BitMEX聯合創始人Arthur Hayes的最新觀點引發市場關注：加密市場流動性已在2024年11月觸及底部，疊加機構資金持續入場，新一輪上漲周期正逐步開啟。這一判斷與近期比特幣、以太坊的資金流向資料形成強烈呼應。Hayes此前曾指出，11月市場疲軟源於美國政府停擺導致的流動性抽離，而隨著政策轉向與隱性流動性釋放，資金正加速回流加密領域。最新資料印證了這一趨勢：昨日比特幣現貨ETF淨流入達3.5477億美元，主要來源：貝萊德(IBIT):+1.4349億美元ArkInvest(ARKB):+1.0956億美元富達(FBTC):+7859萬美元Bitwise(BITB):+1387萬美元VanEck(HODL):+498萬美元Grayscale Mini(BTC):+428萬美元以太坊ETF同步發力，昨日淨流入6487萬美元，主要來源：Grayscale(ETHE):+5019萬美元Grayscale mini(ETH):+1395萬美元富達(FETH):+370萬美元其他ETF提供商包括貝萊德(ETHA),Bitwise(ETHWO),21Shares(CETH)，景順(QETH)，富蘭克林(EZET)和VanEck(ETHV)均未錄得資金流動。機構資金的持續湧入成為關鍵推手。截至2025年Q4，比特幣ETF管理資產規模已達1101億美元；以太坊ETF的管理資產規模也有179.9億美元。Hayes強調，當前市場上漲核心驅動力是全球流動性寬鬆，而非單一事件，這種由機構主導的資金流入具備更強持續性。對於後續走勢，Hayes認為流動性將沿“比特幣→主流幣→優質項目”的路徑擴散。目前比特幣自11月低點反彈已超11%，以太坊也跟隨走出震盪區間，ETF資金的穩步淨流入為市場提供了堅實支撐。 (W3C DAO)

如果說2006年的美國經濟是建立在磚瓦之上（房地產），那麼2025年的今天，它已經完全建立在程式碼與K線圖之上（股市）。我們正在經歷過去65年來第三次、也是最驚險的一次資產配置大逆轉。這不僅僅是數字的遊戲，而是一場以“家庭資產負債表的穩定性”換取“高增長”的歷史性豪賭。1. 歷史的交叉點：房子不再是“王”在過去很長一段時間裡，美國中產階級的財富錨點是房子。但現在，這個錨點已經徹底斷裂並行生了轉移。請看下圖，它揭示了這一歷史性的結構位移。圖1 股票持有量超越房地產圖表解讀：紅線（股票）：美國家庭淨資產中股票和共同基金的佔比在2025年Q2飆升至 31%，創下歷史新高。藍線（房產）：房地產資產佔比同期跌破 30%，遠低於2006年泡沫頂峰時的38%。結論：這是過去65年來，股票資產佔比第三次超過房地產。前兩次分別對應了60年代的狂熱和2000年的網際網路泡沫。資產的所有權結構已經徹底改變。2. 這次為什麼不一樣？並非當年的“空中樓閣”看到“股票佔比創新高”，很多經歷過2000年網際網路泡沫的老股民會感到恐懼。那時候佔比也曾達到25%的峰值，隨後崩盤。但簡單地“刻舟求劍”是錯誤的，因為支撐市場的底層邏輯發生了質變。為了說明這一點，我們將2000年的科技股與今天的AI巨頭進行對比：圖2 現實核查：科技巨頭年度總營收對比（2000 vs 2025)圖表解讀：左側柱體顯示，2000年網際網路泡沫頂峰時，頭部科技公司的營收微薄，更多是基於“點選率”的概念炒作。右側柱體顯示，2025年的AI巨頭擁有恐怖的賺錢能力。根據預測，僅OpenAI一家公司到年底的年化收入就將突破 200億美元，且擁有高達70%的毛利率。結論：這次牛市是建立在“真金白銀”的現金流之上的，而非單純的市夢率。3. 危險的代價：我們用“安穩”換了“波動”既然公司賺錢能力強，那我們為什麼要擔心？ 因為股票和房子有一個本質區別：波動性（Volatility）房子雖然漲得慢，但它不會每天報價，給人安全感。而股票每一秒都在跳動。當美國家庭31%的財富都變成了股票，意味著全社會的財富波動被被人為放大了。圖3 美國家庭淨資產：隱含波動率指數圖表解讀：圖表展示了隨著家庭持股比例上升（從15%升至31%），家庭淨資產的每日/每月波動幅度顯著增加。結論：我們就像在坐過山車。2006年，房地產是經濟的“壓艙石”；而2025年，標普500指數成了經濟的“起搏器”。這意味著聯準會無法允許熊市發生股市大跌20%對消費信心的打擊，將遠超當年的房地產危機。4. 繁榮下的最大隱憂：富有的“窮人”既然聯準會不敢讓股市跌，那風險到底在那裡？風險不在於你的股票帳戶，而在於你的銀行存款。這是本篇分析報告我們想告訴你的最核心的風險提示：流動性錯配圖4 流動性陷阱：資產富足 vs 現金匱乏圖表解讀：資產端（標普500曲線）：美國人從未如此富有，股票帳戶市值不斷創新高。現金端（儲蓄率曲線）：美國人從未如此“手頭緊”，個人儲蓄率處於歷史低位，且信用卡違約率在上升。兩條線形成了一個巨大的“風險剪刀差”。