本周末消息面高度密集，市場又出現明顯回呼，因此需要重點梳理的變數格外多。（圖為Joe大佬關於非農的獨到見解，下文已全文翻譯）高盛周末宏觀談的也緊跟熱點，當下市場最關注得還是非農爆冷、關稅、大型科技股的新預期、以及中國經濟的探討。本周gs講的比較全面，我穿插到整體文章中，一篇文章看清周末的全部增量資訊。一、首先看非農資料-衰退期外最大的一次兩個月修正📌 核心事件鏈周五公佈疲軟非農資料川普解僱勞工統計局局長統計局回應資料修訂原因高盛給出政策影響分析起因是周五公佈了非農：7月就業報告整體表現疲軟，7月非農就業增長低於預期，家庭就業人數下降，失業率上升，且最令人驚訝的是對4月和5月非農就業增長的修正大幅下調。政治風波：然後川普表示，他已指示立即解僱美國勞工統計局（BLS）局長。川普在沒有提供任何證據的情況下指責McEntarfer將就業報告政治化。分析稱，這是一個非常嚴重的事件，將難以繼續對資料的完整性抱有高度信心。緊接著統計局給出回應：關於近期資料修訂美國勞工統計局表示，前兩個月的就業資料下調主要源於對州和地方政府教育部門的季節性調整。此前這些領域在6月的就業資料中大幅拉高整體就業，隨後在一個月後幾乎被全部下調。不過，經濟學家指出：修訂也揭示了一個更深層次的問題：調查回應率偏低。勞工統計局對企業進行為期三個月的調查，以便隨著更多企業回覆來獲得更完整的資料。但初期的回應率持續下降，最近幾個月初始回應率已反覆低於60%，而疫情前的常態是70%以上。除了滾動修訂外，勞工統計局每年2月還會發佈一次更大規模的年度修訂，以與更準確但滯後的資料進行基準對齊。幾個月前，勞工統計局就發佈初步估算，去年的年度修訂預計是自2009年以來最大的一次。但其中不乏一些大佬站出來支援統計局的資料：Joe 在彭博的最新文章頗具啟發性，透過它可窺見美國本土對最新資料所觸發的一連串思考。全文我已譯好，點選圖片放大查看原圖。🔍 高盛周末宏觀電話會解讀就業與GDP資料分析:非農的顯著變化引發對勞動力市場的擔憂。儘管部分因素可能存在誤導（如殘留季節性因素、持續下修可能），但趨勢性就業增長已從異常強勁轉向令人擔憂的水平。Q2 GDP資料顯示，上半年經濟增長低於潛在水平，這一情況自貿易摩擦加劇以來已被預期。從GDP構成看，消費增長弱於預期（尤其在大部分關稅衝擊實際收入前），住宅投資表現疲軟（與關稅影響關聯度低），而企業投資因政策不確定性和前景擔憂本應承壓，但實際受提前備貨影響表現較好。通膨方面，核心PCE通膨潛在趨勢正趨近2%，但關稅影響開始顯現並將持續累積，預計最終可能推動核心PCE通膨略高於3%。具體來看，核心服務通膨從去年12月的3.9%同比降至6月的3.4%，而核心商品通膨從去年12月的小幅負增長加速至6月近1%的同比增長，上半年六個月年化增速達3%。聯準會政策預期:7月FOMC會議未釋放過多新訊號，市場雖將鮑爾發佈會解讀為鷹派，但實際影響在非農資料公佈後減弱。會議期間，聯準會刻意強調了經濟增長低於潛在水平及勞動力市場下行風險（鮑爾6次提及），並特別指出上半年GDP增長疲軟，這些表述顯示其已關注到經濟壓力。結合會議後公佈的非農資料，聯準會對勞動力市場疲軟的擔憂將進一步加劇。通膨方面，鮑爾明確將關稅視為一次性價格水平效應（上周三次強調此基準情形），這意味著若經濟活動和勞動力市場資料支援降息，通膨不會成為阻礙。當前至9月仍有更多資料待觀察，但綜合會議表態與非農報告，9月降息仍是基準情景，目前正朝此方向推進。