年入近15億，小米貢獻超三成收入。智東西3月30消息，昨日晚間，深圳IoT獨角獸Aqara（綠米聯創，下稱綠米）正式遞表港交所。綠米成立於2009年，是小米生態鏈重要玩家、國家級專精特新重點小巨人企業。其業務涵蓋綠米品牌空間智能產品及解決方案的自有品牌以及為小米代工的ODM產品業務。招股書顯示，該公司2021年9月D輪投後估值8.5億美元（約合58.84億元人民幣）。綠米所說的“空間智能”，是以感測器、中樞和控製器為基礎，通過統一的語義系統把“裝置控制”升級為對“空間狀態與場景”的整體感知、決策與自動執行。根據弗若斯特沙利文資料，按2024年收入計，綠米是全球最大的中國空間智能基礎設施提供商，在中國同類廠商中排名第一，全球市場份額1.5%，排名第七。目前，該公司的全球使用者超1500萬，全球累計啟動裝置超5600萬台。在生態相容性方面，其已經深入蘋果、Google、小米、三星智能家居生態。截至2025年底，綠米已有超過340款產品接入蘋果生態。綠米與小米的關係密切。2022年至2025年，小米是綠米的最大客戶，近三年來自小米的最大收入佔比均超過32%。該公司總裁林震曾是小米高管。在股權架構中，小米持股7.92%、美的持股約1.02%、中國電信旗下天翼資本持股約2.97%。本次IPO募集所得款項將按以下比例分配：最大比例用於研發投入，以繼續提升產品性能及空間智能應用場景的技術能力；其次用於擴大銷售管道及提升品牌知名度；其餘部分用於補充營運資金及一般企業用途。01.三年營收維持在15億元規模毛利率上漲，歐洲是最大海外市場2023年至2025年，綠米的總收入分別為14.39億元、14.89億元和14.72億元，錄得淨利潤分別為-1.59億元，-2.31億元，-3.22億元，招股書顯示，目前虧損主要系可轉換可贖回優先股公允價值變動所致。研發投入方面，該公司三年的投入分別為1.73億元、1.83億元、2.34億元，佔收入的比例為12.0%、12.3%、15.9%。▲綠米營收、淨利潤、研發支出變化（智東西製圖）目前，綠米的主要業務包括Aqara品牌空間智能產品及解決方案和ODM產品。其中Aqara品牌空間智能產品及解決方案的收入從8.99億元增至9.47億元，佔總收入的比例從62.6%升至64.3%。該自有品牌由三類硬體構成，分別是感測器、中樞和控製器。2025年綠米銷售感測器所產生的收入為3.08億元，在綠米品牌三類硬體中增速最快，兩年內從17.8%的收入佔比升至20.9%。中樞2025年收入1.13億元，體量在三類硬體中最小。控製器2025年收入5.25億元，是綠米品牌三類硬體中收入最大的，不過佔比已從2023年的39.1%降到35.7%。2023年至2025年ODM業務收入分別為5.19億元、5.43億元和4.97億元，佔總收入的33%至37%，是總收入中體量第二的類股，僅次於綠米品牌空間智能產品及解決方案。綠米的毛利率水平，2023年至2025年，其整體毛利率分別為29.7%、33.8%、38.4%，三年累計提升近9個百分點。目前，該公司研發團隊460人，佔公司員工總數48.9%。截至2025年底，其持有1262項已授權專利及549項待審專利。從地區收入來看，綠米海外業務是主要收入增長來源，以綠米品牌空間智能產品及解決方案計，2023年至2025年間中國內地收入從5.20億元降至3.18億元；海外收入從3.80億元增至6.29億元，佔比從42.2%升至66.5%。02.三大硬體品類加一套作業系統與蘋果生態相容形成差異化優勢綠米的業務來源有兩類：自有品牌以及為其他公司代工。自有品牌是Aqara品牌空間智能產品及解決方案，產品體系由三類硬體構成，圍繞空間中的感知、決策與執行展開。綠米將三類硬體對應為不同功能角色，感測器承擔“識別與感知”，中樞負責“認知與決策”，控製器完成“執行與重塑”，綠米應用程式（Aqara App）則在三類硬體基礎上實現統一調度與協同。截至2025年12月31日，綠米的產品矩陣涵蓋50余個品類、逾2200個SKU，全球累計啟動裝置超過5600萬台，Aqara App使用者平均連接裝置數量為20.02台。▲綠米產品品類（圖源：Aqara官網）感測器是感知層，主要產品包括AI高精度場景感測器、智能攝影機、睡眠監測帶、門窗感測器、人體感測器、溫濕度感測器、煙霧報警器等。感測器的一個關鍵指標是超低功耗，約為同類產品的三分之一，以此換取數年等級的電池續航。▲綠米產品圖（圖源：Aqara官網）中樞是整個系統的本地算力節點，產品主要是智能閘道器和智能屏，負責協調裝置間聯動、保障低延遲響應，以及在斷網狀態下維持本地自動化運行。控製器是執行層，包括智能開關及插座、燈控模組與燈具、智能門鎖、窗簾電機、溫控器等。綠米一邊做自有品牌產品，一邊也給其他公司做產品，也就是ODM業務，主要是為小米開發生產定製產品。ODM客戶（主要是小米）擁有這些產品在所有管道和地區的獨家銷售權。與蘋果智能家居生態的整合是綠米海外市場的重要差異化優勢。截至2025年底，綠米有15個產品品類下逾340款型號接入Apple Home，原生支援HomeKit安全視訊、自適應照明、自適應溫度及Home Key等蘋果專屬功能，在蘋果零售店覆蓋18個國家及地區的逾30款產品。2022年1月，綠米推出全球首款支援Apple Home Key的智能門鎖；2026年CES上推出的智能門鎖U400，是市場上首款支援通過UWB技術實現Apple裝置免提解鎖的門鎖。▲Aqara App（圖源：Aqara官網）綠米在技術層面做的事，本質上是在感測器、中樞和控製器這套硬體之上，建了一個統一的軟體語義層。這套架構的核心概念叫ORAP本體論框架，將空間裡的對象、關係、動作和策略抽象為機器可理解的語義模型，再通過“空間圖譜”在裝置層、邊緣層和雲端之間同步維護一份關於空間狀態的即時資料。這樣做的目的是讓系統不再以單台裝置為操作單位，而是以“房間”“區域”“場景”這類空間概念來理解和調度。建在這層語義之上的是遙測機制，持續收集從意圖到執行再到結果的完整互動資料，使系統能夠隨時間自我最佳化。協議相容方面，該公司通過能力對應將Zigbee、Wi-Fi、Matter、KNX、BACnet、Modbus等多種標準統一歸入上述語義模型，這樣上層邏輯無需感知底層協議差異，跨生態系統的裝置調度得以在同一框架內完成。綠米的核心技術集中在四個方面：“識別與感知”融合了毫米波雷達、電腦視覺與分佈式感測器網路，能夠在本地處理完成人體行為識別與生命體徵監測，不上傳原始資料。“認知與決策”強調邊緣側即時推理，通過自然語言處理橋接使用者意圖與裝置執行，延遲在毫秒級。“執行與重塑”解決的是如何在不改動傳統建築電氣系統的前提下接入智能控制，並用分佈式容災架構保證在雲端或中樞斷線時依然能本地執行自動化。“連接與融合”則是對ZigBee、Wi-Fi、Matter、KNX、BACnet、OPC UA、Modbus等十余種協議的統一接入能力。