深度分析：在“全員持股”且“低儲蓄”的今天，美國家庭實際上是在“裸奔”。他們假設股票隨時可以變現來支付帳單。但一旦股市出現10%的正常回呼，或者外部環境惡化（如日本債券收益率上升導致流動性收緊），由於缺乏現金緩衝，大量家庭將被迫賣出股票來維持生活。這種“被迫拋售”（Forced Selling）機制，會將原本正常的市場調整，瞬間放大為一場流動性危機。這才是這波歷史性漲勢中最脆弱的一環。5. 分析師總結與建議認清現實：無論你是否喜歡，你的財富命運已經與股市繫結。在此刻，持有大量現金可能跑輸通膨，但完全沒有現金則是自殺。關注AI營收兌現：只要科技巨頭的營收增長（如OpenAI的200億門檻）能持續兌現，泡沫就不會輕易破裂。系好安全帶：最大的風險不是股價下跌，而是你在股價下跌時沒錢花了。請確保你手頭留有至少6個月的生活備用金，不要把最後一分錢都投入股市。“以波動換增長”的時代，活下來，就是贏家。 (capitalwatch)

2024年至2025年，全球財經媒體頻繁渲染“中國正在系統性清空美國國債”的恐慌敘事。表面資料似乎支援這一結論：中國持有的美國國債規模已從歷史峰值滑落至2024年12月的7590億美元，並在2025年繼續維持在低位。然而，這種線性解讀掩蓋了全球金融體系正在發生的更為深刻的結構性劇變。本報告結合2025年10月最新發佈的TIC資料、歐洲清算銀行（Euroclear）託管資料以及全球避險基金持倉策略，揭示了一個截然不同的現實。我們發現，所謂的“大舉拋售”實則是三種獨立機制疊加的結果：託管地的戰略轉移：中國通過比利時（Euroclear）和英國進行了大規模資產置換，比利時持倉在2025年10月創下4684億美元的歷史新高，形成了完美的“鏡像效應”。估值效應：高利率導致的債券價格下跌在帳面上“抹去”了數千億美元市值。結構性替代：全球美債買家正在經歷“大換血”。官方資本退潮，而穩定幣發行商（如Tether）和私人避險基金正在大舉進場填補真空。1.資料的迷霧：TIC報告的機構性缺陷消失的兆：名義持有量與市場份額的背離截至2025年中期，外國投資者持有的美債總額達到9.13兆美元，創下歷史新高 。然而，中國的資料卻出現了顯著背離。中國：持有量從2020年的1.07兆美元降至2024年底的7590億美元，降幅近30% 。英國：作為關鍵離岸中心，其持有量同期激增，至2024年底達到7227億美元，幾乎追平中國 。開曼群島：避險基金聚集地，持倉量攀升至4189億美元 。這種“此消彼長”並非巧合，而是資金流向離岸避風港的確鑿證據。“估值陷阱”：被利率吞噬的帳面財富TIC報告顯示的是“市值”。當10年期美債收益率在2025年初再次觸及4.5%-4.8%的高位時，存量債券價格大幅縮水。據估算，中國持倉下降中約一半是由於這種會計準則下的“被動縮水”，而非主動賣出。2.鏡像效應北京、布魯塞爾與資產的“物理隱身”如果你將視線從北京移向布魯塞爾，你會發現全球金融地圖上一個極其巨大的異常值。資料顯示，比利時的美債持有量神秘地飆升至歷史最高紀錄的4684億美元。這是一個什麼概念？比利時的全國GDP僅為5800億美元。這意味著，如果這代表真實的國民投資，那麼每個比利時人幾乎把國家80%的經濟產值都借給了美國政府。這在經濟學常識上是絕對荒謬的。真相只有一個：比利時不是最終買家，它是一個中轉站。這裡是全球最大的證券託管機構之一——歐洲清算銀行（Euroclear）的所在地。為了規避潛在的地緣政治風險（參考俄羅斯資產被凍結的先例），以及提高交易的隱秘性，中國並沒有真正“賣出”美債，而是進行了一次戰略性的“離岸託管遷移”。為了證實這一點，我們需要引入第一張關鍵的補充分析圖表：圖1 “鏡像效應”：中國與比利時的資產蹺蹺板圖表描述： 左軸（紅色，逆序排列）顯示中國直接持有的美債規模，呈明顯下降趨勢；右軸（藍色，正序排列）顯示比利時的美債持有規模，呈明顯上升趨勢。深度解讀： 這張圖展示了一種近乎完美的負相關性。在過去的七個季度裡，紅線（中國名下）的每一次大幅下降，幾乎都機械地對應著藍線（比利時/Euroclear代持）的等量上升。這在統計學上不可能是巧合。這直觀地證明了這並非是資金的“撤離”，而是資產在帳本上的“物理轉移”。中國的真實美元敞口，基本保持不變。3.結構性遷徙：從“官方儲備”到“私人逐利”當媒體還在執著於“國家隊拋售”的陳舊敘事時，他們忽略了更宏大的市場結構變化。所謂“去美元化”的說法在以下硬資料面前顯得蒼白無力：日本：儘管面臨巨大的匯率干預壓力，仍增持至1.2兆美元。英國：作為另一個關鍵的離岸金融中心，持倉飆升至8779億美元。全球總量：外國投資者持有的美債總額已達到9.2兆美元，處於人類歷史第二高位，並且大機率將在2026年前突破10兆大關。那麼，到底是誰在買？這就引出了我們的第二張圖表，揭示買家身份的巨變：圖2 誰在接盤？官方退潮，私人進場圖表描述： 顯示過去十年外國持有美債的總量結構。