日，中上協發佈的2025年上市公司經營業績報告顯示，2025年，全市場上市公司研發投入1.94兆元，連續4年正增長，約佔全社會研發經費投入的一半；研發強度2.66%，較上年繼續提高。研發投入額前100名的上市公司主要分佈於電子、汽車、電力裝置等行業，其中17家公司研發強度超10%。具體來看，比亞迪以634.41億元的研發投入金額，蟬聯A股“研發王”。從研發強度的排名來看，科創板的邁威生物等創新藥企和摩爾線程等晶片類上市公司“霸榜”。另外，從研發金額和研發強度的綜合指標來看，中興通訊、百濟神州、海康威視、恆瑞醫藥、北方華創等企業排名居前。比亞迪蟬聯“研發一哥”從2025年研發投入金額的絕對值來看，比亞迪、中國建築、中國移動、中國交建、中興通訊、中國電建、中國鐵建、中國中鐵、寧德時代、上汽集團位列Top10。與上年相比，中國石油、寶鋼股份掉出Top10榜單，寧德時代和上汽集團則強勢“殺入”，在一定程度上反映了A股新舊動能轉換的現實。其中，比亞迪在2024年以541.61億元的研發投入拿下A股“研發王”後，2025年再次以634.41億元的研發投入蟬聯榜首。從研發強度（研發投入佔營業收入的比例）來看，比亞迪的研發強度也從2024年的6.97%提升至2025年的7.89%。高強度的研發投入產生了諸多研發成果。比如，今年3月初，比亞迪發佈第二代刀片電池及閃充技術，常溫下電量從10%充至70%僅需5分鐘，從10%充至97%僅需9分鐘，即便在零下30℃的環境中，從20%充至97%也僅需12分鐘，創造全球量產最快充電速度紀錄。2025年，比亞迪營業收入首次突破8000億元大關，達到8039.6億元，同比增長3.46%；但歸母淨利潤卻同比下降18.97%至326.2億元，呈現出明顯的“增收不增利”態勢，國內新能源汽車市場白熱化的市場競爭成為主因。同屬新能源汽車產業鏈，情形卻是“冰火兩重天”。寧德時代近年來研發投入穩步提升，2025年達221.47億元，地位也是愈發穩固。2025年，寧德時代實現營業收入4237.02億元，同比增長17.04%；歸母淨利潤達722.01億元，同比增長42.28%。公司股價最近也刷新歷史新高，市值突破2兆元。創新藥和晶片類企業“霸榜”研發強度榜除了研發金額，研發強度（研發投入佔營業收入的比例）是衡量企業創新能力和研發投入程度的另一個重要指標。不過，由於行業屬性、商業模式、發展階段的原因，創新藥企很多仍處於高強度研發投入階段，還沒有產生太多營業收入，部分企業甚至營收為零。所以，從排名的角度看，A股研發強度Top10直接被創新藥企包攬。比如，康樂衛士之所以能排名第一，主要原因是2025年營業收入只有144.94萬元。再往下看，則是科思科技、格靈深瞳、摩爾線程、龍芯中科、沐曦股份等清一色的科創板晶片上市公司，研發強度普遍在60%以上。比如，被稱作“國產GPU第一股”的摩爾線程，其2025年研發投入為13.05億元，營業收入為15.06億元，研發強度達86.68%。10%的研發投入強度一般被市場視作高強度研發企業的門檻。結合這一指標，以研發投入金額來看的話，排名前十的上市公司依次為中興通訊、百濟神州、海康威視、恆瑞醫藥、北方華創、科大訊飛、復星醫藥、北汽藍谷、海光資訊、大華股份。以中興通訊為例，其2025年保持了研發投入244.75億元、研發強度18.28%的雙高表現，持續加碼在AI領域的研發投入。在中國企業聯合會、中國企業家協會聯合發佈的《中國大企業創新100強》榜單中，以86.74分的評分，僅次於華為位居第二。 (中國證券報)

在多重利多支援下，個人投資者正瘋狂申購創新藥ETF，超級散戶霸榜現象頻頻出現。多隻創新藥ETF被個人投資者“霸榜”，正成為當前老齡化和出海敘事下的行業現象，有散戶一人狂買單只創新藥ETF資金高達12億元。2026年以來，創新藥指數逆勢走強，大幅跑贏傳統科技類股，疊加創新藥對外授權交易爆發、行業景氣度持續上行，公募基金對類股配置意願顯著增強，投資邏輯從估值修復轉向業績與事件雙重驅動，港股創新藥也成為機構與散戶共同聚焦的核心方向。散戶資金湧入創新藥ETF在老齡化、技術優勢敘事以及出海猛增的背景下，創新藥ETF開始成為投資者眼裡的中國優勢資產。廣發中證香港創新藥ETF披露的資訊顯示，截至2025年末，該基金的機構投資者份額佔比下降到33.85%，個人投資者所持基金份額比例躍升到66.15%。在個人投資者對該ETF的影響力越來越大的背後，是超級散戶大量申購。其中，個人投資者葛素芹持有的基金份額高達10.50億份，佔該ETF上市總份額比例5.39%，對應2025年末的持倉金額為12.5億元，若按照最新的1.327元淨值計算，持倉市值仍保持較高規模。值得一提的是，該自然人在廣發中證香港創新藥ETF上的投資規模超過了三大機構投資者。中國人壽保險股份有限公司的份額比例為2.56%，瑞銀集團持有比例為1.51%，新華人壽持有比例為0.98%。此外，個人投資者在南方創新藥ETF、平安中證醫療創新ETF、華寶中證醫療ETF、鵬華港股創新藥ETF等產品上的影響力也相當突出。在華寶中證醫療ETF上，個人投資者持有份額比例達67%，其中，自然人張君鴻持有的份額達4.13億份，在上市總份額中佔比為0.56%，為該ETF第二大持有人。在南方創新藥ETF上，個人投資者黃永耀為上市總額第一大持有人，自然人張千勝為第七大持有人，自然人李玉朋為第十大持有人。在平安中證醫療創新ETF上，散戶持有的該ETF基金份額比例更是高達87.24%，機構投資者所持比例不足13%。具體來看，超級散戶李劍東為該基金的第一大持有人，所持份額約7458萬份，佔上市基金總份額的1.67%。創新藥基金備受資金重視無論對基金經理抑或散戶來說，2026年的創新藥賽道都是防禦與確定性增長雙利多的選擇，該賽道在港股市場大幅度跑贏科技指數。資料顯示，2026開年後，創新藥ETF與科技ETF賺錢能力顯著分化。股票市場迎來AI敘事降溫以及海外地緣衝突等不利影響，在資本市場整體做多偏好下降的背景下，恆生創新藥指數近四個月來逆勢上漲達15.25%，而同期的恆生科技指數跌幅達8.58%。不僅創新藥ETF基金在當前市場兼具防禦與增長確定性，主動權益類的創新藥基金也顯著跑贏港股科技類基金。Wind資料顯示，全市場QDII前50強產品中，主動權益類醫藥基金普遍排名靠前，易方達全球醫藥行業QDII年內收益率達21%，長城港股醫療保健QDII同期達22%。在市場做多情緒下降背景下，創新藥ETF與主動權益類基金產品逆勢受寵的核心邏輯，便是基金經理眼中極為珍貴的行業增長確定性。國家藥監局資料顯示，2026年一季度中國創新藥對外授權（BD）交易事件數量達53件，首付款超33億美元，交易總額突破600億美元，接近2025年全年總額的一半。國產創新藥已從偶發性出海轉變為系統性趨勢，全球佔比持續攀升，年初至今國產創新藥BD項目數和披露金額的全球佔比分別達20%和75%。