引言：科技股回呼背後的基本面訊號2025年11月，隨著全球經濟不確定性加劇，美國股市尤其是科技類股面臨顯著調整壓力。其中，“MAG7”（Magnificent Seven，即微軟、蘋果、亞馬遜、Alphabet、Meta、輝達和特斯拉）作為市場主導力量，其股票表現備受關注。過去兩周，該指數（CNBC Magnificent 7 Index）整體下跌約5.2%，其中輝達（NVDA）和特斯拉（TSLA）領跌逾8%，而亞馬遜（AMZN）和Meta（META）也分別回落4.5%和3.8%。 微軟（MSFT）和Alphabet（GOOG）雖相對穩健，但累計跌幅仍達2.1%和1.7%。這一輪迴調並非單純的技術性調整，而是基本面因素逐步顯露的訊號，特別是自由現金流（FCF）的逆轉、資本支出（Capex）的激增以及信用市場的隱憂。長期以來，MAG7被視為經濟增長的引擎，其高估值源於強勁的現金生成能力和創新驅動的效率提升。然而，2025年第三季度財報季揭示出，AI投資熱潮正侵蝕這些巨頭的盈利質量。追蹤12個月（TTM）FCF資料顯示，Meta的FCF同比暴跌近70%，Oracle的FCF轉為負值，亞馬遜的FCF增速放緩至個位數。 分析師預計，未來18個月內，這一趨勢將進一步惡化：微軟和Alphabet的FCF增長預計轉為負值，整體MAG7的FCF預計下降15%-20%。這一變化的根源在於AI基礎設施的巨額投入。2025年，亞馬遜計畫Capex達1250億美元，Alphabet為910-930億美元，Meta為700-720億美元，微軟第三季度Capex已達349億美元。 Oracle則通過380億美元債務融資擴展資料中心。 這些支出雖旨在搶佔AI賽道先機，但短期內導致現金流承壓，引發市場對可持續性的質疑。信用市場率先發出警示。Oracle的5年期信用違約掉期（CDS）spread從年初的55個基點（bp）飆升至80bp，創兩年新高。 微軟CDS從13bp升至26bp，亞馬遜和Alphabet也出現類似上行。 投資級（IG）CDS指數CDX.NA.IG的spread從10月的70bp擴大至11月的82bp。 這不僅反映了對科技債的擔憂，還可能傳導至更廣泛的股權市場，推動S&P 500的市盈率（P/E）收縮。目前S&P 500的TTM P/E為27.88，遠高於歷史均值20倍，若信用spread持續拓寬，預計P/E將回落至24-25倍。本文將深入剖析這些動態：首先審視FCF趨勢，其次探討Capex驅動因素，然後分析信用市場訊號，最後評估對整體股市的影響。通過整合2025年11月最新資料，揭示科技巨頭從“現金機器”向“投資黑洞”的轉變，以及潛在的市場重估路徑。自由現金流趨勢：從增長引擎到壓力源頭自由現金流是評估企業財務健康的核心指標，尤其對高增長科技公司而言，它衡量了營運現金減去必要Capex後的剩餘資金，用於分紅、回購或再投資。MAG7長期憑藉高效的商業模式維持強勁FCF增長，但2025年這一優勢開始逆轉。以TTM資料為例，截至2025年11月7日，Meta的FCF從2024年的高峰大幅下滑近70%，僅為約150億美元，主要因AI伺服器採購擠壓了營運現金。 Oracle的情況更為嚴峻，其TTM FCF轉為負值，達-50億美元，受雲基礎設施擴張拖累。 亞馬遜的FCF增速從2024年的25%降至8%，TTM值為約450億美元，AWS雖貢獻主要收入，但Capex佔比已超40%。 相比之下，微軟和Alphabet仍保持正增長：微軟TTM FCF約800億美元，同比增長12%；Alphabet為650億美元，增速15%。 然而，這些資料僅是表象，財報季顯示，MAG7整體TTM FCF同比下滑10%，遠低於市場預期的5%。展望未來18個月，分析師共識更為悲觀。FactSet和Bloomberg資料顯示，Meta的FCF預計從2025財年的200億美元降至2026年的120億美元，下降40%。 Oracle的負FCF將進一步擴大至-80億美元，受債務負擔加重影響。 亞馬遜預計FCF增速轉為負5%，TTM值降至400億美元以下。 微軟和Alphabet的逆轉尤為引人注目：微軟2026年FCF預計下滑8%至700億美元，Alphabet降10%至580億美元。 