衰退，還是滯脹？

7月5日夜盤，國際原油暴跌，全球經濟衰退焦慮大增。

WTI原油指數大跌10%，盤中跌破了100美元一桶。歐洲石油天然氣指數下跌6%，創下2020年6月以來最大跌幅。黃金大跌2.46%，盤中擊穿1770。銅、鋅、鋁等金屬期貨，大豆、小麥、棕櫚油等農產品期貨，紛紛下跌。

美元指數創新高，盤中觸及106.79；美股先跌後漲，歐股普遍下跌；美國國債、歐洲國債明顯反彈。

如今，全球宏觀經濟走勢到了關鍵路口：歐美經濟是否衰退？衰退還是滯脹？聯準會將如何操作？金融資產價格如何變動？對中國出口及人民幣價格有何影響？

本文邏輯

一、衰退焦慮，還是滯脹擔憂？

二、通膨風險，還是債務風險？

三、繼續緊縮，還是轉向寬鬆？

01 衰退焦慮，還是滯脹擔憂？

先解釋一下這次資產價格變動與衰退焦慮的關係，核心把握原油與經濟走勢的關係。

原油價格與實體經濟預期高度相關。原油是航空、航運及工業的主要燃料，原油價格是工業消費品及服務需求變動的晴雨表。當經濟衰退、消費萎縮時，原油期貨價格率先下跌；反之成立。

2018年原油價格下跌對當前具有參考意義。當年下半年，聯準會激進升息，聯邦激進利率上升至2.5%，引發經濟衰退的擔憂。10月開始，原油價格迅速下跌，三個月時間從76美元下跌到45美元。2019年原油價格緩慢恢復，維持在50-60美元。2020年3月，新冠疫情全球大流行，國際航空、航運及生產供應大規模中斷，需求斷崖下跌，原油價格暴跌至6美元。緊接著聯準會“無限制”救市，原油價格反彈，並隨著經濟逐漸復蘇持續上漲。

最近一個月的衰退焦慮，與2018年四季度有相似之處。不同的是，通膨率和負債率高得多，同時受戰爭衝擊。

如今，美國高通膨及聯準會激進升息，相互作用引發了經濟衰退擔憂。其中的邏輯是，通膨居高不下，聯準會持續激進升息預期增加，市場利率持續高漲，抑制市場投資和消費，經濟增速下降；同時，股票和債券價格大跌，加劇政府及企業債務風險，經濟衰退疊加金融風險。

我們可以看美國最新的一些經濟指標。

7月1日，ISM協會發布，美國6月ISM製造業指數為53，大幅低過預期的54.5和上期的56.1，為2020年6月以來新低。這說明什麼？兩個內容：一是美國製造業指數依然在榮枯線之上，還處於擴張狀態；二是下滑勢頭較猛，商品需求放緩，其中，新訂單指數和就業指數已經進入收縮區間。另外，英國6月製造業PMI錄得52.8，為2020年6月以來新低；歐元區6月製造業新訂單PMI終值錄得45.2，為自2020年5月以來新低。

美國的生產指數依然景氣，製造業指數下滑主要受需求放緩影響。我們看消費信心指數。美國6月諮商會消費者信心指數由5月的103.2大幅下滑至98.7，創2021年2月以來最低水平；消費者預期指數由上個月的73.7大幅下滑至66.4，創2013年來最低水平。

美國是消費型經濟，消費信心下降會直接導致經濟衰退。最近2個月，美國家庭適當降低消費增加了儲蓄以應對不確定性。數據顯示，美國5月儲蓄率上升至5.4%，為2月以來最高水平。

我們再看投資。美國4月S&P/CS20座大城市季調後房價指數環比上漲1.77%，同比則飆升21.23%，漲幅創歷史紀錄；全國房價指數上漲20.4%，低於3月20.6%的漲幅。

去年下半年以來，美國房地產投資非常火熱，不過以上是4月數據。隨著聯準會激進升息，市場利率迅速上漲，6月底30年期固定抵押貸款利率升至5.81%，為2008年以來最高。如此之高的市場利率會抑制美國的房地產投資和實體投資。

最後看失業數據。今年美國就業火熱，失業率下滑到歷史較低點，不過，6月失業人數有所反彈，初請失業金人數四周均值升至22.35萬人，為1月底以來最高。摩根大通等一些大公司對經濟預測趨於悲觀，並宣布裁員。

另外，谷歌中“衰退”一詞的搜索熱度超過2008年的高點。

截止到6月底，美國經濟從宏觀經濟學角度來看可以定義為“衰退”，即連續兩個季度實際GDP環比下降。一季度環比下降，二季度大概率環比下降。根據亞特蘭大聯邦儲備銀行實時跟踪經濟數據並持續作出調整的GDPNow模型，今年二季度經濟產出萎縮了2.1%。