景氣度飆升創新藥賽道景氣度的不斷提升，也讓基金經理的選股邏輯逐步從晚期成熟資產走向早期萌芽資產，這種變化恰恰反映出公募對創新藥賽道給予更高的樂觀期望。易方達全球醫藥行業基金經理楊楨霄認為，2026年的全球生物醫藥行業有望進入更具“中美共振”特徵的重要窗口期：一方面，海外流動性環境可能逐步轉向更為友好的階段，融資條件邊際改善，有利於創新藥等對利率與風險偏好更為敏感的成長型資產；另一方面，關稅、MFN（最惠國待遇）、IRA（通膨削減法案）降藥價以及FDA（美國食品藥品監督管理局）監管動盪等因素在經歷階段性衝擊後，其不確定性有望逐步收斂、政策可預期性增強。他判斷，創新藥下一階段機會有望從晚期資產逐步向更早期資產擴散，部分前沿技術與產品或將獲得更多關注；在此過程中，基金也將圍繞小核酸、下一代自免療法等重點前沿領域，結合臨床進展與關鍵催化劑節奏，積極把握風險收益比更優的配置機會。平安港股醫療優選基金經理周思聰認為，2026年的創新藥行情，尤其是二季度開始的階段，不再是“從極端低估回到合理”的單純估值修復，而是進入“估值+盈利+事件”共同驅動的新階段。2026年下半年，中國創新藥第一批原創靶點的創新藥海外三期結果將讀出，如果成功，中國第一批完全獨立創新的海外成藥創新藥有望誕生，更多中國創新藥企業將在2027年開始步入賺取海外商業化分成的時代，中國創新藥類股有望迎來估值重塑。這一階段的核心特徵，是漲跌都更依賴個股兌現質量，類股分化會顯著加大。她認為，創新藥從來不是靠宏觀單變數驅動的行業，它更依賴“催化—兌現—再定價”的循環，因此，2026年創新藥行情可能不會是單邊順滑上行，而會體現出明顯的事件驅動波動。在這個框架下，港股創新藥仍然是最核心的戰場。 (券商中國)

大家好！一起來關注上午的市場行情和最新資訊。3月10日上午，A股市場震盪回暖。截至午間收盤，上證指數漲0.39%，深證成指漲1.57%，創業板指漲2.47%，科創綜指漲1.95%。全市場半日成交額為1.61兆元，較上日同期有所縮量；全市場超4300隻個股上漲。盤面上，通訊、電子、機械裝置、醫藥生物等類股走強，培育鑽石、覆銅板、光模組、電路板等方向活躍；石油石化、煤炭類股大舉回呼。港股上午走出“V形”反轉，截至發稿，三大指數漲幅均超1%。寧德時代漲超8%，領漲恆生指數成份股。來看詳情——電子類股集體走強機械裝置類股活躍3月10日上午，A股電子類股集體走強，覆銅板、電路板、高速銅連接等方向大漲。個股方面，中英科技、迅捷興走出20cm漲停，天通股份、廣合科技、金安國紀等漲停。消息面上，日本化工巨頭三菱瓦斯化學株式會社（MGC）宣佈，自4月1日起，將其電子材料部門旗下的核心產品——覆銅板（CCL）、預浸料（Prepreg）及背膠銅箔（CRS）的價格統一上調30%。中信證券研報認為，增量邏輯持續強化，看好AI PCB類股走勢。AI PCB行業底層的增長邏輯並未改變且在不斷強化，對市場擔憂方向均持相對樂觀觀點，且後續類股存在密集潛在催化，明後年的增量能見度在持續提升。從業績及估值視角來看，龍頭廠商的業績預期整體逐步獲得兌現，估值水平存在進一步上修空間。此外，上午機械裝置類股高開高走，開山股份20cm漲停，黃河旋風、海鷗股份、宇環數控等紛紛漲停。中南文化上午一字漲停，收穫2連板。截至午間收盤，中南文化報3.37元/股，漲幅為10.13%，買一近235萬手。創新藥午前拉升3月10日，醫藥生物類股午前走高，創新藥概念股活躍。信立泰漲停，海特生物、百利天恆、維康藥業、苑東生物等多股大漲。據新華社報導，全國政協委員、中國醫學科學院腫瘤醫院肝膽外科副主任趙宏表示，目前中國在研新藥的數量以及臨床試驗的數量都已居世界前列。“十五五”規劃綱要草案中7次提及“創新藥”，並明確部署“健全醫保支援創新藥和醫療器械高品質發展機制，完善創新藥目錄，鼓勵商業保險擴大創新藥支付範圍”。東吳證券研報指出，今年政府工作報告明確將生物醫藥定位為“新興支柱產業”，標誌生物醫藥產業從培育期進入戰略支柱、經濟增長引擎的新階段。當前，多數創新藥公司股價較2025年高點已出現顯著回撤，估值與情緒均處於階段性低位，但短期股價波動並未改變創新藥出海長期成長邏輯，看好創新藥類股的中長期配置價值。寧德時代大漲3月10日上午，寧德時代A股高開高走，截至午間收盤報378.98元/股，漲幅為6.01%。港股方面，寧德時代盤中一度漲近10%，最高價達552港元/股。昨日晚間，寧德時代發佈2025年年報，全年實現營業收入4237.02億元，同比增長17.04%；歸母淨利潤為722.01億元，同比增長42.28%。此外，寧德時代發佈2025年度利潤分配預案，擬向全體股東每10股派發現金分紅69.57元（含稅）。同時，寧德時代授權其董事會制定2026年中期分紅方案，分紅金額不得超過當期歸母淨利潤的15%。在業績說明會上，寧德時代表示，本輪碳酸鋰漲價幅度明顯弱於上輪漲價周期，疊加公司在技術創新、產品迭代及降本增效上成效顯著，公司對成本波動的消化能力增強。同時，公司正加速推進鈉新電池的商業化落地，已實現部分裝車應用且綜合性能處於行業領先水平。若未來碳酸鋰價格進一步上漲，鈉新電池的應用場景及市場滲透率有望進一步擴大。 (中國基金報)

剛剛過去的2025年，中國創新藥領域最熱門的關鍵詞無疑是“BD交易”。圖1.2020-2025年中國創新藥海外BD交易事件數及金額（資料來源：醫藥魔方）資料可以說明一切。據醫藥魔方NextPharma資料庫顯示，2025年中國創新藥共完成157起BD出海授權交易，交易總額為1356.55億美元，其中首付款70億美元，這三項關鍵資料均創下歷史新高。圖2.2025年全球創新藥Top10 BD交易（資料來源：醫藥魔方）此外，在超高額BD交易中，2025年全球醫藥License-out交易總額Top10有8項來自中國，另外總交易額超過百億美元的有4起，中國佔了其中3起，分別是啟德醫藥與Biohaven&AimedBio達成的一筆130億美元交易、恆瑞醫藥與GSK簽訂的125億美元合作，以及信達生物與武田促成的一起總價114億美元的重磅BD。這些天價交易使得中國創新藥2025年BD總額佔全球比例高達49%，首次超越美國。如果說2024年是中國創新藥海外BD交易全面起勢的一年，那麼2025年就是海外BD真正規模化放量並實現交易價值陞遷的爆發元年。在這歷史性的一年之中，到底有那些重磅BD交易達成？它們作為行業“風向標”，又講述了創新藥海外BD交易怎樣的底層邏輯，透露了市場那些關鍵訊號？基於此，動脈網對2025年157起BD出海授權交易進行了系統性分析，並根據多維度的衡量標準評選出了“2025年中國十大創新藥出海BD交易”。01 BD出海邁入“2.0時代”：更深度繫結，更具價值創造事實上，早在2025年上半年，中國創新藥BD交易總額就已經達到484億美元，幾乎追平2024年全年519億美元的總合，整體呈現出爆發式增長態勢。