美國股市的集中度正處於前所未有的高位。截至2025年11月，標普500指數前十大公司市值合計約佔指數總市值的27.5%，這一比例已接近全球股權市場總市值的四分之一。這一現象並非孤立，而是歷史周期中的反覆模式。上一次類似的高集中度出現在2000年網際網路泡沫高峰，當時前十大公司佔比達23%；更早的1970年代末，“漂亮50”股票主導時期，前十大佔比一度觸及28%。這些高峰往往預示著市場領導權的重大轉移：牛市推動少數領先企業市值飆升，指數權重隨之傾斜，集中度急劇上升。隨後，經濟衰退介入，重塑格局，新興領導者取而代之。本文基於歷史資料和最新市場動態，剖析當前集中度的成因、與過去周期的異同，以及其對牛市長壽度的啟示。通過比較1970年代的“漂亮50”、2000年網際網路泡沫以及今日AI驅動的巨型股主導，我們探討樂觀情緒已定價的程度，以及增長空間與時間的剩餘。最終，評估經濟周期健康作為關鍵指標的作用：軟著陸是否能維持現狀，或傳統衰退將引發重設？歷史視角：集中度高峰與領導權輪換股市集中度的波動往往與經濟周期同步。20世紀70年代初，美國經濟從1970年衰退中復甦，通膨壓力與石油危機並存。一批被視為“永不過時”的藍籌股脫穎而出，形成著名的“漂亮50”集團。這些股票包括可口可樂（Coca-Cola）、迪士尼（Disney）、寶潔（Procter & Gamble）等消費品與工業巨頭。投資者視其為防禦性堡壘，買入並持有策略盛行，推動這些股票平均年化回報率超過30%。從1970年底到1972年底，標普500指數上漲逾50%，“漂亮50”貢獻了絕大部分漲幅。到1972年末，前十大公司權重升至28%，創下當時紀錄。這一集中源於資金從周期性行業流向“安全”資產，但也埋下隱患：這些股票估值膨脹，平均市盈率（P/E）超過40倍，遠高於市場平均20倍。1973年，石油危機引發深度衰退，GDP收縮3.2%，失業率飆升至9%。股市崩盤，標普500指數在1973-1974年下跌48%。“漂亮50”首當其衝，平均跌幅超60%，隨後十年年化回報僅為市場平均的一半。能源股與價值股崛起，市場領導權轉向新一批周期性企業，如埃克森美孚（ExxonMobil）和通用電氣（GE）。這一輪換標誌著從成長股向價值股的轉移，持續至1980年代科技初興。快進至1990年代末。1990-1991年衰退後，網際網路革命點燃新熱情。一波科技“寵兒”主導市場：微軟（Microsoft）、思科（Cisco）、英特爾（Intel）和甲骨文（Oracle）等，被譽為“新經濟”基石。這些公司受益於數位化浪潮，1995-2000年納斯達克指數暴漲400%。到2000年3月峰值，標普500前十大公司（科技股佔主導）權重達23%，科技類股整體佔比逾30%。估值泡沫顯性化：科技股遠期市盈率（forward P/E）峰值超50倍，而標普整體forward P/E達28倍。投資者忽略盈利質量，追逐“眼球經濟”與網路效應。2001年衰退（dot-com recession）如期而至，GDP增長放緩至0.8%，9/11事件加劇不確定性。納斯達克暴跌78%，標普下跌49%。科技領導者崩塌：思科市值蒸發80%，許多公司需十年方恢復元氣。領導權輪換至金融與消費領域，2003年後，波克夏（Berkshire Hathaway）和摩根大通（JPMorgan Chase）等價值導向企業引領復甦，直至2008年金融危機。這些案例揭示模式：牛市中，結構性變革（如消費穩定或網際網路）催生少數贏家，集中度飆升；衰退則放大估值風險，資金外流至防禦資產，引發輪換。資料顯示，集中度每升至25%以上，次年衰退機率達70%（基於1926-2024年資料，來源：FactSet）。輪換後，新領導者平均主導5-7年，推動新一輪牛市。當前市場：巨型股的持久霸權與歷史不同，今日集中度高峰已持續逾15年。自2009年金融危機後，微軟、蘋果（Apple）、輝達（Nvidia）、Alphabet（Google母公司）和亞馬遜（Amazon）等“Magnificent Seven”主導市場，2024年後擴展至前十大，包括Meta Platforms、特斯拉（Tesla）、波克夏和禮來（Eli Lilly）。