底層（黒色區域）代表全球央行和官方機構的持有量，上層（金色區域）代表全球私人投資者（養老金、保險、避險基金等）的持有量。深度解讀： 這張圖揭示了真正的趨勢：雖然各國央行（官方）出於儲備多元化的考慮，其持有比例在緩慢下降或持平，但全球私人資本正在瘋狂掃貨。金色的區域急劇擴大，不僅填補了官方留下的任何空缺，還推高了整體規模。這證明了美債市場的主導力量已經從“行政指令”轉向了極其活躍的“市場化需求”。官方退潮，私人進場TIC資料顯示，外國官方機構（央行）的持倉量長期停滯在3.8兆美元左右。而外國私人投資者的持倉量在2025年中期飆升至5.24兆美元，佔比已達57%。新玩家：穩定幣的崛起一個常被忽視的驚人事實是：加密貨幣穩定幣發行商已成為美債市場的巨鯨。資料：截至2025年，以Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 為首的穩定幣發行商，其持有的美國國債規模已躋身全球第七大持有者。對比：它們的持倉量超過了德國、韓國和挪威等主權國家。意義：這種需求對利率極度敏感且具有高度流動性。全球對美元流動性的渴求，通過區塊鏈技術，直接轉化為對短期美債（T-Bills）的剛性需求。4.金錢不會說謊，收益率才是硬道理越跌越買的真相在2025年，當10年期美債收益率多次突破4.5%時，市場並未崩潰，反而吸引了創紀錄的資金流入。保險與養老金：對於需要覆蓋長期負債的機構（如英國和加拿大的養老金），4.5%的無風險收益率是千載難逢的“鎖定”機會。正相關性：資料顯示，美債價格越低（收益率越高），外國私人投資者的月度淨買入量越高，2025年9月單月淨流入高達2107億美元。這就引出了我們最後一張圖表，它戳破了“恐慌性拋售”的謊言：圖3 收益率的引力：越跌越買的真相圖表描述： 一張散點圖。橫軸為10年期美債收益率，縱軸為外國投資者月度淨買入量。圖表顯示出明顯的正相關性趨勢線。深度解讀： 資料展示了一個殘酷而簡單的真相：美債價格越跌（收益率越高），湧入的全球購買資金就越多。這是一場由高票息驅動的資本盛宴，而不是一場出於政治恐慌的大逃亡。機構配置的再平衡中國自身也在進行精明的“騰挪”。在減持國債的同時，中國對美國機構債（Agency Bonds）（如房利美債券）的持有量保持穩定甚至增加。這些債券收益率高於國債，且有美國政府隱性擔保。這顯示出東方大國管理層在追求收益最大化，而非單純的政治報復。5.日本因素：渡邊太太的回歸與撤退作為美債最大持有國，日本的動向在2025年尤為關鍵。利率正常化：日本央行在2025年繼續加息，10年期日債收益率突破1% 。資金回流：由於美日利差縮小及昂貴的匯率避險成本，日本壽險公司（如日本生命保險）在2025年削減了美債持倉，轉回日本國內債券市場 。這導致日本持有的美債從峰值回落至1.06兆美元 。這並非是對美國的“不信任”，而是數學計算的結果。當扣除避險成本後，持有4.5%的美債可能還不如持有1.5%的日債划算。這種由“渡邊太太”（日本散戶投資者代稱）和機構主導的資金回流，是美債市場面臨的真正供需挑戰，其重要性甚至超過了中國的持倉調整。6.結論：美元體系的新常態2025年的資料徹底戳破了“恐慌性拋售”的泡沫：沒有逃亡，只有隱身：中國的“減持”主要是通過比利時Euroclear（創紀錄的4684億美元）進行的物理轉移。新主導力量：市場主導權已從各國央行轉移到了私人資本、避險基金和穩定幣發行商手中。這些主體更看重收益率，而非地緣政治。高息引力：只要美債維持4%以上的收益率，全球資本的結構性遷徙就不會停止。對於投資者而言，最大的風險不在於中國是否會賣出，而在於是否會被這種精心炮製的恐慌敘事洗出局。真正的“聰明錢”早已看穿了國籍標籤背後的資金本質：在高度互聯的全球金融體系中。 (capitalwatch)

【導讀】央行公佈11月流動性投放情況，專家預計年末流動性仍將充裕12月2日，人民銀行公佈2025年11月中央銀行各項工具流動性投放情況。資料顯示，11月買斷式逆回購、中期借貸便利（MLF）分別淨投放5000億元、1000億元，公開市場國債買賣淨投放500億元。多位業內人士認為，11月央行堅持適度寬鬆的基調，整體上保持流動性淨投放，預計12月將繼續通過“組合拳”保障市場流動性充裕。東方金誠首席宏觀分析師王青分析稱，11月央行綜合運用MLF和買斷式逆回購，向市場注入中期流動性6000億元，旨在助力政府債券順利發行，支援銀行加大信貸投放力度。資料顯示，11月DR007月均值為1.47%，與上月基本持平；1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率月均值為1.63%，較上月下行3個基點。王青表示，近期央行向市場較大規模注入中期流動性，釋放了數量型政策工具持續加力的訊號，顯示貨幣政策延續支援性立場，有助於穩增長、穩市場、穩預期。