不過，交易金額大、交易事件數多隻是表面現象，背後延伸出的全新BD交易邏輯更引人注目。在多位行業人士看來，“1.0時代”的創新藥BD交易只是簡單地買賣產品，但從2025年開始，中國交易市場就已經進入“2.0時代”——創新藥BD逐漸向更高價值、更高技術含量、更高合作黏性的全新合適模式演進，已經從“單純出海”跨越到更深度的“高階價值創造”。具體而言，首先從到帳金額來說，“2.0時代”的BD交易是首付款與里程碑付款的雙贏。圖3.2024和2025首付款及單個交易首付款佔比（資料來源：醫藥魔方）據統計資料顯示，2025年中國創新藥BD交易首付款總額為70億美元，比2024年的41億美元高出近兩倍，另外單筆交易的首付款付款比例約5.2%～6.7%，也較此前的2%～5%明顯提升。圖4.2025年中國創新藥海外BD交易里程碑觸發案例另外在里程碑付款方面，動脈網統計發現，2025年至少有10起海外BD交易觸發里程碑付款，涉及百利天恆、中國生物製藥、和黃醫藥和宜明昂科等多家大藥企。重點以百利天恆與BMS的合作為例，2025年10月，雙方合作的iza-bren項目全球II/III期關鍵註冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01已達成里程碑事件，觸發一筆2.5億美元付款到帳。值得一提的是，這是迄今為止已披露的中國創新藥出海交易中，單個ADC資產最大的一筆里程碑付款。圖5.2025年創新藥BD出海疾病及技術分佈情況然後再聚焦到BD交易的具體領域和管線階段。動脈網此前曾統計，2024年腫瘤領域的海外BD交易佔比約61%，毫無疑問是MNC最受關注的細分方向。進入2025年，腫瘤仍然是交易核心，但佔比已下降至51.4%，自免、代謝等賽道快速崛起，交易份額已升至34.1%。很顯然，2025年中國創新藥BD交易已從過去高度集中於腫瘤，逐漸擴展至代謝疾病、自身免疫、慢性病等更廣闊的賽道。圖6.2024年和2025年中國創新藥海外BD管線階段分佈另外在管線階段上，BD交易整體呈現出後移趨勢。動脈網根據公開資料統計，在2025年157起交易中，Ⅰ期臨床及之前階段的項目佔比為29%，Ⅱ期為13%，Ⅲ期及上市為22%，與2024年相比，最典型的變化在於交易階段明顯向中後期傾斜，Ⅱ期臨床及之後的佔比上升6%。這表明，MNC更願意為已有明確臨床資料驗證、失敗機率相對較低的後期項目買單，BD交易的“確定性溢價”正逐步取代“早期估值紅利”，成為驅動交易的核心邏輯。最後一大變化則體現在合作模式上，進入“2.0時代”，中國創新藥海外BD交易形態呈現出更深度繫結的多元化趨勢，“Co-Co”取代“NewCo”成為行業新的看點。圖7.海外BD交易三種主要方式橫向對比2024年，中國創新藥海外BD交易主要以Licence-out為主，即簡單的售賣資產，總體交易佔比約為70%；與此同時，以共同成立新公司並保留股權與長期收益為特點的“NewCo”成為交易市場最大的亮點，全年共完成近10起合作，交易總額超過百億美元。進入2025年，Licence-out仍然佔據主導地位，“NewCo”模式也貫穿全年，而在此基礎上，以共同開發+共同商業化為核心的“Co-Co”模式成為交易市場新的戰略方向。2025年10月，信達生物與武田製藥完成一筆“Co-Co”交易，根據協議，信達生物與武田將在全球範圍內共同開發IBI363，開發成本按40/60比例分擔，並且在商業化層面，同樣按40/60比例分配美國市場利潤或損失。值得一提的是，這筆BD交易總額高達114億美元，位列2025年全球BD交易榜第三。不難看出，無論是愈發成熟的“NewCo”，還是快速崛起的“Co-Co”，中國創新藥海外BD交易正在從傳統的“授權-付費”模式向“深度合夥人”模式加速演進，其資產價值已得到國際市場更廣泛的認可，並成為全球醫藥產業鏈的重要組成部分。整體而言，無論是首付款比例顯著增高，還是交易階段後移以及合作模式更趨於多元和深度化，這都在宣告一個關鍵拐點的到來：進入“2.0時代”，中國創新藥BD正從“融資替代”轉向“戰略共生”，買方願為後期確定性支付溢價，賣方則借深度繫結換取全球價值最大化，授權交易正式進入“高品質出海”新階段。02 2025年十大創新藥海外BD交易，誰是真正贏家？2025年，中國創新藥領域誕生了多筆天價BD交易，其中單筆總額超過50億美元的就多達7起。不過，交易總額並不是衡量一起BD是否“值不值”的唯一標準，在業內人士看來，當下能直接落袋的真金白銀、交易資產本身的含金量以及長期收益潛力與雙方利益繫結程度等，同樣是判斷一筆BD交易質量和價值的關鍵指標。具體而言，“當下能直接落袋的真金白銀”即首付款，其絕對值越大，越能說明買方對於交易資產的信心，同時也能最大限度地補充賣方現金流；“交易資產本身的含金量”則主要指管線質量和成熟度，在同靶點、同適應症下，越靠近上市階段的交易資產，其確定性越高，未來可折現的里程碑機率也就越大；“長期收益潛力與雙方利益繫結程度”則是看合作模式，以“Newco”和“Co-Co”為代表的深度繫結交易形式，它的整體收益回報和抗風險能力一定是比簡單的“licence-out”要高；“交易總額”自然不難理解，它就是BD最直觀、最量化的價值體現，是市場對交易資產當前價值與未來潛力的綜合定價。所以，一筆好的海外BD交易，絕對不是單一維度的最大化，而是需要在四個關鍵維度間取得符合雙方當前利益以及長期戰略的最佳平衡。按照這一評價體系，動脈網也評選出了“2025年中國十大創新藥海外BD交易”，榜單如下，排名不分先後：圖8.“2025年中國十大創新藥海外BD交易”榜單榜單本身只是一個結果，更具價值的其實是探究這些標竿交易是如何達成，並實現四個關鍵維度的精準平衡。為此，動脈網從中篩選了三個典型案例進行分析：首先從“錢”的層面來看，三生製藥與輝瑞這筆交易的首付款高達12.5億美元，創下了中國創新藥出海史上的最高首付紀錄。據悉，僅首付款這一項，就相當於三生製藥2024年歸母淨利潤的4倍，對公司財務狀況的改善立竿見影。當然，三生製藥也撐得起如此高的定價。據瞭解，此次交易的核心資產SSGJ-707是一款PD-1/VEGF雙特異性抗體，在交易達成前，該藥物已獲得CDE突破性認定，針對一線治療PD-L1表達陽性的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌適應症推進至臨床III期；其關鍵性II期臨床資料顯示，單藥治療客觀緩解率高達70.8%，聯用化療客觀緩解率最高達81.3%，療效和安全性均顯著優於單一PD-1治療。所以，無論是藥物本身的價值，還是市場前景，都驗證了這筆高溢價交易具備堅實的資料與商業化支撐，並非是簡單的故事估值。其次從交易模式來看，信達生物與武田製藥這筆是典型的“Co-Co”交易，即聯合開放+共享收益。