2025年，全球半導體產業出現了很多“突發狀況”，尤其中美之間，矛盾和衝突的爆發，也讓全球產業鏈為之捏了一把汗！美國揮舞關稅大棒，試圖逼迫中國妥協或讓步，但沒想到的是，中國卻強硬反抗，丟出了稀土“王牌”，這場科技博弈持續至今，依然是全球關注的焦點。明明美國的態度很明確，想要利用加征關稅，對中國芯進行全面封鎖和打壓。然而，有趣的事情發生了，在美的嚴防死守之下，全球70%的成熟晶片訂單，卻全都湧向了中國，這究竟是怎麼回事呢？真相很殘酷，日媒一句道破——價格低到懷疑人生。沒錯，中國進入任何行業，都能將價格打到“白菜價”，這是令全世界都害怕的“天賦”。在全球化時代，霸權打壓終究敵不過市場規律。日本媒體的報導透露著複雜情緒，全球成熟晶片訂單大量流向中國，而中國工廠的報價讓競爭對手感到絕望。這種“低價”並非簡單的價格戰，而是中國製造業體系優勢的集中體現。上世紀80年代，NEC、東芝等日企稱霸全球，美企都得忌憚幾分。如今，日本補貼32億美元給台積電熊本工廠，還是難以挽回局面，始終無法奪回話語權。中國晶片的競爭力有兩方面，一方面是產能擴張速度，另一方面是全產業鏈的成本控制能力。根據資料顯示，2024至2027年，中國12英吋成熟製程晶片產能將以每年27%的速度增長，而其他地區合計增長率僅為3.6%。這種差距如同高鐵與自行車的對比。更關鍵的是，中國已經建立了相對完整的本土供應鏈。生產晶片必需的刻蝕機、薄膜沉積裝置等，國內企業不僅能夠自主生產，價格還僅為國外同類產品的一半。本土裝置帶來的不僅是採購成本降低，還有維修服務的便利。當裝置出問題時，本土團隊能快速響應，大幅減少生產線停機時間。目前，一些中國晶片生產線的國產裝置佔比已超過38%。按照規劃，到2030年，中國半導體裝置自給率將達到50%-60%。同時，12英吋矽晶圓等核心原材料的自給率也達到50%，進一步降低了採購成本。行業資料顯示，中國工廠生產成熟晶片的製造成本僅佔整體成本的6%左右，而國外工廠因裝置採購、物流運輸、維修服務等高額支出，根本無法在價格上與中國競爭。全球訂單湧向中國不是偶然，而是市場對產能、成本、技術綜合優勢的理性選擇。美國的關稅大棒看似強硬，實則打向了空氣，因為它試圖對抗的是市場規律本身。日本媒體的驚呼，恰恰說明這種產業轉移趨勢已不可逆轉。未來，隨著中國在半導體全產業鏈的優勢不斷鞏固，以及技術創新的持續突破，全球半導體產業格局將繼續改寫。那些順應市場趨勢、與中國供應鏈深度合作的企業，將成為新時代的贏家。而那些試圖用霸權手段扭曲市場規律的行為，最終只會讓自己陷入更被動的境地。 (W侃科技)

貝森特手握中美休戰頭功，川普現在對他愈發器重。這樣一個變化的背後，是否意味著白宮對華鷹派的全面失勢？川普似乎有意讓財政部長貝森特，兼任美國國家經濟委員會的首席顧問兼主席，原先的主席凱文·哈西特，甚至有可能會提名出任下一屆聯準會主席。『中美停戰貝森特有功勞』哈西特也算是跟隨川普多年的“兩朝老臣”了，由於不是內閣部長，在輿論中的存在感一直不高，不過他所擔任的職位重要性不低，負責白宮以外所有的經濟事務，稅收、醫療、能源無所不包，儘管不像實權部長那樣位高權重，但影響力還是有的。能被川普考慮提名為聯準會主席，能力方面還是其次，至少說明此人確實深得川普的信任，且在經濟問題上不缺共同語言。至於為什麼川普會優先考慮讓貝森特兼任雜湊特原先的職位，而不是另找人選，就很有說法了。原因其實並不複雜，找遍川普的智囊團，像貝森特這樣，有成功對華打交道經驗的人物實在不多。作為中美經貿談判的美方牽頭人，貝森特通過與中方多次接觸，成功推動了中美休戰，避免局勢進一步惡化，又給川普找好了台階，這份功勞，讓他在總統內閣裡的話語權空前上升，川普很看重他的意見，所以才會考慮讓他兼任國家經濟委員會主席。而且川普確實有這方面的習慣，對於深得自己器重的心腹，川普從不介意放權。美國國務卿魯比奧就是現成的例子。此前川普整頓國家安全委員會，原本的國安顧問沃爾茲被發配到聯合國做大使，魯比奧就接替了他的職位，國務卿與國安顧問一身兼，地位直逼當年的基辛格。現在川普打算讓貝森特同時兼任財政部長與國家經濟委員會的首席顧問，也是差不多的考量。『美國對華鷹派突然“銷聲匿跡”』而說到川普的經貿顧問，除了哈西特、貝森特這種正兒八經的“專業人士”，還有納瓦羅這個野路子。他的名字我們並不陌生，中美兩輪關稅戰，都是納瓦羅在背後推波助瀾。此人可以說是一個典型的對華鷹派，在中美經貿議題上，發表了很多匪夷所思的言論。但我們也能看到，在關稅戰的後半程，無論是納瓦羅本人，還有他的鷹派論調，已經在輿論中消失很久了。曾經他吹噓美國在中美經貿爭端中手握“絕對優勢”，可隨著中美分出勝負，開始落實休戰安排，納瓦羅的觀點已經貽笑大方。從這個角度來說，川普在經濟顧問人選上的考量，隱隱然成為美國政府內部對華鷹派“失勢”的標誌性事件。當然，這裡的失勢，僅限於中美經貿。有關稅戰的前車之鑑在，在這個領域，鷹派觀點已經失去了原先的容身之地，誰要是動輒對中國示強，不斷挑起摩擦，恐怕立刻會招致川普的不滿。美國已經在中美經貿這裡已經出現過好幾次誤判了，也直面被中國反制的後果，這都是拜鷹派的慫恿所賜。