中信證券首席經濟學家明明表示，從市場角度看，在資金面寬鬆、股市行情走勢放緩的背景下，債市仍然維持弱勢調整，央行操作有助於穩定市場情緒。11月，央行繼續開展公開市場國債買賣，淨投放500億元，規模較上月擴大300億元，意味著央行連續兩個月通過國債買賣向銀行體系注入長期流動性。對此，王青表示，一方面，這顯示當前債市整體運行良好，符合央行買賣國債條件；另一方面，央行通過買賣國債持續向市場注入長期流動性，顯示四季度貨幣政策保持支援性立場，釋放穩增長訊號。“短期流動性操作方面，11月7天期逆回購淨回籠5562億元，主要源於前期跨月投放的逆回購到期，央行順勢回籠資金，避免過量短期資金在市場淤積。”王青表示。招聯首席研究員、上海金融與發展實驗室副主任董希淼認為，11月，央行通過多種貨幣政策工具的組合運用，堅持適度寬鬆的基調，整體上保持流動性淨投放，繼續維持流動性充裕。預計12月央行將繼續維持流動性合理充裕，為全年收官工作營造適宜的貨幣金融環境。董希淼指出，12月將有超過2.5兆元的公開市場操作資金到期，預計央行將通過續作MLF、開展買斷式逆回購等方式進行避險，操作可能更注重“量價適中”，以維護資金面平穩跨年。從中長期看，考慮到當前經濟形勢和“十五五”規劃建議“實施更加積極的宏觀政策”要求，未來貨幣政策仍將保持適度寬鬆。存款準備金率和政策利率的“雙降”等操作，有望在2026年第一季度落地。中國民生銀行首席經濟學家溫彬表示，當前經濟回升向好的基礎仍需鞏固，更大力度的貨幣政策操作，如存款準備金率和政策利率的“雙降”，其落地時點可能後移，有望在2026年第一季度實現。明明也認為，央行維持流動性充裕的取向並未轉變，雖然當下資金整體寬鬆，不過12月末可能存在資金跨年壓力，央行可能適時調節，保障流動性充裕。 (中國基金報)

今天是全球殺瘋的一天，A股甚至都不上演以往的低開高走，展現我們對資本主義的優越性了。這個也好理解，一般A股顯示優越性是只管一天的，而如果美股持續下跌，A股無一例外都會跟跌，股市裡大家少點幻想，是不存在東昇西落的。然後今天暴跌，大家也不用找我們自身的原因，這個原因是全球性的，那就是全球流動性殺，體現為股票跌、黃金跌、幣跌，獨獨美元指數，又上100了。這種全球性的流動性殺帶來的下跌，看似兇險，但是是有解的，最怕的全球性下跌是全球衰退帶來的，這種就是漫長的陰跌，才真正叫可怕。那麼當前這波全球流動性殺起源於那，又將在什麼時候結束？01. 全球流動性的由來這波全球流動性殺始於美國政府的停擺，之前在《全球暴跌，A股獨漲，這是什麼邏輯？ 》那篇文章裡詳細講了美國政府停擺對流動性的殺傷力。美國政府停擺導致財政部大量應該花向市場的錢沒有流動出去，美國的短融市場立即感受到了壓力，因而短融市場利率飆升。隨後給流動性一擊的是10月30日凌晨聯準會的議息會議。慣例聯準會發佈決議內容後，就是鮑爾的新聞發布會。但在我們這邊時間凌晨2點35左右時，鮑爾原來在讀稿子，這時卻抬了頭補充道：“9月和10月的降息是出於風險管理，但12月是否繼續降息，現在完全不確定，遠未成定局。”當然，那個時候市場還不是那麼相信12月會不降息，降息的機率依然非常高，市場基本上是認定還是會降息的。然後是11月4日晚上美國參議院撥款方案沒有通過的消息時間。在這之前，市場多多少少吊著一口氣，儘管短融市場的利率變化已經在顯示流動性很緊張了，但市場覺得這個停擺馬上就要解決了，對撥款法案通過的情緒相對是樂觀的。但法案沒通過後，本來就已經吊著口氣強撐的市場就破防了。於是那晚，美股、黃金、幣出現共振暴跌。不過此時市場還打算做TACO交易，認為川普會在關鍵時刻達成妥協，美國政府停擺會結束。事實也確實如此，在後面那周裡，美國政府如期結束了停擺，市場一度反彈。但美國政府結束停擺後，市場並沒有迎來流動性恢復，而是出現了新的狀況。儘管美國政府恢復正常運作了，但有些資料卻不可能發佈或無法按時發佈。聯準會官員們之前的分歧也越來越大，越來越公開。這個時候，沒有一份描述經濟狀況的資料擺在眼前統一共識，聯準會官員只會依賴自己的私人調查來佐證自己的觀點。這意味著，繼10月FOMC聯準會出現一次少見的奇特反對票後（雙向反對，有人反對是因為降息力度不夠，應該降50，而有人認為不應該降），12月的FOMC會議分歧預計會更加創造歷史。這種不確定性嚇壞了市場。前天晚上，美國政府正式宣佈了這周不會發佈10月非農資料，一起整合到12月發，並且是在聯準會會議後，並且是聯準會會議後。這樣一來，12月基本上是不降息了，降息機率也由此降到了32%，而美元指數則重新回到100以上。今天稍微回來了一點，升到了39%。前晚間美股尾盤及盤後被輝達的財報短暫拯救，但昨晚走完拯救後，市場重回流動性的主線交易。02. 流動性殺什麼時候結束？市場因為流動性下殺，行情看似跌得兇險，其實是好解的。