不久前，一張關於輝達下一代伺服器的成本拆解圖，引發了市場的廣泛關注：VR200每機架MLCC總價值較GB300大增182%，這一增幅僅次於記憶體和PCB。

MLCC（多層陶瓷片式電容器）作為電子電路中實現濾波、去耦、旁路、耦合、儲能與振盪等核心功能的被動元器件，素有“電子工業大米”之稱，廣泛應用於消費電子、汽車電子、算力、工業控制等多個領域。

這也徹底點燃了MLCC類股的熱度，三環集團、風華高科、國瓷材料、博遷新材等相關個股被資金一路推高。

與此同時，三環集團港股IPO也迎來了最新進展。

格隆匯獲悉，潮州三環（集團）股份有限公司（簡稱“三環集團”）於2026年6月18日通過了港交所聆訊，由中國銀河國際擔任保薦人。

三環集團已於2014年12月在創業板上市，股票程式碼：300408.SZ。截至6月18日收盤，公司股價157.89元/股，市值3026億元，今年年初至今已經漲了2.48倍。

01. 55年行業老兵，專注於電子陶瓷材料和零部件領域

三環集團的歷史可追溯至其前身創立的1970年代，後因應前潮州市無線電瓷件廠重組，公司在1992年12月成立為股份制公司，總部位於廣東省潮州市。

截至2026年6月15日，張萬鎮先生通過直接及間接的方式合計控制公司已發行股本總額約36.47%。

公司在電子陶瓷材料和零部件領域深耕了超55年，始終聚焦先進電子陶瓷材料和零部件領域。

目前，三環集團建構起電子及陶瓷材料、電子元件、通訊器件、裝置元件等四大類產品組合，產品應用於各類終端裝置及基礎設施，包括汽車、手機、資料中心、基站等。

公司的業務類股，來源：招股書

公司聚焦電子產業鏈上游基礎材料，如氧化鋁/氮化鋁陶瓷基板、電子漿料和固體氧化物燃料電池（SOFC）隔膜片，產品用於消費電子、汽車電子及新能源等領域。

其中，陶瓷基板為片式電阻器提供絕緣散熱支撐，電子漿料用於精密電極印刷，SOFC隔膜片是燃料電池核心部件，傳導離子並推動電能轉化。

2023至2025年，該業務收入分別為15.49億、16.77億和19.59億元，佔總收入比重從27.3%逐年降至22.1%。

公司的電子元件產品矩陣包括多層陶瓷片式電容器（MLCC）、多層陶瓷片式電感器（MLCI）及固定電阻器。

電容器、電感器及電阻器為電路中應用廣泛的三大基礎被動元件。

技術迭代和應用升級推動了這些元件的需求增長，尤其是在AI及資料中心、汽車電子等領域表現突出，催生了對高端化被動元件的新增需求。其中，MLCC已成為這一類別收入增長的主要驅動力。

技術方面，高端MLCC介質層膜厚約1微米，堆疊超1000層，可切入AI資料中心、汽車電子及半導體等高端場景。

公司聚焦光通訊與半導體封裝需求，產品涵蓋陶瓷插芯及套筒、陶瓷封裝基座、MT插芯及短纖、光通訊陶瓷封裝管殼，形成通訊產業鏈關鍵環節的綜合供給能力。

市場佔有率方面，2025年，陶瓷插芯及套筒全球份額約70%，陶瓷封裝基座在晶振封裝領域全球份額約40%；MT插芯及短纖、光通訊陶瓷封裝管殼等也已切入高速光模組與高端光器件供應鏈。

