我們曾初步介紹黃金在資產配置中的稀缺性價值。但這只停留在戰術層面，尚未構成完整的配置架構。要系統理解該框架，至少需涵蓋三個部分：1、什麼是真正的全球資產配置組合？2、是否有更優的配置方案？3、如何建構適合自身的組合？一直以來，根據經典資本資產定價模型（CAPM），在理論均衡下，以市值加權的全球「世界投資組合」應是投資最適選擇。然而現實並非如此——儘管該組合反映了市場結構並廣泛影響投資者配置，但歷史數據顯示，60/40股債組合和風險平價策略的夏普比率更高，說明長期跑贏「世界投資組合」是可能的。當然，60/40組合也非完美：它在滯脹或估值泡沫等極端環境下表現脆弱；對美股美債的高權重易受美元波動拖累；且未能充分納入另類資產（如比特幣）以實現更廣的多元化。一、世界投資組合－全球一切資產，無所不在，同時存在世界投資組合（TheWorld Portfolio ）是指全球所有資產的總和（也被稱為全球資本市場或市場投資組合）。它可作為多元資產投資組合表現和投資者資產配置的有用基準。世界投資組合中各類資產的規模反映了其在全球投資者投資組合中的潛在流動性和重要性。資產相對權重的持續變化通常與宏觀經濟環境和趨勢密切相關，例如1970年代通膨推升黃金相對於股票和債券市場的地位，或1990年代末科技泡沫時期股票市場出現的投機熱潮。世界投資組合通常基於可投資金融資產進行估算，例如公開市場股票和債券。然而，如果將另類資產（如住宅房地產、農地、大宗商品、收藏品甚至智慧財產權/人力資本）納入其中，實際的投資宇宙可能會大得多。但許多這類資產難以交易、缺乏透明的市場價格，或無法直接估價；有些甚至依賴其他資產（如避險基金、另類風險溢價和衍生性商品），因此存在雙重計算的風險。我們建構了兩個版本的世界投資組合：(1)一個自1950年以來的長期代理指標，基於重建的歷史全球股票和債券（主要是主權債）以及黃金的月度數據；(2)一個自1990年以來的可投資指數，主要使用每日數據，涵蓋全球股票、主權債券、信用、房地產、私募市場、加密貨幣和黃金等更廣泛的資產類別。投資組合（1）：自1950年以來的世界投資組合－已不同於以往我們的長期世界投資組合代理指標，結合了全球股票、債券和黃金的歷史數據，自1950年以來年化名目回報率為7.8%，實際回報率為4.1%（去除通膨）。整體而言，股票在整體表現中佔據主導地位，但在1970年代及全球金融危機期間，黃金表現更為優。自2000年以來，回報率放緩，名目年化收益率降至6.4%，實質收益率為3.7%。這表明，即使在購買「世界投資組合」時，投資回報也呈現出結構性放緩的趨勢。目前所包含的所有資產總價值約為24.2兆美元。有關該世界投資組合代理商建構細節，請參閱附錄1。自1990年代以來，全球金融資產佔世界GDP的比例從75%成長至超過200%（見圖8）。第二次世界大戰後，由於重建融資需求，債券市場規模一度超過股票，但從1990年代起，股票成為主導。金融市場的成長，包括股票和債券發行、更俱生產力和獲利性的大型跨國企業，以及不斷下降的債券殖利率，共同推動了市場價值相對於GDP的成長。然而，這一趨勢的主要障礙來自於1980年代初至90年代初的股市熊市以及1940年代債券泡沫破滅後的債券表現不佳。自1950年以來，世界投資組合（ WorldPortfolio）的平均資產配置約為48%為股票和債券，4%為黃金（見圖9）。大多數相對權重的顯著變動主要源自於不同資產類別在表現上的重大差異，通常反映了經濟周期的變化（因為資產並未定期做再平衡），例如衰退或結構性宏觀經濟環境的轉變。此外，淨股票和債券發行量的變化以及黃金供應的成長，也隨著時間推移推動了投資組合組成的演變。1950年，債券在全球投資組合中佔據主導地位。然而，在1950年代和1960年代的“黃金時代”，隨著二戰後國際協作加強和生產力持續提升，股票逐漸取代債券成為主導資產。進入70年代，由於通膨壓力上升，黃金表現突出，股票和債券都相對走弱。在「大穩健」時期（ Great Moderation）的推動下，全球化和科技樂觀情緒高漲，股票權重於1990年代末再度攀升至接近60%的高點。進入2000年代，隨著科技泡沫破裂和全球金融危機（GFC）爆發，股票權重開始回落。