這樣的合作模式改變了傳統“賣青苗”式的授權，讓交易雙方從簡單的買賣關係轉變為長期共擔風險、共享成果的戰略夥伴，從而更深度地繫結雙方資源與目標，實現利益最大化。對此，信達生物在公告裡也提到，此次合作將有助於公司拓展全球佈局，逐步在國際核心市場建立研發與商業化平台能力，並最大化可持續發展的長期價值，包括經濟回報、全球影響力及行業聲譽。最後是從交易類型來看，2025年8月，晶泰科技與DoveTree完成一筆總額59.9億美元的重磅交易，不同於以往中國國產創新藥單純“賣管線”，晶泰科技此次輸出的是AI藥物發現平台能力。這意味著，中國創新藥BD交易正在從“產品輸出”向“技術平台”加速轉型，“賣能力”的商業模式即將成為中國創新藥出海的重要方向。除了交易產品新穎，從價值創造角度出發，這筆BD同樣極具代表性。雖然與晶泰簽約合作的DoveTree是一家新公司，但創始人Gregory Verdine來頭並不小，曾主導3款銷售額破百億美元的藥物，具備頂級靶點篩選與商業化經驗。晶泰科技則善於用AI研究靶點機制，並設計交付綜合性質理想的臨床前藥物，兩者協同打造創新藥研發閉環，在篩選出潛力靶點的同時，也是研發速度與成功率的雙重提升。這恰恰詮釋了BD“2.0時代”，企業如何創造更高價值的真諦。所以，透過“2025年中國十大創新藥海外BD交易”，我們能明顯感知到，隨著中國創新藥全球競爭力顯著提升，BD出海正在逐漸告別“零星突破、野蠻生長”的初期探索階段，邁入以“質量與價值”為核心的深水區。03 2026，中國創新藥BD的風又將吹向那？在剛剛結束的“JPM大會”上，中國創新藥企依然備受全球市場關注，僅會議期間就已經敲定了與多家MNC的重磅BD交易，為2026年的創新藥交易市場開了個好頭。事實上，在供需關係愈發強烈且中國創新藥資產價值持續上升的雙重推動下，2026年中國創新藥海外BD交易仍將延續活躍態勢。一方面從買方角度來看，受專利懸崖迫近與全球競爭加劇擠壓，MNC對中國創新藥的需求前所未有的強烈；另一方面站在賣方角度，面對研發回報周期長、資本市場波動及同質化競爭的壓力，通過BD交易實現產品價值最大化、加速國際化佈局也已成為中國創新藥企業生存與發展的關鍵路徑。所以，我們仍然可以期待，尤其是在進入“2.0時代”之後，創新藥BD交易市場將愈發成熟和多元化，更注重共同利益的深度協同與長期共贏。因此，一些超大額的BD交易將持續湧現並刷新記錄，與此同時，更多里程碑付款也將悉數落地到帳。但既然是交易，自然就會有風險。比如交易過程中話語權的缺失現象仍然存在，在絕大多數BD交易中，全球大藥企、頭部Biotech仍掌握相對核心的話語權，在條款設計、收益分配中依舊佔據一定的主導地位，就算目前“風險共擔、利潤共享”的交易模式已癒發清晰，但部分海外藥企仍然會佔據絕大多數銷售收益分成，並且在全球定價、市場推廣策略的制定上，中國藥企的參與度依舊偏低，這會造成中國優質資產被“賤賣”。另一方面，居高不下的“退貨率”依然是個隱患。動脈網此前曾統計，中國創新藥海外BD交易的“退貨率”為40%，隨著近兩年BD爆發式增長，這一比例可能還將持續上漲。這意味著絕大多數中國藥企在BD交易中只能拿到微博的首付款，而一旦合作終止，現金流斷裂，帶給中國藥企的可能是“毀滅式”的影響。這些都是客觀存在的現實問題，如何避免並將BD交易價值最大化，考驗的是中國創新藥企業的含金量與戰略定力。面向全新的2026年，我們期待中國創新藥出海能夠有更多精彩故事，加速從“規模增長”到“價值提升”轉型。 (動脈網)

跨國藥企巨頭們頻頻出手。1月19日-20日，跨國藥企巨頭在免疫治療領域連續宣佈重要交易進度，且都與中國創新藥有關，24小時內兩筆重磅交易總額近28億美元。首先，阿斯利康豪擲6.3億美元拿下西比曼生物GPC3裝甲型CAR-T療法中國剩餘權益，次日，GSK則以22億美元收購RAPT Therapeutics，其核心資產正是兩個月前剛與上海濟煜醫藥達成授權合作的長效抗IgE抗體JYB1904。兩筆交易延續了自2024年以來中國創新藥BD熱潮，也對於熱度分佈有一個清晰訊號：在細胞治療和過敏免疫這兩個千億級市場，擁有差異化優勢的中國創新正成為全球藥企巨頭拼圖中不可或缺的一塊。28億美元的交易背後，跨國藥企的收購邏輯清晰可見，MNC正在"系統性"佈局中國創新。主要特徵有：1.時間短、金額大、出手快：24小時內近28億美元投入，顯示MNC對優質資產的爭奪進入白熱化階段。2.領域集中、優勢互補：均聚焦免疫治療前沿——GSK看中過敏領域的超高頻用藥需求和患者基數，阿斯利康補強實體瘤CAR-T細胞治療短板。3.中國創新從"授權"到"被收購"的躍遷：濟煜醫藥通過授權合作讓資產進入RAPT平台，最終被GSK整體收購；西比曼則通過與阿斯利康分步合作，最終被買斷權益。這種"中國創新+MNC平台"的模式，正成為資產價值最大化的有效路徑。01. GSK 22億美元押注：有望改寫過敏治療的長效療法1月20日，GSK（葛蘭素史克）宣佈與RAPT Therapeutics達成最終收購協議，以每股58美元現金、總計約22億美元的股權價值將其納入囊中。扣除所獲現金後，實際前期投入約19億美元，交易預計於2026年第一季度完成。這一舉措為GSK在呼吸、免疫與炎症領域的管線佈局增添了關鍵力量。RAPT Therapeutics是一家專注於炎症性疾病未被滿足需求的臨床階段美國免疫學生物製藥公司。此次收購的核心資產——ozureprubart，是一款處於IIb期臨床開發階段的長效抗免疫球蛋白E（IgE）單克隆抗體，專注於對食物過敏原進行預防性保護。而這款被GSK寄予厚望的"同類最佳"候選藥物，正是兩個月前剛與中國企業達成深度合作的成果。2024年12月，上海濟煜醫藥與RAPT簽訂JYB1904（RAPT內部代號RPT904）獨家許可協議，授予RAPT除中國內地、香港、澳門和台灣地區外的全球開發和商業化權利。根據協議，濟煜醫藥已獲得3500萬美元預付款，並將獲得最高達6.725億美元的里程碑付款及未來銷售提成。ozureprubart正是JYB1904的通用名。這一合作的巧妙之處在於，GSK通過收購RAPT，間接獲得了這款"中國血統"創新藥在全球主要市場的權益（不含濟煜地區），同時承擔了RAPT對濟煜醫藥的全部里程碑付款和特許權使用費義務。2025年10月，濟煜醫藥公佈的JYB1904單藥治療慢性自發性蕁麻疹（CSU）2期試驗已斬獲積極頂線資料，為其後續開發再添砝碼。作為經過臨床驗證的靶點，IgE是引發94%嚴重食物過敏病例的關鍵因素。現有抗IgE療法需每2-4周注射一次，對兒童為主的患者群體負擔沉重。而ozureprubart的臨床優勢堪稱顛覆性：給藥頻率大幅降低至每12周一次，顯著提升依從性；可為約25%不符合現有療法條件的患者提供新選擇；同時完美適配GSK在過敏領域的商業佈局和處方網路。