二、美國關稅政策調整與影響分析-我直接摘錄，後邊補一下大摩周末關於關稅的電話會內容📌 高盛-8月1日關稅調整具體內容10%基準稅率覆蓋不足10%的美國進口，涉及部分貿易夥伴；15%稅率覆蓋約三分之一的美國進口，包括已與美國達成協議的歐盟、日本、韓國及部分未達成協議的國家；19-20%稅率覆蓋約20%的美國進口，涉及越南、印尼、菲律賓等已達成協議或未達成協議的國家。重點國家方面：墨西哥獲得延期，關稅無變化；中國暫未調整；加拿大關稅從25%上調至35%，但僅影響不足10%的自加進口（USMCA合規商品仍豁免）。超預期調整點包括：瑞士，其稅率從4月提議的31%上調至39%（最高稅率之一），可能為談判策略；印度因未達成協議被徵收25%稅率，高於此前預期。關稅政策未來不確定性:未來關稅政策存在多方面不確定性。其一，瑞士、印度、台灣等面臨20%或更高稅率的國家/地區可能啟動談判降低稅率；墨西哥、加拿大將繼續參與討論；中國8月12日關稅延期可能性較高（財政部釋放積極訊號，白宮或為策略製造不確定性）。其二，行業關稅（醫藥、半導體/電子）即將公佈（未來幾周），但需關注豁免與延遲風險——參考銅產品關稅，約50%產品獲豁免，豁免部分實施延遲至2027年，其他行業可能類似（尤其醫藥或大幅延遲）。其三，法律挑戰方面，聯邦巡迴上訴法院對"解放日關稅"的聽證會顯示法官存質疑，可能推翻部分關稅（繼下級法院裁決後），雖不直接廢除但可能限制後續推進及談判槓桿，影響關稅穩定性。行業關稅是年內主要增量來源。關稅對通膨與增長的影響:當前關稅對美國核心通膨的貢獻略低於0.1個百分點，主要因兩方面：一是傳導率低於預期（約40%，此前假設60-70%）；二是進口商提前備貨緩衝。但行業關稅及部分國家高稅率可能推升通膨風險，預計年底核心PCE通膨因關稅貢獻約1個百分點（無稅為2.3%，有稅為3.3%）。對增長的影響方面，下半年美國經濟預計平均環比增長1%，主要受關稅拖累（消費及裝置資本支出增長放緩），該影響將於明年上半年減弱（部分因關稅衝擊消退，部分因大型實體法案的積極作用）。📊 大摩-關稅電話會補充內容關稅對通膨的滯後效應:關稅對通膨的影響存在顯著滯後性。從傳導路徑看，關稅本質上是針對消費者的稅收，需先施加該稅收，經濟活動才會放緩，而這一過程需要數月時間才能在通膨資料中顯現。具體時間節點預測方面，通膨預計於6月初現跡象，隨後在三季度加速上行，並可能在8-9月期間見頂。當前已觀察到初步跡象，但需更多後續證據驗證。對於通膨資料的跟蹤重點，7-9月的CPI報告將更充分體現關稅對商品價格的推動作用，需詳細拆解CPI各細分項，重點關注商品價格的直接關稅影響，同時部分服務價格也可能受到波及。消費放緩的結構性特徵:關稅對消費的影響呈現明顯的結構性特徵。由於關稅本質上是針對中低收入消費者的累退稅（其非必需消費在整體消費中佔比更高，且商品價格佔比也較大），而高收入家庭更多將支出用於休閒娛樂等服務領域，因此私人消費增長的放緩將主要由中低收入群體的消費增速下滑主導。綜合判斷，消費者支出將趨於放緩，且這一趨勢可能在年末進一步顯現。貿易流量的短期波動特徵:貿易政策不確定性對貿易流量產生了顯著的短期波動影響。具體來看，一季度因搶關稅出現明顯的貿易前置行為，進口額環比增長約37%；而到了二季度，隨著政策緩和，進口額環比下降30%。受此影響，淨貿易在一季度對經濟增長構成較大拖累，二季度則成為增長的重要提振因素。但需注意的是，這種由貿易政策波動引發的貿易量劇烈變化更多屬於短期噪音，目前貿易量已基本回歸常態化水平，未來貿易量是否會持續放緩仍存在不確定性。企業資本支出的疲軟表現:貿易政策及政策不確定性對企業資本支出形成了明顯抑制。從二季度GDP分項資料看，企業因貿易政策不確定性選擇延遲經濟活動，裝置支出僅環比增長4-5%，智慧財產權產品支出增長約6%，而建築支出則環比下降10%。