而自全球金融危機以來，量化寬鬆（QE）政策與美國大型科技股強勁成長的結合，再次推升了股票在投資組合中的權重。全球股票和債券基準內的區域權重也隨時間而顯著變化。自1950年以來，美國股票在國際基準中的平均權重約為50%（見圖10）。然而，1980年代日本資產泡沫期間，美國權重一度短暫跌破30%。日本泡沫破滅後，美國憑藉其強大的經濟實力和科技產業重新確立主導地位。自全球金融危機以來，歐洲權重有所下降，而新興市場則因保險發行增加以及投資者對包括中國在內的非美國市場的關注度提升而持續增長。自全球金融危機以來，美國股票的表現明顯優於非美國市場，這得益於企業獲利能力的提升，尤其是大型科技公司，同時也受到美元走強的支撐。科技業的結構性周期是推動美股權重變化的關鍵因素，尤其體現在20世紀60年代的個人電腦熱潮、1990年代的網路泡沫，以及全球金融危機（GFC）之後「七巨頭」（Magnificent 7）的崛起（見圖11）。近年來，科技類股再次成為美國股市中權重最大的產業，主要由大型科技公司驅動。在1950年代，能源和原料等大宗商品產業佔據主導地位；而自1990年代以來，金融業逐步獲得更大比重，這得益於全球經濟日益金融化。美國長期以來主導全球債券市場，日本僅在短期內超越美國（見圖12）。自全球金融危機以來，美國債券的權重普遍上升，主要原因是其相對於世界其他地區具有更高的收益率，受益於更強的危機後復甦表現——聯準會避免實施負利率政策，同時美元保持強勢。但近年來歐元區債券的規模已顯著擴大，成為全球債券市場的重要組成部分。投資組合（2）：自1990年以來的世界投資組合－科技與另類資產的崛起我們也建構了一個可投資、更全面的世界投資組合指數，涵蓋自1990年以來的每日數據。該指數不僅採用全球股票（MSCI AC World）和全球債券（彭博全球綜合指數、全球通膨掛鉤債券、全球高收益債、市政債券、全球高收益信貸）等基準，還包括私募市場指數（取自Preqin），以及可投資黃金價值和十大加密貨幣的估值估算。為更能反映不同資產類別，我們將房地產從全球股票和公司信貸中分離出來。這些基準均有流動性良好的可交易工具，例如ETF等。有關世界投資組合指數構建的詳細資訊，請參見附錄1。目前，世界投資組合指數的總市值約為26.1兆美元，自1990年以來年化回報率約為6%（實際年化回報率為3.7%，低於1950年以來4.1%的平均水平）。儘管在1990年、2010年及2020年期間各類資產的整體表現相似，但驅動收益的因素發生了顯著變化：全球金融危機後股市回報增強，而債券回報則相對疲軟，尤其是自2020年以來。此外，黃金和加密貨幣在新冠疫情危機後表現出強勁的成長勢頭。自1990年以來，股票平均權重最高，達48%，其次是全球債券（不含信貸）佔37%，信貸市場佔8%（見圖14）。更詳細的1990年以來數據使我們能夠按國家和地區進一步拆分股票和債券市場（見圖15）。全球超過一半的債券為主權債券，約五分之一為信貸債券，近一半來自美國。在主權債券中，我們納入了美國MBS（約3%）和全球指數掛鉤債券（約2%）；在全球信貸中，我們包括全球高收益債（約15%），這些資產均未包含在彭博全球綜合指數中。自1990年以來，私募市場、黃金和加密貨幣等較小資產在世界投資組合中的比例已顯著上升。我們未將黃金以外的其他大宗商品納入其中。為獲取私募市場的曝險，投資者可使用永續基金或上市的私募股權指數（如LPX 50）作為代理工具；對於加密貨幣，目前已有比特幣和以太坊的ETF可供選擇。當然，由於管理費和其他交易成本的存在，這些工具可能會導致我們的指數出現一定的追蹤誤差。至於黃金－儘管實體商品市場規模龐大，但金融化商品市場相對較小（不包括黃金的期貨未平倉合約規模約為2,000億至3,000億美元）。其他市場，如可轉換債券、AT1債券、槓桿貸款、巨災債券、碳信用額度等，也可納入考慮，但其權重相對較低（均低於1%），或歷史數據有限。1990年代，全球投資組合中股票與債券的配置比例約為60%股票和40%債券。然而，在全球金融危機（GFC）之後，這一比例發生逆轉，變為40%股票和60%債券（見圖16）。儘管此後股票佔比有所回升，但其權重仍低於90年代末的水平，部分原因是當時出現了大規模的IPO熱潮；而近年來回購活動則佔據主導地位。