這一預期源於Capex的結構性上升，預計MAG7 2025-2026年總Capex將達1.2兆美元，佔營收比重從15%升至22%。為量化這一趨勢，可參考歷史比較。2019-2021年，MAG7 FCF年均增長30%，支撐了P/E擴張至35倍。但2022-2024年，受疫情後需求放緩，增速降至15%。2025年11月資料表明，AI投資加速了這一衰退曲線：Meta的營運現金流雖增16%至1020億美元，但Capex佔比達49%，直接蠶食FCF。 類似地，Alphabet的Q3 2025營運收入升9%至312億美元，但FCF僅增5%，反映出資料中心成本的侵蝕。這一逆轉並非孤立事件，而是與宏觀環境互動。聯準會2025年維持高利率（聯邦基金利率4.25%-4.50%）增加了融資成本，MAG7的債務利息支出預計升20%至500億美元。 此外，地緣政治風險（如中美貿易摩擦）推高了供應鏈成本，進一步壓縮現金流。Bloomberg分析顯示，若Capex增速維持40%，MAG7的FCF/EV比率將從當前的8%降至5%，低於2018年低點。投資者需警惕FCF的季節性波動。Q4 2025財報預計將確認這一趨勢：亞馬遜AWS收入雖增20%，但Capex將達300億美元，FCF貢獻率降至30%。 Oracle的雲業務雖增長50%，但負FCF將持續至2026年中。 總體而言，FCF rollover標誌著MAG7從“增長優先”向“效率優先”的範式轉變，短期內將加劇股價波動。資本支出激增：AI基礎設施的投資邏輯與代價Capex的飆升是MAG7 FCF壓力背後的核心驅動力。2025年，AI成為科技巨頭戰略焦點，資料中心、GPU採購和雲端運算擴張主導了支出結構。根據CNBC資料，2024年亞馬遜、Meta、微軟、Alphabet和Oracle的總Capex達2410億美元，相當於美國GDP的0.82%。 進入2025年，這一數字預計升至3490億美元，增長45%。亞馬遜領跑Capex浪潮，其2025年預算達1250億美元，其中80%投向AWS資料中心和AI晶片。 Q3 2025財報顯示，Capex環比增25%至320億美元，主要用於Bedrock AI平台和自訂矽開發。預計2026年將再升20%至1500億美元，以應對OpenAI等競爭。 Alphabet的Capex從2024年的850億美元升至2025年的910-930億美元，重點是TPU v5晶片和Gemini模型訓練。 Q3支出達239.5億美元，佔營運現金的49%，預計Q4將達250億美元。Meta的AI投資同樣激進，2025年Capex預算700-720億美元，較2024年增30%。 Llama 3.1模型訓練需數千塊H100 GPU，Q3 Capex達280億美元，債務融資300億美元支援新資料中心。 微軟的Capex在2025年預計達1400億美元，Q3已達349億美元，增長74%。 Azure AI基礎設施擴張是主因，合作夥伴如OpenAI的支出間接推高微軟成本。Oracle雖非MAG7核心，但其Capex達500億美元，380億美元債務用於德克薩斯州資料中心叢集。這些投資的邏輯清晰：AI市場規模預計2025-2030年複合增長率達37%，達1.8兆美元。 MAG7通過Capex鎖定供應鏈（如輝達GPU），搶佔計算能力先機。Seeking Alpha分析顯示，亞馬遜AWS的AI收入佔比從2024年的15%升至2025年的25%，Alphabet的Google Cloud類似。 然而，回報周期長：資料中心ROI通常需3-5年，短期內Capex回報率僅為5%-7%，遠低於歷史10%均值。代價顯而易見。高Capex侵蝕FCF，推高負債率。Meta債務/權益比達37%，Oracle高達500%。 2025年11月，Bank of America警告，AI支出可能耗盡現金儲備，類似於2000年網際網路泡沫。 此外，能源成本上升：資料中心耗電預計佔美國總用電的8%，推高營運支出20%。從歷史視角，Capex峰值往往預示估值調整。2015年雲端運算浪潮中，亞馬遜Capex佔比升至30%，股價隨後回呼15%。