德銀指出比特幣面臨的五大壓力：比特幣與納指相關性升至46%，避險屬性證偽；聯準會鷹派言論打壓降息預期；監管法案在參議院陷入僵局；機構資金通過ETF大規模撤離；長期持有者拋售80萬枚比特幣創新高。未來能否走穩復甦則依賴監管明朗、穩定幣採用及央行支援。比特幣在本輪暴跌中從10月初約12.5萬美元的峰值跌至約8萬美元，跌幅接近35%。過去一個月，整個加密市場總市值蒸發了驚人的一兆美元，跌幅達24%。11月28日，據追風交易台消息，德意志銀行在最新研報中稱，此次下跌反映了宏觀和微觀層面的復合壓力：風險資產普跌、聯準會鷹派轉向、監管進展停滯、機構資金外流以及長期持有者獲利了結。比特幣目前回升至約9萬美元上方，相當於2025年5月的價格。然而，其波動性已從8月的低點20%飆升至39%，與納斯達克和標普500指數的相關性也升至46%和42%，重新表現出高風險資產特徵而非避險工具。德銀分析師指出，這種"小叮噹效應"(Tinkerbell effect)表明比特幣估值仍很大程度上依賴於信念驅動的採用。而接下來比特幣能否走穩回升仍充滿不確定性。德銀稱，與以往不同，此次下跌發生在機構深度參與、宏觀經濟緊密聯動和關鍵政策懸而未決的複雜背景下，復甦依賴監管明朗、穩定幣採用及央行支援，前景充滿不確定性。市場情緒逆轉－避險光環褪色，與科技股同生共死比特幣作為避險資產的故事在本輪下跌中被徹底證偽。報告指出，比特幣的拋售與美國股市及其他風險資產的下跌同步發生。在貿易緊張局勢升溫、美國政府停擺以及對人工智慧類股估值擔憂的背景下，比特幣並未展現獨立行情，反而與高成長的科技股一同暴跌。資料顯示，這種相關性正在急劇增強。 2025年至今，比特幣與納斯達克100指數的日均相關性已高達46%，與標準普500指數的相關性也攀升至42%。相較之下，黃金和美國國債等傳統避險資產在近幾個月表現遠勝於比特幣。例如，在10月10日，因川普政府威脅對中國商品徵收100%關稅，比特幣當日暴跌5.6%，而黃金價格則上漲了1.03%。德銀在研報中稱，這明確表明，在宏觀不確定性加劇時，市場傾向於拋售比特幣，而不是買入它來避險。聯準會鷹派「魔咒」－升息預期重壓，流動性盛宴終結聯準會的貨幣政策是懸在比特幣頭頂的達摩克利斯之劍。報告強調，比特幣價格與聯準會利率之間存在強烈的負相關性。歷史資料顯示，2022年聯準會的升息周期曾導致比特幣價格與利率的相關性達到驚人的-90%。儘管聯準會在10月的FOMC會議上降息25個基點，但聯準會主席鮑爾的鷹派言論——「12月再次降息遠非定局」——直接引發了市場的恐慌。鮑爾言論一出，比特幣價格在10月29日應聲下跌1.22%。隨後在11月4日，聯準會理事庫克再次表態稱12月降息並非板上釘釘，導致比特幣價格當日暴跌超過6%。德銀表示，2025年迄今，比特幣回報率與聯準會利率的相關性為-13%。只要對未來貨幣政策寬鬆的預期受到打壓，比特幣就會持續承壓。監管真空期再現－立法處理程序停滯，市場信心受挫監管的靴子遲遲未能落地，正扼殺市場信心。報告指出，今年7月，美國眾議院通過的《數位資產市場清晰法案》（CLARITY Act）曾被視為重大利多，推動了加密市場的一波反彈。然而，這份旨在明確監管框架的法案如今在參議院銀行委員會陷入僵局。共和黨參議員蒂姆·斯科特（Tim Scott）指出，由於政府停擺和兩黨在去中心化金融（DeFi）身份驗證及反洗錢（AML）控制措施上的分歧，該法案預計在2026年之前不會被簽署。德銀認為，監管動力的喪失直接阻礙了機構投資者的進入和市場流動性的深化。報告資料顯示，比特幣的波動率已從8月20%的低點回升至39%。同時，美國散戶的加密貨幣使用率也從7月的17%下降至10月的15%，顯示出市場參與度的降溫。機構出逃與流動性枯竭－ETF資金逆轉，市場深度驟降曾推動比特幣牛市的機構資金，如今正反向出逃。報告揭示了一個危險的負回饋循環：價格下跌導致流動性枯竭，而流動性枯竭又放大了價格的跌幅。根據Kaiko Research的資料，在10月10日的拋售中，主要加密貨幣交易所的訂單簿深度急劇下降，賣方流動性甚至一度消失。這種流動性缺失的狀況自10月崩盤以來並未得到根本改善。更糟的是，先前透過現貨比特幣ETF流入市場的數十億美元資金正在逆轉。資料顯示，美國現貨比特幣ETF近期出現了大規模的日度淨流出，這與今年早些時候的巨額流入形成鮮明對比。德銀表示，機構資金的撤離，疊加本已脆弱的流動性，使得比特幣在面對宏觀逆風時不堪一擊。「老韭菜」也跑路－長期持有者罕見拋售，市場情緒跌至冰點與以往由新入場或高槓桿交易者驅動的崩盤不同，本輪下跌中，連最堅定的長期持有者也加入了拋售行列。