公司裝置元件涵蓋壓電式微點膠系統、泛半導體陶瓷元件、壓縮機接線端子、陶瓷劈刀、SOFC電堆等，產品應用於半導體製造及封裝、新能源、智能工業控制等領域。

除核心產品外，三環集團還利用在材料及工藝端的積累將產品開發延伸至更多應用領域，主要包括陶瓷外觀件和生物陶瓷等。

公司產品在資料中心當中的應用，來源：招股書

02. 收入有所增長，MLCC推動電子元件的收入佔比提升

近兩年，受下遊行業需求的驅動，三環集團的收入整體有所增長。

2023年、2024年及2025年（報告期），公司收入分別為56.82億、72.66億和88.69億元，淨利潤分別為15.83億、21.9億和26.17億元。

2026年第一季度，公司收入為26.51億元，淨利潤由2025年同期的5.33億元增至7.91億元，主要受電子及陶瓷材料、電子元件分部增長驅動。

從各部分業務收入佔比來看，電子及陶瓷材料、電子元件、通訊器件三塊業務的收入佔比較高。

2025年，除前文提到的電子及陶瓷材料收入佔比有所下降外，裝置元件、通訊器件的收入佔比也有所降低；而電子元件的收入佔比則有所提高，佔收入的比重達到37.3%。

按業務分部劃分的明細，來源：招股書

報告期內，三環集團的毛利率分別為37.9%、40.9%、39.9%。

2025年，公司毛利由29.75億元增至35.43億元，增長19.1%，主要來自電子元件及通訊器件毛利增加；毛利率則由2024年的40.9%小幅降至39.9%。

其中，2025年電子元件的毛利率由43.5%降至41.3%，主要是因低價小型產品佔比上升拉低均價。

報告期內，研發費用分別為5.46億、5.83億和6.53億元，佔收入的比重分別為9.6%、8%、7.4%。

2025年，原材料成本佔公司營業成本比重為62.3%，對公司成本和盈利影響重大。原材料價格受宏觀經濟、供需、能源、地緣政治等多重不可控因素影響而波動。

據弗若斯特沙利文，氧化鋁是電子基板與封裝的重要原料，2024年因鋁土礦供給趨緊致價格上漲，2025年隨新增產能投放和供應改善，價格回落至約3.5元/千克。

氧化鋯廣泛應用於電子陶瓷與結構部件，隨供應鏈恢復和產能釋放，價格從高位回落，2025年穩定在約43.0元/千克。

報告期內，公司向前五大供應商的採購額佔總收入比重為22.1%、26.0%和26.7%。

公司客戶涵蓋新能源裝置、電子元件及消費電子製造商，產品銷往中國及北美、亞洲、歐洲等地區。2025年，公司來自海外的收入佔17.4%。

截至各報告期末，公司應收帳款分別約為16.27億、18.72億和21.59億元，應收帳款周轉天數分別為91天、88天和83天。

自2014年A股創業板上市至2025年末，公司累計現金分紅48.04億元。2023至2025年分紅支付比例分別為33.9%、33.2%和32.8%。

截至2026年3月31日，公司帳上現金及現金等價物約35.64億元。

現金流量表概要，來源：招股書

03. 三環集團在全球核心電子陶瓷材料和零部件市場排名第七

先進陶瓷又稱稱特種陶瓷、高性能陶瓷，區別於傳統建築陶瓷，採用高純超細粉體，經精密成型和高溫燒結等工藝製成。

先進陶瓷具備優異的力學強度、絕緣性、導熱性、耐高溫、耐腐蝕、尺寸穩定及生物相容等特性，能在高可靠性場景中實現長壽命運行。

它是通訊、AI及資料中心、消費電子、汽車電子、半導體、新能源、智能工業控制等關鍵領域的重要基礎材料。

相比傳統陶瓷，其優勢源於更高的純度、更精密的工藝和更嚴格的加工控制，可適配電子元件小型化、半導體精密化等高端需求。

電子陶瓷材料和零部件以先進陶瓷為基礎，經精密加工形成功能型或結構型核心部件，產品涵蓋陶瓷材料、電子元件、通訊器件、裝置元件等，建構從基礎材料到終端應用的全鏈條體系，為全球高端製造業提供關鍵配套支撐。

電子陶瓷材料和零部件行業的生態體系，來源：招股書

據弗若斯特沙利文預測，核心電子陶瓷材料、核心陶瓷電子元件、核心陶瓷通訊器件及核心陶瓷裝置元件全球市場規模將從2026年起，分別以11.6%、7.2%、9.2%和11.9%的年複合增長率增長，至2030年分別達到431億元、2568億元、759億元和986億元。

行業增長的關鍵驅動因素在於下游需求升級：

主要是通訊、AI及資料中心、消費電子、汽車電子、半導體、新能源及智能工業控制等領域同步升級。

預計到2030年，全球5G/6G基站超2000萬個，全球資料中心資本支出超3兆美元，AI機架功率密度從不到10千瓦升至超120千瓦；消費電子產品出貨量約27億台，新能源汽車超4000萬輛。

全球電子陶瓷材料和零部件市場競爭激烈，競爭動力主要來自技術進步、產品性能、客制化能力及長期客戶關係。

按收入計算，2025年全球核心電子陶瓷材料和零部件的市場規模達到人民幣3103億元，前五大公司的市佔率超過40%，三環集團排名第七，市場佔有率約為2.7%，是最大的中國內地供應商。

行業內主要競爭對手包括株式會社村田製作所（日本）、京瓷株式會社（日本）、三星電機（韓國）、太陽誘電株式會社（日本）、國巨股份有限公司（台灣）、TDK株式會社（日本）、華新科技（台灣）、風華高科（中國內地）等等。

按收入計的全球核心先進電子陶瓷材料和零部件排名，來源：招股書

算力的飆升不僅意味著耗電量的增加，也給電力提出更高的要求，比如：更複雜的供電、更強的電流波動管理、更高的濾波和去耦需求。

而在電路板上扮演“蓄水池”和“過濾器”角色的MLCC(多層陶瓷貼片電容)，便是這場電力管理戰役中必不可少的元器件。

摩根士丹利對輝達下一代Rubin機架的物料清單拆解顯示，MLCC的成本將從GB300機架的1530美元提升至Rubin機架的4320美元，增幅達到了182%。一顆小電容，憑什麼跟著AI漲價？