真正可怕的下殺是經濟衰退導致的，那真的是綿綿不絕的漫長陰跌，典型代表就是21年之後我們的市場，跌了幾年大家自己算下，大跌接著小跌，跌個昏天黑地，在港股A股呼吸都是錯的。因為經濟衰退是非常複雜難處理的問題，而流動性可以因為一句話，一件事就恢復，並且自發地加強恢復。這波流動性殺既然現在根源於聯準會，那就注意一下它的時間線。我給大家捋一捋。12月1日開始，聯準會會停止拋售國債，停止縮表。美國現在短融市場這個樣子，短期可以說是美國政府停擺導致的，而​​其更根本的原因是美國政府的債務不斷擴大，單靠金融機構接不住。這個就類似19年9月美國短融市場的劇烈波動一樣，後面加上疫情，最終聯準會重啟擴錶之路。這裡停止縮表後，後面大機率會重新擴表，尤其是考慮明年聯準會主席是川普選的。像之前10月FOMC會議，那個投反對票認為要降50個基點的聯準會理事米蘭，是川普任命的。12月10日是聯準會25年最後一次議息會議，依目前的情形，聯準會官員也是兩眼抓瞎，各說各的，沒有一份有份量的資料來統一共識，12月10日大機率是宣佈不降息。但這對市場來說，也是導致目前流動性殺的因素落地。12月16日，就是美國累積的經濟資料一齊轟炸，10月和11月的就業報告都會在那天發布，而不出意外，這份資料會很差。因為政府停擺已經導致了實質的經濟損失，另外美國經濟資料現在打架非常嚴重，每個月往下修的資料已經顯示經濟在走弱，聯準會也一直在擔心這一點。這意味著，到12月中這波全球流動性殺大機率結束了。另外，大家還要留意美國的CPI和PCE資料的發布，目前沒有定日期，如果這些資料提前發了，資料並不那麼糟糕，通膨可控，那麼流動性殺可以提前結束。本身聯準會官員現在對經濟會走弱並沒有那麼大分歧，主要擔憂點還是通膨。通膨數據如果不糟糕，天平會立即倒向降息，美元指數會跌下來。而當全球流動性恢復過來的時候：應該優先抄底那個市場？是美股，還是A股，還是港股，亦或者日韓？A股那塊會最有可能先起來？被流動性暴擊的港股，那一塊會最有彈性？全球流動性恢復後，明年還可能的最大風險是什麼？ （格隆）

多年來，香港的加密貨幣交易所一直在一個邊界清晰的“圈子”內營運——安全、合規，但也受限。如今，這個“圈子”已被打破。為重振其亞洲金融創新中心的地位，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC，簡稱“香港證監會”）採取大膽舉措，正式允許持牌加密貨幣交易所接入全球流動性池。這一決策將香港此前“圈閉式”的交易環境，轉變為可與國際市場無縫銜接的生態。專家稱，此舉是香港數位資產政策迄今為止最重大的轉變之一。該新框架於2025年香港金融科技周（Hong Kong Fintech Week 2025）期間公佈，允許本地持牌虛擬資產交易平台（VATP）將其訂單簿與海外關聯公司的訂單簿合併。這意味著市場將獲得更充足的流動性、更窄的買賣價差，並能接觸到更廣泛的全球投資者群體。不過，只有在遵循反洗錢金融行動特別工作組（FATF）及國際證監會組織（IOSCO）標準的司法管轄區內營運的關聯公司，才有資格參與合作，以此確保投資者保護機制不受損害。香港證監會行政總裁梁鳳儀（Julia Leung）表示，這一調整是香港監管信心自然演進的結果。“可以說，我們一直秉持審慎態度，”她指出，“但一旦確定投資者保障機制足夠完善，我們便會適時放寬限制——此次開放全球流動性便是如此。”修訂後的框架還簡化了代幣上市要求。對於經香港金融管理局（HKMA）認可的代幣及穩定幣，即便未滿足12個月交易記錄或流動性基準的要求，也可面向專業投資者上市。此舉有望提升市場靈活性，增強對機構參與者的吸引力。行業分析師認為，新規則將促使幣安（Binance）、Coinbase等全球主要加密貨幣機構進一步融入香港的合規體系。通過推動本地實踐與國際標準接軌，香港正將自身定位為傳統金融與數位資產之間的關鍵橋樑。此舉也被視為對亞洲其他司法管轄區收緊加密貨幣政策的戰略性應對。無論是對投資者還是機構而言，香港傳遞的訊號都十分明確：這座城市對金融創新持開放態度，並已做好準備，為爭奪數字金融的未來展開競爭。憑藉此次監管調整，香港不僅是重新向加密貨幣領域敞開大門，更在重塑自身形象——打造一個匯聚全球資本與數字雄心的門戶。 (Blockwind)