事實證明，他們只知道輸出觀點，煽動情緒，卻拿不出一個行之有效的政策，可美國總統智囊團的本職工作，應該是對特定問題出謀劃策，給出解決方案。至於情緒輸出，川普自己就能完成，用不著旁人代勞。『川普需要鴿派發揮更大作用』同樣的坑，踩了一遍兩遍，總該吸取教訓了，非要再踩第三遍嗎？所以川普後續在人事調整時，肯定會優先考慮貝森特這種在經貿議題上持相對鴿派的立場，又有功勞在身的心腹。川普需要的不是人事上的權衡，而是要確保中美休戰安排不會出現什麼差池。因此，如果提名哈西特出任聯準會主席，貝森特兼任他的職務，就是最穩妥的安排。不過這件事還是八字沒一撇，不排除川普有改變主意的可能。川普對現任主席鮑爾很失望不假，多次公開批評施壓，可讓誰來取代他，反而要慎重再慎重。不是說選了個自己人，聯準會往後就會對川普“言聽計從”，甚至不遺餘力配合其對美國經濟發展的戰略規劃，要知道，鮑爾正是川普當年提名的。但很顯然，對美國的貨幣政策，鮑爾自有一番主張，也不打算讓川普這個外行指手畫腳。言歸正傳，任誰都看得出來，對於中美經貿互動，鷹派只會起到消極作用，非但沒法如川普預想的那般，重塑中美經濟關係，反而讓美國處於一個此前從未經歷過的尷尬地位。既然中美依然處於落實休戰安排的早期階段，那麼鷹派失勢是在意料之中。川普最新的人事安排，只不過是冰山一角。 (東方善緣星球)

導讀：歐美現在才知道，幾年前一心想通過打貿易戰、科技戰、晶片戰搞死中國，沒想到卻倒逼中國自主可控。中國曾經也篤信市場化、私有化和全球化，沒想到中國才融入WTO，歐美就又要去全球了，並糾結一眾盟國與僕從國，無底線制裁打壓中國，走投無路、逼上梁山的中國只有自主可控一條路了。現在多數產品都能自己製造，何必捨近求遠？終於輪到歐洲沒活路了，那是它們自找的，活該了！英國《金融時報》的記者羅賓·哈丁最近到中國轉了一圈，回來後頗有怨言，覺得中國什麼都想自己造，不願買別人的東西，這讓歐洲感覺快被逼到絕境，心裡既無奈又生氣。他在中國看到了一個令人震驚的景象，從大城市到偏僻的鄉村，到處都是工廠，生產活動熱火朝天。更讓他驚訝的是，中國商店裡擺滿了琳瑯滿目的商品，吃的、穿的、用的、玩的，幾乎都是“中國製造”。相反，進口商品，尤其是歐洲貨，非常少見。再看看歐洲，情況卻相反，越來越多的貨架被來自中國的商品佔據。這些中國商品不僅價格實惠，質量也很好，深受歐洲消費者喜愛。這讓羅賓·哈丁提出了一個值得深思的問題：貿易的本質是交換，為什麼中國大量向外出口，卻很少從國外進口呢？他認為，這可能是導致歐洲工業衰退的原因之一，感覺不太公平。事實上，羅賓·哈丁觀察到的現象確實存在。2024年，歐盟從中國進口了5178億歐元商品，而對華出口僅為2133億歐元。尤其是在純電動汽車方面，歐盟進口的超過一半（55%）都來自中國。此外，約有46億個來自中國的包裹通過跨境電商進入歐盟，對歐洲本土零售業造成了巨大衝擊。過去二十年裡，歐盟製造業佔GDP的比重從18%降到了11%。即使歐洲對一些中國商品加了關稅，消費者還是更願意買中國貨，因為歐洲本土產能短期內無法滿足需求。歐洲有權加征關稅，但無法阻止消費者的購買行為。其實羅賓·哈丁不必過於氣惱。消費者的選擇才是最好的“試金石”，他們清楚地知道什麼東西質量好、價格實惠、又好用。如果歐洲商品想多賣到中國，最好的辦法就是把自己的產品做好，使之更有競爭力。如果歐洲產品質量更勝一籌，價格更低，中國的消費者自然也會買帳。貿易的本質確實是交換，但消費者的選擇決定了貿易的流向，這才是貿易不平衡的直接原因。所以，歐洲應該多從自身產品上找原因：為什麼本國消費者不喜歡本國產品，卻偏愛從中國進口的商品？這才是歐洲現在最應該解決的問題。貿易不平衡的根本原因，卻更加扎心，必須進一步追溯導致中國製造如此具有競爭力的直接原因，那就是以美國為首的歐美國家，聯手對中國的經濟和科技的可勁圍堵。現在才知道，剛剛就在幾年前，歐美們一心想通過打貿易戰、關稅戰、科技戰、晶片戰搞死中國，不僅美國高端晶片對中國市場封鎖，還唆使歐美眾多盟國、糾結日韓等僕從國一起封鎖中國，不僅不賣高給中國高端晶片，還全面向禁售光刻機、光刻膠等晶片製造必須的裝備和材料，妄想根本上遏死中國高端產業，這就倒逼中國實行自主可控。改革開放以來，中國也曾經數十年篤信市場化、私有化，篤信全球化分工，篤信西方的契約精神，沒想到中國才融入WTO，歐美就聯手將全球化規則棄之如蔽履，以經濟強權、科技霸權的“實力地位”，無底線打壓遏制中國和中國企業，中國走投無路、被逼無奈的結果也只有自主可控一條路。中國不自己造，難道還等死？對中國國內市場，多數產品都能自己造了，何必捨近求遠呢？所以，這一切都是歐美自己一手造成的，不斷升級霸凌中國，做太絕以致遭到了市場規律的無情反噬。從“十四五”規劃開始，中國就把製造業放在最核心的位置。高端晶片、工業軟體、大型飛機、高端設備，每一個領域都在砸錢攻克。比如光刻機，中國過去每年都從荷蘭進口幾十上百億美元的裝置。但現在，無論是上海微電子裝置公司，還是長三角的新凱來公司，一批批科研團隊正在加班加點搞國產替代。目標很明確——先學會，再超越，然後賣出去。