值得注意的是，儘管市場存在關於AI相關支出的討論，但二季度資料中心、發電設施等領域的投資並未出現顯著增長。從反映經濟實際內需的指標看，包含消費和企業支出的國內最終銷售僅環比增長1.1%，表明經濟已呈現明顯的溫和放緩態勢，貿易政策及不確定性是這一趨勢的重要影響因素。三、大型科技股核心趨勢與下半年展望📌 Q2核心業績四大亮點雲業務增速回升廣告業務表現突出電商增速回暖資本開支援續增長Q2核心業績趨勢:Q2大型科技股財報呈現多維度積極趨勢。雲業務方面，亞馬遜AWS、Google雲、微軟Azure均實現增速回升，主要驅動因素包括新增容量上線、視訊GPU啟用及AI帶來的順風效應。廣告業務表現突出，亞馬遜廣告業務加速增長，Meta廣告業務同比增速提升2個百分點至22%，其此前在AI領域的投資已開始推動廣告ROI提升，具體體現在廣告展示效果和投放結果上。電商領域，eBay和亞馬遜呈現增速回暖趨勢，為整體業績提供支撐。資本開支方面，大型科技公司延續全年增長態勢，年資本開支以100-200億美元規模增長，五大雲廠商2026年預計總資本開支在400-500億美元區間。市場對高資本開支的擔憂因 topline（營收）的強勁表現得以緩解，當前營收增長能夠支撐並抵消投資帶來的成本壓力。下半年市場展望:下半年市場需關注多方面因素。從市場情緒看，當前大型科技股倉位和預期均處於高位，僅Meta在財報後兩日股價表現令投資者滿意，類股近一月仍上漲5%-6%，通常財報季強勢表現後可能伴隨階段性盤整。估值層面：納斯達克指數市盈率接近30倍，處於多年高位區間（歷史較少長期高於30倍），後續需更多盈利增長支撐估值，或依賴經濟韌性及下半年可能的降息帶來的提振。關鍵驗證點包括AI投資回報的顯現（不僅是投資本身，更需後端回報），以及當前電商、雲、廣告的加速增長是否存在提前拉動效應（需驗證Q3、Q4及2026年增長持續性）。儘管短期可能面臨盤整，但大型科技公司通過高資本開支建構的競爭壁壘，以及投資逐步轉化為回報的趨勢仍將延續，構成下半年可投資的核心邏輯。四、中國經濟與貿易政策討論📌 這部分比較敏感，不敢多談，談點周末交易台展現的特別資料。中美貿易與政策展望:中美貿易方面，當前美國對中國產品加征30%的關稅水平預計將維持，主要因雙方意識到彼此在關鍵領域的相互依賴：美國短期內難以脫離中國稀土供應，中國也受限於美國EDA等技術出口管制，雙方均缺乏進一步升級貿易摩擦的強烈動機。此外，中美經貿議題已超越單純關稅範疇，涉及中國購買伊朗石油、網路安全、產能過剩及經濟再平衡等多維度問題，預計未來非關稅領域摩擦可能出現波動，但關稅水平將保持現狀。政策層面：7月政治局會議未釋放強需求側刺激訊號，決策層對上半年5.3%的實際GDP增速（高於全年5%目標）表示滿意，短期內無迫切刺激需求的必要。會議討論重點轉向長期經濟規劃，明確10月將召開四中全會討論"十五五"規劃（2026-2030年），涵蓋未來五年經濟增長目標、政策重點及社會發展方向。近期政策呈現向消費和內需傾斜的趨勢，如政治局會議對資本市場釋放支援訊號，強調推動股市溫和上漲以提振消費信心；同時出台育兒補貼、養老消費補貼等政策，並討論免費學前教育計畫，儘管當前政策規模較小，但方向值得關注。中國相關資料印證了客戶交流中反映的情況——對中國市場的關注度達到多年高點，但真正採取積極配置行動的仍寥寥無幾。宏觀擔憂仍是首要考量：中共中央政治局會議暗示政策寬鬆緊迫性降低——年內迄今的穩健增長為下半年經濟放緩留出空間，即便我們即將面臨 2024 年消費品以舊換新政策和住宅銷售增長帶來的高基數效應。貿易/出口仍是最大變數。 (Alpha外資風向標)
