繼上月，香港證監會和香港聯交所聯名私下致函保薦人，關注IPO申請檔案質量下滑等情況後，香港證監會此次選擇公開發函，督促保薦人進一步審視檢討在招股檔案擬備工作中的嚴重缺失。2026年1月30日，香港證監會發出通函，表示高度關注在2025年新上市申請激增期間出現的問題，包括部分上市檔案的擬備工作存在嚴重缺失，保薦人或有失當行為，以及其資源管理嚴重失誤。16宗IPO申請被中止審查在審視近期的上市申請時，香港證監會、香港聯交所發現，保薦人在擬備上市檔案及回應監管意見的過程中存在多項嚴重缺失，且在發售階段未能妥善處理關鍵的監管流程。“這些問題充分顯示，部分保薦人可能對上市申請人未有透徹的瞭解，亦有其他保薦人可能沒有在提交上市申請及回覆監管機構查詢前進行合理的盡職審查。”香港證監會指出。在展業缺失及保薦人行為失當背後，香港證監會也一針見血地指出原因所在——保薦人能力不足，缺乏具備相應實力的投行人才，以至於過於依賴外部機構，卻又缺乏足夠的專業能力來評估外部機構是否稱職。香港證監會警告稱，若保薦人對監管機構的答覆存在嚴重缺漏或未能令人信服，或上市檔案不合理地冗長，項目審理流程或會暫停。截至2025年12月31日，已有16宗上市申請的審理流程已暫停。針對2025年12月收到香港證監會、香港聯交所的聯合函件的13名保薦人，以及資源緊張的保薦人，也被要求必須分別在三個月內，針對所提出的關注事項及其可用於進行保薦人工作的資源完成全面檢討。無人可用，保薦人極限“一拖六”值得注意的是，香港證監會還特別提到，即將對保薦人展開主題視察，並要求所有保薦人申報兩類資料：負責的活躍上市委聘項目與被委任保薦人主要人員數目的比例，參與IPO保薦人工作但尚未通過相應考試的情況。香港證監會強調，若已指派主要人員同時監督六宗或以上活躍上市委聘項目，則保薦人必須提供可行的糾正及資源計畫，並提出負責任的資源管理方案；鑑於部分保薦人委任尚未獲得所需考試資質的人士，則所有從事IPO保薦人工作的人士需要符合更加嚴格的考試規定；工作持續不達標的保薦人，或會被限制業務範圍及可處理的活躍上市委聘數目。換言之，在人員緊缺之下，保薦人們“智計百出”，不僅出現了“一拖六”甚至“一拖更多”的情況，還有一些尚未通過資質考試的人士也被委任，並參與了實際的IPO保薦工作。香港證監會行政總裁梁鳳儀指出，部分保薦人在追逐交易數量時，或已削弱其在上市過程中的把關作用。她敦促所有保薦人及參與上市申請過程的外部專業人士，切勿過度承擔業務，並應擔當與其自身資源水平匹配的責任，以確保工作質量。國際投行都在香港搶人才據英國金融時報近日報導，匯豐銀行在錯失2025年上市熱潮後，正“全力以赴”重建其在中國香港的投行業務。此前，匯豐決定退出英國、美國和歐洲的部分業務，其在香港的多位高級投行家跳槽到了競爭對手。“如果說我們有什麼要全力以赴的領域，那就是擴大和提升我們在香港IPO市場的份額。”匯豐企業及投資銀行部主管Michael Roberts在接受採訪時表示，他制定了一項計畫，旨在通過從中國招聘投行家，來拓展匯豐銀行的股票資本市場業務，以充分利用赴港上市熱潮。他預計這一趨勢將會持續。券商中國記者此前也從一些香港投行人士處瞭解到，面對本輪洶湧的赴港上市潮，不止投行人、審計人忙得腳不沾地，就連監管機構都有點承受不住突然大增的稽核壓力。多家投行更是在過去一年緊急招兵買馬，那怕是此前曾在淡季逆市吸納人才的投行，也面臨著人員連軸轉的窘境。這一情況也在資料層面能得到相關印證。據彭博消息，獵頭公司Maven Partnership的一份調查顯示，隨著交易量回升，2025年亞太地區高級投資銀行家的招聘量大增60%。其中香港因為新股市場火爆，董事總經理（MD）招聘人數約佔全亞太區的三分之一。該調查追蹤2025年亞太地區105宗MD及以上層級的投資銀行人事變動，其中64人被競爭對手投資銀行挖角，較此前一年翻倍。 (券商中國)