這種模式，已經在高鐵、太陽能、通訊裝置等領域屢試不爽。歐洲人以為自己在技術上高高在上，結果沒想到，中國不僅學得快，還做得比他們便宜。中歐之間的貿易邏輯正悄然改變，過去是“你有技術我有市場”，現在變成“我既有市場也有技術”。歐洲的出口商們發現，中國不再像以前那樣大量購買高端裝置，也不再一味追捧西方品牌。教育領域也開始變化。歐洲曾經是中國留學生的首選地，如今，清華、北大的科研成果頻頻登上國際頂刊，在某些學科甚至已經超過了西方高校。人才“西進”的潮流正在減速，未來很可能轉成“本地培養、全球輸出”。中國不想再被“卡脖子”。歐美國家這幾年用出口管制“教訓”了中國太多次。晶片、軟體、航空發動機，能封鎖的全封鎖。中國在經歷了華為、中興的風波後，終於認清了一個現實：關乎國家命脈的東西，絕不能依賴別人。高盛的研究報告指出，中國未來的“出口擠出效應”將導致德國經濟每年減少0.3%的增長。這個數字看似不大，但對於一個經濟體量如此龐大的國家來說，足以引發系統性風險。歐洲的媒體開始頻繁討論“該如何應對中國製造的全面崛起”。布魯塞爾的官員們也陷入焦慮：如果繼續自由貿易，歐洲製造業會被擊穿；如果搞貿易壁壘，又可能引發中國的激烈反制。電動汽車、太陽能光狀板、動力電池，中國已經從“買技術”變成了“賣產品”，歐洲幾乎找不到一個能完全避開中國競爭的產業。人工智慧領域的對比更是明顯。全球AI專利中國佔29.2%，而德國只有4.4%。這幾乎是一個代差。歐洲央行行長拉加德都承認，歐洲已經“錯過了成為AI領導者的窗口期”。在綠色能源轉型方面，歐洲高度依賴中國的稀土、鎵、鍺等關鍵原料，一旦中國收緊出口，整個綠色轉型計畫都得往後推。正如哈丁說的，歐洲眼前只有兩個選擇，“一個艱難的選擇，和一個糟糕的選擇”。艱難的選擇，就是進行系統改革，減少福利、放鬆監管，像美國那樣在科技上尋找突破口。但這條路政治阻力太大，執行難度極高。糟糕的選擇，就是走貿易保護主義的老路。設立壁壘、加征關稅，強行“保住”本土產業。但這條路風險極高，一旦中國反制，整個全球貿易體系可能崩潰。中國對美國的反制已經是有理有節，一旦歐洲也加入戰團，中國的反應可能更為激烈。最近發生在荷蘭安世公司身上的事，就是一個典型實例。如今的中國，已不再是1840年的中國，不論是經濟、科技、金融還是軍事實力，已經不懼歐美列強的威懾，中國正從“世界工廠”蛻變為“全能開發者”，電動汽車銷量逆襲歐洲55%，國產DUV、EUV光刻機已經全面突圍，中國“不想再被卡脖子”的戰略決心，交讓歐洲面臨艱難抉擇——要麼好好合作，要麼築牆自困。這場製造業博弈，中國已掌握了重寫遊戲規則的主動權。在完成了《中國製造2025》和國家“十四五”規劃之後，2025年中國已經啟動新一輪製造業升級計畫。在珠三角、長三角，一大批項目正在落地，從工業母機到雷射雷達，從氫能源到新材料，產業升級的速度超出了許多歐洲人的想像。與此同時，中國還在推進人民幣國際化，越來越多的“一帶一路”國家開始用人民幣結算，中國的全球金融影響力也在逐步提升。一套“出口—投資—貨幣國際化”的閉環正在形成。當中國不再依賴西方市場和技術時，它就能掌握全球經濟更多主動權。中國製造的崛起已不是偶然，而是中國國家戰略的必然推進。 (星辰時空)

一個新的震撼產生了：中國的貿易順差突破了1兆美元，創造了歷史紀錄，並且大大超出西方評估機構的預期。重要的是，這個紀錄是在中國對美出口大幅下降的情況下出現的。外媒都注意到，中國今年前三季度對美出口同比下降了16.9%，但它完全沒有影響中國出口的總成績。華盛頓和很多外部機構低估了中國對外貿易的韌性：中國出口逆貿易戰奇蹟般上升。《金融時報》寫道：“這是11月份資料中最大的意外。”根據海關周一公佈的資料，中國出口貨物總額11月同比增長5.9%，今年前11個月，中國以美元計價的貿易順差為1.076兆美元。經濟學家普遍分析，儘管川普今年發起的關稅戰帶來了不確定性，但中國大力推進出口市場和供應鏈多元化，使得貿易順差達到歷史新高。▲中國11月份進口額增長1.9%。《華爾街日報》引用摩根士丹利經濟學家的話說，“儘管貿易緊張局勢加劇，保護主義抬頭，中國在製造業出口領域的領先優勢將進一步擴大。”他們預測，到2030年，中國在全球商品出口中所佔的份額將從目前的約15%增長到約16.5%。分析師寫道：“鑑於中國在電動汽車、電池和機器人等高增長新興領域的主導地位，我們相信中國將繼續加強其在全球製造業和貿易中的地位。”不過彭博社認為，“這可能會引發美國市場的強烈反彈，因為來自世界最大製造業國家的商品已經充斥市場”。彭博社的說法可能是在呼應美國最新發佈的《國家安全戰略》報告，該報告主張美國“將專注與中國的經濟競爭”，對華政策的首要目標是“與北京建立互惠公平的經濟關係”。這一創紀錄的貿易順差資料也讓越來越多的人接受了美國和世界對中國製造業存在難以取代的剛需這一事實。即使一些西方政治精英想通過“去風險”的說辭動員與中國“脫鉤斷鏈”，但他們註定會逐漸發現，現實不斷拒絕他們的異想天開和欺騙，因為他們絕對在世界另造不出來一個與中國同等質量的供應鏈。