根據規劃，ozureprubart的IIb期單藥治療試驗（prestIgE）資料預計2027年公佈，III期試驗將同步覆蓋高危成人和兒童人群。其對標的是基因泰克的奧馬珠單抗（Xolair®），後者已獲批用於哮喘、蕁麻疹、鼻竇炎伴鼻息肉及食物過敏等多種適應症，而JYB1904旨在提供"更優治療方案"。食物過敏已成為全球公共衛生危機。僅美國就有超1700萬人確診，其中130多萬人會發生嚴重過敏反應。更嚴重的是，65%的重症患者為兒童和青少年，每年導致超300萬人次急診就診。2024年，美國家庭為此承擔的相關成本已高達約330億美元。現有治療方案的侷限性，讓長效、便捷的預防性療法成為市場剛需，這正是GSL豪擲22億美元的核心邏輯。GSK首席科學官Tony Wood表示："ozureprubart為管線帶來了又一款極具潛力的'同類最佳'候選療法，與我們收購'針對驗證靶點、滿足未被滿足醫療需求'資產的戰略高度契合。"RAPT CEO Brian Wong也坦言，借助GSK的全球研發、商業化能力和基礎設施，有望為管線、患者和股東創造更大價值。02. 阿斯利康率先6.3億美元下手就在GSK交易宣佈前一天，1月19日，阿斯利康已率先出手。西比曼生物宣佈，阿斯利康將收購GPC3裝甲型CAR-T療法在中國的剩餘權益，即西比曼生物在中國對C-CAR031的開發和商業化權益的50%份額。*裝甲型CAR-T（給T細胞穿防彈衣，防免疫抑制）根據協議條款，西比曼將有權從阿斯利康獲得最高達6.3億美元（約合43.87億元）的款項，其中包括針對GPC3項目在中國的首付款以及開發、監管和銷售里程碑付款。據此前協議，對於全球其他地區的開發，西比曼依舊有資格獲得額外的里程碑付款和特許權使用費。2023年，阿斯利康向西比曼支付一筆未公開的預付款，以獲得C-CAR031在中國50%的權利，而阿斯利康則擁有該藥物在世界其他地區的權利。兩年後，阿斯利康再次同意支付總額高達6.3億美元的首付款和里程碑付款，以獲得C-CAR031在中國的剩餘權益。這意味著阿斯利康現在擁有 GPC3 靶向療法的全球全部權益。CAR031是一種自體、靶向磷脂酰肌醇蛋白聚糖3（Glypican3，GPC3）的嵌合抗原受體T細胞（CAR-T）療法。基於阿斯利康新型的GPC3靶向CAR-T（AZD5851），採用阿斯利康的顯性負性轉化生長因子－β受體Ⅱ（dnTGFβRII）裝甲平台設計，並由西比曼在中國生產。目前正在研究用於治療肝細胞癌（HCC）和其他實體瘤。作為最早在納斯達克上市的中國生物製藥創新公司之一，西比曼生物2019年底正式宣佈啟動私有化。2021年2月，西比曼成功完成私有化，從美股回歸。2021年9月，西比曼完成私有化後的A輪融資，總額達到1.2億美元。本輪融資由阿斯利康中金醫療產業基金（老股東）、紅杉資本、雲鋒基金共同領投，新加坡政府投資公司（GIC）、泰福資本等老股東跟投。西比曼生物具備新藥全球開發的多元化策略：在美國，西比曼生物將利用其內部研發和製造能力，與全球醫藥公司建立動態合作夥伴關係，推動新藥的全球開發。在中國，西比曼生物將利用KOL和醫院網路進行研究者發起的臨床試驗（IIT）試驗，實現創新項目早期驗證，推動這些項目在中國的開發。在實體瘤領域，除此次交易的C-CAR031外，西比曼生物還與阿斯利康就STEAP2靶向A-CAR032合作開發。在血液瘤領域，西比曼生物於2023年5月宣佈與強生旗下強生創新製藥達成一項全球獨家合作，授權兩款CAR-T產品C-CAR039（普龍基奧侖賽，靶向CD19/CD20雙靶點新型雙特異性CAR-T）和C-CAR066（新型CD20靶向CAR-T）在中國以外地區獨家開發權，以及在中國地區開發的優先選擇權。此筆交易首付款達2.45億美元，並有潛在多筆里程碑付款。2023年12月，強生創新製藥收購了這兩款產品的中國地區商業化權利。目前，西比曼生物在研產品有十餘款，覆蓋血液腫瘤、自身免疫性疾病和實體瘤領域。亦擁有下一代針對實體瘤的細胞療法（armored CAR-T和TIL），如靶向BCMA的新型自體CAR-T產品C-CAR088、針對實體瘤的TIL產品C-TIL051，幹細胞外泌體療法等多條管線，以及加速已進入二期臨床後期的AlloJoin®異體脂肪間充質幹細胞治療膝骨關節炎的臨床及商業化處理程序。C-CAR031是一款基於阿斯利康新型GPC3靶向CAR-T（AZD5851）、採用其顯性負性TGF-β受體Ⅱ（dnTGFβRII）裝甲平台設計的自體CAR-T療法，由西比曼在中國生產，目前正開發用於治療肝細胞癌（HCC）等實體瘤。交易完成後，阿斯利康將擁有這款藥物的全球全部權益。值得注意的是，早在2023年，阿斯利康就已支付未公開預付款獲得C-CAR031在中國50%權利，並擁有全球其他地區權益。時隔兩年再斥巨資收購剩餘權益，顯示出對該療法臨床價值的強烈信心。而西比曼生物作為最早登陸納斯達克的中國創新藥企之一，2019年啟動私有化並於2021年完成，此後與阿斯利康、強生等MNC建立了深度合作關係。2023年5月，西比曼更與強生創新製藥達成全球獨家合作，授權兩款CAR-T產品中國以外開發權，首付款高達2.45億美元。MNC們用實際行動證明：在免疫治療的下一個十年，誰能搶到中國創新，誰就能搶佔市場先機。 (MedTrend醫趨勢)

2024年924以來，新一輪大牛市拉開序幕，振奮人心，萬眾矚目。近期，外資紛紛看好中國、紛紛加倉，居民存款搬家、跑步進場，基金銷售再現火爆，券商開戶大幅增長，00後也開始現身股海。去年924之前市場一片悲歌之中，筆者鮮明提出“信心牛”和“東昇西落”， 預判未來將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。時隔一年，牛市氣貫長虹，在爭議中迭創新高。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。筆者在一年前提出：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。此牛市十年一遇，有三大驅動力、三大使命和兩大前景。一、此輪牛市將是十年一遇，堪稱史詩等級自2000年以來，我們經歷了三輪量級較大的牛市，帶來了史詩級的機遇，分別是：2004-2007年由於經濟繁榮帶來的超級“周期牛”，2014-2015年由於改革轉型預期和流動性充裕帶來的超級“改革牛”，以及2024年924以來由於政策放鬆大幅超預期、流動性充裕和新一輪科技革命帶來的超級“信心牛”。從過去三輪大牛市來看，中國量級較大的牛市大約十年一輪，分別啟動於2004、2014、2024年，與經濟周期的“朱格拉周期”節奏一致。經濟周期主要是三大周期：50年左右的長周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期庫存基欽周期。