截至2025年11月6日，前十大市值合計約15.2兆美元，佔標普500總市值（約55兆美元）的27.5%，較2024年峰值微升0.5%。全球股權市場（MSCI ACWI）中，這些公司佔比近24%，反映美國科技的全球影響力。這一霸權源於多重因素。首先，盈利韌性：2025年前三季度，這些公司平均營收增長25%，淨利潤率達28%，遠超標普平均15%。AI浪潮是催化劑：輝達GPU需求暴增，2025財年營收預計超1200億美元；微軟Azure雲服務AI收入佔比升至35%。其次，低利率環境（2020-2022年聯準會零利率）放大成長股吸引力，回購與分紅進一步推高權重。2022年熊市（標普跌25%）與2025年關稅引發的短暫崩盤（受中美貿易摩擦影響，標普單月跌8%）僅為“小插曲”：巨型股快速反彈，2025年迄今平均漲幅35%，拉動標普上漲22%。最新資料顯示，2025年10月，標普前五大（蘋果、微軟、輝達、Alphabet、亞馬遜）權重達23.1%，創2000年以來新高（來源：S&P Dow Jones Indices）。相比1972年“漂亮50”僅主導消費，今日領導者橫跨科技子行業：硬體（輝達）、軟體（微軟）、平台（Alphabet）。疫情加速數位化，2020年衰退（持續僅兩月）非典型：財政刺激超5兆美元，推動遠端工作與電商，巨型股受益最大。2022年通膨衰退與2025年關稅衝擊（川普政策重啟貿易壁壘，導致供應鏈中斷）雖考驗市場，但AI敘事緩衝衝擊：輝達股價在2025年9月關稅公告後一周反彈15%。估值分析：樂觀定價的邊界為何本次“泡沫”未破？估值是核心論據。遠期市盈率衡量分析師對未來盈利的預期，泡沫期往往脫離現實。2000年3月，科技類股forward P/E峰值55倍，標普整體28倍；1972年，“漂亮50”平均45倍。今日，科技類股forward P/E約31.5倍（2025年11月資料，來源：Bloomberg），標普整體23.2倍，較長期平均（18倍）高33%，但遠低於歷史極端。拆解來看，巨型股定價反映增長預期：輝達2026年EPS預計增長40%，forward P/E 45倍合理化；蘋果服務業務毛利率超70%，支撐32倍估值。整體科技forward P/E上行趨勢明顯：從2020年的22倍升至今，AI貢獻1/3漲幅。但與2000年不同，當時盈利增長僅15%，多靠投機；今日，實際EPS增長支撐定價。摩根士丹利2025年報告估算，AI投資將推高科技盈利10%-15%/年，消化部分溢價。然高估值仍存脆弱性。歷史顯示，forward P/E每升20%以上，盈利miss機率增50%。2025年Q3財報季，亞馬遜雲收入不及預期5%，股價跌7%。若AI採用率放緩（Gartner預測2026年企業AI支出增速降至25%），催化劑將現。相比，價值股（如能源、金融）forward P/E僅14倍，提供輪換緩衝。衰退作為催化劑：歷史模式的檢驗衰退歷來是集中度“重設按鈕”。經濟下行中，投資者避險，拋售高貝塔成長股，轉向低估值防禦股。1973-1974年，“漂亮50”貝塔係數平均1.5，放大跌幅；2000-2002年，科技貝塔超2.0，導致崩盤。資料證實：衰退期，前十大平均相對標普表現-25%（1929-2024年，來源：CRSP資料庫）。2020年例外印證規則：衰退短促（V形復甦），刺激政策轉向科技，巨型股相對漲幅+40%。2022年熊市（非衰退）與2025年關稅crash（持續三月，GDP影響0.5%）類似，未觸發輪換：聯準會降息75基點，AI緩衝。無典型衰退（持續6-18月，失業升2%以上），格局未變。牛津經濟研究院2025年模型顯示，自2009年以來，無一輪衰退符合“傳統”標準（需求驅動，非供給衝擊）。當前，衰退風險升溫。2025年11月，ISM製造業指數降至48（收縮），失業率4.2%，CPI 2.8%。