中國產品的競爭力是貿易保護主義打不掉的，物美價廉是擋不住的吸引力，市場的規律決定了中國供應鏈在當今世界無與倫比。美國通過高關稅減少了同中國的貿易額，但中美貿易的基數依然很大，反市場的措施肯定長期競賽不過市場規律。華盛頓想鞏固從中國減少進口，意味著美國社會花更多錢消費更差商品，註定四處漏風，不勝其難。UBP首席亞洲經濟學家卡洛斯·卡薩諾瓦對《金融時報》說：“美國需求一直‘穩定’，而華盛頓沒有限制通過第三方國家進行貨物轉運，中國也因此間接受益。”其實美國是很想擋住第三方國家向美國轉運中國商品的，他們提出種種要求，包括輸美商品的總價值中，中國元素的價值不得超過30%。但美方的規定在現實中很難執行，他們有些時候被迫放鬆要求，那根本不是美方有意對中國商品網開一面。在外界認為創紀錄的貿易順差對“中國進入經濟發展的下一階段至關重要”的時候，如何以這一成就為基礎，加緊擴大內需，駕馭國際貿易的不確定性，實現更穩定、強勁的增長，應是中國重點發力的方向之一。▲馬克宏剛剛結束對中國的訪問。世界經濟總體供大於求，逆差大的國家都是因為產品競爭力弱，但一些國家希望通過保護主義彌補競爭力之不足，這會導致中國這樣的順差國家面臨複雜情形。比如對中國總體很友好、剛結束對中國訪問的馬克宏就抱怨中國與歐盟的貿易不平衡“日益擴大”，並誇張稱“中國已幾乎不再從我們這裡進口任何東西了”，還說“如今我們被夾在（中美）中間，這對歐洲工業來說是生死攸關的問題。”其實中國每年光從法國就進口300多億美元的商品，但巴黎的願望是中國從法國進口多多益善。在當今世界，消費市場規模大已是國際博弈的核心資源，是塑造地緣政治的重要槓桿。比如美國長期逆差，宏觀看這明明是美國在佔世界的便宜，但卻被川普說成了“世界佔美國便宜”，華盛頓不斷將逆差作為地緣政治工具使用。所以說，中國擴大內需，為進口市場擴容，將會進一步增加我們在國際上的話語權，不斷削弱外界在經濟上勒索我們的能力。擴大內需就是推動中國老百姓生活質量一步一步上台階的過程，它的意義遠不止是減少貿易摩擦，增加中國地緣政治博弈能力的問題，更與中國發展經濟終極目標相契合，是中國高品質發展的必由之路。老胡的總結是，環視全球，中國是對外貿易強勁，擴大內需又非常積極的唯一大國。我們形成了強大的出口競爭力，擴大內需的努力又與中國的國家宗旨渾然一體，我們處在戰略上非常有利的位置上。我們有充分理由對未來充滿信心。 (胡錫進觀察)

Which economy did best in 2025?我們的年度排名結果插圖：本·希基情況本可能更糟。今年4月，隨著川普總統發起貿易戰，投資者和許多經濟學家都擔心全球經濟會陷入嚴重衰退。最終，全球GDP今年可能增長約3%，與去年持平。幾乎所有地區的失業率都保持在較低水平。股市也連續第二年錄得可觀的漲幅。真正令人擔憂的只有通膨。經合組織成員國的通膨率仍然高於各國央行設定的2%的目標。總體表現掩蓋了巨大的差異。因此， 《經濟學人》連續第五年評選“年度最佳經濟體”。我們收集了36個（大多為富裕國家）的五項指標資料：通貨膨脹率、“通膨廣度”、GDP、就業和股市表現。我們根據各國在各項指標上的表現進行排名，最終得出2025年經濟成功的總體評分。下表列出了排名結果。對於南歐而言，這無疑是又一個利多消息。繼西班牙去年榮登榜首之後，葡萄牙此次拔得頭籌。2025年，葡萄牙憑藉強勁的GDP增長、低通膨和活躍的股市，表現亮眼。其他在2010年代經濟表現不佳的歐元區成員國，包括希臘（2022年和2023年的冠軍）和西班牙，也位列前茅。此外，以色列在經歷了2023年的動盪之後，持續強勁復甦。愛爾蘭則與榜首僅一步之遙。與此同時，表現落後的國家主要集中在北歐。愛沙尼亞、芬蘭和斯洛伐克並列墊底。德國的表現比往年略有進步，但仍然不盡如人意。英國的情況也類似。法國儘管政局動盪，但得分相當不錯。在大西洋彼岸，美國僅位列中游，甚至不如義大利。美國的就業市場強勁，但並不突出。相對較高的通貨膨脹拉低了美國的整體得分。事實上，我們的首要指標是核心通膨率，它剔除了波動較大的食品和能源價格。一個國家的年通膨率越接近2%（這是央行通常設定的目標），其在我們排名中的表現就越好。由於土耳其總統雷傑普·塔伊普·埃爾多安推行的瘋狂經濟政策，土耳其的通膨率仍然遠高於其他任何國家。愛沙尼亞位居第二，2025年第三季度核心通膨率接近7%，該國仍在從2022年巨大的能源衝擊中復甦。許多其他國家也面臨著各自的困境。英國的核心通膨率低於去年同期水平，但4%仍然遠高於英格蘭銀行的預期。在一些國家，核心通膨率過低。瑞典就是其中之一，其核心通膨率幾乎為零。對於許多經歷了四年物價飛漲而感到厭倦的家庭來說，這聽起來或許是件好事。然而，在這種情況下，經濟學家們擔心通貨緊縮，因為通貨緊縮會抑制消費並加重實際債務負擔。有一點通膨總比沒有好。包括芬蘭和瑞士在內的一些其他國家也出現了類似的低通膨。日本的通膨率高於2010年代的水平，但遠不及其他國家那樣過熱。“通膨廣度”也反映了類似的情況。它追蹤的是消費者購物籃中價格年漲幅超過2%的商品佔比。在一些國家，包括美國，這一比例大幅上升，這或許是激進財政政策的結果。即使在今天，澳大利亞消費者購物籃中超過85%的商品價格年漲幅也超過2%。