周期即宿命，反對和贊同者共同的宿命。經濟潮起潮落，人性像山嶽一樣古老。中周期朱格拉周期主要受裝置更替和資本投資驅動，表現為經濟周期輪迴和新舊產業迭代。與2004-2007年的超級“周期牛”、2014-2015年超級“改革牛”不同，這一輪超級“信心牛”主力龍頭類股主要是以人工智慧、晶片半導體、機器人、創新藥、軍工等新質生產力為代表的新經濟，呈現出完全不同的時代浪潮。為什麼此輪牛市將是十年一遇？從牛市時間長度來看，自2024年9月以來，此輪牛市持續時間已超過一年，與2014-2015年的牛市時長持平，筆者預計此輪牛市持續時長有望超過上一輪牛市。從漲幅來看，上證指數從去年最低點到12月22日漲幅高達45%，創業板指數從去年最低點到12月22日漲幅高達108.6%。這種量級的漲幅為十年一遇。從交易量看，去年924之前，股市交易量萎縮至幾千億，近期交易量曾突破3兆。從股市市值看，從去年最低谷的70兆上漲到超100兆，帶來超過30兆財富效應。二、三大驅動力造就十年一遇的“信心牛”總體判斷，這一輪牛市有三大強勁驅動力：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕，屬於政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。政策牛：去年924是宏觀政策放鬆的歷史性拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。政策大幅超出市場預期，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、中國新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。科技牛：每次全球經濟社會大周期的低谷都會醞釀一輪科技革命，當前以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發展硬科技、卡脖子技術等方面取得積極進展，在資產市場上表現為高風險偏好成長股類股領漲這輪牛市。水牛：924宏觀持續放鬆以來，無風險利率持續下降，房地產市場銷售不振，居民出現“資產荒”，儲蓄率大幅上升，企業不願意貸款，流動性淤積在銀行體系內，出現“堰塞湖”效應。在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象。9月上交所開戶數量相比8月增加28.7萬戶；9月M1同比增長7.2%，較8月回升1.2個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛進場。所以，這一輪十年一遇的大牛市，內在動力強勁：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕。筆者在2024年9月提出“信心牛”：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。在2024年9月23日提出“東昇西落”：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，中國資產再度受到全球追捧。回顧這些觀點，依然激情澎湃，作為一名學者，充滿了筆者對國運的期待和祝福，拳拳赤字之心。沒有人可以靠做空自己的祖國致富，越是在困難時期越要跟她站在一起。三、此輪牛市承擔三大歷史使命：發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表此輪資本市場牛市不簡單是一次財富機會，更重要的是承擔著三大歷史性使命，具有重要的戰略性意義：1、支援新質生產力大發展。中國經濟正處於從傳統增長模式向高品質發展轉型的關鍵期，以新基建、新質生產力為代表的新經濟發展具有重大戰略意義，對內推動經濟增長引擎的升級，對外搶佔大國競爭科技的制高點。股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。2、助力大國博弈。2018年以來，逆全球化愈演愈烈，美國對中國持續加征關稅，限制對中國高科技產品出口。以人工智慧、晶片半導體等為代表的卡脖子技術在大國博弈中的重要性日益凸顯。新質生產力的大發展對於中美博弈、大國競爭等具有重大意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。3、修復居民資產負債表。2021年以來，由於房地產市場長周期拐點出現，一二線城市房價跌幅為20%-30%，三四線城市房價跌幅為20%-40%，以頂峰時期房地產市場450兆市值計算，5年間居民財富縮水100兆左右，居民資產負債表嚴重受損，影響消費和經濟復甦。股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到超過100兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？近期北京、上海出台了郊區放鬆限購的新政。四、兩大前景與展望：長牛慢牛還是暴漲暴跌？如果此輪牛市能夠實現長牛慢牛，對於發展硬科技、經濟復甦、信心提振、居民財富效應等都具有重大意義。此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。漲上去的是風險，跌下來的是機會，從事宏觀經濟和投資二十年，作者也提醒相關的估值、槓桿等風險，未來將隨著市場邏輯演變進行觀點更新。資本市場承擔著增加居民財富效應、激發經濟活力、推動科技創新的重任。但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉換，仍歷歷在目。如此體質的A股如何承擔起重大使命？如何通過基礎性的變革實現A股長牛慢牛？根據筆者2019年的測算，中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特徵；美國熊市持續18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特徵。我們需要通過深層次改革，完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權融資比重，打造一個規範、透明、開放、有活力的資本市場，實現股市繁榮、居民財富效應和創新驅動高品質發展之間的良性循環，進而實現股市的長牛慢牛。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低欲望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，發力新基建和新質生產力，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