▲綠米空間智能示意圖03.小米連續三年貢獻逾三成收入有依賴單一客戶風險小米是綠米的單一最大客戶，2023年至2025年，綠米來自小米的收入分別為4.716億元、5.015億元和4.770億元，佔當年總收入的32.8%、33.7%和32.4%，三年來這個比例幾乎沒有變化。2023年至2025年，綠米來自五大客戶的合計收入分別為6.150億元、6.291億元和5.715億元，佔總收入的42.7%、42.3%和38.9%，2025年略有下降，主要是第二至第五大客戶收入縮減。除小米（客戶A）外，五大客戶的構成每年都有所變動，且客戶規模與小米差距懸殊。客戶B是綠米在韓國的經銷商Aqara Life，綠米持有該公司19.5%的少數股權，因此招股書將其與小米一起排除在“獨立第三方”的聲明之外，這兩家構成五大客戶裡的非獨立第三方。綠米來自客戶B的2023年至2025年收入分別為5576萬元、5471萬元和4274萬元，佔總收入不足4%，且在下降。2025年綠米的第三至第五名客戶分別是：客戶G，一家俄羅斯經銷商（1900萬元，佔比1.3%）；客戶H，一家國內專注數字經濟和算力服務的高新技術企業（1714萬元，佔比1.2%）；以及客戶I，一家中國主要線上零售平台營運商（1568萬元，佔比1.1%）。2023年至2025年，綠米前五大供應商合計採購額分別佔總採購額的21.7%、19.9%和19.3%，最大單一供應商的佔比則從7.3%降至4.9%。小米同樣出現在綠米的供應商名單裡，向綠米提供積體電路、模組和介面卡，2023年至2025年採購額分別佔總採購額的2.8%、3.8%和4.9%，金額從3040萬元升至5023萬元。其他進入前五的供應商多為OEM代工合作夥伴：2023年最大供應商是一家生產智慧屏及智能硬體的OEM廠商，2024年換為一家生產門鎖的OEM企業；此外還有專注於窗簾電機的OEM商、煙霧探測器製造商、空調配件廠商以及攝影機製造商，不同年份輪換進出前五，供應品類與綠米產品線對應。04.創始人家族保持控制權小米、美的、中國電信均持股2009年學自動化出身的游延筠創立了主營智慧樓宇業務的綠拓科技，這家公司正是綠米的前身。2014年入局小米生態鏈後，該公司正式改名為綠米，開啟了在智能家居領域的探索。▲綠米創始人遊延筠（圖源：百度百科）股權結構上，游延筠通過本人直接持股、ECY Investments LLC持股，以及與愉悅資本簽訂的投票遞延協議，在上市前合計可行使約39.27%的投票權，是該公司單一最大股東集團。他女兒游晨希持有ECY Investments的經濟權益但不持有投票權，游晨希本人同時以執行董事身份負責公司海外業務。從股東名單看，產業方和財務投資者均有涉及。產業方中，小米集團通過Red Better Limited持股7.92%，是綠米最早的天使投資者之一，2015年即以約1190萬美元參與天使輪及A輪投資；美的集團通過Mecca International (BVI) Limited持股 1.52%；法國電器集團SEB 通過 SEB Alliance持股約1.02%；中國電信旗下天翼資本持股約2.97%。財務投資方中，體量最大的是愉悅資本（Joy Capital），持股8.35%；順為資本持股8.37%，同為天使輪投資者，與小米淵源深厚；遠東宏信持股約8.92%；凱輝創新基金（Cathay Innovation，中法合資）持股約7.17%；高榕資本持股約1.13%。綠米的董事會由九名成員組成：四名執行董事、兩名非執行董事、三名獨立非執行董事。執行董事方面，林震博士擔任副主席兼總裁，他此前是小米電子產品副總裁，後轉任東方明珠高級副總裁，2021年加入綠米；孔麗負責研發，曾任快手可穿戴產品項目負責人；游晨希負責海外銷售，擁有哈佛商學院MBA學位，加入綠米前曾在美國三星、摩根大通和花旗任職。▲綠米副董事長、總經理林震（圖源：Aqara）兩名非執行董事中，楊俊來自遠翼投資，是遠東宏信系的投資代表；蔣文來自小米集團，目前在小米負責生態圈合作管理，從2022年起擔任綠米董事，任期內持續代表小米在董事會中的利益。三名獨立非執行董事於2026年3月26日才獲委任，均為本次上市前新引入：江天宇有投資銀行和AI科技公司背景，沈楠此前在高途教育擔任CFO，鐘雪垠有資本市場法律背景，曾協助逾20家企業完成美港兩地上市。05.結語：收入結構持續調整空間智能賽道競爭加劇從近三年的經營資料來看，綠米在收入規模基本穩定的情況下，主動壓縮ODM業務佔比，將資源進一步集中到自有品牌產品與解決方案上，這一策略帶動了毛利率持續提升，也使其業務結構更加聚焦。同時，該公司持續加大研發投入、擴充研發團隊，並通過專利積累強化技術壁壘，在硬體與系統能力上不斷完善，逐步形成以感測器、中樞和控製器為核心的產品體系。放在更大的行業背景中，智能家居正從“單品互聯”向“空間智能”階段演進，廠商競爭也從硬體規模轉向系統能力、生態相容與場景落地能力。隨著Matter等標準推進、蘋果等生態持續開放，以及海外市場需求增長，具備跨協議整合能力和系統化產品能力的廠商將獲得更多機會。在這一過程中，綠米所在的空間智能基礎設施賽道仍處於擴展期，市場參與者不斷增加，圍繞平台能力、品牌認知和管道建設的競爭也將進一步加劇。 (智東西)

拆解一家“偏科”的機器人公司，誰才是宇樹的真正對手？頭圖｜視覺中國時間撥回至十年前，彼時的機器人行業還帶著明顯的青澀氣息——與當時以四足機器人起家的王興興一樣，都還並不受投資人待見。十年磨一劍。今天，機器人和王興興都已經褪去了當年的青澀。具身智能從邊緣賽道躍遷為一級市場最擁擠的方向之一，估值水位迅速抬升，頭部項目動輒數十億融資成為常態；甚至近兩年的春晚都成了機器人的舞台。而當年還有些迷茫的王興興，如今已經帶著他的機器人殺出重圍，從四足時代一路衝進人形賽道。2026年3月20日，杭州宇樹科技有限公司（以下簡稱“宇樹”）向上交所正式遞交首次公開發行股票（IPO）招股說明書。招股書開篇最為醒目的字眼便是“出貨量全球第一”。要知道，宇樹作為國內最早做機器人的公司，從四足機器人做到人形機器人，硬體和供應鏈能力都已積累了十年，這也是他為什麼能在兩屆春晚舞台上驚豔眾人。但宇樹並不是完美的，它的缺陷同樣明顯，宇樹把全部籌碼都壓在了“身體”上。這在某種程度上導致其機器人在大腦的認知能力成為一大短板，對於機器人的長期發展來說，這可能是致命因素。我們先來通過拆解招股書的幾組資料，看宇樹今天發展到了什麼地步？根據宇樹招股書披露，2025年度公司實現營業收入170,820.87萬元，同比增長335.36%；其中，在報告期內，2025年1-9月的人形機器人業務收入達到5.9億元，相比上一年全年增長456.78%。而另據招股書顯示，2025年度，公司人形機器人出貨量已超5500台（純人形，不含輪式雙臂機器人）。