那麼，經濟增長和就業——選民們同樣非常關心的其他問題——又如何呢？在這方面，葡萄牙表現突出。旅遊業蓬勃發展，大量富裕的外國人湧入該國，享受低稅率帶來的優惠。其GDP增速遠高於歐洲平均水平。捷克和哥倫比亞的產出和就業均實現了可觀的增長，躋身我們排名的前三分之一。相比之下，韓國的就業崗位卻有所減少。挪威由於嚴重依賴大宗商品和航運業，在全球貿易放緩的背景下舉步維艱。今年第三季度，愛爾蘭GDP同比增長超過12%，這一數字固然驚人，但也具有誤導性。許多在愛爾蘭計入利潤的大型跨國公司扭曲了該國的國民經濟核算。愛爾蘭經濟學家更傾向於使用國家統計局發佈的“修正國內總需求”，該指標消除了許多此類扭曲，因此我們也採用了同樣的衡量標準。股票市場是本次評估的最後一部分。你或許會預期美國股市一路飆升，但實際股價漲幅卻只能算差強人意。其高企的市場表現主要反映了前幾年的成功。法國股市的表現也同樣平平，其市值最高的公司LVMH的股價更是停滯不前。就此而言，沒有那個國家的表現比丹麥更差。過去一年，Ozempic的生產商諾和諾德的股價下跌了60%，該公司在減肥藥市場的領先地位也隨之喪失。想要獲得股市的豐厚回報，不妨另尋他處。雖然捷克和韓國的公司在2025年表現不俗，但以當地貨幣計算，沒有那個國家的表現能超越以色列。過去一年，該國市值最高的上市公司——以色列國民銀行（Bank Leumi）的股價上漲了約70%。葡萄牙投資者也收穫頗豐，該國股市在2025年上漲了超過20%。未來可能還會有更多漲幅。根據我們的計算，我們評選出的“年度最佳經濟體”的股市在次年平均會上漲20%。我們不提供投資建議，但是…… (邸報)

“轉運關稅”給全球經貿格局帶來的衝擊是顯而易見的，它將促使各國經貿摩擦成為常態，推動全球供應鏈“脫鉤”或“選擇性脫鉤”。單邊高壓可能刺激其他經濟體反制，在WTO作用受限情況下，世界經濟將越來越碎片化。2025年4月“解放日”以來，川普政府全面升級對華貿易戰，其中“轉運關稅”成為核心之一。該政策將矛頭指向通過第三國轉運以規避關稅的中國產品，旨在徹底阻斷中國產品經東南亞、墨西哥等地區進入美國的管道。“轉運關稅”並非孤立的貿易措施，而是美國試圖重塑全球產業鏈戰略的一環，它不僅對中國和相關第三方，對全球產業鏈格局也勢必產生深遠影響，使之朝著區域化、碎片化方向發展。7月31日，川普關稅大棒指向所有間接進入美國的進口商品，如有國家或地區以第三地轉運方式規避關稅，其商品將被徵收40%的轉運稅。此舉旨在提高第三國作為“窗口”轉運的成本與法律風險，它並非簡單提高關稅稅率，而是通過精確的供應鏈溯源審查，將“中國+1”納入關稅打擊範圍。該政策包括兩大工具：一是供應鏈溯源審查機制。美國要求進口商提供完整供應鏈資訊，追溯商品原產地和加工過程，企業必須證明產品在第三國的加工是實質性、非簡單加工的，否則將面臨高額關稅。在轉運稅政策設計中，美國試圖精確界定“本地產品”與“轉運產品”，主要目的在於識別並限制僅經簡單加工、試圖改變原產地身份以規避關稅（如301條款關稅）的中國商品。二是“轉運關稅”與“原產地關稅”雙重打擊。對經第三國轉運的商品，美國不僅徵收原產地關稅，還額外徵收“轉運關稅”。例如，若中國商品經越南簡單加工後出口至美國，將同時面臨中國原產關稅和越南“轉運關稅”。川普政府還根據不同國家供應鏈特點制定差異化關稅政策，如對越南、墨西哥、印度等“中國+1”熱點地區實施針對性關稅。在與越南的貿易協定中，雖然平均關稅從46%降至20%，但對含有中國成分或被視為轉運自中國的商品則徵收高達40%的懲罰性關稅。這一政策同樣適用於其他被視為“轉口貿易通道”國家，如柬埔寨（49%）、泰國（36%）等。此外，“轉運關稅”還與美國外國投資委員會的審查機制配合，以限制美國企業與第三方國家的供應鏈合作，進一步壓縮“中國+1”策略的空間。這套政策設計將使得企業難以通過簡單的“第三國加工”規避關稅，迫使企業重新思考全球供應鏈佈局。這種“連坐式”關稅政策凸顯了川普政府試圖通過經濟脅迫，重塑整個亞洲乃至全球生產網路的強硬姿態。短期看，“轉運關稅”給全球產業鏈、供應鏈帶來新的不確定性和衝擊。該政策直接導致全球供應鏈“腸梗阻”，“中國+1”也恐將受挫。此前許多外國企業通過“中國+1”策略（即在中國生產零部件，在東南亞或墨西哥組裝後出口美國）規避高額關稅，中國企業也尋求“第三國低成本優勢”，而一旦“轉運”被高額罰征並伴隨嚴格原產地判定，第三國的稅收/低成本優勢將被削弱，外遷帶來的邊際收益將顯著下降。▲10月28日，國務院總理李強在馬來西亞吉隆坡出席第28次中國－東盟領導人會議。（圖源：新華網）長期看，該政策有可能使全球產業鏈、供應鏈重構路徑出現進一步分化。第一條路徑是回歸/維持在中國本土生產。由於擁有完整產業配套與規模優勢，中國的成本-效率仍具吸引力，“轉運關稅”提高後“回流”成為可行選項。第二條路徑是在第三國建立真正的高附加值/獨立供應鏈。若第三國能做到關鍵零部件與價值鏈獨立，就能逃避“轉運”判斷，但這需要長期投資與技術轉移。第三條路徑是區域近岸化或在美國本土設廠。