當前AI周期類似，但規模更大：MAG7 Capex佔S&P 500總Capex的60%。 若聯準會2026年降息有限，融資成本將維持高位，進一步放大壓力。總體，AI Capex雖是長期增長催化劑，但短期已成為FCF的“黑洞”，促使市場重新評估MAG7的定價合理性。信用市場動態：CDS拓寬與IG指數警示信用市場往往領先股權市場發出風險訊號。2025年11月，MAG7的CDS spread顯著拓寬，反映投資者對債務可持續性的擔憂。Oracle的CDS最劇烈：5年期spread從年初55bp升至80bp，創2023年11月以來新高。 這與380億美元AI債務發行直接相關，Barclays下調其債評級至BBB-。 微軟CDS從13bp升至26bp，亞馬遜升至41bp，Alphabet新發CDS交易於29-30bp。 Meta雖CDS資料有限，但其300億美元債券發行推高spread至41bp，高於微軟和亞馬遜。這些變化並非孤立。CDX.NA.IG指數（投資級CDS）spread從10月的70bp擴大至11月7日的82bp。 ICE BofA US Corporate Index OAS升至0.82%（82bp），BBB級OAS達1.04%。 高收益（HY）OAS為3.15%，較上月升10bp。 Goldman Sachs資料顯示，MAG7債務佔IG總債的25%，其CDS上行拖累指數整體。CDS拓寬的方向性而非絕對水平更關鍵。歷史資料顯示，CDS升10bp往往預示股票跌幅3%-5%。Oracle股價與CDS反向相關：spread升85bp對應股價跌12%。 微軟類似，CDS升13bp伴隨股價回落5%。 CoreWeave等AI初創CDS超500bp，放大市場恐慌。宏觀因素放大這一訊號。2025年企業債發行量達2兆美元，MAG7佔30%。 通膨回升（CPI 3.2%）和聯準會鷹派立場推高借貸成本。Reuters分析顯示，IG spread拓寬與S&P波動率正相關，r=0.65。總體，信用市場正從“寬鬆 complacency”轉向警惕，MAG7 CDS上行預示更廣的債市重定價。股權市場傳導：S&P收益收益率與PE收縮壓力信用spread拓寬直接影響股權估值。S&P 500的收益收益率（earnings yield，E/P）與IG/HY spread高度相關，相關係數達-0.75。 當前S&P E/P為3.6%，接近BBB債收益率5.6%的低點。 若IG OAS升20bp，E/P預計升至4.0%，對應P/E從27.88降至25。MAG7主導S&P權重（35%），其FCF壓力將拖累整體盈利。2025年Q3，S&P EPS增長11.2%，但剔除MAG7後僅6%。 預計2026年EPS增速降至8%，P/E收縮2-3倍。 歷史資料顯示，2000年dot-com泡沫中，類似spread拓寬導致P/E從40降至20。隱含波動率（IV）同步上升，VIX從15升至18，反映市場對AI回報的疑慮。 LQD/SHY比率升0.5%，HYG弱勢確認信用壓力。這一傳導將放大MAG7回呼，S&P潛在下行5%-7%。輔助指標監測：ETF比率與OAS的即時洞察輔助工具如ETF比率提供信用spread的簡化檢視。LQD（IG債ETF）收益率4.39%，HYG（HY債）3.13% OAS。 SHY/LQD比率升0.02%，HYG弱於SHY 2.3%。 ICE AAA OAS升5bp。這些指標與IV聯動，VIX升與OAS r=0.7。 投資者可通過MAGS ETF（MAG7追蹤）監測，近期跌3%。結論：重估機遇與風險並存MAG7的FCF逆轉、Capex激增與CDS警示預示估值重估。短期壓力增大，但長期AI潛力猶存。投資者應關注Q4財報，平衡風險。 (周子衡)