要知道，公司在2023年之前的主營業務一直都是四足機器人；直到2023年8月，公司發佈第一款通用人形機器人，該機器人被命名為H1，身高180cm，這也正是參與2025年央視春晚舞蹈表演《秧 BOT》的機器人。也就是說，公司發佈人形機器人的第二年便實現營收。2024年，人形機器人業務收入達1億元，佔總營收的27.60%。也正是從2024年開始，公司開始實現盈利。據招股書，2024年度公司淨利潤9450萬元；2025年1-9月報告期內，淨利潤達到1億元。另外值得注意的一組數字是，在毛利率方面，2023年至2025年，公司主營業務毛利率分別為44.22%、56.41%和60.27%。如果放在機器人公司的坐標系中，這一水平已經明顯偏高。作為對比，目前已上市的機器人公司中，優必選的毛利率大致在27%—38%之間波動，而宇樹則已經逼近部分軟體公司的利潤結構。當然，兩者的業務路徑並不完全相同。優必選更偏向物流、工業等To B場景，而宇樹當前的產品，則更多面向標準化程度更高、價格體系更清晰的消費級或准消費級市場。然而，這些資料所呈現的只是當下的宇樹。在一個仍處早期階段的行業裡，商業模式的可持續性、未來的風險因素，以及不斷加劇的競爭，都還沒有被驗證。宇樹接下來會走向那條路，仍存在諸多變數。拆解一家“偏科”的機器人公司首先，宇樹的硬體能力強是毋庸置疑的。在虎嗅與不少機器人行業人士交流的時候，很多行業人士都對宇樹在2026年春晚的表現，表示真的很驚嘆。“在這個行業裡，宇樹的‘小腦’做到了頂尖”。這幾乎成了行業裡的共識。這裡所謂的“小腦”，指的是機器人的運動控制能力，包括行走穩定性、動態平衡，以及武術、舞蹈、翻滾等複雜動作的執行能力。如果用更通用的劃分方式來看，一台機器人可以被拆解為三部分：大腦：負責認知、決策與環境理解小腦：負責運動控制與執行本體：對應結構設計與供應鏈能力就像人類一樣，大腦負責理解、認知和決策。同樣地，在機器人領域，大腦則是指模擬人類思維決策過程，主要職能是環境理解、智能互動與認知推理。在具身智能領域，大腦也指“具身大模型”。而宇樹是一家明確只做“小腦”的公司。其創始人王興興在一次訪談中，提到公司不會做“大腦”。但也有多位知情人士告訴虎嗅，宇樹並非是不想做大腦，曾經宇樹也在招人做大腦。但由於種種阻礙，大腦這一想法並未推行下去。在筆者看來，宇樹不做“大腦”是不得已而為之。從時間線來看，宇樹成立於2016年，這與大部分在近兩年成立的具身智能公司不同，當時AI技術仍處在相對早期階段，大模型尚未達到“ChatGPT”時刻，更談不上具身智能。在這樣的技術背景下，即便投入資源做“認知層”，也很難形成可用產品。相比之下，運控能力和硬體系統，是當時更具確定性的路徑。這某種程度上解釋了為什麼宇樹是一家以四足機器人起家的公司。先解決“運控”的問題，再逐步過渡到更複雜的人形結構。某種程度上，這是一種更偏工程導向的“曲線推進”。但另一個關鍵問題出現了，宇樹為什麼不在2023年剛推出人形機器人的時候再做具身大模型？在筆者看來，彼時公司已經在供應鏈和運控能力上形成積累，繼續強化硬體、快速推向市場，是成本最低、確定性最高的選擇。正如過去兩年裡，宇樹頻繁出現在短影片平台、各類比賽與表演場景中，本質上這是宇樹作為一家運控能力強的機器人公司，能發揮出的極限優勢。更重要的一個問題是，“補一塊大腦”並不是一個簡單的疊加過程。以一家先做具身大模型，後做硬體的機器人公司原力靈機為例，其創始人唐文斌告訴虎嗅，從落地的角度來講，先打造本體再做智能的部分很很難成立。因為首先在物理學和材料學上有很多限制，我們的手可以舉起幾十公斤的東西，但機械臂有功率密度問題，同樣單位體積的重量能輸出多少功率是有上限的。所以原力靈機的技術路線是“模型解鎖場景，場景定義硬體”，先探討場景，先做好大模型，再根據場景，和軟體配置來選擇硬體的零部件，再定義硬體長什麼樣。正是在這一系列約束之下，宇樹逐漸形成了今天的結構：在運動控制和硬體工程上做到極致，但在認知與決策層面，仍然相對空缺。這造成了宇樹如今“偏科”的局面。宇樹的商業模式，能穿越周期嗎？偏科的後果是什麼？首先要知道，“偏科”最直接的後果是，機器人認知能力差。通俗的解釋是，人形機器人大腦需要有大模型，來理解世界。這意味著機器人需要具備對環境的識別、判斷與決策能力。但在當前階段，大多數機器人還做不到這一點。在大量公開演示與表演場景中，機器人所完成的動作，往往是預先設計好的流程，或通過遙操作完成。比如倒飲料、抓取物體等動作，並非基於即時理解，而是依賴既定路徑執行。但長期來看，機器人要真正進入生產與服務場景，必須具備對環境的理解與泛化能力。目前從落地程度來看，機器人行業整體都還在商業化初期，表演成為了如今非常重要的生意，這也解釋了為什麼宇樹“目前全球銷售量第一”。而“偏科”並不僅僅停留在能力層面，它會進一步傳導到商業模式上。當機器人缺乏足夠的認知能力時，其應用邊界就會被限制在展示、科研或特定場景中，而難以進入更具規模效應的真實生產環境。換句話說，能力的上限，決定了商業的天花板。資料來源：Counterpoint Research據Counterpoint Research報告，到2027年，約72%的人形機器人將用於倉儲物流、汽車行業和製造業，其中倉儲物流佔33%，汽車行業佔24%，製造業佔15%。零售和服務領域佔比僅12%。家庭機器人更可能在2040年代才出現。這意味著，機器人真正的大規模商業化，將首先發生在工業場景，而不是今天的展示與科研市場。而進入工業，乃至未來走向家庭，一個前提條件是，機器人必須具備更強的認知與泛化能力。從這個角度來看，宇樹當前的商業模式，存在一個潛在的不連續性，它建立在認知能力尚未成為剛需的階段之上，但下一階段的核心能力，卻並不在它的優勢範圍內。這也解釋了為什麼，在當前階段，認知能力的不足並未對宇樹造成明顯衝擊。整個行業都還沒有迎來屬於自己的“ChatGPT時刻”。換句話說，具身大模型尚未真正突破，機器人整體的泛化能力普遍有限，各家公司之間的差距尚未被拉開。在一個大家都不夠智能的階段，硬體能力反而成為最直接、最可見的競爭力。而宇樹，也正是在這一階段，通過“消費級”路徑建立起自己的市場。據招股書，從宇樹的銷售佔比來看，線下直銷穩居80%以上。在招股書解釋到，線下直銷是指公司銷售部門按照下游應用行業及區域進行劃分，直接與終端客戶進行對接，通過客戶拜訪、展會交流、實地考察、簽訂合同等流程確定合作關係，公司直接向客戶交付產品或解決方案。同時，招股書也提到這部分的主要客戶包括境內外科技企業、科研機構、高等院校等。但一個問題是，在這個行業內部，一個並不公開、卻幾乎已經形成共識的判斷是，科研場景，本質上只是階段性產物。因為無論是出現在高校、實驗室和各類展會中的機器人，還是包括某些頭部廠商目前所承接的科研與展示需求，這些都並無法直接轉化為直接的生產力。也正因如此，其採購規模本身也極為有限。與此同時，宇樹的收入結構中，境外市場佔比超過35%。