自全球金融危機以來，黃金在投資組合中的比重持續上升，而房地產則因利率上升以及商業房地產面臨困境而份額下降（見圖17）。私募市場和加密貨幣的權重在過去十年中顯著增加，儘管它們在2023年後表現落後於公開市場，此前曾在2022年的「60/40」資產組合大幅回撤中表現優異。MSCI AC World股票基準指數日益由美國主導，目前美國權重約為65%（見圖18）。非美國市場的權重相對較低，主要由於自由流通股調整，尤其是在中國。如前所述，美國的主導地位與其科技業密切相關——該行業在科技泡沫破裂時失去大量權重，但近年來已基本恢復至高峰水平。全球科技類股（包括科技與通訊服務）目前所佔權重與科技泡沫時期相當，而商品和防禦性類股則權重下降（見圖19）。金融類股在GFC後一度失勢，但在新冠疫情危機後開始逐步復甦。二、基準之爭－投資人資產配置對應世界投資組合創紀錄的高股票配置反映了世界投資組合的演變根據著名的資本資產定價模型（CAPM），在均衡條件下，世界投資組合（World Portfolio）是最優的。市場效率的概念（結合較低費用和主動管理人混合表現不佳）在過去25年中推動了基於基準的被動投資成長－目前超過一半的股權基金資產已採用被動策略。在實踐中，世界投資組合也指導著策略性資產配置（SAA）決策，例如根據資產規模和投資機會的流動性來確定資產配置。註：CAPM認為，理論上存在一個「市場組合」（Market Portfolio），它包含了世界上所有可投資的風險資產（股票、債券等），而每種資產的權重都與其在整個市場中的市值成正比。這個組合被認為消除了所有可以透過分散投資來規避的“非系統性風險”，從而使得系統性風險（β）是唯一報酬來源。因此，CAPM的一個核心推論是：「世界投資組合」應該是所有投資者最優的、無法被持續超越的風險資產組合。任何偏離這個組合的行為（如主動選股或擇時）都不應該能持續獲得更高的經風險調整後的回報。美國投資者對股票的配置比例已隨世界投資組合的變化而上升（見圖20）。歷史上，投資人的資產配置往往反映世界投資組合的過去趨勢（因為後者本身反映的就是前者的配置結果），例如20世紀60年代末至90年代的高股票權重、70年代現金佔比上升以及80年代股市增持。然而，儘管當前美國投資者的股票配置水準已達到甚至超過90年代末的峰值，但他們持有的美國債券卻遠少於世界投資組合中美國債券所佔的龐大比重（說明美國本土投資者低配了美債）。在美國以外地區，投資人對股票的配置普遍較低，但自全球金融危機（GFC）以來，大多數市場的股票配置已顯著增加（見圖21）。值得注意的是，整體股票配置現已超過90年代末的峰值水平，而現金和債券持有量則處於歷史低點。儘管不同投資者的投資組合會因本地因素、風險承受能力及製度約束等個體驅動因素而存在差異，但從整體來看，其資產配置仍與世界投資組合密切相關。有關資料來源及投資人資產配置建構詳情，請參閱附錄2。在許多國家，家庭持有的股票比例低於世界投資組合中的股票佔比。股票配置最高的國家是美國、澳洲和瑞典，而最低的則在歐洲和日本，這些地區的現金持有量顯著較高（見圖22）。這種差異源自於多種因素，包括人口結構、文化差異、稅收政策、歷史上的股市表現以及本國股票市場的規模。歐洲家庭尤其偏好現金和債券，這不僅反映了其國內股票市場較小、風險承受能力較低，也與科技泡沫和全球金融危機後股市表現疲軟有關（見圖23）。正如我們經濟學家最近所強調的，這個現象部分源自於歐盟金融市場發展不足、高度依賴銀行體系且市場片段化。全球範圍內，退休金基金與保險公司在資產配置上有顯著差異。澳洲、紐西蘭和斯堪的納維亞地區通常持有較高比例的股票，而歐洲和日本則相對較低（見圖24）。儘管在美國，自1990年代以來股票配置保持相對穩定，但在歐洲，其股票配置比例有所下降；而在澳洲、紐西蘭和斯堪的納維亞地區則呈現上升趨勢（見圖25）。監管變化，如國際會計準則IAS 19和償付能力II（Solvency II），促使歐洲的確定收益型退休金計劃和保險公司減少股票曝險。相較之下，在澳洲和斯堪的納維亞，由於行業普遍採用確定繳費型退休金計劃，退休金和保險機構面臨的股票投資壓力較小。