你或許從未留意過車燈。你或許從未留意過車燈。汽車產業捲到白熱化的今天，連最不起眼的車燈，都成了兵家必爭的黃金賽道，甚至開始排隊去IPO。就在近日，國內車燈行業的絕對龍頭——常州星宇車燈股份有限公司（簡稱：星宇股份）正式向港交所遞交上市申請，華泰國際擔任獨家保薦人。這意味著，64歲的創始人周曉萍，這位身家200億的“常州女首富”，正帶隊衝擊資本市場，試圖在A股之外，搭建起“A+H”的雙資本平台。這家2011年敲鐘上交所，2023年營收突破百億大關的企業，過去兩年狂賺超25億元淨利潤，客戶包含比亞迪、理想、奔馳、華為問界等全球主流車企。如今，它手握70.2%的國內智能車燈市佔率，在全球智能車燈賽道穩居第一。在大多數人的認知裡，車燈只是一個安全件，能亮、不壞、合規就夠了，很難和“高技術”“高壁壘”“高估值”這些詞掛鉤。但現實正在迅速改寫這套認知，當一個原本“沒人關注”的零部件，開始同時具備技術門檻、系統整合能力和品牌溢價屬性，資本的嗅覺自然會變得異常敏銳。於是，這條曾經低調到幾乎隱形的賽道，正在被重新定價。一從女教師到女首富。30多年前，手握白求恩醫科大學醫學學士學位的周曉萍，被分配回江蘇武進衛生學校任教，捧上了人人羨慕的“鐵飯碗”。周曉萍的人生劇本，原本寫滿了“安穩”與“體面”，彼時的她，在三尺講台上傳道授業，前途一片光明。然而，1993年，這位女教師做出了一個令周圍所有人不解的決定：放棄“鐵飯碗”，縱身躍入商海。她與父親湊出了36萬元的啟動資金，這筆錢裡既有微薄的積蓄，也承載著親友的信任，在常州武進創辦了一家名為“星宇”的車燈廠。創業之初，市場給她的“見面禮”是技術含量最低的拖拉機車燈，在那個汽車尚未普及的年代，這看起來不過是一門勉強餬口的小生意。但周曉萍敏銳地預感到，汽車終將駛入中國家庭，而車燈作為關乎安全的核心部件，必將迎來廣闊的藍海。真正的考驗隨之而來，當星宇試圖叩開乘用車市場的大門，尤其是爭取一汽大眾這樣的標竿客戶時，卻因技術標準遠未達到嚴苛的德系要求，而屢屢碰壁。這段經歷沒有讓她退縮，反而激發出破釜沉舟的勇氣，星宇做出了一個在當時看來近乎瘋狂的決策：孤注一擲地投入8000萬元進行專項技術攻關。這場豪賭賭上的不僅是全部身家，更是企業的未來命運，而結果最終印證了她的遠見，成功打入大眾供應鏈，如同拿到了一張通往全球頂級汽車產業俱樂部的“金卡”，隨後，豐田、本田、寶馬、奔馳等國際巨頭的訂單紛至沓來。2011年，星宇股份成功登陸上交所，成為車燈行業首家民營上市公司；到了2023年，公司年營收歷史性突破百億元大關。根據《2025胡潤女企業家榜》，周曉萍個人財富已達200億元，位列全國第36名，成為名副其實的常州女首富。如今，她所掌舵的星宇股份已是中國車燈市場佔有率11.0%的絕對龍頭，在高端智能車燈領域更是掌控著70.2%的驚人份額，客戶名單囊括了全球主流車企。二車燈，被低估的賽道。這個曾經在人們認知裡最不起眼的汽車零部件，它不像晶片那樣關乎“生死存亡”，也不像電池那樣能直接決定續航里程，成為話題中心。但恰恰因為其看似平凡的角色，讓它在這場百年汽車變革中，找到了一個獨特而牢固的生態位。在電動化浪潮席捲全球的當下，傳統燃油車靠發動機、底盤調校打造的品牌壁壘逐漸模糊，新能源車企想要脫穎而出，就得在使用者能直觀感受到的細節上做文章，車燈正是絕佳的突破口。當電動化抹平了發動機的性能差異，智能化又尚未完全成熟到形成代差時，那些能被使用者一眼看見、直接感知、並能形成獨特品牌記憶的部件，就成了車企爭奪的焦點。