不過，上半年可能用“降溫”來定義更準確一些。畢竟，一季度實際GDP的增長率達4.2%；6月，製造業指數還在臨界點之上，處於擴張狀態；就業市場依然火熱。但是，各項經濟指標顯示，經濟復甦進入拐點、觸頂下降。

下半年，美國經濟會不會繼續下滑？

國際貨幣基金組織（IMF）最新發布的年度評估報告，大幅下調美國經濟增長預期：將2022年增長預期從3.7%下調至2.9%，2023年增長預期從2.3%下調至1.7%。嚴格上來說，2.9%的增長率對美國經濟來說並不算差的表現。

目前，最大的疑問是衰退，還是滯脹？

衰退與滯脹，是完全不同的經濟現象。衰退，即宏觀經濟全面下滑，消費、投資、就業、收入數據下降，GDP與通膨率同時衰退；滯脹是經濟下滑，失業率上升，但通膨率居高不下。

美國商務部經濟分析局（BEA）公佈的數據顯示，5月份個人消費支出（PCE）物價指數同比上升6.3%，預期6.4%，前值6.3%。聯準會最關注的剔除能源和食品的核心PCE物價指數同比上升4.7%，預期4.8%，前值4.9%。

這說明上半年美國經濟處於降溫疊加大通膨的階段。下半年，如果經濟增長繼續下降，通膨是否也跟隨下降，如70年代般陷入滯脹泥潭。

按照聯準會6月議息會議的預測，下半年美國經濟呈滯脹趨勢。聯準會報告下調2022年實際GDP增速1.1個百分點至1.7%；上調2022年失業率預測0.2個百分點至3.7%；上調2022年PCE同比增速預測0.9個百分點至5.2%，小幅上調核心PCE同比增速至4.3%。

其中，最大的不確定性可能在國際石油價格。假如美國經濟衰退預期增加，石油價格會降到什麼程度？假如國際油價隨著需求減少下降到65美元之下——2021年上半年及2019年的水平，大通膨也將消失。假如國際油價依然維持在80美元之上，通膨依然維持一定的高位。

這取決於這輪石油價格上漲，多少成份是需求過熱引起，多少成份是戰爭及供應受阻所致。

舊金山聯儲分析美國30多年來個人消費支出價格指數（PCE）中的100多種商品和服務，研究結果顯示，供應驅動因素對通膨的貢獻比疫情前的平均水平高出2.5個百分點，而需求驅動因素則高出1.4個百分點。換言之，他們認為，美國的大通膨，一半是由戰爭及使用供應受阻引起，只有三分之一可歸因於需求增長。

若此研究可靠（無甩鍋），經濟衰退可以降低石油價格需求，但對油價和通膨率打擊相對有限；若戰爭及制裁保持不變，油價和通膨率將依然維持在一定高水平，下半年即呈現滯脹走勢。

02 通膨風險，還是債務風險？

衰退還是滯脹，這個判斷很重要。從投資的角度來看，衰退和滯脹對應的資產價格走勢是不同的。

下半年，如果美國經濟衰退，美元指數逐步下降，石油等能源價格下跌，黃金等貴金屬商品下跌，糧食等農產品大宗價格也下跌，通膨率下降；國債反彈，股票觸底可能回升，比特幣及數字貨幣反彈。如此，“雙核”衝擊解除。

為什麼國債會反彈、股票觸底？

預期走在前面。如果通膨跟隨經濟衰退下降，聯準會轉向降息、量化寬鬆的預期增加，金融市場流動性增加，量化寬鬆直接購買國債，國債價格回升，股票也會反彈。自2009年以來，美股價格與實際GDP是背離的，美股上漲主要受聯準會寬鬆政策刺激。如此，債務風險暫時得以緩解。

但是，這個判斷有一個前提，那就是“通膨跟隨經濟衰退下降”。如果經濟衰退，通膨還在高位，這就是滯脹。滯脹之下，資產價格怎麼走？

下半年，如果美國經濟出現滯脹，美元指數維持一定的強勢，石油、黃金、糧食等大宗商品的價格有所下降但維持高位；國債下跌、震盪，股票下跌、震盪，比特幣及數字貨幣低迷。如此，“雙核”衝擊依然在線。