在當前國際貿易環境下，這一結構也意味著，公司不可避免地會受到外部政策與貿易摩擦的影響。因此，從商業模式的角度來看，宇樹當前的成功只是早期階段的最優解。那麼以宇樹當前的結構來看，未來的5-10年，宇樹能跑多遠？宇樹真正的對手是誰？在宇樹招股書中，宇樹把特斯拉、Figure、Agility這類公司當作自己的競爭對手。但從當前的行業格局來看，國內估值超百億的機器人公司已經有8家，包括銀河通用、智元機器人、宇樹科技、星海圖、智平方、千尋智能、自變數和星動紀元。這其中，也有不少公司正在籌備上市。當然，這並不意味著這些估值超百億的公司都已經跑通了商業模式。恰恰相反在如今具身行業仍處於初期的背景下，很多公司的商業模式都還未成形。而從這一階段來看，宇樹是最先跑出來的。它通過標準化硬體和運控能力，率先建立起出貨與收入優勢，成為當前階段最具確定性的玩家之一。但問題在於，階段性的領先，並不等同於路徑上的勝出。正如前文所討論的，當前行業的一個關鍵變數，具身大模型能力尚未成熟。這意味著，今天所有機器人公司的競爭，某種程度上仍停留在“早期智人時代”。在這一階段，運控能力決定上限，工程效率決定速度，誰能更快把產品做出來、賣出去，誰就更容易佔據先發優勢。但一旦這一前提發生變化，競爭邏輯也會改寫。當具身大模型取得突破，機器人開始具備更強的泛化能力與自主決策能力時，行業的核心壁壘，會從小腦轉向大腦。屆時，競爭的關鍵則在於能否理解複雜環境、完成開放任務。也正是在這一點上，宇樹所面臨的對手，或許並不僅僅是海外的頭部機器人公司。真正的變數，來自另一類玩家，那些從一開始就將重心放在“大腦”上的公司。這也意味著，未來的人形機器人競爭，可能並不是“硬體公司之間的競爭”，而是兩條路徑之間的分化：一條是以宇樹為代表的硬體驅動路徑；另一條，則是以具身大模型為核心的智能驅動路徑。換句話說，也許在不久的將來，宇樹需要重新定義，誰才是它真正的對手？ (虎嗅APP)

家電巨頭的含金量，還在上升。過去很多年，外界對中國家電企業的認知，幾乎停留在同一個標籤：賣電視、賣冰箱、做白電，是典型的傳統製造業。但最近幾年，一些老牌家電集團卻在悄悄換一套打法——一邊穩住消費電子基本盤，一邊把真正的技術資產拆出來，單獨推向資本市場。投資家網獲悉，海信集團旗下的納真科技公司（簡稱“納真科技”）近日再次向港交所主機板遞交了上市申請，花旗與中信證券聯席保薦。這已經是它第二次衝擊港股IPO，距離上一次遞表失效僅過去不到兩周，這種“無縫銜接”的迫切感，足以窺見海信要在要在AI算力江湖再下一城的野心。很多普通讀者看到這個名字會一臉問號：納真科技是誰？但在產業圈，這家公司有一個極其特殊的標籤，它是海信集團分拆出來的一張“隱藏王牌”。如果納真科技成功掛牌，它將成為“海信系”繼海信視像、海信家電、三電控股、乾照光電、科林電氣之後的第6家上市公司。更誇張的是，這家公司過去幾年增長極其驚人，在AI算力需求爆發的背景下，公司2025年淨利潤增速一度暴漲875%，資本市場直接把它推到百億估值賽道。一68歲教授的“跨界神話”。在資本圈，我們見慣了意氣風發的年輕創業者，但納真科技的故事，卻是由一位現年68歲的“老兵”開啟的。這位掌舵人叫黃衛平，如果你去搜他的簡歷會發現，其標籤不僅涵蓋山東大學教授、麻省理工博士、IEEE高級會員，甚至還入選了史丹佛大學發佈的全球排名前2%頂尖科學家榜單。在普通人眼裡，這該是那種在實驗室裡對著顯微鏡、一坐就是一整天的學術泰斗，但他卻有一顆不安分的創業者靈魂。黃衛平最神奇的地方在於，他不僅懂實驗室裡的精密光學，更懂生意場上的叢林法則。早在1995年，當大多數中國教授還在為課題經費發愁時，他就在加拿大創辦了Apollo Photonics，四年後就賣給了美國的Nanovation，完成了人生第一波資本原始積累。那時的他已經明白，最先進的技術如果不走向市場，最終只能爛在紙面上。2002年，海信集團看中了光通訊的未來，黃衛平也帶著他的TransLight公司回國。雙方一拍即合，海信出錢、出地、出管理，黃衛平出技術、出團隊、出視野。這種“頂級科學家+明星實業巨頭”的組合，在20多年前其實是非常超前的。科學家辦企業最怕的是什麼？是只有情懷沒有商業嗅覺，但黃衛平顯然是個異類。他深知，在光通訊這種更新換代極快的行業，誰掌握了晶片，誰就掌握了定價權。當別人還在為光模組的組裝利潤擠破頭時，納真科技已經開始在底層晶片上持續發力，把觸角伸到了最上游的晶片設計和製造。這種“垂直整合”的能力，在供應鏈緊張的時候，就是最大的穩定性和成本優勢。什麼叫護城河？這就是護城河。在黃衛平的帶領下，納真科技（海信寬頻的前身）並沒有走傳統的“買零件組裝”路子，而是玩起了硬核的“全球掃貨”。從2011年到2013年，納真科技先後收購了東莞新科的數通業務、美國LigentCom的光晶片技術、以及美國Multiplex的可調諧雷射器資產。這幾波操作下來，納真科技直接打通了任督二脈，成了全球少數同時擁有光模組和光晶片研發及量產能力的企業之一。這一佈局，在當時看似冷門。但今天回頭看，卻精準踩中了AI時代的核心基礎設施。現在的納真科技，不僅有頂級科學家坐鎮，董事長更是由海信集團總裁於芝濤親自掛帥。二很多人以為，光模組是一個傳統行業。但過去兩年，這個行業突然變成資本市場最火的賽道之一，原因只有一個，即AI算力爆發。訓練一個大型模型，需要成千上萬塊GPU協同計算，而這些GPU之間的通訊速度，決定了算力效率，電訊號已經接近物理極限，光互聯成為唯一解法。於是，光模組需求突然井噴。過去幾年，公司收入變化非常明顯：2023年收入42.39億元，2024年收入50.87億元，2025年收入83.55億元。更誇張的是利潤，2024年公司淨利潤只有0.89億元，但到了2025年，直接跳到8.73億元，同比暴漲875%。而真正帶飛公司業績的，是資料中心光模組業務。這一業務2025年收入54.69億元，佔比達到 65.5%。以前光模組主要服務電信網路，現在AI資料中心成了最大買家。技術層面，公司也踩在關鍵節點上。納真科技是中國首批量產800G光模組的企業之一，並已經向客戶送樣1.6T光模組。同時，公司還在研究下一代3.2T光模組。這意味著什麼？AI模型越大，資料傳輸速度要求越高，光模組速率每提升一代，行業就會出現一輪需求升級。這種速度意味著什麼？意味著當你在手機上刷到一個高畫質短影片，或者在ChatGPT裡問出一個複雜問題時，資料在後台穿梭的速度比你眨眼還要快幾千倍。這也是為什麼資本突然盯上這個行業。根據招股書資料，2024年按全球光模組收入計，納真科技在全球所有專業光模組廠商中排名第五，在中國排名第三。更牛的是，它的產品線覆蓋了從AI雲端運算到FTTx（光纖入戶）的所有環節，全球大廠的名單裡，幾乎都有它的身影。這種地位，意味著只要大模型還在迭代，只要人類對算力的渴求沒有盡頭，納真科技的訂單就是“剛需”。這就是為什麼，當家電行業還在內卷、打價格戰的時候，納真科技卻能踩在AI的風口上，完成一次驚人的業績跳躍。