創新藥物研發國家科技重大專項技術總師曹雪濤：新一輪“創新藥物研發國家科技重大專項”已正式啟動創新藥又有大消息。在10月26日上午的第十屆醫藥創新與投資大會上，曾任中國國家衛健委副主任的第十四屆全國政協教科衛體委員會副主任、中國工程院院士、創新藥物研發國家科技重大專項技術總師曹雪濤表示，2025年，新一輪“創新藥物研發國家科技重大專項”已正式啟動，該專項與上一輪新藥專項接續，擬在未來實現跨越式發展。2008年～2020年，國家實施了“重大新藥創製”科技重大專項，圍繞專項研發重點攻關，成效顯著，取得“五大標誌性成果”，有力推動中國新藥研發由“仿”到“創”、醫藥產業由“大”到“強”的趨勢性變化。曹雪濤在關於“創新藥物研發國家科技重大專項的戰略思考與實施路徑”的主題演講中指出，在新形勢下，中國生物醫藥產業也面臨新挑戰，其中備受關注的是原始創新能力弱：與發達國家相比，中國FIC創新藥相對不足，重磅炸彈級產品較少，截至2025年8月，中國Top20企業的FIC（First-in-class，首創藥物）管線數量僅為全球Top20藥企的三分之一；中國驅動新藥發展的核心技術少，全新靶點、機制、新治療概念和治療策略的發現，與發達國家仍有差距。此外，國際臨床研究佈局欠缺也是新挑戰之一。國際多中心臨床研究是新藥走向全球市場的關鍵一步，但2024年中國藥企開展的國際多中心臨床研究僅佔總數的2.6%，而國外藥企達24.9%。據曹雪濤介紹，新階段的“創新藥物研發國家科技重大專項”在組織管理模式方面有四大創新：一是確立了“兩總兩辦”的新架構（即行政總指揮、技術總師、專項辦、總師辦），並在中央科技委員會的宏觀協調下，提升管理的專業化與協同效率。二是變革項目組織模式，從高校、科研院所向創新型研發企業轉移，並通過組建跨機構、跨學科的“大團隊”，解決以往“多、小、散”的問題；三是強化協同聯動，加強與傳染病防治、慢病防控等國家級科技計畫及前端研發計畫的有機銜接；四是同步加強監管科學體系建設，提升對FIC藥物等創新藥的審評能力，為新藥上市保駕護航。從2025年第一批指南發佈到2035年，新一輪的重大專項計畫十年實現四個“轉變”，即從側重品種研發向建設新藥創製能力帶動品種創新轉變，從強調中下游產業鏈向關注上游創新鏈（重大基礎和技術研究等）轉變，從支援仿製藥在內的新藥研發向重點支援原創新藥研發轉變，從針對10類重大疾病向根據中國疾病譜變化和市場機制失靈疾病統籌佈局轉變。在2025年和2026年指南部署情況方面，聚焦新靶點、新技術、新理論、新機制，包括基於人工智慧的原創靶點發現、中醫藥理論指導下的人工智慧和資料驅動的中藥研發新範式；通用型CAR-T、人工再生血小板技術、靶向蛋白降解等新技術調控神經中樞炎症的新機制和新理論、調節非阿片類受體鎮痛的新機制和新理論等。曹雪濤最後表示：“在預期目標方面，預計到2035年，建成自主可控、運行高效、支撐有力的國家藥物創新體系，突破一批化學藥、中藥、生物藥等新藥創製重大關鍵核心技術，創製一批針對中國疾病譜、具有臨床價值的高水平創新藥物，造就一批創新能力佳、產品優、影響力大的國際頭部企業，全鏈條新藥研發綜合創新能力進入世界第一梯隊，形成產學研用醫藥創新生態體系和政策環境，成為世界新藥創製中心和生物醫藥產業高地。” (中國基金報)

關於“新三樣”的討論正在發生微妙而深刻的轉向。當電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池的出口資料進入常態化增長、產能競爭趨於白熱化之際，媒界、學界開始將目光投向一組更具前沿性和戰略價值的“新新三樣”——機器人、人工智慧、創新藥。儘管這一組合尚未被官方正式定義，但其提法已開始冒頭，成為觀察中國未來產業競爭力的重要風向標。從“服裝、家電、家具”到“電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池”，再到如今被廣泛討論的“機器人、人工智慧、創新藥”，“三樣”之變，實則是中國產業躍遷與投資邏輯演進的縮影。從“老三樣”到“新三樣”：外貿結構的綠色躍遷中國的產業躍遷史，是一部“三樣”之變的縮影。20世紀80年代至2010年前後，“服裝、家電、家具”作為“老三樣”，成為中國出口的支柱。2010年，三者合計出口額佔全國出口總額的18.3%。這一階段，中國依託勞動力成本優勢和加入WTO的制度紅利，深度融入全球製造業分工，形成“世界工廠”格局。投資邏輯以要素驅動為主，資本追逐低成本勞動力和出口退稅政策，推動代工體系快速擴張。轉折發生在2022年。中國海關總署資料顯示，當年電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池合計出口額首次突破兆元，達1.06兆元，同比增長61.8%。其中，電動載人汽車出口增長1.2倍；鋰電池出口額增長86.7%；太陽能電池增長67.1%。這一躍遷的國際背景是全球碳中和共識形成，歐盟“綠色新政”、美國《通膨削減法案》等政策推動新能源需求激增。中國憑藉前期在太陽能和新能源汽車領域的持續投入，建立起全球最完整的產業鏈。自2009年“十城千輛”工程啟動，到2013年“雙反”後轉向國內市場培育，政策長期支援推動技術迭代和成本下降。2023年，中國海關總署發言人在新聞發佈會上強調了“新三樣”一季度出口表現“非常搶眼”，成為中國高水平開放的新亮點。同年6月，國務院總理李強在公開講話中正式提出“新三樣”概念，將其上升為國家高品質發展的象徵。從“新三樣”到“新新三樣”：智造創新邏輯的範式升級如今，在“新三樣”帶動中國實現從“規模擴張”向“技術輸出”轉型的基礎上，新一輪產業升級浪潮正加速演進。部分領域產能過剩壓力顯現，國際貿易摩擦增多，單純依靠規模擴張的增長模式面臨瓶頸。與此同時，全球科技競爭焦點加速向人工智慧、生物醫藥、高端製造遷移，“新三樣”的說法，呼之慾出。這一轉變不僅體現在技術複雜度和研發強度的躍升，更標誌著中國從“製造優勢”向“創新引領”的深層躍遷。機器人、人工智慧與創新藥正被賦予新一代“新三樣”的期待，接棒新能源汽車、鋰電池、太陽能，成為引領中國產業邁向全球價值鏈中高端的新引擎。人工智慧從通用大模型向垂直行業深度適配，金融、醫療、製造、政務等領域的AI解決方案開始實現商業化閉環。機器人產業快速發展，服務機器人出口保持較高增速，工業機器人正從傳統產線自動化向柔性製造、人機協作演進。具身智能的興起，更讓機器人產業迎來從“執行指令”到“自主決策”的質變。創新藥領域，中國藥企在ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗、細胞治療等前沿方向頻頻取得突破，多個國產原創新藥獲FDA批准進入國際市場，標誌著中國醫藥研發正式躋身全球第一梯隊。