摘要：現實世界資產（RWA）代幣化已成為香港金融科技創新與資產證券化的重要方向。本文基於香港現有監管框架與市場實踐，分析了不同類別RWA資產的流動性特徵，預測了政府債券、貨幣市場基金、高品質商業地產REITs及黃金等大宗商品代幣將成為流動性最強的RWA資產。結合香港投資者適當性制度與市場資料，本文進一步提出一線服務銷售人員應優先聚焦高淨值個人投資者、專業機構投資者及合規要求高的企業客戶，並提供了相應的銷售策略與風險管理建議。研究結果對金融機構最佳化RWA產品佈局和服務模式具有參考價值。1 引言全球金融創新浪潮下，香港憑藉完善的金融基礎設施與開放包容的監管環境，已成為企業探索現實世界資產（RWA）代幣化融資的理想目的地。2025年8月，香港發佈《RWA產業發展研究報告·產業篇2025》（俗稱"香港首份RWA產業白皮書"），明確了香港要成為"亞太最大RWA交易市場"的戰略定位，並提出了"到2028年RWA年均交易量≥1.2兆港元"的具體目標。這一系列舉措標誌著香港RWA市場正從概念探索走向規模化發展。隨著RWA市場的快速發展，資產流動性成為影響投資價值與市場健康度的關鍵因素。對於一線服務銷售人員而言，精準預測不同類型RWA資產的流動性特徵，並據此識別和聚焦合適的目標客戶群體，對提升服務效率、控制風險至關重要。本文將從RWA資產流動性分析入手，結合香港市場特性和監管要求，為一線服務銷售人員提供目標客戶選擇策略與實踐建議。2 香港RWA市場發展概述香港RWA市場的發展得益於其成熟的金融生態和積極的監管創新。根據香港證監會《2024年資產及財富管理活動調查》資料，截至2024年底，香港的管理資產總值同比增長13%，達到35兆港元。其中，私人銀行及私人財富管理業務的管理資產總值同比增長15%，錄得3840億港元淨資金流入。這一增長趨勢為RWA市場提供了豐富的資金基礎和客戶資源。監管層面，香港採取了從"風險防控"向"創新賦能"轉變的監管哲學，推行"制度型開放"路線。香港證監會《持牌人或註冊人操守準則》確立了客戶最佳利益原則、瞭解你的客戶原則和產品適當性原則三大基本原則。這些原則構成了RWA銷售服務的基本合規框架。市場基礎設施方面，香港已上線"RWA註冊登記平台"，實現資產確權、資料上鏈、合規披露一站式處理，並行布了《RWA代幣化業務指南》《RWA技術規範》等團體標準。這些基礎設施為RWA資產的流動性提供了技術保障和標準化支援。3 香港RWA資產流動性分析與預測資產流動性是衡量資產能否快速以合理價格轉換為現金的能力。基於香港市場特性和全球RWA實踐，本文從以下幾個維度分析預測各類RWA資產的流動性特徵。3.1 影響RWA資產流動性的關鍵因素根據香港RWA產業白皮書，適合代幣化的資產需同時滿足三大硬門檻：價值穩定性（現金流或價格可預期、可避險）、法律確權清晰性（產權可登記、可強制執行）和鏈下資料可驗證性（具備可信資料來源與持續審計機制）。這些條件構成了RWA資產流動性的基礎保障。此外，白皮書還明確否定了"萬物皆可RWA"的觀點，強調只有符合特定標準的資產才適合大規模代幣化。這意味著，一線服務銷售人員在選擇推廣的RWA產品時，必須嚴格評估底層資產是否滿足這些基本要求。3.2 高流動性RWA資產類別預測基於上述標準及香港市場實踐，以下幾類RWA資產預計將表現出較強的流動性：政府債券與高評級企業債券：固定收益類債券因現金流可預測性強，成為RWA代幣化的首選標的。2024年香港成功發行60億港元多幣種數字綠債，債券代幣化已成為常規化操作。這類資產具有信用等級高、現金流穩定、法律結構清晰的特點，預計將保持最高的流動性水平。香港證監會2023年發佈的《虛擬資產監管框架》明確認可合規債券代幣化，為這類產品提供了法律保障。貨幣市場基金：代幣化的貨幣市場基金產品，如錨定頂級資產管理機構旗下美國國債基金及亞洲頭部公募基金發行的貨幣市場基金，因其底層資產信用等級極高，提供穩健收益和內在流動性，配套完善的合規架構，市場需求強烈。如Syfe靈活寶等產品，提供4.4%的年化收益率（美元）和2.4%（港元），且從未有單日負回報記錄。這類產品兼具傳統金融級安全性與Web3原生便利性，流動性較強。高品質商業地產REITs：通過REITs代幣化，將香港甲級寫字樓或購物中心的現金流轉化為可交易數位資產，可實現低至100港元起投，較傳統REITs份額降低90%投資門檻。亞太區RWA房地產項目年均回報率達6.8%，加上"分契式產權"法律結構的完善，這類資產預計將享有中等偏高流動性。黃金等大宗商品：黃金代幣項目將具有公認價值的資產所有權對應到區塊鏈上，為投資者提供便捷的鏈上持有、交易和避險工具。這類代幣價值與100%實物黃金儲備掛鉤，並通過透明的審計和託管機制確保資產安全。香港金銀業貿易場已啟動數字黃金代幣的跨境結算試點，進一步增強了其流動性。3.3 中等及低流動性RWA資產類別債權類資產（如應收帳款、消費信貸）雖能提供相對較高的固定收益，但需承擔相應的信用風險。這類資產的流動性受到基礎資產質量和期限結構的影響，表現為中等流動性。未來收益權類資產（如船舶租賃、AI算力分銷收益）的價值與特定商業項目經營狀況掛鉤，儘管可能通過長期合約增強確定性（如與高信用等級承租方簽訂長期租約），但因現金流相對不確定且交易結構複雜，流動性通常較低。智慧財產權類資產（如生物醫藥專利、軟體著作權）雖然具有創新價值，但估值專業性強、波動性大，流動性預期最低。這類資產更適合長期戰略投資者而非追求流動性的交易型投資者。4 一線服務銷售的目標客戶選擇策略在香港RWA市場提供服務，需遵循《持牌人或註冊人操守準則》規定的投資者適當性制度。