在剛剛過去的5月，美國國債，尤其是長期美債錄得自2025年以來的首次月度下跌。進入6月，在經歷了短暫的回呼後，2日，美債再遭“開門黑”，各期限美債收益率漲幅均在4～7個基點。同時，出於對財政前景的擔憂，各期限美債的信用違約掉期（CDS）利差也繼續攀升。不過，業內人士認為，這種攀升算是對美國的“財政清算”，但並不意味著金融危機臨近或美債會全面違約。美債6月再遭“開門黑”由於對美國總統川普關稅政策的擔憂再度浮現，美國國債市場6月再度開局不利。美債收益率在整個收益率曲線上均上漲了4~7個基點，尤其是較長期美債是導致2日美債下跌的主要因素。其中，10年期美債收益率上漲超過6個基點，達到近4.47%的高位；30年期美債收益率也再度短暫突破5%。這反映出美國總統可能會進一步採取貿易措施的風險。此前，川普宣佈將把對鋼鐵和鋁的關稅從25%提高到50%。同時，最新的5月美國ISM製造業資料遜於預期，且仍處於低於50的收縮區間。機構Mischler Financial Group的分析師葛蘭姆（Tom di Galoma）稱：“市場目前普遍的看法是，在6日美國就業資料公佈前，美債收益率曲線應該會變陡。隨後，下周又還將有10年期和30年期美債拍賣。”還值得一提的是，即便長期美債收益率已接近2007年的周期性峰值水平，但大型債券投資機構總體上的美債持倉仍然較低，並更傾向於持有期限較短的美債，比如5年期及以下美債。貝萊德投資研究所在最新周報中表示：一直堅定認為，從長期來看應保持對美國國債的低配倉位。在持續的財政赤字和頑固的高通膨背景下，該機構還表示，正在密切關注國會最終會否通過川普的“美麗大法案”，該法案可能會使美國的赤字進一步增加，並“影響外國投資者，進一步推高期限溢價”。荷蘭合作銀行的策略師團隊也在最新研報中寫道：“我們完全能夠理解為何長期美債不受歡迎，這主要是因為美國貿易和財政政策前景均過於模糊，難以吸引投資者購買長期國債。”在收益率曲線全線上漲的同時，5年期和30年期美債收益率利差目前僅為約100個基點，為2021年以來最低水平。20年期美債與30年期美債收益率一度倒掛，倒掛程度也為近四年中最嚴重。自大約五年前美國財政部重啟20年期美債發行以來，該期限債券就一直不為投資者所青睞，導致其價格低於面值，收益率更高於30年期美債。本周即將發佈的系列勞動力市場報告可能會對美債收益率以及聯準會的利率走向產生重要影響。目前交易員預計2025年聯準會將進行兩次，每次25個基點的降息，而5月時的預期是三次。CDS利差徘徊在兩年高位附近除了收益率繼續全線上漲、收益率曲線趨陡、部分收益率曲線倒掛外，隨著投資者越來越擔心美國政府可能難以償還債務，各期限美債的CDS利差也大幅攀升。根據倫交所資料，美債CDS利差今年來始終在上升，目前已徘徊在兩年來的最高水平附近。5年期CDS利差目前接近50個基點，而年初約為30個基點。1年期CDS利差更已從年初的16個基點攀升至52個基點，升幅更大。晨星公司的資料顯示，美債CDS利差的飆升通常與對美國政府債務限額的擔憂加劇相一致，特別是在2011年、2013年和2023年。景順固收亞太區負責人王（Freddy Wong）表示：“美國財政部已於2025年1月達到法定債務限額。眼下，由於美國債務上限問題遲遲未解決，CDS再次流行起來。”美國國會預算辦公室（CBO）在3月的一份通知中表示，美國財政部已達到目前36.1兆美元的債務上限，“除了替換到期債務外”沒有借貸空間。美國財政部部長貝森特（Scott Bessent）稍早表示，財政部正在統計4月15日提交截止日期前後，實際收到的聯邦稅收收入，以便對“X日”何時到來作出更準確的預測。“X日”指美國政府耗盡借貸能力的日期。王預期，美國距離“X日”僅剩幾個月時間。此外，美國眾議院已通過了川普的一項重大的減稅計畫，即所謂的“美麗大法案”，接下來將等待參議院批准。據估計，該計畫或將把美國債務再推高4兆美元。在5月9日的一封信函中，貝森特敦促美國國會在7月，也就是每年8月國會休會前，延長債務上限，避免引發經濟災難。但他也警示稱，債務上限進展存在“重大不確定性”。王稱：“參議院仍有足夠的時間在7月底之前通過其自身版本的法案，以避免美國財政部出現技術性違約。”歷史上，美國曾多次一度危險地接近違約，但幾乎每次，國會都會在最後一刻採取行動，提高或暫停債務上限。在2023年的債務上限危機期間，美國國會就在美國政府陷入技術性違約前幾天，通過了一項暫停債務上限的法案。為此，大部分業內人士雖然承認美國財政前景困境，以及投資者對此越來越焦慮，但也提示稱，CDS利差飆升主要還是投資者在等待提高債務上限的新預算協議達成之際，作出的一種“短暫”反應，不太可能意味著金融危機即將到來，或是美債全面違約。