從資料來看，機器人產業2024年產值突破1500億元，服務機器人出口同比增長超40%，工業機器人密度達到每萬人400台，居全球前列。人工智慧核心產業規模達6000億元，中國大模型技術進入全球第一梯隊，應用場景向製造、醫療、金融等領域深度滲透。其中，2024年中國晶片出口量達2981.1億塊，出口額約1.156兆元。2025年1月至8月，出口量達2330億塊，出口額9051.8億元，同比增長23.3%。量價齊增顯示中國晶片產業規模持續擴大，技術附加值提升，國際競爭力不斷增強，出口態勢穩中向好。創新藥領域，2024年中國獲批1類新藥超50個，創歷史新高，多個國產創新藥進入國際市場。這些進展表明，中國產業升級的驅動力正從“政策+產能”轉向“基礎研究+創新生態”。這一代際躍遷的背後，是中國產業政策導向、資本投入方向和人才流動趨勢的系統性轉變。2023年中央經濟工作會議首提“新質生產力”，強調以科技創新推動產業創新。2024年政府工作報告部署“推動人工智慧+行動”，2025年進一步強化對基礎研究和原始創新的支援。政策重心從直接補貼轉向制度供給，包括加強智慧財產權保護、推動資料開放共享、支援風險投資發展。國家對“卡脖子”技術的持續投入，科創板對硬科技企業的制度性支援，以及高校與科研機構在基礎研究領域的不斷突破，共同構築了“新三樣”崛起的土壤。投資邏輯的深層變革（上）：從規模套利到技術溢價對於資本市場而言，“三樣”之變，不僅是一次產業重心的轉移，更是一場關於未來增長邏輯的重構。資本不再單純追逐產能擴張和短期回報，而是更加關注核心技術壁壘、研發投入強度和長期成長性。前兩個階段的“三樣”，中國以強大的製造能力、完整的產業鏈配套和成本優勢，迅速佔領全球市場，成為中國出口的新支柱。然而，隨著產能快速釋放，行業競爭趨於白熱化，價格戰頻發，利潤率承壓，部分領域已顯現出“內卷化”苗頭。這標誌著以“規模化擴張”為主導的增長模式，正在接近邊際收益的拐點。對於投資者而言，這意味著產業投資的底層邏輯正在從“產能周期”轉向“技術周期”，估值體系也需從“市盈率導向”向“研發強度、管線價值、技術壁壘”等新維度延伸。“新三樣”的價值更多體現在“創新溢價”上，其核心資產是專利、演算法、臨床資料和高端人才，這些無形資產的積累周期更長，護城河深，不再依賴單一的成本優勢。以創新藥為例，一款First-in-Class新藥的研發周期往往超過十年，投入超十億美元，但一旦成功，其市場獨佔性和定價能力極強。投資者對創新藥企的估值，不再簡單看當前利潤，而是評估其研發管線的潛在峰值銷售額（Peak Sales）和成功機率（PoS）。這種“風險-回報”再平衡的估值模型，與傳統製造業截然不同。人工智慧領域同樣如此。大模型的價值不僅在於其參數規模，更在於其在特定場景下的微調能力、推理效率和資料飛輪效應。投資者開始關注模型的API呼叫量、企業客戶留存率、單位算力產出等指標，而非單純的營收增速。這種精細化、場景化的評估方式，標誌著AI投資正從“概念炒作”進入“價值驗證”階段。半導體也不例外，其價值不僅在於製程工藝的先處理程序度，更在於與下游應用的深度適配能力、能效比最佳化和產業鏈自主可控的韌性。其競爭本質是從單一晶片性能比拚，轉向 “設計-製造-封測-材料裝置” 全鏈條協同與生態建構的綜合較量。機器人產業則呈現出“硬體+軟體+資料”的融合特徵。一台高端工業機器人的價值，不僅在於其機械臂的精度和負載，更在於其內建的運動控制演算法、環境感知能力和持續學習的資料積累。投資者需綜合評估企業的技術整合能力、場景落地能力和生態建構能力，這使得投資決策更加複雜，但也更具前瞻性。投資邏輯的深層變革（下）：從“周期押注”到“生態佈局”隨著“新三樣”成為產業升級的新引擎，資本市場也在加速重構其資源配置機制。一級市場中，VC/PE資金正從消費網際網路、模式創新領域，大規模轉向硬科技、深科技賽道。2025年上半年，人工智慧、生物醫藥、高端裝備等領域的融資額同比顯著增長，而共享經濟、社區團購等昔日熱門賽道則明顯降溫。二級市場同樣出現結構性變化。A股市場中，機器人概念股指數、AI算力指數、創新藥指數等細分賽道表現活躍，部分龍頭企業獲得估值溢價。有意思的是，這輪對中國資產的重估，是從人工智慧、具身智能、創新藥抬頭，進而進一部延伸到新能源汽車、鋰電池、太陽能電池的。接下來兩者可能形成某種蹺蹺板，共同帶領中國資本市場，以結構性而非普漲的方式，正向慢牛。北向資金的持倉結構也在悄然變化，外資機構對中國科技成長股的配置比例持續提升，一系列相關賽道股票接連創下歷史新高，這是改革開放四十餘年以來前所未有之景象，也顯示出全球資本對中國“創新紅利”的重新評估。中國在重塑製造業之全球坐標之時，也正在改寫資本市場對“中國資產”的定價邏輯。從DeepSeek的橫空出世、中國創新藥下餃子般的出海，到阿里對AI生態的大手筆投資、百度AI與無人駕駛，以及與中國機器人製造產業形成升級共振的以宇樹、智元等為代表的具身智能產業鏈公司，以“勝易中天”為代表的通訊光電產業鏈的崛起，正在不斷累積國內外資本對中國資產的重新認知。對於投資者而言，這不僅是一次行業輪動的訊號，更是一場關於未來增長範式的重新認知——真正的投資機會，正從“看得見的產能”轉向“可預期的技術與產業縱深的協同”。與時俱進的，這一輪投資轉變，也更要求資本更具耐心，支援長期技術積累。華為、騰訊、阿里等科技巨頭通過戰投佈局AI晶片、大模型、醫療AI等前沿領域；醫藥上市公司加大對外部創新管線的License-in和併購力度；地方政府產業基金則重點支援機器人產業園、AI開放平台和生物醫藥中試基地建設。這種“產業+資本+政策”的聯動模式，正在加速“新三樣”的商業化落地。可以預見，未來中國資本市場的核心敘事，將圍繞“新三樣”的技術突破與產業轉化展開。真正的投資機會，不僅存在於龍頭企業的股價波動中，更隱藏在技術標準的制定、產業鏈關鍵環節的卡位，以及跨領域融合的創新場景之中。當中國產業從“規模擴張”邁向“創新引領”，投資者也必須完成從“周期思維”到“生態思維”的躍遷——唯有如此，才能真正把握這場深刻變革中的長期價值。未來趨勢：生態競爭與全球協作展望未來，中國產業升級將進入生態競爭階段。單一技術突破已不足以建構長期優勢，創新生態的完整性、開放性和協同性將成為關鍵。政策正在進一步完善科技成果轉化機制，推動產學研深度融合，培育更多“耐心資本”支援早期創新。同時，全球協作將更加重要。儘管地緣政治帶來挑戰，但人工智慧、生物醫藥等前沿領域仍需全球人才流動、資料共享和標準對接。中國正在自主可控與開放合作之間找到平衡，積極參與全球科技治理。從“老三樣”到“新三樣”再到新方向，中國的躍遷之路仍在繼續。中國已然做好準備，要通過建立支撐原始創新的生態體系，以在下一輪全球競爭中掌握主動。近代以來的中國，從未有任何時候像今天一樣，距離登上科技之巔，如此之近。 (元界)