為降低關稅與政治風險，部分企業或被迫提升在美生產比重。總體來看，“中國＋1”會從簡單的避稅策略向更複雜的真正“脫鉤”或“重構”演進，但伴隨高昂的重設成本。“轉運關稅”對關鍵第三國，如越南、墨西哥等的影響也不容忽視。過去幾年越南成為“組裝出口”熱點，承接了大量中國零部件與中間品加工。美國對轉運設40%罰征並提高原產地審查標準，可能使越南面臨兩難：維持與中國的緊密零部件聯絡將被認定為“轉運”並受罰，“脫鉤”並建立獨立供應鏈則成本高昂、時間漫長。越南在對美貿易談判中將被迫接受更強的溯源要求，並承受政治壓力。身處北美的墨西哥發展空間同樣受到限制。美墨加協定規則下合格的“原產地”可免稅，但川普的“轉運關稅”政策取消或收緊了某些豁免條款，削弱了墨西哥作為“低成本後門”的吸引力。更廣大的第三國被迫在中美之間，也面臨兩難選擇。它們要麼妥協，配合美國監檢以保市場准入，要麼維護與中國經貿關係，但面臨受美國脅迫的風險。這不僅增加了地緣政治壓力，也可能在區域內引發更深的分裂。“轉運關稅”給全球經貿格局帶來的衝擊是顯而易見的，它將促使各國經貿摩擦成為常態，推動全球供應鏈“脫鉤”或“選擇性脫鉤”。單邊高壓可能刺激其他經濟體反制，在WTO作用受限情況下，世界經濟將更加碎片化。 (中美聚焦)

Robin :今天我們聚焦三個主題。首先，關於中美博弈，雖然按下了一個暫停鍵，但是以稀土換科技。以時間換空間，這種暫時的和緩能不能持續？特別是中國的稀土博弈，未來會怎麼？進一步的發展變化。那今天我們也帶來了宏觀團隊，包括，詹尼、鄭寧領銜的下一階段如何使用好稀土這個牌，繼續與美國博弈。科技競爭另外，大家最近肯定也關注到了，我們在去年年末提出的東穩西蕩，最近一兩周似乎在金融市場上有所體現。美國市場波動率加大了，中國市場包括大陸和香港相對穩健一些。這背後的根源是什麼？是不是跟美美國最近出現的一些政府停擺、高院質詢關稅，以及，大家對於 AI 科技投資是否有泡沫。採取了更多的質疑。所以今天我們也會帶來對美國經濟面臨這些確定性和不確定性受到的影響有多大，以及 AI 泡沫之爭背後的一些邏輯框架。當然我們今天也會迎來在上海出差路演的兩位重磅級的分析師，一位是 Laura 首席策略師，講述上周在香港開了一個叫金融領袖峰會，來了很多全球資產管理界的主要的投資人。他們看待中國市場現在信心回升到了多少的水平？下一步是否會加大佈局？以及房地產市場。大家覺得走穩回升似乎還暫時看不到這麼一個時間線，但是怎麼去投資房地產公司、房地產行業？中美博弈與稀土管控分析當前博弈狀態:中美於10月底達成階段性協議，美國將9月29日宣佈的實體清單50%關聯方法則實施時間延後一年，中國則將10月9日宣佈的含長臂管轄性質的稀土出口管制措施生效時間延後一年。同時，中國暫停實施去年底宣佈的部分兩用物資對美出口管制（如石墨、超硬材料等），但未取消4月已宣佈的7類重稀土元素出口管制（企業仍需申請出口許可）。當前雙方博弈本質為戰術性停火與結構性競爭並存的競爭性共存狀態，未來爭端再起、談判降溫的循環可能成為新常態。 中國在稀土供應鏈中佔據主導地位，控制全球85%以上的稀土精煉產能及90%的稀土磁體生產，且其他國家因環保成本、技術壁壘等因素，短期內難以動搖中國的優勢地位。中國對稀土、石墨等科技產業鏈重要資源的出口管控並非短期行為，相關法律框架自2017年起逐步規劃，2020年正式啟動，是中長期制衡歐美科技限制的戰略手段。未來情景推演:未來中美博弈存在三種情景：基準情景下，一年期休戰協議基本被遵守，美國保持對華關稅現狀（芬太尼關稅降低10%），雙方暫停實體清單規則與稀土管制措施，但局部小規模摩擦可能發生（如敏感領域企業難獲稀土出口許可、對部分同盟國加強管控、儲能電池稅率2024年1月1日提升至25%）。此情景下，中國出口增速預計提高1個百分點，實際GDP提升0.1個百分點，市場情緒邊際利多。悲觀情景下，若意外事件致協議提前破裂，美國可能加征關稅並全面實施實體清單規則，中國將擴大稀土及其他原材料（如石墨、鋰電池）管控。短期內可能衝擊全球供應鏈，加劇中國產能過剩，同時強化決策層推動科技自主決心，或使政策向科創傾斜，拖慢再通膨步伐。樂觀情景下，雙方若達成框架協議，美國進一步降低關稅且非關稅壁壘停火延續，外需改善將緩解產能過剩，為財政資源轉向消費、社保及地產回穩提供空間，助力經濟再平衡與通縮緩解。短期市場影響:短期來看，休戰協議降低了出口與市場的不確定性，對科技股及出口導向型類股形成提振。儘管局部摩擦可能影響市場情緒，但整體環境邊際利多。美國市場波動與AI投資分析市場波動根源解析:近期美國市場波動高於中國及香港市場，主要受政策不確定性與AI投資爭議影響。政策層面，美國最高法院對關稅合法性的質詢引發關注，但實際影響有限。美國行政當局擁有多種替代路徑維持關稅水平，包括通過301條款重建關稅體系（期間可通過臨時權限銜接301調查空檔）、利用232條款對特定產品加征關稅等。因此，美國有效關稅水平未來將維持現狀，難大幅下降，政策噪音僅帶來短期波動。