區塊鏈資料顯示，在過去一個月裡，長期持有者共計賣出了超過80萬枚比特幣，這是自2024年1月以來的最高水準。這些通常被視為市場「壓艙石」的投資者開始獲利了結或止損離場，極大地增加了市場的流通供應，並嚴重打擊了市場信心。衡量市場情緒的「加密恐懼與貪婪指數」（Crypto Fear and Greed Index）在11月21日跌至11，創下今年以來的最低水平，標誌著市場已進入極度恐懼狀態。該行表示，當連「老韭菜」都開始跑路時，市場的短期看跌勢頭被進一步強化。生路何在？比特幣承受了這五大殺招後，能否走穩回升仍充滿不確定性。德銀認為，與以往不同，這次下跌發生在機構深度參與、宏觀經濟緊密聯動和關鍵政策懸而未決的複雜背景下。該行指出，展望未來，比特幣的「生路」並非坦途。其復甦將依賴於幾個關鍵因素：首先是監管的最終明朗化，特別是《CLARITY法案》的進展，這將是恢復機構信心的關鍵。其次，主流機構對穩定幣的採用可能有助於改善整個市場的流動性。最後，包括盧森堡和捷克共和國在內的政府和央行對加密資產日益增長的興趣，也可能為市場帶來新的長期支撐。 （invest wallstreet)

時值年末，華爾街機構開始陸續發佈報告展望新的一年。雖然近期對於科技股估值的擔憂引發了股指回撤，三大股指今年以來依然表現不俗，均超過10%。展望明年，機構普遍對標普500指數給出了較為樂觀的預測，目標點位集中在7400-7800點區間，核心驅動因素多指向人工智慧推動的科技股盈利增長，同時也提及了經濟下行、中期選舉等潛在風險。德意志銀行：人工智慧領域的投資與應用普及將主導市場情緒德意志銀行看漲標普500指數明年目標8000點，潛在漲幅近20%，成全球投行中最樂觀預期。“股票倉位自4月低點大幅反彈，但目前處於中性水平。儘管企業盈利增長強勁且盈利上修顯示應提高股票敞口，但主動型（基於基本面的）投資者仍持謹慎態度，倉位上限維持在中性，”德銀首席美股策略師查達（Binky Chadha）在周一發佈的報告中稱。這些代表客戶做決策的投資者（如投資組合經理）是 “潛在上行空間的來源”，同時股市還將繼續受益於 “跨資產流入熱潮”，他補充道。德意志銀行預測，2026 年標普 500 指數盈利將表現強勁，每股收益（EPS）預計達到 320 美元（同比增長 14.2%），股票回購也將保持增長勢頭。雖然當前標普500指數的市盈率為25倍，遠高於15.3倍的歷史均值，但他認為股票估值將維持高位。“在股市供需關係強勁的背景下，我們預計市盈率即便不進一步走高，也將保持在當前水平。”他表示。強勁的美國經濟也是其看漲美股的重要依據 ——不過德意志銀行預計，2026年美國國內生產總值（GDP）增速將從今年的3.2% 小幅放緩至3.1%。該行的基準預測顯示，短期內失業率將溫和上升，明年將回升至當前水平，而企業成本削減和勞動力市場則是這一預測面臨的風險因素。輝達、微軟、Google等大型科技股仍是本輪上漲的主要引擎，人工智慧驅動的支出支撐了創紀錄水平的資本開支。德意志銀行在其2026年全球展望報告中指出：“我們認為（美國）投資者的自主配置倉位是潛在的市場上行動力來源。”德銀認為，隨著人工智慧（AI）投資與應用持續快速推進並主導市場情緒，2026年 “絕非平淡之年”。“鑑於技術進步的速度，我們有理由相信這將轉化為未來顯著的生產率提升。然而，最終的贏家和輸家將取決於多種動態因素的複雜相互作用，其中許多因素可能要到 2026 年之後才會顯現，”該行認為，波動性不會減弱 ——這也是2025年接近尾聲時的一個日益顯著的特徵。明年，市場可能會 “在繁榮與衰退的敘事之間大幅搖擺”，而這與人工智慧主題密切相關。摩根士丹利：滾動復甦與聯準會降息摩根士丹利為標普500指數設定了未來一年7800點的目標位，潛在漲幅達到18%。聯準會的鴿派轉向與流動性收緊近期已擾亂股市穩定，並對回報率造成實際損害。不過，對於摩根士丹利首席股票策略師威爾遜（Michaeal Wilson）而言，這種疲軟態勢反而強化了他對股市看多觀點，讓他得以把握逢低買入機會，並重申其 "滾動復甦理論"。威爾遜及其團隊在策略報告中勾勒2026年的展望，並在周一發佈的周度報告中進一步充實了相關論據。標普500指數7800點的目標位，基於對每股收益（EPS）更為樂觀的17%增長預期 ——相比之下，目前華爾街分析師和基金經理的預期為14%。支撐其股市建設性觀點的 "滾動復甦理論"，首先源於摩根士丹利的觀察：上周EPS修正廣度再度回升。