為什麼滯脹時期股票和債券不反彈？

這也與聯準會的操作預期有關。滯脹意味著通膨還維持高位，這制約著聯準會實施寬鬆政策。相反，如果通膨剛性化，聯準會不得不維持高利率，從而遏制了股票、國債上漲的預期。

不過，如果這次出現滯脹，與70年代相比，“脹”的表現變化不大，“滯”除了經濟衰退、失業率上升外，還疊加債務風險。甚至可以說，最大的風險是債務風險。

自2008年以來，美國經濟遭遇金融危機和疫情危機，市場大規模出清，暴力去槓槓；同時，聯邦政府和聯準會兩次救市，家庭和企業槓槓轉移到政府。當前，美國家庭和企業的資產負債表較為健康，負債率偏低，主要風險在聯邦政府，聯邦政府的負債率大幅度上升。如果出現滯脹危機，美國實體經濟風險要更低，對家庭和企業資產負債表的破壞會更小一些；金融市場的風險更大，尤其是債券和股票市場。下半年需要高度關注債務風險，整體上來看，歐債、日債的風險要大於美債。

美國10年期國債收益率上半年最高觸及3.49%，近20年來最高；最近一個月，因經濟衰退焦慮而下降到2.8%附近，美債壓力有所緩和。美債實質性違約風險的可能性很低，最大的風險來自流動性枯竭，市場利率大幅度飆升，衝擊整個金融市場，類似於2019年9月的流動性危機。當時美國沒有通膨風險，聯準會迅速擴大購債和降息拯救債市和金融市場。但是，如果通膨之下，債市遭遇流動性風險，聯準會該如何操作？

歐債風險已發警示。上半年，歐洲央行維持寬鬆，歐債相對穩定；但6月宣布7月升息計劃後，歐洲各國的國債收益率紛紛飆升。意大利和希臘10年期國債收益率均超過美國，大幅度超過德法，西班牙國債也大跌；均達或逼近2012年歐債危機時期的水平。

我們可以看一個關鍵指數，即意大利與德國10年期國債的收益率之差。這個指數被視為“歐洲債務風險晴雨表”，當這兩個國家的國債收益率差達到2.5%時，就意味著進入了歐債危機的危險區域。目前，這個指數是多少？6月份，一度擴大到2.4%，距離危險區域也就一步之遙。

更糟糕的是，如今意大利、希臘的負債率比歐債危機時期高得多。全球公共負債率最高的國家是日本，第二是希臘，希臘政府負債達到3968億美元，負債率高達181.1%；第三是意大利。意大利政府負債27498億美元，負債率高達132.7%。

自2012年以來，歐洲央行實施超級寬鬆政策，維持了十年之久，債務泡沫越來越大。所謂山雨欲來風滿樓，這次，歐洲央行還沒升息，意大利和希臘國債就顫顫巍巍，風雨飄搖。近期，全球經濟衰退預期增加，歐債整體有所反彈，風險有所下降，但矛盾依然尖銳。歐債風險疊加大通膨，歐洲央行還堅持升息嗎？

日債風險也出現端倪。“6.15”做空事件對日本央行發起了挑戰。日本央行堅持極限量化寬鬆，無限量採購國債，將10年期國債收益率控制在0.25%之內。與歐美相比，日本通膨率低，但日元大跌掣肘著日本央行的寬鬆操作。一些國際資本認為，日本央行將無法承受日元大潰敗的後果，最終不得不放棄收益率曲線控制以拯救日元，如此日本國債恐報復性下跌。於是，陷入兩難的日本央行成為了國際資本的交易對手，後者正在做空日本國債。日本央行希望看到美國經濟衰退、通膨下降，美元回調，日元上升，從而將寬鬆進行到底。

如果下半年出現滯脹，美國和歐洲將同時面臨通膨風險和債務風險。滯脹風險從過去通膨和就業的背離（菲利普斯失靈），演變為通膨與債務的矛盾。美元和石油依然維持一定的高位，“雙核”衝擊並未解除。

央行該如何操作？

03 繼續緊縮，還是轉向寬鬆？

若在衰退與滯脹之間二選一，聯準會、歐洲央行和日本央行均願意選擇衰退。

其實，現代央行並不懼怕衰退。如果經濟與通膨同步衰退，這符合現代央行的操作邏輯（凱恩斯主義的貨幣政策），即逆風飛揚。如果衰退到一定程度，長期通膨率低於2%，央行則實施寬鬆政策。

但是，滯脹會打破現代央行的操作邏輯，掣肘貨幣政策。70年代滯脹時代，聯準會難以同時實現通膨率和就業率雙重使命；下一輪滯脹，聯準會難以平衡通膨風險和債務風險。如果升息控制通膨，但債務風險翹起；停止升息緩和債務風險，但通膨將持續。

實際上，現在的聯準會正在實施近28年以來最激進的緊縮政策。6月升息75個基點，聯邦基金利率目標區間上升到1.5%至1.75%之間。7月是否再加75個基點？

大概率會升息75個基點。雖然5月份個人消費支出（PCE）物價指數和核心PCE物價指數漲幅轉弱，6月可能因油價及大宗商品價格下跌而環比下降，但是7月可能還會保持強勢升息。為什麼？