聯準會主席鮑爾暗示，若貿易戰升級，2026年衰退機率40%。高集中放大系統風險：巨型股佔ETF資產70%，被動投資加劇羊群效應。前瞻路徑：軟著陸 vs. 經典重設未來分兩途。情景A：軟著陸延續霸權。經濟避險收縮，GDP增長2%-3%，失業穩定4%。AI與綠色轉型正當化集中：麥肯錫預測，AI至2030年貢獻15兆美元價值，巨型股捕獲半數。集中度或升至30%，牛市延長至2028年，標普年化回報12%。投資者受益多元化：增持AI供應鏈（如台積電ADR）。情景B：傳統衰退引發輪換。2026年衰退（機率35%，來源：聯準會點陣圖），GDP收縮1.5%，貿易摩擦推高成本。巨型股估值收縮20%-30%，相對標普-15%（類似2000年）。領導權轉向價值/AI外圍：能源（轉型股如NextEra）、醫療（新興生物科技）、工業（自動化）。標普短期跌15%，但輪換後三年回報超20%。歷史勝率：此類情景下，新領導者主導期平均7年。機率傾斜軟著陸（55%），因財政緩衝（基礎設施法案續效）與AI生產力提升。但不確定性高：地緣風險（中東油價）或選舉政策變數。投資者啟示與監控指標高集中訊號警鐘：牛市尾聲條件齊備，類似於過去周期。但後疫情環境延緩重設，AI非純投機，乃結構性變革。辯論不止AI炒作 vs. 估值，乃經濟周期核心。投資者策略：(1) 分散化：限前十大敞口至20%，增配價值ETF（如VTV）。(2) 動態調整：若衰退訊號閃現（收益率曲線倒掛重現），減持成長，轉防禦。(3) 長期視角：輪換乃常態，歷史每十年一輪，回報源於適應。關鍵監控：經濟健康——GDP季度資料、失業率、PMI。集中度閾值25%超，警惕；forward P/E科技超35，減倉訊號。2025年Q4財報與聯準會12月會議，將定調路徑。總之，今日股市如1970/2000年鏡像，卻添AI韌性。軟著陸或續寫傳奇，重設則重啟循環。投資者當循資料，避情緒，把握周期韻律。 (周子衡)

當地時間周三，美股三大股指呈現溫和上漲態勢。其中，道瓊斯工業平均指數上漲0.32%，納斯達克綜合指數上漲 0.21%，標普 500 指數上漲 0.24%。個股方面，科技巨頭微軟股價上漲近 1%，投資巨頭波克夏・哈撒韋股價漲幅超 1%，而市場高度關注的輝達股價則微跌 0.09%。熱門中概股周三集體承壓，整體表現低迷。納斯達克中國金龍指數單日跌幅超2%，京東、富途跌超3%，阿里、拼多多、網易、騰訊音樂跌超1%。理想汽車跌超8%，小鵬跌超6%，蔚來跌超5%。當日全球資本市場的核心焦點，無疑集中在被稱作 “地球上最重要的股票”——“AI 晶片霸主” 輝達身上，市場交易員們全天聚焦其於美東時間周三盤後公佈的第二季度財報，這份業績報告被視為衡量全球 AI 產業發展熱度與資本市場趨勢的關鍵指標，影響著接下來股市的走向。從財報資料來看，輝達Q2營收為467億美元，高於市場預期的460.5億美元，同比大增56%，但創下自2023年生成式AI熱潮以來的最慢增速。資料中心業務依舊是輝達增長引擎，Q2營收411億美元，同比大增56%，但略低於分析師預估的413億美元。這已是連續第二個季度未達華爾街預期。其中，GPU計算晶片營收為338億美元，環比下降1%，主要因未向中國出貨H20晶片，導致減少約40億美元銷售。網路晶片營收為73億美元，同比幾乎翻倍。最新一代Blackwell晶片銷售環比增長17%，已佔資料中心營收70%，截至5月累計銷售額達270億美元。輝達對第三財季營收給出了540億美元、上下浮動2%的平淡展望，而市場預期為534.6億美元，這引發了市場對人工智慧領域巨額支出增速放緩的擔憂。財報公佈後，輝達股價盤後先跳水，跌幅迅速擴大，一度跌5%。值得注意的是，輝達此次業績報告的影響已遠超個股本身，被視為關乎美國股市乃至全球股市能否延續自4月以來 “超級牛市” 的關鍵變數。對於華爾街來說，輝達的業績報告可能將決定市場對人工智慧熱潮的信心。輝達今年股價已經飆升超過30%，成為全球首家市值超過4兆美元的公司，其也是推動標普500指數今年上漲的關鍵推動力。而如今，這股強勁的增長預期仍在支撐輝達向5兆美元市值發起衝擊，其業績表現與未來展望，將持續主導全球科技類股及資本市場的短期走向。 (鳳凰網財經)