在日本，自2012年「安倍經濟學」推出後，退休金和保險資金對股票的配置從極低水準開始顯著上升。在大多數國家，投資基金資產中約有一半為股票，其中美國、英國和斯堪的納維亞地區的股票佔比更高（見圖26）。自新冠疫情危機以來，基金管理下的股票資產整體成長明顯，尤其在澳洲、紐西蘭和斯堪的納維亞地區；而在歐洲和美國則相對穩定（見圖27）。這些變化既反映了資產類別因表現差異而導致的相對權重變動，也反映了國內對不同基金產品的需求變化。全球投資者的投資組合反映出美國資產日益增強的主導地位。隨著美國股票和債券在世界投資組合中權重持續上升，美國資產在全球投資者配置中的重要性也不斷提升（見圖28）。基於各國國家帳戶、央行及聯準會數據，我們估算過去十年間，非美國投資者對美國股票和債券的整體配置翻了一番。儘管如此，這些配置仍低於美國資產在世界投資組合中的權重，顯示大多數投資者依然存在顯著的「本土偏好」 （ home bias）。美國資產的配置比例在不同國家間差異顯著，如圖29、圖30所示。美國本身擁有最強的本土偏好，這與其龐大的市場規模和優異的歷史表現密切相關。在股票方面，大多數非美國投資者持有的美國股票比例雖相對較高，但仍低於世界投資組合中的基準權重；其中加拿大和丹麥的美國股票配置尤為突出。而在債券領域，這種本土偏好更為複雜——許多經濟規模較小、本國債券市場有限的國家，會將更多資金配置於非本國債券，因其更具有規模優勢和流動性。三、基準的困境－「世界」並不足夠「世界」並非萬能——全球基準表現參差不齊市值加權型全球基準指數未必是建構主動或被動多元資產投資組合的理想起點。近年來，已有趨勢從傳統基準轉向所謂的「總組合方法」（Total Portfolio Approach, TPA），以實現更有效率的多資產投資組合管理。這種方法賦予投資團隊更大的靈活性，使其能夠偏離基準，並根據投資組合目標和風險因素來評估新投資的風險與回報。儘管「世界投資組合」對全球投資者俱有顯著影響力，但其構成更多反映的是歷史表現和資產供應情況，而非基本面邏輯。歷史上，一個定期再平衡的60/40股票債券組合（60%股票、40%債券）自1950年以來在風險調整後收益上優於「世界投資組合」（見圖31）。一種包含黃金的全球風險平價策略（ Global Risk Parity）雖然夏普比率相近，但在1970年代滯脹時期以及自1990年以來的整體表現中均超越了“世界投資組合”。這表明，在較長周期內超越「世界投資組合」是可能的，從而挑戰了傳統資本資產定價模型（CAPM）的基本假設。在實際投資期間內，「世界投資組合」通常落後於最有效組合。我們將「世界投資組合」拆分為五個部分：美國與非美國股票、美國與非美國債券以及黃金，並運用馬科維茨最適投資組合模型進行分析。結果顯示，在短期（如1-3年）內，最優投資組合的夏普比率遠高於“世界投資組合”，因為經濟周期波動和熊市為市場擇時提供了重大機會（見圖32）。然而，即使在10年或25年的長期視角下，最優投資組合的夏普比率仍高於「世界投資組合」，說明後者並非長期最適配置選擇。在10年滾動投資期間內，最優投資組合隨時間顯著變化，明顯偏離了「世界投資組合」基準（見圖33）。在全球金融危機（GFC）之後、新冠疫情危機之前，一個美國風險平價組合（30%-40%股票，60%-70%債券）實現了最高的風險調整後報酬。在過去十年中，夏普比率最高的投資組合大致由一半美國股票和一半黃金構成。自新冠疫情危機以來，「世界投資組合」得益於其相對較高的美國股票權重，但可能持有過多的非美國股票和債券，而黃金配置過少——相比之下，最優投資組合約為50%美國股票和50%黃金。我們認為，目前的「世界投資組合」有三個關鍵問題，投資者在建立投資組合時需要加以應對：（1）失衡的投資組合－結構性宏觀環境的影響儘管60/40股票債券組合在過去一代投資者中表現強勁，但其歷史表現顯著受到結構性宏觀經濟環境的影響（見圖34）。在「金髮女孩」式（Goldilocks）背景下－即全球GDP成長強勁且通膨穩定－這類均衡型投資組合（如世界投資組合）取得了最佳回報（見圖35）。此類時期包括20世紀50年代的黃金時代、60年代初以及90年代。