與歐洲相比，美國通膨存在相當部分因素是聯準會超發貨幣引發需求過熱。疫情兩年，美國財政補貼比疫情之前多增2.5兆美元，這促使美國家庭出現1.4兆美元的“超額”可支配收入。當前，零售規模已比疫情前高出28%，而在就業率相當高的情況下生產只比疫情前高出4%，這說明需求過熱明顯超過生產所能夠支撐的程度。

所以，聯準會繼續提高利率抑制需求過熱引發的通膨，是其職責所在。預計，今年年底，聯邦基金利率將突破3%。這將是2008年以來的最高水平。如今的金融市場尤其是債券市場，還能否承受3%的聯邦基金利率？

如果聯邦基金利率升至3%，市場長期貸款利率可能突破6.5%，投資貸款和消費貸款將下降，需求將明顯回落。聯準會會將通膨率降到一定的水平，如今年年底PCE和核心PCE降到5%-4%之間，然後視美債風險、石油價格而行動。如果石油價格還在80美元之上，戰爭及制裁延續，聯準會不會硬槓油價，選擇放緩升息和縮表的力度；如果美債風險增加，聯準會也會放緩緊縮政策；如果美債流動性危機和通膨同時出現，聯準會可能採取另類扭曲操作，一邊維持一定利率抑制通膨，一邊開啟購債拯救債市。

再看歐洲。歐洲的情況與美國有所不同。去年，歐洲的通膨率並不高，換言之，貨幣超發引發的需求過熱對歐洲通膨的作用小。相反，今年戰爭前，歐洲通膨開始迅速飆升。歐洲的通膨主要由油價決定，石油供給約束推高了物價，即所謂的成本推動型通膨（這種定義是不准確的）。

假如沒有這場戰爭，今年歐洲可能沒有通膨，歐洲央行還將維持寬鬆政策。反過來說，歐洲央行7月開始升息，緊縮政策能否抑制供給約束型通膨？緊縮政策能夠降低油價嗎？

假如升息抑制了投資與消費，石油與商品需求下降，可以降低部分通膨率，但是幅度應該小於美國。因為只要戰爭及制裁延續，油價維持高位，歐洲的通膨率很難緩解。英國5月通膨率超過9%，歐元區6月通膨率達到8.6%，年底石油和天然氣需求增加，通膨率還可能繼續上漲。

這就是歐洲的難題，也是歐洲央行的難題。升息對抑制通膨有限，不升息通膨愈加氾濫；糟糕的是，升息還可能觸發新一輪的歐債危機。預計，歐洲央行將盯住意大利、希臘和西班牙國債收益率來升息。如果國債風險太大，歐洲央行將採取扭曲操作，即一邊購債，一邊升息。整體上來說，歐洲央行不會激進升息。歐洲通膨問題更多尋求政治上去化解，包括對俄羅斯對外交政策，加大歐佩克國家的石油採購。

儘管國債期貨遭到做空，但日本央行還是死保國債，哪怕犧牲日元。這種操作相當於打明牌，全世界都知道日本央行要將國債收益率控制在0.25%之下。在危機時刻，這樣的央行容易成為做空機構的對手盤。過去，這種“寡婦交易”屢屢失敗，這次日本央行還能贏嗎？

最近，歐美經濟衰退，石油價格下跌，這對日本央行來說是好事。今年，日元是遭遇“雙核”衝擊的重災區。作為一個能源貧乏國和進口國，國際石油價格下跌，可以抑制快速上升的通膨率，降低日元貶值壓力。只要日元不再大幅下挫，日本央行將購債到底。但是，如果石油危機延續，日本央行陷入困頓，採取另類扭曲操作，一邊救日元，一邊保國債。

總結，通膨風險是寬鬆政策的結果，同時也是終結寬鬆政策的可能。債務風險是寬鬆政策的結果，同時也是終結緊縮政策的可能。當通膨風險和債務風險同時爆發時，央行不知維持寬鬆好還是維持緊縮好。央行的扭曲操作，實質上是一種無奈的結構性的寬鬆政策。其實，全世界的主要央行都希望聯準會緩慢升息，甚至轉而降息。這樣，全球經濟繼續以債養債，以更大泡沫覆蓋大泡沫。但泡沫終歸是泡沫。扭曲操作的央行試圖扮演拯救世界的上帝，而它才是一切的源頭。

最後，說一下中國。中國的金融週期與歐美金融週期相悖，中國現在維持流動性寬鬆，聯準會正在激進升息。如果歐美經濟衰退，消費和進口減少，中國出口也會下降，人民幣貶值壓力下降；同時，上游能源及原材料價格也會下跌，緩解持續兩年的價格扭曲局面。當然，當前中國經濟第一難題是如何盡快地擺脫疫情困擾，這是宏觀經濟恢復和民眾生活回歸正軌的首要任務。解決疫情，越快越好！（智本社）