基於此，本文提出以下目標客戶選擇策略。4.1 基於客戶適當性分類的目標客戶香港將投資者分為普通投資者和專業投資者兩類，其中專業投資者又可細分為專業機構和高資產淨值投資者。根據《操守準則》，向專業投資者提供產品或服務時，可免除一部分向普通投資者提供服務時必須遵守的規定。這一制度設計使得專業投資者成為RWA服務的優先目標群體。專業機構投資者包括各類公司、互惠基金、退休基金及避險基金、私人銀行等。這類客戶具有專業的投資團隊和風險識別能力，對創新金融產品的接受度高，能夠高效決策並投資較大金額。它們是目前香港RWA市場的主要參與者，也是一線服務銷售人員應重點關注的客戶群體。高淨值個人投資者是另一類專業投資者。香港作為亞洲財富管理樞紐，聚集了大量高淨值人群。萊坊2025年《財富報告》顯示，以資產淨值超過1000萬美元計，亞洲高淨值人群在2024年增長5%，總數突破85萬人，其中內地高淨值人群已達47萬人，佔全球的20%。這類客戶對資產配置多元化需求強烈，尤其是內地高淨值人士通過香港實現"出海"和資產全球化配置的需求旺盛。4.2 基於資產規模與投資偏好的目標客戶香港財富管理市場增長強勁，2024年管理資產總值達35兆港元。今年上半年，匯豐集團在香港的財富管理業務新增60萬名客戶；渣打香港富裕客群總數同比增長8%，淨新增資金上升35%，財富方案業務收入上漲30%。這些資料表明，香港及內地客戶對創新財富管理產品的接受度正在提升。對於RWA產品，一線服務銷售人員應優先聚焦以下客戶類型：傳統金融機構客戶：如銀行、保險公司、資產管理公司等，它們有完善的風控體系和投資研究能力，能夠快速理解並配置RWA資產。尋求穩定收益的企業財資客戶：上市公司或大型企業財務部門，通常有短期閒置資金管理需求，對貨幣市場基金等低風險RWA產品興趣濃厚。具有全球視野的高淨值個人：這類客戶通常已經持有傳統投資組合，尋求通過RWA實現資產多樣化並捕捉創新增長機會。ESG導向型投資者：關注環境、社會和治理因素的投資者，對數字綠債、碳信用代幣化等綠色RWA產品有特定偏好。4.3 客戶細分與服務策略針對不同客戶類型，一線服務銷售人員應採取差異化的服務策略：對於專業機構投資者，應突出RWA產品的制度優勢和技術創新，強調其在提升結算效率、降低融資成本（如較傳統ABS降低150BP）方面的價值，並提供定製化解決方案。對於高淨值個人投資者，應注重教育和服務體驗，強調RWA產品如何降低投資門檻（如房地產投資門檻降低90%）、提升流動性，並通過直觀的方式展示產品結構和收益特徵。對於企業財資客戶，應聚焦資金管理效率，突出貨幣市場基金等產品如何提供高於銀行儲蓄帳戶的收益（如Syfe靈活寶提供4.4%年化收益率，而大多數銀行儲蓄帳戶的基本利率通常為0.25%），同時保持高度流動性。5 銷售策略與風險管理建議5.1 產品定位與差異化策略一線服務銷售人員在推廣RWA產品時，應精準把握產品定位和差異化優勢。貨幣市場基金代幣應強調其安全性、流動性和收益性的平衡，如博時港元貨幣市場ETF提供高安全性且高流動性的現金管理工具，幫助投資者靈活管理閒置港幣資金。政府債券代幣應突出其無風險屬性及抵押品功能，香港正推動將其變成"鏈上無風險抵押品"。房地產REITs代幣則應重點宣傳其低門檻和穩定收益特性，如亞太區RWA房地產項目年均回報率達6.8%。5.2 合規銷售與適當性管理銷售人員必須嚴格遵守香港投資者適當性制度，履行"瞭解你的客戶"（KYC）、"瞭解產品"（KYP）和"適當性匹配"三大義務。具體而言：瞭解你的客戶：應採取一切合理的方式，瞭解客戶身份、財務狀況、投資經驗及投資目標，並努力確保資訊的真實和完整。瞭解產品：不應向客戶推介其本身不瞭解的投資產品，需透徹理解投資產品的結構、運作方式、特性、風險要素等。適當性匹配：必須將其推薦的每項投資產品的收益狀況和風險要素與每名客戶的個人情況進行匹配，以符合客戶的最佳利益。特別需要注意的是，對於高齡客戶、對投資產品缺乏認識的客戶，或不能對複雜結構投資產品做出獨立投資決策的客戶，提供建議時必須格外審慎。5.3 投資者教育與市場培育香港RWA市場仍處於早期階段，投資者教育至關重要。銷售人員應當：清晰解釋RWA產品的本質特徵，強調"真實效用勝於代幣化噱頭"的市場共識。明確揭示產品風險，包括信用風險、利率風險、流動性風險和匯率風險等。管理客戶預期，明確告知投資者"一個在傳統市場中缺乏流動性的資產，不會僅僅因為代幣化上鏈就憑空獲得流動性"。5.4 數字工具與銷售效率提升利用數字工具提升銷售效率是香港市場的發展趨勢。2025年上半年，香港銀行數位資產相關產品及代幣化資產交易總額達261億港元，同比上升233%。銷售人員應熟練運用數字工具，如：RWA註冊登記平台：用於資產確權、資料上鏈、合規披露一站式處理。客戶關係管理系統：整合客戶資訊與投資偏好，實現精準推薦。