這不僅僅是生意，更是一種戰略升維。海信不再只是一個客廳裡的家電品牌，而是直接切入了全球最硬核、門檻最高的AI基礎設施賽道。這種從“賣產品”到“賣基建”的轉變，是海信從傳統製造業向科技平台型轉型最關鍵的一塊拼圖。三業績這麼猛，資本當然不會缺席。在IPO前，納真科技的股東名單裡坐著一眾大佬。海信集團持股48.61%是大股東，而著名投資人胡祖六創辦的春華資本持股16.48%，是第一大外部機構股東。而黃衛平團隊超過23%的持股，以及員工持股平台的設定，又把個人和團隊利益與公司長期價值深度繫結。此外，廈門國資委也在2025年7月砸下3.3億元獨家投資了一輪，直接把納真科技的估值抬到了107.84億元。這套“海信控股權+創始人核心持股+外部資本加持”的組合拳，既保證了戰略穩定性，又保留了創業公司的狼性。為什麼資本這麼看好它？首先，是“含芯量”決定了“含金量”。廈門國資之所以爽快掏錢，是因為納真科技正在廈門建設高端雷射晶片基地，目標是實現100G EML晶片的量產，這可是解決“卡脖子”問題的關鍵。在晶片領域，每前進一個規格都是在翻越一座大山。能自己造晶片的光模組公司，和只能買晶片組裝的公司，在估值邏輯上完全是兩個概念。其次，是海信品牌背後深藏的“科技野心”。提到海信，你的第一反應是什麼？是客廳裡那台“雷射電視”，還是歐洲盃賽場上那行“中國第一，世界第二”的霸氣圍擋？在大多數人的認知裡，海信依然是那個靠賣電視、冰箱打江山的家電巨頭。但實際上，在很多人的視野之外，海信已經建構了一個橫跨顯示技術、汽車電子、半導體、能源裝置和光通訊的龐大矩陣。納真科技的IPO，不過是海信這個“孵化器”裡最亮眼的一顆果實。這種“家電老大”“轉型”“硬核科技集團”的反差感，給了資本市場極大的想像空間。不過，資本市場永遠是現實的，甚至是冷酷的。在業績暴漲和資本追捧背後，你會發現2025年那驚人的8.73億元利潤裡，其實含有一筆3.53億元的一次性收益。那是公司通過出售一家合營企業股權得來的“意外之財”。也就是說，如果刨除這筆非經常性收益，它的淨利潤增速雖然依然優秀，但並沒有紙面上看起來那麼誇張。此外，納真科技對前五大客戶的依賴程度非常高，佔比常年維持在70%左右。在複雜的全球貿易環境下，這種“高度綁””既是護城河，也是達摩克利斯之劍。而且，公司在IPO前進行了大額分紅，累計派發股息超過4.34億元。如今，站在AI算力基礎設施的入口，納真科技已經拿到了一張頗具份量的入場券——全產業鏈的技術佈局、深厚的產業背景，以及清晰的技術路線，讓它得以擠進這條門檻極高的賽道。但資本市場從來不缺“入場者”，真正稀缺的，是能在產業周期中持續兌現價值的玩家。海信的第六個IPO故事，才剛剛開始。你覺得，海信這次能成功撕掉“家電”標籤，變身AI基建巨頭嗎？ (投資家)

2026年3月13日，香港聯合交易所有限公司(聯交所)刊發《諮詢檔案》，公佈上市機制競爭力檢討第一階段的建議，就提升香港上市機制競爭力的系列舉措徵詢市場意見。此次改革以2018年上市改革成果為基礎，旨在豐富香港上市公司類型、創造多元活力的市場環境，為投資者提供更多投資選擇，同時維持健全的投資者保障體系，進一步鞏固香港國際金融中心地位。諮詢期為期八周，至2026年5月8日結束，市場人士可通過香港交易所網站提交意見。香港交易所上市主管伍潔旋表示，此次建議是在與持份者深入溝通後提出，契合市場對優質創新投資機遇的需求，將推動上市機制在保障投資者信心的同時更高效、與時俱進，助力香港成為成長型企業首選集資地和全球資本佈局亞洲的首選市場。本次改革建議主要圍繞不同投票權上市規定最佳化、海外上市發行人來港上市便利化、首次上市規定及安排完善三大核心方向展開，共提出十項具體調整舉措。https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/March-2026-Competitiveness-Review/Consultation-Paper/cp202603_c.pdf不同投票權規則鬆綁，降低准入並拓寬適用範圍不同投票權架構是創新企業上市的重要制度安排，此次改革從財務資格、投票權比例、創新屬性認定三方面全面最佳化，大幅降低上市門檻，同時擴大制度適用範圍，讓更多創新企業得以享受制度紅利，具體調整如下表：便利海外發行人來港上市，降低第二上市門檻並完善轉板規則針對海外上市發行人，此次改革聚焦第二上市資格最佳化、轉主要上市規則完善，大幅降低中概股等海外企業回歸港股的門檻，同時為其後續轉板提供更清晰的指引，還就更多便利措施公開徵詢市場意見，具體調整如下表：註：合資格交易所指紐約交易所、納斯達克及倫敦交易所主市場；認可證券交易所參照聯交所網站更新列表。完善首次上市規定 提升上市效率與制度靈活性在首次上市領域，此次改革從公司控制權、財務匯報、科技企業上市路徑、申請流程等多方面進行調整，既提升上市制度的包容性，又強化申請材料的監管力度，核心調整舉措如下表所示：(瑞恩資本RyanbenCapital)

02/26（四）13:45 收盤後正式生效，不論是台指期、大台、小台，還是選擇權 A／B／C 值，通通同步上調。

2月20日，港交所在香港金融大會堂舉行新春開市儀式，香港財政司司長陳茂波與港交所主席唐家成一同敲響新一年開市鐘聲，正式開啟馬年港股交易。陳茂波致詞稱，剛過去的蛇年，恆生指數累計上升近6500點，升幅達32%，無論是上漲點數還是漲幅，均創下歷來蛇年最佳表現。他對今年丙午馬年的市場表現持樂觀態度，回顧過去四個馬年，港股有三年錄得上漲，且均實現雙位數升幅。港交所主席唐家成表示，2026年以來，港交所已經完成24家新股上市，集資額逾870億港元，488家企業排隊等待上市，其形容“488是好意頭”，並表示"大家從來沒有這麼忙過，但忙得開心，因為這代表市場活躍、貨如輪轉，希望港股氣氛能夠一直延續整個馬年"。他同時強調，新股數量提升的同時，稽核過程都絕不鬆懈，確保香港持續是備受認可的高素質市場。唐家成透露，去年港股日均成交額破紀錄近2500億港元，今年1月的日均成交額已超過2780億港元，最近個別交易日更是超過3000億港元，反映提升市場流動性的各項措施方向正確、成效顯著。配合港交所新推出的各類產品，有望為業界和投資者帶來更多新機遇。港交所行政總裁陳翊庭在儀式上表示，今年IPO市場開局好，年初至今集資額已超過去年380億美元集資額的25%。目前輪候上市的企業中，中資仍佔多數，也有超過十家國際公司。“港交所會繼續最佳化上市框架等回應市場需要，便利全球企業利用香港的集資平台。”陳翊庭稱，近年在港上市的企業已經涵蓋最熱門行業，包括新能源、人工智慧(AI)、電動車、生物科技等，涉及業界價值鏈上、中、下游企業，“港股市場的貨架上，已經擺滿各式各樣證券產品供投資者選擇，港交所未來也會不斷推出更多創新的衍生產品”。