由於MLCC的需求量持續增大，已經出現了漲價的情況。2026年3月，MLCC大廠村田已正式提出漲價，針對AI伺服器和高端車規級MLCC產品啟動全面漲價，漲幅在15%-35%之間。

與此同時，資本市場也嗅到了投資的機會。今年以來，國內MLCC企業風華高科、三環集團的股價漲幅分別達到了272%、196%。

漸漸地，資本市場上開始流傳一種聲音，MLCC即將迎來一場堪比儲存晶片的“超級周期”。、

那麼我們該如何理性看待AI驅動下MLCC的這次周期性上漲？當下，這個被稱為“電子工業大米”的行業，究竟處於怎樣的歷史階段？

要理解MLCC的爆發，首先得明白它到底是個什麼東西。

MLCC（片式多層陶瓷電容器），業界俗稱“電子工業的大米”。你手裡拿的手機、面前放的電腦、雲端的伺服器，甚至馬路上跑的電動車，其內部的電路板上都密密麻麻地焊著這種微小的元件。它是電路中進行濾波、去耦、儲能的剛需被動元件。

在全球被動元件市場中，電容佔據了65%的江山，而MLCC又佔了電容市場的90%。可以說是電子產業名副其實的基石。

MLCC是一個與電子周期的強相關的行業，其需求、價格、庫存波動與電子行業周期深度繫結。比如：在功能機向智慧型手機跨越的那個黃金時代，MLCC便有過一輪爆發。

但這一次，資本市場押注本輪MLCC上行周期的邏輯變了。本輪MLCC周期的上行邏輯，在於AI和新能源車給MLCC帶來的增量市場。

一方面，汽車電動化也將帶來較大的MLCC增量。

據TDK資料，傳統燃油汽車一般需要5,000顆MLCC，而混動、插電式混動、純電動汽車分別需要6,000、8,000、10,000顆MLCC，同時車載MLCC需要用到高容、高溫、高壓、高可靠性等高端產品。

另一方面，就是AI等相關硬體產品升級換代帶來的增量。

與傳統伺服器相比，AI伺服器MLCC用量約為其的8-10倍，村田將AI伺服器計算板預計平均電容搭載量由此前的1萬-2萬顆提升至1.5萬-2.5萬顆。

另外AI伺服器算力需求增加，功率、電耗等要求隨之提高，高容值、高耐溫的MLCC產品單位用量增加。TrendForce集邦諮詢表示，以輝達GB200伺服器為例，1u以上用量佔60%，耐高溫用量高達85%，系統主機板MLCC總價也增加一倍。

真正能把MLCC推向需求巔峰的，是AI PC和AI手機等AI端側產品。

相較於傳統PC，AIPC新增了神經處理單元（NPU）等功能模組，需增加更多的MLCC。根據村田資料，AIPC單機MLCC用量提升40-60%，達到1400-1600顆。

在AI手機方面，據村田資料顯示，4G高端手機MLCC用量為900-1100顆，而5G高端手機中用量將提升到990-1320顆，AI手機單機用量將提升20%，達到1300-1500顆。

據中信建投測算，在新能源與AI產業雙重驅動下，兩大領域MLCC需求將由2023年的3000億顆左右，攀升至2030年接近3兆顆。

值得注意的是，AI PC、AI 手機將成為MLCC最大增量的來源。但AI PC、AI手機的滲透率並不高。

這也意味著，MLCC的市場增量還未完全體現，這將為超級周期打下基礎。

二、擴產不積極，將演變出超級周期

看上去需求正在爆發，而供給較為剛性，各大MLCC廠商擴產卻不強。

在產能方面，2024年僅村田一家就佔據了全球31.8%的市場份額，三星電機佔22.9%，兩者合計超過50%。

在產能利用率方面，日韓龍頭廠商的產能利用率已處於極高水平。村田的MLCC產能利用率在2025年下半年及2026年一季度維持在90%-95%的高位，三星電機產能已接近飽滿。行業普遍認為，產能利用率突破90%即進入價格上行通道。

即便如此，各廠商對擴產的反噬仍心有餘悸。

在上一輪MLCC上行周期中，MLCC廠商在2015-2016年的缺貨潮後，紛紛大幅擴產，村田、三星電機、風華高科等廠商均啟動百億級擴產計畫，行業產能快速釋放。

回顧2015-2016年，智慧型手機爆發引發MLCC缺貨潮，村田、三星電機、風華高科等廠商均啟動百億級擴產計畫。

到了2017年底，產能剛剛大規模釋放，全球智慧型手機出貨量卻突然放緩，進入了飽和期。巨大的產能無處消化，疊加需求疲軟，導致MLCC行業直接進入“供需反轉”，價格雪崩，庫存高企。