該理論還得到該行另一觀點的支援，即美國正處於增長周期的初期階段（與多數投資機構認為的周期晚期觀點相反），且各大主要指數的未來一年淨利潤預期總體向好。摩根士丹利表示，未來12個月淨利潤預期持續上升，其中小盤股表現出最強勁的增長趨勢。與此同時，威爾遜認為，風險資產的疲軟、流動性收緊，再加上總體疲軟的勞動力市場，可能會提高聯準會決定提前降息的機率。這進一步堅定了威爾遜對股市中期走勢的信心。摩根士丹利推薦的股票組合中大型科技股集體缺席。部分原因可能是 "七巨頭"（Mag7）可能會隨市場其他類股同步下跌，另一個重要因素是威爾遜所洞察到的美國經濟潛在趨勢：即 EPS 修正改善、定價走穩、消費支出從服務轉向商品、利率下行以及被壓抑的需求釋放。這些趨勢均利多非必需消費品、小盤股、醫療保健、金融和工業等類股的投資。威爾遜補充稱，就更高的盈利預期而言，小盤股近期展現出最顯著的上行拐點。其他預測與風險提示英國匯豐銀行將標普500指數2026年底目標位設定為7500點，同樣押注人工智慧行業的強勁表現。“無論是否存在泡沫 ——歷史表明，上漲行情可能持續相當長一段時間（網際網路泡沫及房地產繁榮時期均持續了3-5 年），因此我們認為後續仍有上漲空間，並建議擴大人工智慧相關交易的覆蓋範圍。”這家歐洲投行寫道。巴克萊預計，2026年標普500指數有望達到7400點，同時將每股收益目標從295美元上調至305美元。該行認為宏觀經濟低增長環境下，大型科技股運行穩健，人工智慧競賽無放緩跡象，疊加聯準會降息，將推動指數上漲。瑞銀環球財富管理在其日前發佈的報告中稱，其基準情景下2026年底標普500指數將升至7700點，牛市情景下可能觸及8400點預計當年每股收益達305美元、增長10%；其中約半數漲幅來自科技類股，同時提到行情正逐步突破大型科技股獨大的局面，資本支出增長將更具廣泛性。需要注意的是，第一財經記者彙總發現，上述機構在看漲的同時，也提示了諸多風險：一是經濟下行風險，通膨和失業率上升可能拖累整體經濟活動與消費，消費者信心目前處於多年低位；二是美國中期選舉的影響，歷史上中期選舉年往往會導致股市回報走弱；三是估值泡沫爭議，當前股票市場預期市盈率接近22倍，遠高於五年均值，市場擔憂人工智慧領域的投資狂熱可能醞釀泡沫，關鍵要看人工智慧帶來的生產力提升能否傳導至非科技企業。 (第一財經)

大家好，我是右兜。今天來聊聊一份德意志銀行剛發布的最新研報，時間是 2025 年9 月26 日，標題是：《Tesla – Q3 volume upside, robotaxi continues to expand》。簡單來說，德銀對特斯拉的觀點是：第三季交付量預計將超預期，Robotaxi（自動駕駛計程車）正在快速擴張，股價目標從345 美元上調到435 美元，維持「買入」評級。一、三季銷量，意外的亮點德銀預計特斯拉第三季交付 46.1 萬輛，遠高於市場一致預期的43.3 萬輛。亮點來自兩方面：中國市場推出了Model YL 版本；美國消費者在電動車補貼到期前出現了「提前下單潮」。分區域看：歐洲持續下滑（年比-30%），競爭和品牌壓力太大；北美小幅成長5%；中國年減超10%，但季減仍有20% 的提升。毛利率方面，德銀預計本季能小幅回升到 15.6%（不含碳積分），主要靠規模效應抵銷了部分關稅壓力。二、未來銷售看什麼？ Model Q德銀的判斷是：2026 年銷售成長能否持續，很大程度取決於一輛新車－ Model Q。這是一個比Model Y 更便宜的版本，原本預計在今年第二季末發布，但現在可能要延後到今年第四季甚至2026 年初。如果Model Q 按計畫上市，預計2026 年將貢獻 15 萬輛的增量。三、Robotaxi 進展超預期這部分是報告的重點。自6 月部署以來，特斯拉的Robotaxi 車隊已經超過 100 輛，主要在奧斯汀和舊金山灣區，累計行駛里程超過 20 萬英里。在奧斯汀，營運範圍擴大了8 倍，從20 平方英里擴張到170 平方英里。下一步可能擴展到內華達、亞利桑那和佛羅里達，伊利諾伊和紐約也會測試，但正式運作要等到2026 年。價格上，特斯拉的Robotaxi 叫車費用比Uber/Waymo 低 40%–80%，雖然等待時間更長，但差價太大，吸引力十足。德銀預計到 2026 年一季度，車隊規模會擴張到1,000 輛以上，到2027 年才可能對財務貢獻更明顯。四、股價與估值德銀把特斯拉的目標價從 345 美元調高到 435 美元，原因有兩點：馬斯克的1 兆美元薪酬計畫塵埃落定，穩定了管理階層預期；Robotaxi 與人形機器人（Optimus）的長期潛力獲得更高估值倍數。