合規記錄工具：確保整個銷售過程符合監管要求，如對金融衍生品銷售過程進行錄音。6 結論香港RWA市場正處於快速發展階段，預測政府債券、貨幣市場基金、高品質商業地產REITs及黃金等大宗商品代幣將成為流動性最強的RWA資產。基於香港投資者適當性制度和市場實際，一線服務銷售人員應優先聚焦專業機構投資者、高淨值個人投資者及具有特定需求的企業財資客戶。成功的RWA銷售服務需建立在深入理解產品特性、精準把握客戶需求和嚴格遵守監管規定的基礎上。銷售人員應注重投資者教育，清晰揭示產品風險，管理客戶預期，並充分利用數字工具提升服務效率。隨著香港RWA市場的不斷成熟和完善，一線服務銷售人員將扮演連接創新金融產品與投資者的關鍵角色，為市場健康發展提供重要支援。 (刺高)

2025 年8 月，聯準會維持利率在4.25%-4.50% 不變，但市場幾乎一致預期，9 月將正式開啟降息周期，且可能連續四次降息，總幅度或達100 個基點。在股市，這意味著估值修復和融資成本下降；在幣圈，這則觸動了一條不那麼顯眼、卻至關重要的資金鏈——從美債收益率，到穩定幣，再到位元幣與以太坊。🪶金句：幣圈的水溫，取決於聯準會開關水龍頭的手勁。一 ｜降息與美債殖利率：水源的變化降息，本質上是降低美元的價格。利率下調，新發行的美債殖利率隨之走低，舊債價格則反向上升。這不僅改變了債券市場的收益結構，也在無形中改變了全球美元的流向。紐約一位債市交易員形容：“聯準會降息就像把儲水庫的閘門抬高，水會更快地流向下游。”在升息周期，高收益美債吸走全球美元，風險市場被“抽血”在降息周期，美債吸引力下降，資金尋找更高回報，流向風險市場的動力增強🪶金句：利率的每一次變動，都是在為全球資金重新規劃航道。二 ｜穩定幣：美元的中繼站然而，這些美元並不會直接流進幣圈，它們會先經過一個關鍵的中繼站——穩定幣。以USDT、USDC 為例，儲備金的大部分都配置在短期美債。當美債殖利率高企時，發行方的利差收益豐厚，發行動力更強，穩定幣市值隨之擴張；當收益率下降，利差變薄，穩定幣的「儲蓄」吸引力下降。這裡有個常見誤解需要澄清——這些利差收益並不會直接分配給普通持幣人，除非你將穩定幣存入交易所或DeFi 協議賺取利息。降息後，雖然利差減少，但市場整體流動性增加、風險偏好上升，穩定幣反而更快流向BTC、ETH 等風險資產。一位加密基金經理形容：“高利差時，穩定幣是儲蓄罐；降息時，它更像一條快車道。”🪶金句：降息削弱了穩定幣的利差，卻加快了它的流速。三 ｜傳導鏈：從美債到幣圈的路徑把降息、美債殖利率和穩定幣放在同一條時間線上，你會發現它們之間構成了一條幾乎可預測的資金傳導鏈：聯準會降息→ 美債殖利率下降→ 穩定幣利差下降→ 市場風險偏好上升→ 穩定幣資金流向BTC/ETH → 幣圈行情回暖穩定幣是幣圈的美元高速公路，大量穩定幣在以太坊鏈上運行。資金的每一次進出，都會帶來鏈上交易活躍度的變化，這也是為什麼ETH 在流動性回升周期往往表現優於大盤。🪶金句：穩定幣的流量，往往先點燃以太坊的引擎，再帶動全市場。四 ｜歷史驗證：降息周期與幣圈的共振歷史資料為這種邏輯提供了驗證：2019.07 ：聯準會從2.5% 連降三次至1.75%，三個月內BTC 漲28%、ETH 漲 57%，穩定幣市值增加 11%。2020.03：疫情衝擊下，從1.75% 急降至0.25%，三個月內BTC 漲 35%、ETH 漲 72%，穩定幣市值激增 24%雖然每輪行情的驅動因素不盡相同，但降息與幣圈的流動性回升之間，確實存在高度相關性。🪶金句：歷史不會簡單重演，但流動性的方向，總有跡可循。五 ｜鏈上訊號：以太坊的先行指標鏈上數據往往比價格更早給出訊號。截至2025 年8 月：穩定幣總市值約 1,670 億美元，其中 67% 在以太坊鏈上ETH 鏈上每日交易筆數一個月內提升12%Gas 費均價從18 Gwei 上升至26 Gwei，顯示鏈上互動需求上升這些變化表明，資金已經在為下一輪行情熱身。🪶金句：鏈上活躍度的上升，是資金試水的腳步聲。六 ｜ 逆向思考：何時鏈條會失效？邏輯鏈成立，並不代表它是無條件成立的。三種情況可能會讓它失效：宏觀衰退加劇 → 降息背景是經濟衰退，投資人可能選擇美元或黃金避險美元指數急升→ 若降息引發資本回流美股、推高美元，全球非美市場（包括加密市場）可能承壓；監管衝擊 → 穩定幣或交易所遭遇重大監管事件，可能直接抽走流動性🪶金句：降息打開水龍頭，但水往那流，還得看地形。七｜市場關注點降息預期明確，美債殖利率回落，穩定幣利差吸引力下降，但風險偏好同步提升。在這樣的環境下，穩定幣更可能從“蓄水池”變成“水管”，直接將美元流動性輸送到BTC、ETH 等核心資產。若想判斷行情走向，可以重點觀察三大指標：美債殖利率曲線變化；穩定幣市值及鏈上活躍度；聯準會利率決議節奏。🪶金句：幣圈的下一波行情，可能起於聯準會的一次按鍵。 （方到）