在擴產方面，經歷過上一輪擴產、過剩的周期後，日韓廠商對新建產能非常謹慎，普遍維持每年10%-15%的擴產計畫，且重點佈局高端領域。而AI伺服器和汽車類高端MLCC的供應商高度集中在村田、三星電機、太陽誘電這三家廠商。

例如：村田計畫追加投資800億日元，投產後其生產能力也僅擴張10%-15%。由於MLCC擴產周期長(不考慮基建需6-9個月，疊加基建需5-7個季度)，短期內有效產能難以快速擴張。

妙投認為，隨著AIPC、AI手機等端側應用爆發，MLCC的需求量還會持續提升。若MLCC廠商仍不考慮擴產，供需缺口將持續增大，將演變成MLCC的超級周期超過上一輪。

三、產業周期剛開始，估值兌現已過大半

MLCC與儲存的邏輯有些相似，在產能有限的情況下，為了追逐更大的利益，儲存廠商將DDR4的產能切換到更高毛利的HBM，MLCC廠商也開始轉向毛利更高的高端系列。

由於日韓廠商戰略性放棄部分中低端市場，中低端MLCC也將出現供應缺口，這為正在快速成長的國內廠商提供了絕佳的切入和追趕機會。

大陸企業風華高科、三環集團、火炬電子和鴻遠電子近年來快速崛起，持續加大研發投入提升產能和品質，加速推進高端MLCC的國產化替代處理程序。

妙投認為，風華高科、三環集團受益於這輪上行MLCC周期的程度較大。

三環集團的MLCC主要聚焦於5G通訊、AI伺服器、汽車電子方向，風華高科主要應用於消費電子、通訊、電腦及智能終端等領域，兩家企業較為契合AI場景和汽車電子化的爆發，有較大的業績彈性。

另外，海外機構瑞銀認為，受益於這輪上行周期，三環集團MLCC全球市佔率由3%升至8%(原先預測為5%)。

而鴻遠電子、宏明電子、火炬電子是國內防務MLCC領域的核心企業，三家佔據了軍用市場的主要份額，市場規模和格局相對穩定。

但是，基本面向好，不代表現在是閉眼買入的好時機。

A股市場歷來有一個讓人又愛又恨的特點：極度痴迷於“炒預期”。

只要遠方的風口稍微吹出一點風，A股的資金就能在幾周內把未來三年的漲幅全部透支完畢。近期三環集團和風華高科股價的翻倍式暴漲，本質上已經把MLCC爆發的最美好預期提前兌現了。

不過，A股通常會提前炒作MLCC爆發的預期。妙投認為，近期三環集團、風華高科的上漲已經開始兌現了MLCC爆發的預期。

我們來算一筆估值的帳。那怕是按照分析師們極其樂觀的2027年業績預測來推算，當前三環集團和風華高科的遠期市盈率也分別達到了57倍和93倍。

這是一個絕對意義上的高估值區間，泡沫顯而易見。而在現階段，風華高科的靜態/滾動市盈率（TTM）甚至已經飆到了驚人的239倍。

超級周期還沒完全落地，超級泡沫倒先被吹起來了。

不過，拉長歷史的視角來看，這種“先炒估值，後用業績填坑”的劇本，在MLCC行業並不陌生。

回顧2012年至2018年的那一輪周期，在2015-2016年MLCC瘋狂漲價的階段，資本市場同樣對風華高科進行了炒作，2016年3月其市盈率（TTM）一度觸及128倍。

但隨後兩年，隨著智慧型手機紅利徹底爆發，企業利潤狂飆，高估值被高增長的業績迅速消化。到了2018年12月，風華高科的市盈率反而回落到了10倍左右的合理水平。

歷史不會簡單重複，但總是押著相同的韻腳。

在這輪由AI驅動的MLCC上行周期中，資金依然採用了老套路：先把估值打到天上，然後再等公司用未來幾年的暴利去慢慢填平這個估值的坑。

站在當下，對於產業界而言，MLCC的星辰大海才剛剛啟航，訂單的爆發和缺口的擴大還在路上。

但對於二級市場的投資者而言，必須保持極度的清醒。產業周期雖然剛開始，但資本市場的估值兌現已經走完了大半。在239倍的市盈率面前，任何微小的風吹草動或是業績的不達預期，都可能引發慘烈的估值殺跌。

AI的盡頭是電力，電力的樞紐是MLCC。這門古老又現代的元器件生意，確實正在迎來超級周期。但在這個充滿誘惑的牌桌上，認清產業的現實與資本的幻象，才是活下去的法則。  (虎嗅APP)

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