而車燈，正是這樣一個低成本高回報的突破口。它早已脫離了單純照明的原始定位，進化成了車企塑造品牌辨識度，搭載智能互動功能的核心載體，更成了影響消費者購車決策的關鍵因素之一，這直接推動了車燈賽道的價值躍遷。星宇股份的發展軌跡，就是這條賽道價值釋放的最佳印證。按2024年銷售收入計算，星宇股份以11.0%的國內市佔率穩居第一，全球市佔率也達到4.2%位列第七，在高附加值的智能車燈賽道更是一騎絕塵，國內市佔率高達70.2%，這樣的市場地位，讓它收穫了亮眼的業績，2023年和2024年兩年淨利潤合計突破25.1億元。2025年前三季度營收也達到107.1億元，同比增長16.09%，同期淨利潤11.41億元，同比上升約16.79%，持續的盈利增長，進一步證明了車燈賽道並非外界想像的低技術、低利潤領域。更重要的是，隨著汽車智能化程度持續提升，車燈功能邊界不斷拓展、在整車價值鏈中的權重穩步增加，這正是星宇股份在 A 股上市14年後毅然遞表港交所、劍指“A+H”雙資本平台的核心邏輯。三任何商業帝國的疆域，其廣度往往都與暗影隨行。最直觀的壓力來自於盈利空間的持續縮小。公司毛利率從2023年的20.5% 微降至2025年前三季度的19.3%，雖然幅度不大，但在原材料成本壓力和整車廠年復一年的“降價”要求下，維持甚至提升毛利率，是一場艱難的守衛戰。更深層的挑戰是其沉重的“資產包袱”。星宇股份帳面端的流動性，看著底氣十足，24.12億貨幣資金加15.96億可隨時變現的理財，兩項摞一起超40億，手裡握著實打實的現金流，本該為赴港IPO後的擴產、研發添足底氣，可這份充裕背後，卻卡著不小的資金盤活難題。截至2025年9月底，公司應收帳款高達38.17億元，存貨26.53億元，兩者合計佔總資產的35.5%，這意味著大量資金被客戶和庫存佔用。帳面有錢卻沒法靈活調動，想把錢砸到擴產線、攻新技術上，卻總被這兩個包袱束縛。儘管周轉天數在改善，但這依然是對管理效率和行業地位的巨大考驗，只有強勢的供應商，才能讓車企客戶按時回款。這不僅是管理問題，更本質地反映了其作為供應商，在面對強勢車企客戶時，議價能力與產業地位的真正邊界——利潤可以被擠壓，但為維持份額和營運，必須被動接受更長的回款周期和更大的庫存備貨。正是主營業務面臨的上述“增長天花板”與“資產包袱”，讓市場以格外審慎的眼光看待其激進的戰略轉型。公司這邊，一邊守著車燈主業的基本盤，一邊還想闖機器人賽道找第二增長曲線，從車燈到機器人，跨度不可謂不大。管理層這份提前佈局的眼光確實能看到，可機器人行業本就是出了名的燒錢慢回報，投入大、周期長。眼下還只是剛起步的階段，和車燈主業的技術協同、盈利模式都有待觀察，到底能不能跑通、會不會分散主業的精力和資金，外界心裡都打著問號。還有一個細節值得關注。這次IPO的募資用途，主要是擴大生產和研發，這些項目都需要巨額資金投入，但星宇在分紅上卻相當慷慨，2023年到2025年前三季度，它累計分紅11.38 億元。一邊大規模募資擴產，一邊大手筆分紅，這種操作，難免會引發投資者的討論。當然，不可否認，星宇股份有硬核的產品、強大的客戶群、亮眼的財務資料，它的港股 IPO，大機率會受到資本的追捧。從36萬元啟動資金的拖拉機燈小廠，到年賺超10億的車燈巨頭，再到如今衝擊港股的“二次創業”，周曉萍每一步都踩在了時代的脈搏上。如果說整車廠的競爭，是台前的喧囂，那麼車燈賽道的變化，更像是一場發生在台後的暗戰。而星宇股份，正是這場暗戰裡，最早衝到牌桌中央的那一家。原來，製造業不是“只有螺絲和燈泡”，它也可以是全球汽車產業鏈的關鍵一環。 (投資家)

