2025年11月19日，由中國人民大學主辦的“2025深圳國際金融大會”在深圳前海隆重開幕。會上，中國人民大學國家金融研究院院長、中國資本市場研究院院長、重陽金融研究院理事、國家一級教授吳曉求發表了題為《“十五五”時期中國經濟、金融與資本市場的機遇與挑戰》的主旨演講。他指出，治理過剩經濟需要全新的理論邏輯，必須從單純的供給側規模擴張轉向供給側結構升級與需求側消費擴張並重。全文發佈如下：01宏觀歷史方位：技術變革與經濟形態的根本性轉型研判“十五五”時期中國經濟、金融和資本市場的發展路徑，不能僅侷限於短期的政策解讀，必須將其置於宏大的歷史維度與時代背景中進行深度的學理審視。當前，中國經濟發展面臨著兩個至關重要的時代背景，這是我們理解一切經濟政策與市場變革的邏輯起點。首先是全球技術大變革的歷史機遇。人類社會自1763年第一次工業革命以來，經歷了以蒸汽機為代表的機械化時代、以電力為代表的電氣化時代以及上世紀60年代開啟的資訊化與網際網路時代。回顧歷史，中國因體制封閉與思想僵化錯失了前兩次工業革命的機遇，導致了近代長期的貧困與落後。然而，自1978年改革開放以來，中國憑藉善於學習、借鑑與創新的民族精神，成功搭上了第三次工業革命的列車，在資訊產業和網際網路領域躋身世界前列，這極大地縮短了中國與世界發達經濟體的差距。當前，以智能化為核心的第四次工業革命浪潮正席捲全球，這是2010年以來人類社會面臨的又一次重大飛躍。人工智慧發展的三大基石——算力、演算法和巨量資料，中國均已具備堅實基礎。特別是中國在新能源領域的領先優勢為算力提供了強大的能源保障，而改革開放確立的市場經濟體製為技術創新提供了制度土壤。因此，在“十五五”這一關鍵時期，只要我們堅持創新驅動，中國完全有能力也有信心在第四次工業革命中佔據領先地位。其次是中國經濟形態發生的歷史性跨越。經過四十多年的改革開放，中國經濟規模和人均GDP實現了質的飛躍。從1978年人均GDP不足200美元，發展到2024年約13500美元，如果保持當前的增長態勢與匯率穩定，預計到“十五五”初期，中國人均GDP將突破1.4萬美元。這意味著中國社會從未像今天這樣接近發達國家的門檻，“十五五”時期將是中國現代化建設承前啟後的關鍵五年。更為本質的變化在於，中國經濟已經告別了長期的“短缺經濟”時代，歷史性地進入了“過剩經濟”階段。上世紀80年代，經濟學界研究的核心命題是如何治理短缺，科爾奈的《短缺經濟學》深刻影響了一代人。那時，通過計畫經濟體制向市場經濟體制的轉型，確立了激勵機制，極大地解放了生產力。市場經濟的核心在於文化的包容性與制度的激勵性，前者允許試錯與探索，後者讓創新者和向善者獲得制度性溢價與財富積累。正是這種對市場經濟常識的尊重和對個人資源稟賦的發揮，讓中國迅速擺脫了短缺。然而，面對今日全行業普遍存在的產能過剩，我們必須清醒地認識到，基於短缺經濟時代的理論工具箱已不再適用。中國製造業增加值佔全球比重已超過31%，這一資料直觀地反映了我們在供給側的強大能力。但在過剩經濟時代，治理的邏輯必鬚髮生根本性轉變。在供給側，發展的重點不再是規模的簡單擴張，而是結構的升級與技術水平的提升，這必須依靠科技進步和科創型企業的發展來推動，防止低水平的內卷。在需求側，必須從理論高度重新審視“消費”的意義，建構適應過剩經濟的動態供求平衡機制，這關乎中國經濟能否順利跨越中等收入陷阱，邁向高品質發展。02過剩經濟的核心：重構消費擴張的理論邏輯在過剩經濟條件下，消費不再是傳統觀念中的“浪費”，而是維持經濟動態平衡的關鍵力量。治理過剩經濟，除了供給側的結構性改革外，更迫切的是要深入研究消費擴張的函數機制，尋找制約消費增長的深層變數，而不僅僅依賴短期的政策刺激。消費的擴張主要受制於收入、財富與社會保障這三個核心函數，我們需要從這三個維度進行深度的制度重構。基於凱恩斯絕對收入假說的收入函數表明，消費是收入的函數。要實現消費的有效擴張，首要前提是居民收入的持續增長。然而，收入增長並非無源之水，其背後的關鍵解釋變數是就業。