在此背景下，企業核心關注點已轉向現有關稅及產業政策定局下的供應鏈調整與資本開支，具體涉及製造業回流、有岸外包，以及自動化、AI在降本增效中的應用，而非關稅本身的下調空間。AI投資技術與應用:AI投資可從技術進步非線性與企業應用節奏兩條線索分析。技術層面，自80年代電腦革命以來，每輪科技革命（網際網路、移動網際網路、當前AI）的算力需求較前一輪提升10倍，技術進步呈現非線性特徵。應用層面，當前企業AI落地仍處於試點階段，全面應用的第一波預計2026年啟動。從盈利影響看，以當前技術測算，AI對標普500所有公司的淨收益貢獻可達約9000億美元（不到兆美元），對應利潤提升超20%，按當前估值倍數計算，標普500潛在市場增量約13兆美元。值得注意的是，AI受益最大的並非高科技行業，而是人均利潤低、勞動密集、流程複雜的領域，如醫療保健、必選消費品、不動產管理等。 就業方面，約90%的崗位將受AI影響，其中標準化程度高、依賴私域資料少、創造性要求低的專業服務業崗位最易被替代。區域應用節奏上，美國因數字密集部門權重高、資本深化快，AI對生產率的影響或於2026年顯現；中國因需應對年輕人就業摩擦，預計2027年體現；歐洲則因研發與應用保守，進度最慢。AI泡沫爭議與影響:當前AI投資是否為泡沫存在爭議，短期難以證實或證偽。硬體投資層面，市場擔憂數千億至兆美元規模的GPU算力中心未來可能面臨快速折舊風險——現有算力效率與可挖掘的token價值不匹配，且新一代GPU與超算中心將加速舊裝置折舊。但類比科網泡沫早期（如1998-1999年海底電纜鋪設階段），當前AI資本開支對短期經濟有較強拉動作用，預計明年仍將保持強勁。對中國而言，儘管AI應用需謹慎平衡就業摩擦（需完善社會保障安全網後加速應用），但中國是除美國外全球唯一具備AI生態鏈的經濟體，若美國AI資產估值過高，中國AI標的或成替代選擇；同時，美國AI硬體產業鏈的擴張也將帶動中國及亞洲企業參與供應鏈，形成出口機會。中國市場表現與投資者反饋三季度業績表現:從三季度的季報情況來看，以民生中國指數為基本盤，目前已有約40%市值的成分股披露了業績。在已披露的公司中，近9%的成分股業績低於市場預期（定義為上下波動超過5個百分點）。此前，民生中國指數自2024年四季度起盈利呈現走穩跡象，2025年一季度至二季度業績表現穩定。若剩餘60%市值的成分股業績無法扭轉當前趨勢，中國上市公司群體的業績將出現一定程度的惡化跡象。從估值角度看，民生中國指數的前瞻性市盈率已從年初的10倍上漲至13倍以上（漲幅超30%），雖12-14倍的估值水平有支撐，但指數進一步大幅上漲需上市公司盈利基本面的支撐。因此，未來兩三個星期需重點關注業績期最終結果，以及四季度及明年初企業在公司策略層面的考量，這對判斷指數層面業績能否走穩並維持可持續狀態至關重要。全球基金倉位變化:10月全球主要公募基金對中國的配置出現下調，低配程度進一步加深。這一變化與10月中美雙邊會談出現市場未預期的波折密切相關，但當前倉位調整被視為短期現象。全球投資人對中國年初至今在中美交鋒中採取的戰術和戰略持肯定態度，且認為中美未來可能的事態演變對投資決策的影響日漸降低。多數投資人認為中國能保持相對平衡關係，其手中的系統牌在未來2-3年仍將有效。目前全球投資人聚焦於精選個股，正為接下來幾個季度潛在的中國加倉做進一步準備。未來市場展望:短期市場或維持震盪格局，建議關注業績穩定性和可預見性較好的大盤公司（尤其是大盤網際網路電商企業），以度過年末年初可能的動盪期。關於美股波動對中國市場的影響，若美股出現大幅調整，將對全球風險偏好及股票類風險資產產生負面影響，即使中國市場可能因周期獨立性跑贏其他市場，整體仍可能下行。當前美股三季度季報顯示其盈利預期向上調整動能為全球股票市場中最強，疊加聯準會今年至少1次、明年2-3次的降息預期，美股走穩及聯儲降息將利多全球投資人風險偏好提升，進而推動對中國配置的增加。房地產市場現狀與轉型方向當前市場表現:房地產市場過去兩個月在銷售量和房價方面明顯轉弱。從銷售資料看，百強開發商10月銷售面積和銷售金額同比下降超過40%，較前9個月累計約20%的降幅顯著擴大；二手房市場方面，儘管價格普遍低於一手房，但成交量同樣面臨嚴峻跌幅，一二線主要城市10月二手房成交量同比下降30%。房價方面，貝殼50個大中城市二手房10月平均環比下降0.9%，其中一線城市環比下降1.2%，快於三季度每月0.8%-0.9%的環比降幅。居民信心層面，7月調查顯示一線城市居民房價信心首次弱於二三線城市，50%受訪者預期房價下跌（4月同類調查為39%）；10月最新調查顯示，一線居民信心進一步惡化，67%受訪者預期房價繼續下跌，遠高於二線城市的45%和三線城市的30%。疊加一線城市二手房庫存高企，預計11-12月及明年一季度，一線城市房價環比跌幅將維持每月超過1%的水平，這一趨勢或延續至明年一季度，待房地產高基數過去後才會緩解，增加了明年市場止跌時間的不確定性。行業轉型與REITs潛力:中國房地產市場在經歷25年大規模建設後，未來十年將逐步從新建住宅轉向租賃住宅營運，伴隨十五五規劃下的房地產開發、銷售、融資新模式及境內房地產信託（REITs）市場崛起，開發商競爭格局將在5-10年內深刻變化，重新定義行業長期投資邏輯。