陳翊庭還表示，港交所在達沃斯等國際會議上的受關注程度越來越高，反映國際投資者正尋求資產多元化配置，希望把握香港、內地及亞洲市場的投資機遇，港交所也將借此機會講好香港故事。在其看來，國際投資者的需求不侷限於股票，還會進一步佈局債券、貨幣、商品等資產類別，實現全方位配置。港交所正積極拓展固定收益、貨幣及大宗商品業務，將其打造為香港金融市場的 “藍海”，期望如同股票市場一樣，建構涵蓋產品、交易、結算、資料及資訊服務的完整生態圈，進一步擴大市場規模，為香港金融市場帶來更多增長動力。唐家成同時表示，今年會全力推進多項工作，包括公佈提升上市制度和“T+1”的諮詢檔案，第二階段縮小買賣價差亦計畫在年中落實。今年會繼續與各業界持份者緊密合作，致力令市場更具競爭力和更加高效。其表示，自2018年起容許同股不同權（WVR）架構企業上市，過去8年市場有不少轉變，是時候研究分析措施是否符合市場現況。陳茂波也就同股不同權架構改革作出回應，“我們會繼續推動市場改革，例如檢視同股不同權的框架，吸引更多科創企業來香港上市，與此同時，香港特區政府會與各監管機構、港交所和業界共同探索更多提升市場發展的新舉措，進一步豐富產品種類，最佳化交易機制，強化香港作為領先籌、融資平台的競爭力。”陳茂波認為，科技變革正在加速演進，人工智慧與生命科技正重塑經濟體競爭力，也深刻影響股市發展與估值邏輯。他預計，未來會有更多內地企業通過香港融資 “出海”，在全球佈局產業鏈與供應鏈；互聯互通機制也將持續深化擴容，不斷開拓新市場、引入新資金。在馬年第一個交易日，部分內地科技股表現大放異彩。智譜與MINIMAX延續節前強勢，分別大漲42.72%和14.52%，市值雙雙突破3000億港元。其中MINIMAX股價收報970港元，超越老鋪黃金、寧德時代、騰訊等知名藍籌股，穩坐港股第一高價股之位。海致科技集團、越疆、愛芯元智等的漲幅也均超過19%。 (e公司)

港股IPO市場火熱下，彭博引述知情人士透露，港交所正考慮允許更多公司以保密方式提交IPO申請，以鞏固在全球上市中心的領先地位。報導引述知情人士表示，提案將擴大保密申請的適用範圍，使其不再侷限於科技和生物科技領域，而是涵蓋至傳統產業，預計香港交易所將於2月底發佈市場諮詢檔案，其中將包含上述建議。知情人士補充說，檔案內容和發佈時間可能會在農曆新年假期期間及即將公佈的財政預算案前有所調整。目前，只有市值至少達到100億港元且業績良好的海外上市公司、以及生物科技或先進技術公司才能以保密方式提交IPO申請，旨在保護研發密集型公司，免受過早披露帶來的更高且不成比例的風險。然而，其他發行人被要求在上市前數月公佈詳細的業務概覽、經審計的財務報表和股權結構，這一標準讓一些對上市窗口期不確定性感到擔憂的企業望而卻步。香港交易所未立即置評。香港證監會拒絕就相關問題置評，但聲明中表示將繼續與港交所密切合作，探討進一步提升香港上市市場競爭力的舉措，以確保香港繼續成為優質企業的首選上市目的地。 (瑞恩資本RyanbenCapital)

「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報導企業家創業經歷與成功故事，剖析公司商業模式和經營業績，並揭秘VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。圖源丨港交所今天，瀾起科技股份有限公司（06809.HK，下稱“瀾起科技”）正式在港交所敲鐘上市。這是瀾起科技自2013年納斯達克上市、2019年登陸科創板後，第三次進入公開資本市場。本次港股IPO，瀾起科技全球發售6589萬股，發售價106.89港元，募資規模達70億港元。瀾起科技開盤價168港元，開盤市值2036億港元（約人民幣1807億元）。2004年，瀾起科技由楊崇和、Stephen Tai（戴光輝）在上海創辦。它是一家無晶圓廠（Fabless）半導體設計公司，專門為雲端運算和AI基礎設施提供高速、可靠的互連晶片解決方案。公司的核心產品是記憶體介面晶片。這是連接伺服器記憶體與處理器的關鍵器件，是記憶體和CPU之間的“高速翻譯官+訊號調度員+性能加速器”，沒有它，CPU無法和記憶體進行穩定、高速的資料互動。當前記憶體介面晶片行業主流的技術標準是DDR4與DDR5，而全球範圍內具備這兩代主流標準晶片量產能力的公司僅有三家，瀾起科技就是其中之一，且是市場份額最大的一家。根據弗若斯特沙利文的報告，2024年，瀾起科技以36.8%的營收份額位居全球記憶體互連晶片市場第一。瀾起科技的護城河極深，早在2013年，其發明的DDR4全緩衝“1+9”架構就被全球微電子行業標準化組織JEDEC（聯合電子裝置工程委員會，Joint Electron Device Engineering Council）採納為國際標準。進入DDR5世代，公司進一步深度參與多項國際標準的制定，並在部分關鍵技術方向上發揮了重要作用。目前，公司產品主要供應給全球記憶體模組製造商和伺服器供應商，三星電子、SK海力士、美光科技等儲存巨頭長期是其客戶。2025年前三季度，公司營收達40.58億元，淨利潤15.76億元。公司預計，2025年全年淨利潤將增至21.5億元至23.5億元。憑藉絕對的實力，瀾起科技早年曾陸續獲得英特爾、永威投資、三星創投、君桐資本、清流投資、鋆昊資本、Theon Investment等機構的投資。在公司2019年科創板上市後，投資機構也實現了逐步退出。此次IPO，瀾起科技還引入了17家基石投資者，合計認購4.5億美元（約35.09億港元），佔全球發售股份的49.82%。基石投資者中，既有摩根大通、瑞銀、安本亞洲、霸菱、未來資產等國際頂級資管，也有阿里巴巴、雲鋒基金、華勤技術等產業資本，還有中郵理財、泰康人壽等國內長期基金，以及華登國際、AGIC Partners等專注於硬科技的風險投資機構。上市後，兩位創始人楊崇和、Stephen Tai通過珠海融英、WLT Partners等一致行動人合計控制約7.2%股權，為單一最大股東集團。花20多年做晶片楊崇和1957年出生在北京，1989年獲得了美國俄勒岡州立大學電子與電腦工程碩士及博士學位。瀾起科技董事長兼CEO、首席科學家楊崇和 圖源：瀾起科技在他博士畢業前後，正值矽谷個人電腦產業快速崛起階段，半導體行業也迎來了快速發展的黃金期。1990年，楊崇和加入美國國家半導體公司（National Semiconductor），從事晶片設計工作。在矽谷的四年裡，他身處一個從設計工具、製造到市場都較為成熟的產業環境，在積體電路設計方面打下了紮實基礎。他後來形容這段經歷是“學功夫先扎馬步，當時覺得枯燥，後來才知道是一輩子的底氣”。而此時的國內半導體產業仍以引進和消化技術為主，自主設計能力薄弱，專業的設計公司、EDA工具和人才都極為稀缺，完整的產業生態更是無從談起。1994年，楊崇和做了一個在周圍人看來有些“瘋狂”的決定：放棄矽谷的工作，回國。他的想法很簡單：“我覺得中國半導體總得有人去拓荒。”