德銀的拆分估值裡：Robotaxi 業務單獨估到 134 美元/股；人形機器人業務估到 113 美元/股；汽車本體和能源業務加起來也差不多200 美元。換句話說，特斯拉越來越被視為「AI+出行+機器人」的公司，而不僅僅是電動車廠商。我的理解：短期看銷量，長期看故事。 今年的銷售量能撐住160 萬輛目標，但真正刺激股價的是Robotaxi 和人形機器人。Robotaxi 是核心競賽。 德銀把它和OpenAI、Anthropic 相提並論，說明資本市場已經把它看作AI 平台級業務。風險也不能忽視。 無論是美國的監管，還是中國的市場競爭，都會對特斯拉的節奏產生影響。 （左兜進右兜）

德銀認為，川普一旦成功獲得四張鴿派投票，構成理事會多數可推動激進寬鬆政策、單方面降低儲備金餘額利率(IORB)繞過FOMC決策、利用地區聯儲主席任命權來重塑FOMC投票格局。美債市場已出現扭曲陡峭化反應，長端收益率上升，短端實際收益率下降，預示著聯準會獨立性受威脅將推高通膨預期和風險溢價。德銀指出，一旦川普真正獲得FOMC的多數席位控制權，未來將可以推動更激進的寬鬆政策，並通過技術手段繞過FOMC決策。8月26日德銀髮表研報指出，川普政府正通過解僱聯準會理事庫克來尋求理事會多數席位的控制權。這一策略一旦成功，其將擁有多種繞過聯邦公開市場委員會（FOMC）整體意願的強大工具，以強行推行寬鬆貨幣政策。在庫格勒理事本月早些時候辭職後，川普在委員會中獲得了越來越多支援寬鬆貨幣政策的力量。沃勒和鮑曼兩位川普任命的理事在7月FOMC會議上投了支援降息的反對票，預計將在即將到來的會議上繼續推動寬鬆政策。被提名接替庫格勒的美國經濟顧問委員會主席米蘭，預計將為近期政策辯論增添另一個鴿派聲音。美債市場已出現扭曲陡峭化反應，長端收益率上升，短端實際收益率下降，預示著聯準會獨立性受威脅將推高通膨預期和風險溢價。四張異議票將“引爆”內部寬鬆壓力報告指出，若川普政府成功罷免理事庫克，並任命一位傾向於大幅降息的候選人，理事會的權力格局將發生質變。屆時，聯準會理事會將出現四張穩定的鴿派投票——這構成了理事會七個席位中的多數。儘管這未必能立即在由12名投票委員組成的FOMC中佔據絕對優勢，但這四個來自理事會的異議票將極大地增加要求更快、更大幅度降息的內部壓力。一個佔據多數席位的理事會，其集體發聲的份量遠超以往，足以對聯準會主席鮑爾和其他持謹慎態度的委員形成巨大掣肘，那怕在通膨資料依然高企的背景下，這股力量也會持續推動寬鬆政策。繞開FOMC，單方面降低IORB的“核選項”這可能是理事會多數席位能發揮的最直接、也最具顛覆性的權力。報告明確指出一個關鍵的技術細節：設定儲備金餘額利率（Interest Rate on Reserve Balances, IORB）的權力在於理事會，而非整個FOMC。歷史上，理事會總是將IORB設定在與FOMC利率目標區間相適應的水平，以確保聯邦基金利率穩定在目標範圍內。然而，這僅僅是慣例，而非法律約束。理論上，一個與FOMC決議相左的理事會多數派，可以採取前所未有的行動：單方面投票降低IORB。如果其目標是壓低利率而FOMC整體（尤其是地區聯儲主席們）並不同意，理事會可以通過這個管道強行實現部分寬鬆目標。儘管FOMC仍然控制著隔夜逆回購利率（ONRRP），可以通過調整該利率來部分抵消影響，但這種內部權力的對抗將導致貨幣市場出現前所未有的混亂動態，其最終效果雖有不確定性，但無疑是對FOMC傳統決策框架的直接衝擊。重塑FOMC，否決“鷹派”地區聯儲主席的連任除了直接影響利率工具，聯準會理事會的多數席位還掌握著重塑FOMC投票成員構成的長期權力。德銀報告強調，全部12位地區聯儲主席的任命，每五年都需要獲得理事會的批准才能連任。下一輪五年期主席的審批周期就在明年第一季度（即2026年第一季度）。一個尋求激進寬鬆政策的理事會多數派，完全可以利用這項權力，否決那些持鷹派立場、反對降息的地區聯儲主席的連任申請。通過這種方式，行政部門可以逐步“清洗”FOMC中的鷹派聲音，並傾向於批准更符合其政策目標的候選人，從而在根本上改變FOMC的投票格局，為長期寬鬆政策鋪平道路。綜上所述，獲得聯準會理事會的多數席位，遠不止是增加幾個鴿派投票那麼簡單。它解鎖了足以挑戰、繞開甚至重塑現有貨幣政策制定框架的多種工具，將聯準會的獨立性置於數十年來最嚴峻的考驗之下。 (invest wallstreet)