然就業市場趨緩，但增長勢頭未止。以科技股為首的「美股七巨頭」業績亮麗，成為市場反彈的主力。「美股七巨頭」的盈利表現仍然領先其他指數成分股及環球市場。資金雖然從美股轉投歐洲和亞洲新興市場，但這只是資產重新配置，並非全面撤資。美元近期偏軟反而有利美國出口及跨國企業盈利，消除了早前的市場隱憂。近期有關債務、赤字、關稅、通膨、戰爭、川普等的負面論述，其實都是在迎合投資者的悲觀心理。不少媒體不斷強調「美國例外已經結束」，但調整反而為後市上升打下基礎。儘管市場上不斷有人唱衰「美國例外論」，但牛市仍然持續。2025年初，投資市場情緒急轉直下。美國貿易政策朝令夕改、債台高築，加上美元表現疲弱，種種因素都動搖了美國在環球市場的領導地位。4、5月間股市大幅下挫，更令「美國經濟優勢論」開始動搖，以「七巨頭」為首的龍頭科技股更是跑輸大市。4月的股災源於川普總統於4月2日宣佈的「解放日」全面加征關稅政策。新措施幾乎殃及所有行業，股市應聲從高位大瀉近兩成，進入技術性調整區域。過去兩年股市連升兩成，這波跌勢令媒體趁機大做文章，唱淡唱衰之聲不絕於耳。PineBridge、渣打銀行和iA Global Asset Management等機構紛紛發表報告指出，隨著全球資金流向改變，美國例外論已不復存在。連法興銀行的Alain Bokobza也警告說，市場信心不足或會令資金持續撤出美股。資金外流與美元指數走低息息相關，這直接打擊了國際投資者在美國市場的回報。當美國本土股價下跌，美元同時走弱，海外投資者的回報便會遭受雙重打擊，這也解釋了為什麼這兩類資產會呈現負相關。不過要留意的是，美元今年的跌勢其實是在去年強勁反彈後出現，美元的牛市格局依然未變。美元走勢圖雖然資金確實在全球市場重新佈局，讓歐股今年跑贏美股，但這是否真的意味著「美國經濟例外論」已經過時？市況逆轉，形勢樂觀儘管市場憂慮「美國例外」不再、國債高企、美元走軟及關稅等問題，但美股竟從4月低位急速反彈。帶頭反彈的，正是早前被媒體唱淡的那批股票。美股七巨頭vs標普500的表現技術走勢與市場悲觀情緒截然不同。經過連番急挫後，股市在4月中開始強勢回升。4月9日公佈的90天關稅休戰消息，令標普500指數單日彈升9.5%，是2008年以來最大升幅。雖然通膨高企，債息升至4.5%，但大市仍能守住200天移動平均線的重要支撐位，表明調整期已經結束。一個重要觀察是，「股票雙重痛苦交易(Dual Equity Pain Trade)」交易反而推動了這波升市。4月時不少機構減持美股，造成持倉不足，結果引發反向資金流入，尤其是流回優質美股。摩根大通認為，股市很可能再創新高，基本面也支援這個看法。最新的#BullBearReport顯示，散戶大量買入美股（5150億美元），同時210億美元投入「槓桿」。流入美股的資金我們在4月7日曾指出，這次反彈在意料之中。市場回呼沖散了投資者過度樂觀的情緒，為「好消息」推動股市造好創造了條件。原文如下：「不管這次股災會否演變成更大規模調整，目前的低迷市況往往意味著短期調整將近尾聲。雖然之後市場可能繼續向下，但在此之前必定會出現明顯反彈。市場隨時可能藉故反彈，最快下周就有機會。」技術超買/超賣綜合指標這輪調整發揮了正面作用，讓投資者情緒從亢奮轉趨謹慎，為延續牛市創造了條件。基本面也支援市場的強韌表現。雖然就業市場趨緩，但6月仍增加了14.7萬個職位，增長勢頭未止。各行各業的企業盈利普遍理想，尤其是以科技股為首的「美股七巨頭」業績亮麗，成為市場反彈的主力。有報導指歐洲增長前景更佳，但「美股七巨頭」的盈利表現仍然領先其他指數成分股及環球市場。（資料來源：@eggswhite）美股七巨頭在美股市場的EPS顯然遙遙領先自5月以來，這七隻股票已為市場帶來超過2.4兆美元的升幅。由於它們在標普500指數中比重甚高，每投資1元就有36仙流向這些股票。