就這樣，他成為了改革開放後最早從矽谷回國的晶片設計專家之一。由於當時“海歸”一詞還未流行，他後來笑稱自己是“史前海歸”。回國後，楊崇和在上海貝嶺負責籌建新品研發部門，從零搭建晶片設計團隊。面對人才缺乏、經驗斷層的現實，他白天開發產品，晚上開課培訓，參與培養了國內最早一批晶片設計人才。到1997年，在時任電子工業部長胡啟立的支援下，楊崇和聯合岑英權、黃浩明創立了新濤科技，專注於通訊積體電路研發，這是國內首家引入矽谷風投模式和管理風格的IC設計公司，其股權和管理模式後來也被多家本土晶片公司借鑑。創業初期條件艱苦，團隊白天畫圖，晚上就睡折疊床。更大的挑戰來自市場的不信任。為了打開局面，楊崇和帶著樣品飛往日本，向松下反覆演示產品性能。1999年4月，松下最終決定採購新濤的晶片，這是本土IC設計公司首次打入半導體發達國家市場。有了國際客戶的背書，後面訂單也隨之而來。2001年4月17日，新濤科技被美國IDT公司以8500萬美元現金收購。這也成為中國大陸IC設計公司第一起成功退出案例。按照協議，楊崇和要在IDT任職三年。這期間，他親眼目睹了消費電子晶片領域慘烈的價格戰，幾十家企業扎堆同質化市場，毛利率被壓至10%以下，企業連持續研發都難以為繼。在這一時期，他結識了Stephen Tai。Stephen Tai擁有約翰霍普金斯大學本科學位和史丹佛大學電子工程碩士學位，是Marvell的核心創始成員之一。當時他是Marvell的工程研發總監，在技術上的造詣讓楊崇和眼前一亮。瀾起科技執行董事兼總裁Stephen Tai 圖源：瀾起科技楊崇和後來說：“當時就覺得，這個人是我未來創業最需要的夥伴。既有頂尖技術實力，又懂市場需求。”2004年IDT合約期滿，楊崇和婉拒公司挽留，回到上海和Stephen Tai聯合創立了瀾起科技。楊崇和擔任董事長兼CEO、首席科學家，負責戰略、市場與資本；Stephen Tai出任總裁，執掌技術研發，這個分工一直延續至今。關於二次創業，楊崇和說：“很多人成功後就去做投資了。但我可能在半導體行業陷得太深，拔不出來了。”這一次，他們沒有選當時熱門的消費電子晶片，而是選了一個當時冷門但技術壁壘極高的賽道：記憶體介面晶片。楊崇和預判，未來雲端運算的爆發將引爆伺服器對高速記憶體的核心需求。“瀾起”一名取自宋代文學家蘇轍的詩句“止為潭淵深，動作濤瀾起”。這是對前一家公司“新濤”的名字傳承，也寄託著楊崇和對中國晶片設計行業“後浪推前浪”的期許。從一開始，楊崇和為瀾起定下長期主義基調：“我想把它帶上市，做成一家真正成功的設計公司，而不是中途賣掉賺錢。”他堅信，在科技領域，必須先做強、再做大，“沒在自己的領域做到前兩名時，不要急著耕別人的田，因為第三名往往只能喝湯。”之後二十多年裡，楊崇和帶著團隊扎進了資料互連晶片賽道。他說，“晶片是人類迄今為止所發明的最複雜的玩意兒”，要想做好，就必須放棄急於求成的模式，要耐得住寂寞和辛苦。他還說，“要像明代木匠那樣做晶片”——以榫卯工藝的極致精細和一生磨一技的專注，來打磨晶片的每一處內在架構。後來的故事證明，楊崇和不僅做到了，還做到了全球第一。從納斯達克到上交所再到港交所最開始，瀾起科技的研發策略是“雙產品線平行”。一方面，公司將記憶體介面晶片作為長期核心賽道持續投入。2003年，JEDEC（固態技術協會，全球微電子產業的核心標準制定機構）完成DDR2標準制定，隨後DDR2記憶體開始規模化商用，伺服器記憶體市場逐步成形。2005年，瀾起科技推出首款DDR2高級記憶體緩衝晶片M88MB3000，並通過關鍵行業認證，在當時由國際廠商主導的領域實現了突破。DDR3/2產品圖源：瀾起科技2006年，楊崇和帶著這款DDR2晶片前往美國與英特爾進行技術交流。實測結果顯示，該晶片功耗比業界頂尖水平低近40%，且不犧牲其他性能指標。之後英特爾派人到上海考察後，與永威投資各向瀾起科技出資500萬美元，並停止自研相關晶片項目，轉而採用瀾起科技的產品。這款晶片適配當時英特爾力推的FBDIMM架構，主要應用於伺服器和工作站的記憶體模組。另一方面，為緩解早期研發資金壓力，瀾起科技同步佈局了數字機頂盒晶片業務。隨著國內數字電視普及加速，公司於2006年推出DVB-S調諧晶片M88TS2000，隨後在2007年推出衛星電視主控晶片MT1300，該晶片後來佔據了國內市場60%的份額。在2012年之前，機頂盒晶片業務貢獻了公司超過90%的營收，是公司早期穩定的現金流來源。但在DDR2向DDR3演進過程中，行業技術路線發生轉變，導致瀾起科技基於前代架構的積累幾乎“歸零”。公司不得不重新投入DDR3記憶體介面晶片研發，幾乎相當於從頭再來。直到2011 年，瀾起科技取得重大技術突破，推出了DDR3記憶體介面晶片。2012年，公司再次通過英特爾認證，成為當時全球僅有的兩家獲此認證的記憶體介面晶片廠商之一，並陸續獲得三星、SK海力士等主流記憶體廠商認可。2013年，隨著DDR4時代開啟，瀾起推出首款DDR4記憶體緩衝晶片，並率先獲得英特爾認證。在伺服器生態中，獲得CPU廠商的認證是產品進入市場的關鍵通行證，這一步為瀾起科技打開了通往國際主流市場的大門。隨著技術能力的集中釋放，瀾起科技開始第一次走向全球資本市場。2013年9月26日，瀾起科技以“Montage Technology”之名登陸納斯達克，發行價10美元/股，上市首日股價收於12.8美元，市值約6億美元。彼時，公司記憶體介面晶片收入佔比已接近九成，毛利率達68.4%。然而，上市不到半年，公司遭遇做空機構指控財務造假，股價單周暴跌27%，陷入集體訴訟和退市風險。儘管後續獨立審計證實了財報真實性，但公司聲譽和融資能力已嚴重受損，納斯達克更於同年4月發出退市警告。2014年11月，在浦東科投、中國電子旗下中電投資控股等資本支援下，瀾起科技完成私有化退市，估值約6.93億美元，成為國內首個由國資主導完成私有化的半導體設計企業。退市後，公司進行了戰略收縮。2017年，瀾起將機頂盒晶片業務分拆成立瀾至電子科技（Montage LZ），集中資源投入伺服器記憶體介面晶片研發。事實上，瀾起科技早在2013年就發明了DDR4“1+9”分佈式緩衝架構，實現了用1顆RCD晶片（寄存時鐘驅動器，相當於總指揮）指揮9顆DB晶片（資料緩衝器，相當於專屬助理），取代了之前的集中式設計，將資料負載分散，大幅減輕了CPU與記憶體顆粒之間的訊號負載和傳輸損耗，解決了伺服器記憶體容量與速度難以兼顧的矛盾。DDR4產品 圖源：瀾起科技同年，該架構被JEDEC採納為DDR4 LRDIMM國際標準。這是中國晶片企業首次主導記憶體介面領域的國際標準，也意味著瀾起科技開始參與到行業規則的制定中。2016年，瀾起科技與英特爾、清華大學聯合啟動“津逮伺服器”研發，通過融合自研安全模組繫結英特爾CPU，打造面向本土市場的國產化伺服器解決方案，進一步深度嵌入全球X86生態。