在2008年金融危機期間，機構和投資者積極交易與抵押貸款支援證券相關的CDS，其中許多都充斥著高風險的次級貸款。當抵押貸款違約飆升時，這些證券的價值暴跌，導致巨額的CDS支付義務。Tolou Capital Management的創始人哈基米安（Spencer Hakimian）表示，此次美債CDS需求飆升的影響，與2008年企業CDS需求飆升的影響大不相同，當時投資者對企業違約風險上升作出了實際預測。投資機構Eastspring Investments的固收團隊投資組合經理戈爾（Rong Ren Goh）也表示，美債CDS利差今年以來的大幅攀升，更多的是一種財政清算，反映了投資者眼中，由於美國財政前景疑慮，投資美債的風險與日俱增，但不代表著投資者預期美債會出現全面違約的情況。Yardeni Research的總裁亞德尼（Ed Yardeni）表示，交易商似乎認為CDS提供了一種押注政府債務危機的投機工具，但美債技術性違約的情況，極不可能發生。美國將“始終優先考慮”支付債務利息。“無論如何，美國政府不會拖欠債務，擔心這種情況可能發生是沒有依據的。”他稱。 (第一財經)

歐美銀行業危機一波未平、一波又起，似乎還玩起了“擊鼓傳花”的遊戲。 德國資產值最大（截至去年12月底為1.32萬億歐元）的銀行德意志銀行信用違約掉期（CDS）保險成本飆升，市場對歐美銀行業穩定的擔憂重燃，歐美股市盤初由銀行股帶領全線下挫。 德銀、德國政府和歐洲央行緊急輪番安撫市場。 01 下一個瑞信？德銀股價暴跌，歐洲銀行股三個月新低

儘管監管機構和企業高管本週一直在試圖平息歐美銀行業系統性風險的蔓延，但瑞信172億美元AT1債務被減計至零對整個行業的影響已經開始慢慢浮現。 法蘭克福時間3月24日（週五），德國最大銀行、全球主要金融機構之一的德意志銀行（下稱德銀）股價連續第三天下挫，截至發稿一度跌近15%，創2020年全球新冠肺炎疫情暴發早期以來的新低。此前，由於市場對歐洲銀行穩定性的擔憂持續存在，針對該行違約風險的保險成本大幅上漲，引發了對歐洲更廣範圍內銀行業整體穩定性的擔憂。 IG首席市場分析師Chris Beauchamp表示，“我們仍在緊張地等待另一張多米諾骨牌的到下，德銀顯然是每個人心中的下一張骨牌。” 針對德意志銀行股價暴跌，德國總理朔爾茨做出回應稱，德意志銀行“盈利豐厚”，沒有理由擔心，歐洲銀行體系穩定。但是，上述言論並沒能提振市場。

一則社交媒體上的“破產”傳言，竟讓投行巨頭瑞士信貸集團瞬間“灰頭土臉”。 10月初，澳洲廣播公司商業記者David Taylor在社交平台上表示，據可靠信源稱，一家主要的國際投行在崩潰邊緣。有投資人士轉發該消息並猜測稱，諸多跡象指向瑞信。隨後，相關消息被大量轉發，進而引發了一定程度的投資者恐慌。 瑞信集團已有超過160年經營歷史，是瑞士第二大銀行，同時是全球第五大投行。不過，經過2008年金融危機，市場已經不再迷信“大而不能倒”。 2015年時，類似的擔憂還曾落在當時巨虧的德意志銀行身上。

近日，澳洲廣播公司記者David Taylor的一則關於一間大型投資銀行瀕臨破產的報導引發熱議，多方信源指向歐洲知名投行瑞士信貸。瑞信的股價於近日暴跌，觸及歷史低點，五年期信貸違約掉期利差（CDS）則持續飆升，坊間擔心其或將成為“下一個雷曼兄弟”。 相關傳言近幾日已在圈內發酵，“幾乎全球的同行都在討論。 彭博數據顯示，瑞信的五年期信貸違約掉期利差（CDS，Credit Default Swap）週五攀升至250個基點，持續飆升至2009年最高水平，違約風險高企，接近雷曼兄弟破產以來的最高水平，引起市場關注。CDS違約掉期價格越高，說明違約概率越大。 據路透社報導，瑞信首席執行官Ulrich Koerner於上週五在一份備忘錄中向內部員工表示，該公司目前擁有強大的資本基礎和流動性狀況。瑞信於上週一表示，該公司正在推進包括潛在資產剝離和資產出售在內的審查工作。據了解，瑞信正在嘗試向投資者尋求新的資金，以謀求對其投資銀行進行徹底改革。不過這一句話，雷曼兄弟當年破產前也說過類似的。