德銀認為，俄美達成立即停火共識的可能性不大，因為雙方立場存在“巨大鴻溝”，考慮到俄羅斯仍掌握軍事主動權，因此不太可能做出重大讓步。不過，相較於6-12個月前，進行嚴肅和平談判的條件已變得更為成熟，談判突破更可能出現在下半年稍後。俄羅斯總統普丁和美國總統川普定於15日在美國阿拉斯加州安克拉治舉行一對一會晤，這將是俄美領導人2021年6月以來的首次面對面會晤。從各方目前釋放的訊息來看，在這次會晤中，俄美領導人或將協調各方在俄烏停火問題上的立場，討論解決烏克蘭危機的長期方案以及推動俄美關係轉圜等。川普14日接受福斯新聞網採訪時表示，他認為普丁會達成協議。他還表示，估計與普丁會晤失敗的風險為「25%」。川普也稱，15日與普丁舉行的會晤將為第二次會晤達成協議奠定基礎，若問題無法解決，將實施制裁。德銀分析師Peter Sidorov等在最新報告中指出，川普對於「普特會」的最新表態說明，美方已在會前下調預期。德銀認為，雙方在會上達成立即停火的共識可能性不大，但相較於6-12個月前，進行嚴肅和平談判的條件已變得更為成熟。報告補充稱，2025年可能出現嚴肅的和平談判，但突破更可能出現在下半年晚些時候，而非新美國政府上台後的前幾個月。核心立場存在根本分歧，突破希望渺茫德銀認為，這次會晤難以取得突破性進展的原因在於，俄美雙方在核心立場上存在巨大鴻溝。從美方看，川普政府的表態則顯得“矛盾”，一方面下調預期，另一方面施加壓力。據報導，川普已向歐洲盟友和澤倫斯基保證，不會與普丁單獨就領土問題進行談判。然而，他早前也曾提出「土地交換」的想法，這使得其最終立場仍有變數。報告補充稱，儘管美國近幾個月對俄羅斯態度有所轉變，但尚未形成足以改變局勢的實質壓力。俄羅斯方面的官方評論則一直有限且模糊。德銀認為，普丁視此次會晤為實現包括經濟連結在內的多重目標的機會。報告指出，儘管普丁曾表示只要烏克蘭從頓巴斯地區撤軍，俄羅斯就會接受停火，但俄方近期的官方聲明並未證實這項說法。同時，烏克蘭及其歐洲盟友的立場十分堅定。據報導，烏克蘭方面強烈反對在頓巴斯地區割讓領土的想法，要求在討論任何領土問題之前先停火。歐洲領導人也呼籲以當前防線為基礎實現停火，作為和平談判的第一步。談判基礎尚存，但戰局仍是關鍵儘管立即突破的希望渺茫，但德銀指出，當前環境比過去更有利於局勢的穩定，啟動嚴肅和談的條件比過去6-12個月更為成熟。這主要基於三個關鍵因素的轉變。首先，歐洲防務能力和美國的支援度有所增強。報告表示，今年6月舉行的北約峰會制定了由德國牽頭的歐洲大幅增加國防開支的計劃，同時美國上月宣佈了向歐洲北約國家出售武器以援助烏克蘭的新安排。這些舉措雖然未必能完全阻止俄軍攻勢，但提升了烏克蘭的長期軍事永續性。其次，民意正在改變。烏克蘭的民調顯示，支援和談的比例正在上升。在俄羅斯，近幾個月來支援和談的受訪者比例（約60%）也明顯高於2023至2024年，這為穩定目前戰線提供了民意基礎。最後，俄羅斯的經濟和財政狀況面臨挑戰。報告稱，俄羅斯經濟在2025年急劇放緩，綜合PMI降至47.8，顯示非軍事經濟正在收縮。同時，不斷擴大的財政赤字（今年前七個月已達GDP的2.2%）可能使其難以維持2022至2025年期間每年大幅增加軍費的模式。然而，所有這些有利因素都面臨一個關鍵限制：戰場局勢。由於其人力優勢和烏克蘭在無人機方面的優勢減弱，俄羅斯在戰場上仍掌握主動權。報告認為，俄軍的推進在未來數月可能持續，本周其在頓巴斯地區取得的顯著進展，或將進一步增強莫斯科方面透過軍事手段獲取更多籌碼的信心。報告引述軍事分析家觀點指出，這使得俄羅斯不太可能從去年提出的極限目標上做出重大讓步。最可能的情況：達成有限成果，為後續會談鋪路報告中，德銀也為「普特會」勾勒出四種可能的情景，並評估了其發生的可能性：意外的正面突破：達成全面停火或雙方戰爭目標顯著縮小。德銀認為，鑑於上述障礙，此情景發生可能性很低。達成有限成果，為後續會談鋪路：這是最可能發生的情景。雙方可能達成一些具體但影響有限的步驟，例如俄烏之間的遠程空襲停火，但避免觸及核心分歧。談判失敗，美國升級制裁：這是第二可能發生的結果。會晤未能取得進展，導致川普對普丁採取更強硬立場，並實施額外製裁或二級關稅。美俄繞開基輔達成協議：此為明顯的負面意外，但鑑於美國官員近期的表態以及歐洲為影響白宮所做的努力，該情景發生的可能性不大。德銀強調，歐洲在最終結果中扮演關鍵角色。歐洲將主導烏克蘭未來的安全、財政支援和重建工作，其對被凍結的約2,000億歐元俄羅斯資產的處理方式，也將成為限製或推動局勢發展的重要籌碼。在市場影響方面，德銀強調，協議的「性質」遠比「是否達成協議」更重要。一份被視為對烏克蘭不利的“糟糕協議”，即使短期內引發市場對停火的樂觀情緒，長期來看也對烏克蘭資產構成負面影響。 （invest wallstreet)