境內REITs方面，截至今年9月累計上市75個，市值約2200億人民幣，較2021年6月首批公募REITs上市時規模擴大7倍，但僅佔中國股市市值的0.15%，遠低於美歐日等成熟市場5.2%的水平。考慮到中國房地產市場規模全球領先，且REITs回報穩定、與股市相關性低，預計隨著市場轉型，境內REITs有望在10-20年成為重要投資類別。估算含其他基建類REITs在內，中國公募REITs市場規模潛力可達1兆美元，較當前310億美元擴大30倍以上。由於REITs尚處初期階段，已上市產品交易量小，機構直接參與困難，上市開發商是當前切入REITs擴展主題的較好方式：其一，開發商擁有龐大租賃資產組合但REITs參與度低（已上市75個REITs中開發商佔比13%，遠低於成熟市場50%-60%）；其二，開發商戰略上日益重視將成熟投資性物業剝離至REITs，以釋放資產價值、最佳化盈利質量並提升股息可持續性。具體標的方面，短期受益潛力最大的是華潤置地，其次為新城控股和龍湖集團（三者購物中心規模大但資產質押率較高）；中長期（未來3-5年REITs覆蓋擴至寫字樓、酒店等資產類別），中海、招商蛇口、保利、萬科及金茂（擁有豐富非零售租賃資產）有望受益。 (Alpha外資風向標)

01. 前沿導讀據美國媒體《華爾街日報》的報導指出，中國憑藉著數十年的產業佈局，在稀土資源上面已經佔據了國際主導地位。不只是稀土資源，中國手中還有鋰離子電池、傳統成熟晶片、醫藥原料這三張“王牌”產業。依靠中國自身的技術優勢，這三大產業足以對美國企業實行卡脖子的限制。02. 資源優勢據華爾街日報所整理的資料顯示，在2025年全球五大鋰離子電池製造商中，前兩名均為中國電池企業：寧德時代和比亞迪。寧德時代的全球市場佔有率將近30%，比亞迪的市場佔有率也在10%以上。雙方加在一起，貢獻了全球將近40%的鋰電池產品，遠超其他國外品牌的市場總和。鋰電池產品被廣泛用於新能源汽車、儲能裝置、消費級電子產品等多個領域，並且國際市場對於鋰電池產品的需求持續增高，高水平的電池產品以及強大的綠色能源技術，將會是未來產業競爭的核心制高點。據美國惠譽公司發佈的資料顯示，在基礎的資源產業當中，中國企業為全球提供了79%的電池正極材料和92%的負極材料，是全球電池資源的第一大供應商。在儲能電池以及相關材料的精煉技術當中，中國企業為全球貢獻了63%的材料精煉產能，同時還控制著80%的精煉鈷供應和98%的精煉石墨供應。強大的資源優勢，讓中國企業在新能源汽車領域實現了跨越式的發展，並且依靠鋰電池的技術優勢，寧德時代和比亞迪也成為了全球最大的兩家電池供應商。為防止技術洩露，保護中國企業的合法權益。2025年10月9日，中國商務部發佈了第58號公告，宣佈對鋰電池以及人造石墨負極材料實行出口管制，自11月8日起正式實施。在成熟晶片領域，中國貢獻了全球大約30%的晶片產能。儘管這種晶片的性能以及技術含量低於先進晶片，但是該晶片勝在運行穩定、價格低廉、可以通過大批次定製的方案滲透到各行各業，是汽車工業、消費電子、國防體系的重要基礎產品。在美國對中國先進晶片進行圍追堵截之後，中國企業開始將目光放在傳統的成熟晶片身上，對成熟晶片進行產能擴充。由中國企業製造的成熟晶片在國際範圍內進行滲透，並逐步讓全球產業對中國晶片產生依賴，依靠銷售成熟晶片所帶來的經濟效益，直接投入到先進晶片的研發當中。在醫療產業當中，儘管許多美國藥物並不會標註原料來源，但是根據美國產業機構所發佈的產業報告顯示，美國的許多藥物原料都來源於中國企業提供。在布洛芬、四環素類抗生素、維生素C、對乙酰氨基酚、青黴素這四種美國進口的活性藥物中，絕大部分都來源於中國。03. 自主技術美國《紐約時報》在今年的報告當中指出，美國的制裁限制，讓中國這些年來致力於實現國家產業的自給自足，減少對西方國家的依賴。中國企業在這些年的發展中，已經取得了顯著的技術成果，並且還在稀土、電池資源等領域建立起可以對抗美國出口管制的能力，這使得美國政府對中國的出口管制愈發艱難。最初美國以晶片斷供為核心，干擾中國企業的技術發展。隨後便對晶圓工廠以及全球供應鏈施壓，禁止其為敏感的中國企業提供技術裝置，以此來壓制中國晶片技術的發展。但是隨著中國自主技術的發展，中國企業在許多環節擺脫了美國的出口管制，實現了技術突圍。這讓美國出口管制的效應越來越低，於是美國官員又開始呼籲注重美國本土的技術創新，必須要保持在技術上面的絕對領先，才能繼續對中國實行壓制。美國前商務部長雷蒙多是對華制裁的核心推動者，在中國企業突破封鎖之後，雷蒙多接受彭博社採訪時不但不承認出口管制是錯誤的政策，而且還宣稱雖然中國突破了封鎖，但出口管制依然有效，隨後便話鋒一轉，談論起美國本土技術創新的重要性。《紐約時報》專欄作家尼古拉斯·克里斯托夫，曾經在新聞專欄中明確表示：美國經濟對中國產業的依賴，遠高於中國對美國科技的依賴。從出口管制到關稅政策，美國政府一步步將國際層面最好的合作夥伴越推越遠。美國輸掉的不僅僅只是經濟的代價，更丟失了全球範圍內的影響力。 (逍遙漠)