然而，也存在多個長期階段，在這些階段中，以全球股票和債券為主的「世界投資組合」提供了較差的風險調整後收益。因此，均衡型投資組合不一定是建立投資組合的良好起點。即使在長期投資視野下，股票和債券的回報也存在顯著差異。在1950年代的「黃金時代」、60年代初以及90年代，較高的股票配置表現更優。但在2000年代，股票在科技泡沫和全球金融危機（GFC）期間的兩次熊市中遭受重創（見圖36）。自1990年代末期以來，均衡型投資組合表現出異常強勁的夏普比率，這得益於股票與債券之間的負相關性，以及低通膨環境下債券帶來的高風險調整後收益——事實上，採用更高債券配置的風險平價策略在風險調整基礎上普遍優於60/40組合。均衡型投資組合在極端宏觀情境下較為脆弱，例如滯脹或估值泡沫。2022年，簡單的60/40投資組合大幅回撤，凸顯了其對通膨環境的脆弱性（見圖37）。在高通膨和通膨上升時期，如1970年代的滯脹以及2022年，股票和債券往往雙雙下跌。在風險平價策略中增加黃金配置，有助於提升相對於「世界投資組合」的風險調整後收益，尤其是在近期（詳見前文：黃金不是拿來炒的，而是這樣配的）；同樣，在GFC期間及之後，由於對債務和金融體系的擔憂，這一優勢也得到體現。（2）美國主導地位－對「美國例外論」的例外儘管全球金融危機（GFC）後，美國資產在「世界投資組合」中的主導地位為投資者帶來了業績上的順風，但這一趨勢也可能成為逆風。雖然自1990年代以來，美國60/40股票債券組合相對於世界其他地區（Rest of World, RoW）表現更優，但在先前的時期，其表現則參差不齊（見圖38）。事實上，美國國債自1950年以來一直相對落後，而其在GFC之後的表現改善主要得益於美元走強的趨勢——美國國債與世界其他地區國債的相對錶現與匯率密切相關，這表明除非出現類似1980年代初、1990年代末或GFC之後那樣的強勢美元周期，有限投資美國國債周期有限。整體來看，美國60/40組合表現優異的主因在於1990年代以來美國股市的強勁報酬。標普500指數的夏普比率受益於利潤率的上升，延續了自20世紀80年代初開始的趨勢（見圖39）。美國企業獲利能力增強，不僅得益於快速成長的大型科技股類股，也受到利息成本下降、勞動成本通膨走低、減稅政策以及股票回購等因素的推動。淨資產收益率（ROE）的提升疊加低且穩定的通膨環境，進一步推高了股市估值。然而，這也導致市場集中在少數幾家巨型科技股，這些公司在美股指數中佔據主導地位，貢獻了大部分盈利和市值，從而使得美國股市基準指數面臨更高的特異性風險。「世界投資組合」的風險調整後表現也因投資人所在地區而顯著不同（見圖40）。由於全球股票和債券基準中美國資產權重較大，美元已成為影響投資回報的核心因素。例如，在1990年代初至全球金融危機（GFC ）期間，美元走強對非美國投資者而言是持續多年的業績拖累。反之，自GFC以來美元強勢則提升了非美國投資者的風險調整後收益。當然，今年以來美元走弱以及美國財政狀況的擔憂，已引發關於美國資產配置適當水平的討論，更廣泛地也引發瞭如何在資產配置中應對國家風險的問題。（3）錯失更廣泛分散化所帶來的利益「世界投資組合」還未能充分受益於更廣泛的多元化配置，例如那些權重較小或屬於另類資產的類別。自1990年以來，採用更精細化資產劃分的風險平價策略——包括私募市場、加密貨幣等——其夏普比率始終高於「世界投資組合」或簡單的60/40組合（見圖41）。在1990年代，私募市場提升了風險調整後的表現；房地產和黃金在GFC前具有較高的夏普比率；而自新冠疫情危機以來，配置黃金和加密貨幣顯著增強了投資回報。基於市值加權的基準指數無法捕捉小眾資產類別或另類資產帶來的多元收益。對較小資產類別進行更大規模的配置，可以增強投資組合的分散化效果，這一點在風險平價策略中得到了體現。同樣，另類投資也具有類似作用，它們通常基於多空策略或「世界投資組合」中現有資產的槓桿化版本。在更廣泛的資產類別中實現分散化的益處已被廣泛認知並有充分研究記錄。如圖42所示，自1990年以來，透過跨市場（包括實體資產、私募市場和其他另類資產）、跨區域、跨產業、跨風格、跨期限和信用品質等維度實現更廣泛的分散化，能夠顯著改善「世界投資組合」的風險回報表現。（衛斯理的投研筆記）