在當前全球局勢中，地緣衝突頻繁，貿易保護主義甚囂塵上。美國近期出台的所謂“對等關稅”，本質是貿易單邊主義行徑，嚴重衝擊國際經貿秩序，給全球經濟前景蒙上陰影。中國憑藉完整產業鏈與龐大內需市場的堅實底氣，以強硬姿態有力反制。如今，中國經濟彰顯出強大韌性與潛力：新質生產力加速形成，傳統產業轉型升級穩步推進，政策層面大力推動擴大內需戰略，持續為市場注入活力。在此背景下，如何把握中國資產重估帶來的廣泛而重大的投資機遇？證券時報特推出“中國資產重估”專欄。記者深度訪談眾多國內外知名投資機構負責人、研究專家、投行領軍人物和高科技企業負責人，深入剖析重估邏輯，致力於為投資者提供兼具實效性與前瞻性的參考視角。近日，中國國家統計局發佈的5月經濟資料超市場預期，以舊換新政策在促消費方面取得了階段性成果。對此，德意志銀行等多家國際大行紛紛上調對中國經濟增長的預測，並認為經濟基本面的改善支援人民幣匯率走強。為此，券商中國記者專訪了德銀中國首席經濟學家熊奕。他就中國經濟增長預期、人民幣匯率、促消費效果、政策發力方向等話題分享了觀點。他認為，促進服務業就業和消費，特別是教育、健康、育兒等消費升級趨勢下居民有意願增加支出的領域，可能是進一步促進消費的突破口。券商中國記者：近日，國家統計局發佈了5月經濟資料，規模以上工業增加值同比增長了5.8%，社會消費品零售總額同比增速好於市場預期。您近期在下半年經濟展望中上調了中國GDP（國內生產總值）預測，我們還需要關注那些因素？熊奕：中國經濟今年以來開局良好，前四個月維持了5%以上的增速，為實現全年經濟增長目標打下了堅實基礎。展望未來，貿易摩擦緩和，企業與消費者信心增強等積極因素還將繼續支撐經濟。今年5月，在零售消費的強勁表現及服務業活動活躍度提升的推動下，中國經濟增長動能進一步增強，基於此，我們分別上調了中國第二季度、第三季度的GDP增長預測。同時，幾個因素需要進一步觀察：一是財政政策靠前發力的情況下，下半年是否會出現財政支出減速；二是仍然偏低的物價，特別是生產者價格（PPI）的下降，可能會對企業經營預期帶來壓力；三是房地產市場走穩回升的勢頭能否進一步鞏固。券商中國記者：就促消費而言，目前“以舊換新”政策成效明顯，如何看待中國提振內需系列政策的效果？您認為還可以在那些方面出台促進消費的舉措？熊奕：在以舊換新補貼以及“6·18”電商促銷活動提前開啟的支撐下，今年5月社會消費品零售總額同比提高1.2個百分點至6.4%，服務業活動亦得益於公共假期的延長，勞動節和端午節的總消費支出較去年同期增長了8%。在人工智慧熱潮推動下，資訊通訊技術（ICT）服務產出繼續提升的同時創下11%的同比增長。以舊換新政策在促進商品消費方面已經取得階段性成果，考慮到耐用品置換周期，後續政策刺激效應或將逐漸趨緩。要進一步促進國內消費，還需要進一步提振就業與居民收入，以及扭轉偏低的通膨預期。促進服務業就業與消費，特別是教育、健康、育兒等消費升級趨勢下居民有意願增加支出的領域，可能是進一步促進消費的突破口。券商中國記者：自去年9月24日以來，中國陸續出台一攬子化債政策與促增長舉措，今年中央政治局會議前後，又落地特別國債發行、央行降准降息等政策工具。從當前經濟運行節奏看，未來還有那些政策利多值得關注？熊奕：我們持續關注的政策利多方向：一是財政政策通過增加居民收入、促進就業、保障民生、鼓勵生育等方式對國內消費進一步促進；二是促進服務業發展，擴大服務業開放，擴大服務業消費與就業；三是在民營經濟促進法出台後，進一步最佳化民營經濟發展環境，激勵科技創新和產業創新。券商中國記者：您今年年初就看多離岸人民幣匯率，近日也上調了對人民幣兌美元匯率的預測，甚至認為2026年底會進一步升至6.7，支撐這一判斷的依據是什麼？能否具體展開介紹支撐人民幣匯率走強的主要因素有那些？熊奕：支撐人民幣兌美元匯率長期走強的主要因素是中國經濟基本面的改善，包括科技創新與突破層出不窮，國際競爭力不斷提升。國內需求在宏觀政策支援下觸底回升，企業與消費者信心逐漸改善，這些都增強了資本市場對中國資產的信心。此外，美元的走弱也對人民幣匯率產生了一定影響。如果國內物價未來走穩回升，人民幣匯率還將進一步走強。券商中國記者：今年中國資本市場因DeepSeek等人工智慧重振了信心，科技創新也被放到重要位置，放眼全球，您如何看待中國AI（人工智慧）的競爭力以及帶來的投資機會？熊奕：我們認為中國企業受益於大規模的國內市場、強大的工業基礎、豐厚的人才儲備和快速的產品迭代能力，在AI創新與應用上擁有獨到優勢。特別是在具身智能領域，如智能駕駛與人形機器人，中國企業有望在未來五到十年的長周期內獲得廣闊的發展空間。 (券商中國)