2018年初，隨著國內資本市場設立科創板的預期日益強烈，瀾起科技這類擁有核心技術的“硬科技”公司成為投資機構青睞的對象。當年2月，瀾起完成8.34億元申報前增資，珠海融英股權投資、珠海融揚股權投資等機構參與，投後估值達51億元。11月，瀾起科技再完成新一輪1.95億美元融資，投資方包括英特爾資本和三星創投。在9個月內，公司估值從51億元飆升至118億元，實現翻倍增長。市場的高度期待，在2019年科創板開板時得到徹底釋放。2019年7月22日，瀾起科技作為科創板首批25家企業之一掛牌上市，首日市值突破千億，成為科創板萬眾矚目的晶片龍頭。不一樣的出海策略科創板上市後，瀾起科技的技術迭代節奏明顯加快。在記憶體介面晶片這一核心賽道上，公司幾乎保持著每年推進一個子代的節奏：2021年率先實現DDR5第一子代晶片量產，2023年試產速率達8000MT/s的第三代RCD晶片。到2024年，第五子代晶片已開始規模出貨。當年，瀾起科技記憶體介面晶片的全球營收份額提升至36.8%，超過瑞薩（36%）和Rambus（20.5%），位居行業首位。這一輪密集迭代，正值全球計算架構加速向AI轉型。隨著GPU成為算力核心，資料中心內部的資料搬運需求急劇增加。楊崇和曾用一個簡單的比喻來概括公司的佈局方向：“在今天的智算系統裡，高速互連晶片的作用更像是一名‘資料搬運工’。”他把這種能力稱為“運力”，即在計算與儲存之間實現更高頻寬、更低時延的資料傳輸。基於這個判斷，瀾起科技在記憶體介面晶片之外，佈局了PCIe/CXL互連和新型互連晶片領域。2022年，公司全球首發支援CXL 2.0標準的記憶體擴展控製器晶片（MXC），並成為首家通過CXL聯盟認證的供應商。2023年，PCIe 5.0 Retimer晶片實現量產，用於解決AI伺服器高速訊號在長距離傳輸中的衰減問題。在主流配置下，一台8-GPU伺服器通常需要部署多顆該類晶片，產品逐步進入放量階段。圖源：招股書2024年，PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD三款互連類新產品合計實現收入3.2億元，是上一年的8倍，成為公司新的增長來源。圖源：招股書2022年至2024年，瀾起科技實現營收分別為36.7億元、22.9億元、36.4億元，歸母淨利潤分別為13億元、4億元、14.12億元。自2011年以來，公司已連續14年保持盈利。圖源：招股書從收入結構看，海外市場已成為瀾起科技最重要的組成部分。但與許多企業“先國內後海外”的路徑不同，瀾起科技的出海不是簡單的商品輸出，而是通過掌握標準、嵌入全球產業鏈、提供本地化價值，讓自己成為全球生態中難以替代的一環。在半導體行業，技術標準往往決定了產品能否進入主流市場。瀾起科技更像是“先參與制定遊戲規則，再成為最強玩家”。2021年，它進入JEDEC固態技術協會董事會，成為目前中國唯一進入該董事會的晶片企業。從DDR4的“1+9”架構到DDR5相關子規範，瀾起都參與了制定。JEDEC曾評價，瀾起科技的技術創新推動了記憶體介面領域的發展。標準參與帶來的直接影響是，產品在設計階段便與全球主流生態保持一致，而新進入者在相關領域需遵循既有規範，並完成周期較長的認證流程，這在客觀上提高了行業進入門檻。在客戶層面，瀾起的主要客戶集中在產業鏈上游，直接服務三星、SK海力士和美光等全球DRAM廠商，這些廠商合計佔據了全球市場絕大部分份額。瀾起科技的晶片通過認證後，直接整合到它們的記憶體模組中，隨產品銷往全球，因此無需自建面向終端的銷售體系。為了服務好核心客戶，瀾起科技採用了“產業鏈跟隨”的策略。由於主要客戶總部位於韓國，公司在首爾設立技術支援與聯合研發中心，讓工程師能與客戶團隊就近協作，提供及時的技術支援。同時，新加坡設立亞太總部，以更靈活地管理區域業務和應對地緣風險。這種投入使合作關係從“買賣”轉向共同研發，大大增強了客戶粘性。2025年前三季度，瀾起海外收入29.21億元，佔總營收72%，其中韓國市場（佔比54.6%）貢獻過半。圖源：招股書一個值得注意的細節是，瀾起在北美市場的直接銷售收入佔比不足1%。但這並非能力問題，而是一種主動選擇。在楊崇和看來，美國市場出口管制嚴格，與其冒風險，不如將資源集中在韓國、東南亞等產業鏈核心且風險更可控的區域，通過靈活的交付網路去服務全球客戶。市場仍處於擴容階段瀾起科技所處的記憶體介面及高速互連晶片行業，主要服務於伺服器和資料中心，其發展與計算架構的演進高度相關。過去十餘年，行業技術迭代主要圍繞記憶體代際升級展開，從DDR3、DDR4到DDR5，單顆晶片速率和系統頻寬持續提升。進入DDR5階段後，記憶體介面晶片在伺服器系統中的地位明顯提高，逐步由可選配置轉變為標準配置。近幾年，行業的增長邏輯有了新變化。隨著以GPU為核心的AI計算架構成為主流，資料中心內部的資料流動模式發生了根本改變。算力與儲存之間需要頻繁交換海量資料，這使得系統對高頻寬、低延遲互連技術的依賴不斷增強。在這一背景下，記憶體介面晶片以及PCIe、CXL等高速互連晶片，逐漸從“配套器件”變為資料中心基礎架構的重要組成部分。整體來看，全球高速互連晶片市場仍處於擴容階段，一方面DDR5在伺服器端的滲透率持續提升，另一方面CXL、PCIe 5.0/6.0等新一代互連標準尚處於放量初期，應用場景仍在不斷拓展。AI大模型的快速發展進一步放大了這一需求。模型規模、資料量和計算量的激增，對資料傳輸頻寬和記憶體訪問效率提出了更高要求，高速互連晶片已成為擴展AI算力的重要支撐。弗若斯特沙利文資料顯示，2024年全球高速互連晶片市場規模約為154億美元，預計到2030年將增長至490億美元，復合年增長率為21.2%。其中，中國市場增速更快，2024年市場規模約佔全球的25%，預計到2030年將提升至30%，這主要得益於中國AI伺服器需求的快速增長。在需求增長的同時，行業門檻也在同步抬升。高速互連晶片研發投入高、技術迭代快，對工程能力和資金實力要求較高。下遊客戶高度集中，產品認證嚴格且周期長，單一項目成敗影響重大。此外，全球半導體產業鏈還面臨著地緣政治和合規環境等外部不確定性。這些因素共同作用，使得記憶體介面及高速互連晶片行業長期呈現出集中度較高的特徵。無論是技術門檻、客戶認證周期，還是對國際標準的參與程度，都決定了該領域更有利於少數具備長期積累的廠商展開競爭。從現有格局來看，該市場主要由國際廠商主導，不同企業在細分方向和競爭優勢上各有側重，競爭核心集中在標準參與度、產品成熟度以及與伺服器產業鏈核心客戶的繫結能力等方面。再看瀾起科技此次上市，公司計畫將資金主要投向未來五年互連類晶片的前沿研發，包括對DDR6等下一代技術的預研，約15%用於戰略投資及併購，其餘部分則用於加強全球化營運和補充流動資金。這一安排與高速互連行業高研發投入、長周期回報的特點相符合，也反映出公司在持續技術投入的同時，正通過資本手段強化全球佈局和產業協同，以應對未來的競爭。 (創業邦)