沒有充分且高品質的就業，特別是年輕群體的充分就業，收入預期就無法改善，消費也就失去了基礎。當前，中國每年有超過1200萬高校畢業生進入市場，他們代表著國家的未來，如果這一群體面臨就業壓力，將直接影響未來的消費潛力。創造財富的主體是企業，吸納就業的主力軍是包括民營經濟在內的各類市場主體。因此，最佳化營商環境，尊重並保護國有、民營、外資等各類企業的合法權益，使其蓬勃發展，是解決就業問題、提高居民收入、進而拉動消費的根本路徑。我們不能指望公共部門吸納所有就業，必須依靠充滿活力的市場主體來創造就業崗位，從而夯實消費增長的收入基礎。基於佛里曼持久收入假說和莫迪利安尼生命周期假說的財富函數揭示，消費不僅取決於當期收入，更取決於存量財富的狀況及其穩定性。居民部門的財富效應邊際傾嚮往往高於當期收入。當前，中國居民部門的財富結構存在顯著失衡，約60%至70%的財富集中在房地產等不動產上。當房地產價格下行，居民存量財富縮水，必然導致消費心理收縮。解決這一問題需要“雙管齊下”：一方面要大力發展資本市場，調整居民財富結構，讓與經濟增長函數關係更緊密、流動性更好的證券化金融資產在居民財富中佔據更大比重，通過資產價格上漲產生的財富效應來推動需求擴張；另一方面，必須樹立敬畏歷史、保護存量財富的社會觀念與法治環境。我們不能總是進行破壞性的拆除重建，雖然這可能在短期內創造GDP，但卻是在毀滅存量財富。法律必須對所有合法的存量資產提供嚴密保護，這是穩定社會預期、讓居民敢於消費的前提。社會保障函數對消費有著重要的調節作用。中國居民的高儲蓄率既源於傳統文化，也反映了對未來的深層憂慮，即預防性儲蓄。在短缺經濟時代，高儲蓄支援了高投資，推動了經濟起飛；但在過剩經濟時代，過高的預防性儲蓄則抑制了有效需求。要釋放這部分被鎖定的購買力，必須通過完善社會保障體系來消除居民的後顧之憂。這就要求財政支出結構發生根本性轉型。在短缺經濟時代，政府將大量資金用於投資建設以擴大供給是必要的；但在過剩經濟時代，政府的主要職責應回歸到公共服務、社會公平與民生保障。當前，部分地方政府仍熱衷於設立各類產業投資基金，但在全行業過剩的背景下，政府資本往往難以精準識別投資方向，且因風險責任機制不對等，效率往往不如社會資本。因此，財政資源應更多地傾斜於社會保障體系的完善、低收入群體的轉移支付以及社會公平的維護。只有織密社會保障這張網，才能降低居民的預防性儲蓄傾向，從根本上釋放消費潛力，實現經濟的內循環。03金融體系的變革：創新、開放與國債市場的戰略重塑“十五五”時期，中國金融體系面臨著巨大的變革壓力，其核心任務在於通過創新與開放，適應經濟形態從短缺向過剩的轉變，並建構現代金融體系的堅實基礎。金融創新是滿足實體經濟多元化需求的關鍵。隨著經濟的發展，企業部門和居民部門的金融需求發生了深刻分化。從企業端看，不同生命周期的企業對融資工具的需求截然不同。傳統的銀行信貸體系主要基於抵押和擔保，這難以有效覆蓋高風險、輕資產的初創期科技企業。這就要求金融業態必須創新，大力發展天使投資、風險投資（VC）、私募股權投資（PE）以及多層次資本市場，形成完整的投貸聯動鏈條，以適應科創企業從初創到成熟的融資需求。從居民端看，隨著人均GDP邁向發達國家水平，居民特別是高淨值人群的財富管理需求日益旺盛。傳統的存款已無法滿足財富保值增值的需要，因為存款本質上不是投資，缺乏風險溢價。財富的真正增值來源於承擔風險後的投資收益。因此，金融體系必須提供豐富多樣的財富管理工具，將高淨值人群的資金留在中國，轉化為驅動經濟發展的資本動力，這既是金融服務實體經濟的重要體現，也是金融高品質發展的必然要求。金融開放則是“十五五”時期金融改革的另一重點。開放不僅是為了吸納外部需求，更是為了引入國際高標準，倒逼國內金融體系的現代化。中國製造業之所以強大，正是因為在開放中對標了全球最高標準。同理，金融行業通過擴大開放，推進人民幣國際化，建設國際金融中心，可以引入成熟的契約精神、法治理念和透明度標準。外部需求不僅是消化中國產能的重要管道，更是衡量中國經濟發展質量的標尺。