首10隻成分股對指數的影響力，更等同其餘440隻股票的總和。市值前十的超大盤股經濟資料方面，通膨正在降溫。核心通膨率維持在2.3%左右，債息亦趨向穩定。長債息率徘徊在4.5%，反映市場已從恐慌中恢復，利率已回到配合目前經濟增長和通膨水平的正常區間。（左圖比較了現行利率與經濟增長及通膨利率模型的差距。）GDP 與 CPI 與利率模型「股票雙重痛苦交易(Dual Equity Pain Trade)」交易繼續支援大市向好。4月時大量機構減持美股後持倉不足，反而引發反向買盤，特別是回流優質美股。摩根大通預計股市極可能創新高，基本因素也支援這個看法。全球資金流向也帶來影響。資金雖然從美股轉投歐洲和亞洲新興市場，但這只是資產重新配置，並非全面撤資。與此同時，美國科技股、人工智慧和大型增長股持續獲得資金青睞，顯示美國的競爭力依然強勁。最重要的是，美元近期偏軟反而有利美國出口及跨國企業盈利，消除了早前的市場隱憂。技術分析：牛市格局依然穩健市場縱有唱淡美國之聲，但多個利多因素仍支撐著近期的升勢：4月市況調整為估值降溫，紓緩過熱現象，建立技術支援美國經濟資料穩健，包括就業、企業盈利及通膨等機構調整投資部署，帶動優質股回購潮環球資金雖有重新配置，但未有撤出美國市場聯準會態度審慎，有助穩定市場信心我們此前還指出，短期市況波動總會引來各種解讀。「市場長期總能消化所有壞消息，這點對投資者最為重要。近期有關債務、赤字、關稅、通膨、戰爭、川普等的負面論述，其實都是在迎合投資者的悲觀心理。從長遠來看，那些為了『規避風險』而不敢入市的人，最終損失了大量財富。說到底，不投資的藉口總是存在，市場論調會改變，但大市走向不會。」實際標準普爾500指數投資者應該明白，撇開各種新聞和市場論調，牛市的強韌表現是有實質資料支援的。歷史一再告訴我們，貿易政策不明朗、政局不穩和通膨壓力等風險從來都存在。這些因素股價早已反映。從走勢看，市場不但保持了自2022年10月低位以來的上升軌道，更在見到穩定跡象後加速上揚。大市突破重要均線、再創新高，加上「死亡交叉」逆轉，種種跡象都顯示多頭力量仍然佔優。標準普爾 500 指數與 50 和 200 日移動平均線 (DMA)、50 周移動平均線 (WMA) 和 15 日移動平均線 (MMA) 的比較突破主要阻力後，市場氣氛轉好但未見過熱，說明4月「解放日」帶來的調整已經過去，牛市仍在持續。淨看漲情緒（Z 值）對比標準普爾 500 指數儘管不少媒體不斷強調「美國例外已經結束」，但這次調整反而為後市上升打下基礎。技術走勢印證了這一點，就業和企業盈利等基本因素也支援這個看法。那些受負面消息影響的投資者最終會發現，實際資料並不支援看淡論調。3、4月市況雖然波動，但這次健康回呼為市場降溫，反而令牛市根基更穩。不論是選擇「超級七雄」、優質周期股還是分散投資基金，市場前景仍然樂觀。就如我們談論市場論調時所說：「這並不是叫大家在熊市或金融危機來臨時袖手旁觀。投資者確實應該因應市況管理投資風險。但大部分唱淡的說法，在投資界不過是過眼煙雲。」市場上永遠不乏新聞和分析師建議你先等一等。這些憂慮可能有道理，但根據情緒而非理性作決定，往往會帶來投資損失。 (英為財情Investing)

摘要：從長遠來看，美股盈利增長難以超越經濟增速，這是因為盈利從根本上來源於經濟活動。然而，當前美股盈利增速遠高於自1900年以來的長期盈利增長趨勢。在牛市強勁時，市場往往會為高估值尋找合理理由，因此這種樂觀情緒並不少見。但問題在於，如此樂觀的預測往往難以實現。 此前，我們分析了隨著投資者爭相加碼風險資產，市場大量湧現投機與槓桿。鑑於美股持續攀升，投資者心態日益膨脹，這也在情理之中。 股票、比特幣、槓桿投資品及網紅股均大幅上揚，不禁讓人回想起新冠疫情封鎖解除後的那波“狂熱”。 顯然，投機情緒正助推市場上行，然而投資者對回呼風險並不太在意。市場已呈現超買態勢，與短期均線明顯偏離。此外，對於看漲的投資者而言，近期需警惕的一大風險是高企的股票估值與投資組合再平衡需求相疊加，這可能會衝擊市場穩定。