德銀髮現，過去15年美元實際匯率相對於一籃子貨幣平均升值約40%，如果能夠逆轉這一升值幅度，可能足以使美國貿易逆差回歸零平衡或更好水準。德意志銀行經濟學家Peter Hooper在最新研究報告中提出了一個看似"簡單"的消除美國貿易逆差方案－美元貶值40%。報告指出，美元實際匯率的波動是推動美國外貿逆差最持續的驅動因素，而逆轉過去15年來美元40%的實際升值幅度，可能足以讓貿易逆差回歸零平衡。不過，美元大幅貶值將對全球市場產生劇烈衝擊，新興市場和出口導向經濟體將面臨嚴重打擊，進而發生全球經濟衰退。Hooper認為，現有的關稅政策雖有助於縮小逆差，但將帶來價格上漲和成長放緩的痛苦代價。所以美國政府未來可能出現政策轉向，放棄以關稅為重點的貿易政策。美國貿易逆差的核心驅動因素德銀報告確定了推動美國貿易逆差達到當前水準的關鍵因素。報告指出，美元實際匯率的波動是美國外貿逆差最持續的驅動因素，這主要由財政和貨幣政策的根本性轉變以及海外私人和政府儲蓄變化所推動。報告特別提到，美國對世界其他地區的逆差已擴大到前所未有的高度。川普上台之後，不惜推出大蕭條以來最大規模的關稅政策，正式為瞭解決這個問題。美元40%貶值的"解決方案"德銀的關鍵發現是，過去15年美元實際匯率相對於一籃子貨幣平均升值約40%，如果能夠逆轉這一升值幅度，可能足以使美國貿易逆差回歸零平衡或更好水準。報告中的圖表顯示，美元貶值20-30%最終可能足以將逆差縮小約3%的GDP。這意味著，如果美元能夠顯著逆轉自2010年以來約40%的實際升值幅度，就可能讓當前逆差回到零平衡狀態。全球經濟的潛在衝擊報告警告，美元40%的大幅貶值將對全球經濟產生災難性影響。由於大多數新興市場經濟體和歐洲大部分地區的成長都是出口驅動型的，美元40%的下跌將轉化為其他貨幣40%的升值，這可能導致全球經濟蕭條。德銀認為，雖然有更有效且痛苦較少的替代路徑來處理貿易逆差，但這種首選路徑目前在政治上可能不可行。不過，報告預期隨著當前以關稅為重點政策的負面經濟影響在未來幾個月變得更加明顯，民眾壓力將推動政策轉向。關稅政策可能扭轉不過德銀認為，目前的關稅確實能在某種程度上縮小貿易逆差。這是因為兩個原因：外國對美國激進關稅政策的報復可能比過去更加猶豫和溫和川普關稅導致了美元貶值，而非通常伴隨關稅而來的升值然而，報告強調，關稅政策在增加價格和減少產出方面付出了巨大代價，這些負面影響預計將在未來幾個月顯現，並可能持續數年。報告指出，雖然削減赤字沒有一條無痛之路，但美元貶值可能是更有效、更痛苦的路徑。這條優先路徑目前在政治上可能不可行。但隨著當前以關稅為重點的政策的負面經濟影響在未來幾個月愈發明顯，民眾要求扭轉這一政策的壓力正在增強。 （美股IPO）

外資，繼續“拋棄”美國資產！德意志銀行最新報告指出，最近的美國資本流動資料令人擔憂。該行稱，儘管過去一周美國市場有所復甦，但外國投資者仍在“拒絕買入”美國資產。報告稱，持續的拋售在ETF資料中表現得最為明顯，投資者一直在賣出股票和債券。另外，在接下來的幾個交易日，美國將有多項重要資料將公佈，Comerica Bank首席經濟學家Bill Adams預計，本周的美國經濟資料將低於預期，並且會受到企業和消費者對經濟發展軌跡的擔憂的影響。當前，華爾街正在為一周的關鍵財報和經濟資料做準備，美國的關稅政策以及上市公司是否受到或免受其影響，是投資者的首要考慮因素。美國資產繼續拉響“警報”外資對美國資產的拋售仍在持續。德意志銀行本周一發佈的報告稱，受美國關稅政策的影響，在過去兩個月裡，海外買家對美國資產的購買“急劇停滯”，即使是上周美國市場有所回升，外資也沒有出現逆轉的跡象。德意志銀行外匯研究主管George Saravelos認為，最近的美國資本流動資料令人擔憂。該行指出：“我們從整體資料得出的結論是，迄今為止的資金流動跡象表明，往好了說，美國資本流入將非常迅速地放緩，往壞了說，投資者持續積極拋售美國資產。考慮到美國原本就存在的雙赤字問題，這可能對美元構成挑戰。”Saravelos近日警告稱，如果川普的經濟政策導致投資者拋售過去十年積累的美國資產，美元可能面臨失去全球儲備貨幣地位的風險。長期以來，德意志銀行一直監測著近400隻投資於美股和固定收益市場、註冊地位於美國境外（主要在歐洲）的大型交易所交易基金（ETF）。