通過高水平的金融開放，我們可以學習借鑑國際先進的風險管理經驗和產品設計理念，提升中國金融機構的全球競爭力。同時，開放也是人民幣國際化的必由之路，只有在開放的市場環境中，人民幣才能真正成為國際貨幣。在金融改革的深水區，我們需要重新審視並確立國債市場的戰略地位。長期以來，我們僅將國債視為彌補財政赤字的工具，而忽視了其作為現代金融體系基石的核心作用。一個規模龐大、流動性好、信用等級高的國債市場，是人民幣國際化和建設國際金融中心的前提。美債市場之所以能支撐美元的全球地位，很大程度上得益於其龐大的市場規模和極高的流動性。當前，中國國債規模相對較小，而地方政府債務規模龐大且存在信用風險隱患，給銀行體繫帶來了巨大壓力。通過金融工程手段，將部分存量地方債務置換為國債，雖然名義利率降低，但由於國債是無風險的優質資產，銀行體系的資產質量將得到極大改善，金融系統的穩定性將顯著提升。應當認識到，建構強大的國債市場，不僅是財政政策的需要，更是建構現代金融體系底座、掌握全球金融定價權的戰略舉措。我們必須克服部門利益的侷限，從國家金融安全和長遠發展的高度來規劃國債市場的發展。04資本市場：從“融資市場”向“投資市場”的生態重構資本市場在“十五五”時期將承擔起牽一髮而動全身的樞紐作用。2023年中央金融工作會議以來，我們對資本市場的認知發生了根本性糾偏，即從過去單純將其視為銀行體系補充的“融資市場”，轉變為具有財富管理功能、提供風險收益的“投資市場”。這一認知的轉變是革命性的，它意味著資本市場不再僅僅是企業圈錢的場所，而是投資者分享經濟增長紅利的平台。“十五五”時期，中國資本市場的主要任務是重構生態鏈，實現從資產端、資金端到制度端的全面進化。在資產端，核心任務是大力提升上市公司質量。上市公司是資本市場的基石，沒有優質的資產，市場就失去了長期投資的價值。我們需要鼓勵高科技企業、具有高成長性的企業上市，讓市場充斥著代表中國經濟未來的優質資產。同時，必須嚴格執行退市制度，實現市場的優勝劣汰。一個健康的資本市場必須有進有出，讓那些喪失持續經營能力、財務造假的企業堅決退市，才能淨化市場環境，讓資本市場真正成為篩選優秀企業的平台，而非落後產能的避難所。我們要通過制度設計，讓優質企業在資本市場上獲得制度性溢價，從而激勵企業家精神和創新活動。在資金端，也就是需求端，必須著力培育“耐心資本”並保持流動性充裕。過去我們片面強調融資功能，忽視了投資端的建設，導致市場供需失衡。未來要進一步放寬保險資金、社保資金等長線資金入市的比例限制，讓這些追求長期價值的“耐心資本”成為市場的壓艙石。這些資金具有期限長、規模大的特點，能夠平抑市場波動，引導價值投資。同時，一個活躍的市場必須有充足的流動性支援。央行近期創設的互換便利等工具，表明了國家維護資本市場流動性的決心。市場應當保持適度的交易活躍度，兩兆左右的日成交量應被視為市場成熟的常態，而非需要警惕的“天量”。只有保持充足的流動性，資本市場的價格發現功能才能有效發揮。在制度端，以嚴刑峻法保障市場透明度是重構生態鏈的關鍵。過去，由於法律法規的不完善，違法成本極低，導致欺詐發行、虛假披露、內幕交易等行為屢禁不止，嚴重損害了投資者信心。這種狀況必須在“十五五”時期得到徹底改變。我們要通過修改相關法律法規，大幅提高違法違規成本。對於造假者、欺詐上市者以及配合造假的中介機構，必須實行“傾家蕩產、牢底坐穿”式的嚴厲處罰。只有建立起以投資者保護為核心的法治環境，確立市場的契約精神和透明度，中國資本市場才能真正贏得全球投資者的信任。我們不僅要完善立法，更要加強執法，讓法律真正成為長了牙齒的老虎。通過建構透明、公平、公正的市場環境，中國資本市場將有望成為全球資金配置的重要場所，成為建設金融強國的重要支撐。綜上所述，“十五五”時期是中國經濟社會發展的關鍵轉型期。我們面臨著技術變革的機遇，也面臨著經濟結構調整的挑戰。通過深刻理解過剩經濟的運行邏輯，重構消費擴張機制，深化金融供給側結構性改革，以及重塑資本市場生態，我們完全有信心推動中國經濟實現高品質發展，向著金融強國的目標穩步邁進。 (人大重陽)