這些ETF通常被非美投資者用於組態美國資產，因此可作為衡量外資活動的指標。德意志銀行追蹤的資料顯示，外國投資者過去兩個月持續拋售美國股票和債券——相關美股拋售在川普所謂“對等關稅”宣佈當周達到頂峰，此後持續處於淨流出狀態；債券拋售始於3月更早時候且仍在延續。儘管上周美國資產價格有所回升，但仍出現了這種持續的資金外流，這表明外國投資者仍然不傾向於投資美國資產。除ETF資料外，德意志銀行還參考了全球資金流向監測機構EPFR提供的資訊，EPFR跟蹤了更廣泛投資工具的資金流向，包括被動型和主動型、封閉式和開放式基金。EPFR資料也能印證德意志銀行ETF資料反映的趨勢——顯示美股買盤突然停滯，美債拋售甚至更為猛烈。當然，由於該資料集涵蓋更廣泛的投資者群體（可能包括反應較慢的機構投資者），兩套資料的結論存在部分差異。上周，美國銀行的首席投資策略師Michael Hartnett建議，在不確定性徹底結束前，投資者應該趁美股、美元反彈時賣出。美國銀行的報告指出，美元正處於長期貶值趨勢中，而資金撤離美國資產的趨勢還將延續。這一趨勢將持續到聯準會開始降息、“貿易戰”徹底結束以及消費者支出保持韌性為止。高盛上周也表示，自3月初以來，外國投資者已悄然拋售了630億美元的美股。高盛的策略師丹尼爾·查韋斯及其團隊目前還不認為這是一場恐慌性拋售，但他們正在密切關注。此外，摩根大通上周五公佈的一項調查顯示，美股將是今年資金流出最多的資產類別，最被看好的資產類別是現金。調查顯示，大多數受訪者認為，由川普政府發起的貿易戰是對美國影響最為負面的政策。有60%的受訪者認為，美國經濟增長將停滯，並且通膨水平將持續高於聯準會設定的2%目標。資料衝擊波來襲本周，美國將發佈大量經濟資料。有經濟學家預計，這些資料很有可能遠低於預期，並讓金融市場參與者感到不安，加劇數周來由關稅引發的市場波動。當地時間周一，達拉斯聯儲關於德克薩斯州製造業前景的調查（其中包括有關關稅影響的問題）顯示，本月對整體商業狀況的看法明顯惡化。總體商業活動指數下降了20點，降至-35.8，為2020年5月以來的最低讀數。這份報告的影響力還不足以撼動金融市場，但對於投資者來說，它仍然可能是一個不祥之兆。周二，世界大型企業聯合會（Conference Board）將公佈4月份消費者信心資料；周三，美國第一季度國內生產總值（GDP）的初步估計資料將公佈，同樣在周三公佈的還有自動資料處理公司的4月份私營部門招聘報告以及3月份的個人消費支出（PCE）通膨報告。周四，標普全球的美國製造業採購經理人指數最終資料以及供應管理協會（ISM）製造業採購經理人指數（PMI）的4月份資料將公佈。周五，美國4月份的非農就業報告將公佈。Comerica Bank的首席經濟學家Bill Adams預計，本周的美國經濟資料將低於預期，並且會受到企業和消費者對經濟發展軌跡的擔憂的影響。他預計周五公佈的4月份非農就業人數僅增加11.5萬人，低於3月份的22.8萬人，也低於市場普遍預期的13萬人。Adams還預計，4月份的消費者信心指數將從3月份的92.9降至80，這將低於市場普遍預期的87。與此同時，Adams預計，美國第一季度實際GDP為-1.4%，而市場普遍預測為增長0.2%，去年最後三個月的增幅為2.4%。Adams表示，鑑於4月份消費者和企業對經濟的擔憂大幅增加，“我預計在未來幾周的各種硬經濟指標中都會體現出這一點。如果未來幾周的經濟資料比預期更差，那麼可以說，預測者將面臨進一步下調未來一年經濟展望的壓力。與此同時，我們很可能處於市場波動加劇的時期。問題在於，經濟增長前景的進一步惡化是否會讓市場參與者相信，儘管存在通膨壓力，但聯準會仍會很快降息。”Adams稱，“如果關稅政策能很快轉向，經濟仍有機會重新加速，並在2025年實現不錯的經濟增長。但如果關稅稅率維持在當前水平，這將導致供應鏈出現重大中斷，並且今年企業的資本支出和招聘很可能會大幅放緩。”瑞銀全球財富管理的美國股票主管David Lefkowitz表示，雖然美國三大主要股指上周反彈，但隨著經濟和企業利潤走弱的跡象開始顯現，股市“可能會更加震盪”。摩根大通全球外匯策略聯席主管Meera Chandan表示：“我們預計美元將迎來第二輪疲軟，這是一個將持續數季度的周期性轉變。”Meera Chandan指出，川普政府的政策正在削弱“美國例外主義”這一過去幾年支撐市場的主題。美國增長的兩大支柱——移民和財政政策正在收緊。由於關稅具有通膨效應，美國的實際政策利率正變得更加負面。 （ 券商中國）