「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報導企業家創業經歷與成功故事，剖析公司商業模式和經營業績，並揭秘VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。圖源丨港交所1月28日，整合了“零食很忙”和“趙一鳴零食”兩大品牌的零食巨頭——湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司（股票程式碼：01768.HK，下稱“鳴鳴很忙”），正式在港交所主機板敲鐘上市，成為港股量販零食第一股。鳴鳴很忙以236.6港元/股的發行價全球發售1410.11萬股，募資總額約33億港元，發行後市值約473億港元。開盤大漲88%，報每股445港元，市值959億港元。這家公司的掌舵者是兩位85後創始人——晏周和趙定。他們從街邊小店起步，憑藉對下沉市場的洞察，通過創新的量販模式銷售零食，提供多品牌、多品類、多規格的產品組合，重組供應鏈，聚焦高性價比定位，如今已建構起一個有近2萬家門店的零售網路。鳴鳴很忙2024年商品交易總額（GMV）達555億元，是中國最大的休閒食品飲料連鎖零售商。截至2025年9月30日止九個月，GMV 為661億元，較2024年同期增長74.5%。2025年前三季度，鳴鳴很忙實現營收464億元，經調整淨利潤18億元，相當於日賺超660萬元。合併前的零食很忙和趙一鳴零食，各自都吸引了機構投資，合併後的鳴鳴又完成了一輪超10億元的融資。合併前後的投資機構包括紅杉中國、黑蟻資本、高榕創投以及產業資本好想你（002582.SZ）等。招股階段，鳴鳴很忙還引入8家基石投資者，合計認購約1.95億美元，佔募資總額的近46%。其中，騰訊、淡馬錫各認購4500萬美元，貝萊德3500萬美元，富達基金3000萬美元，泰康人壽、博時國際、易方達、淡水泉各1000萬美元。上市後，董事長、執行董事兼總經理晏周直接持股24.06%，並通過六個員工持股平台間接控制13.39%投票權；副董事長、執行董事兼副總經理趙定通過宜春鳥窩持股21.19%。兩人作為一致行動人，合計控制58.64%投票權。按照開盤市值959億港元計算，晏周身價達約231億港元，趙定身價達約203億港元。上市後，紅杉中國持股6.6%，是最大的機構股東。好想你、黑蟻資本、高榕創投、五源資本、啟承資本分別持股5.88%、3.74%、2.52%、1.44%、1.17%。按照開盤市值959億港元計算，回報倍數分別為10.04倍、7.14倍、11.64倍、14.28倍、9.85倍、11.76倍。兩位85後，不約而同賣零食鳴鳴很忙並非原生品牌，而是由“零食很忙”與“趙一鳴零食”在2023年底合併而成的行業巨頭。儘管兩家公司的創始人背景不同，但創業基因極為相似，都在下沉市場找到了共同的財富密碼。1987年出生於湖南長沙的晏周，大學畢業後進入一家房地產公司，做了8年的行銷策劃工作。這段經歷，讓他摸清了規模化、標準化和品牌連鎖的打法，也為後來零食很忙的擴張鋪好了路。2017年，中國房地產市場進入調整期，晏周決定轉身離開，尋找新的機會。機緣巧合下，他發現當時超市裡的零食價格普遍偏高，而街角夫妻老婆店又存在品類單一、品質參差不齊的問題，下沉市場對高性價比零食需求旺盛，一個創業想法在他腦海中成型。同年3月，他與合夥人湊了十幾萬元，在長沙新開舖橋下租下一間不到40平方米的鋪面。第一家“零食很忙”就此誕生，核心模式樸素而直接：減少中間環節，直接從廠商拿貨，把價格打下來。這家店裝修極其簡單，貨架直接從工廠定製。店內首批上架了約800種商品，大多通過朋友對接的區域廠商直采，定價比傳統超市低20%-30%。開業初期，日均營業額表現不錯。但難題很快出現，由於採購量小，一些廠商不願穩定供貨。為此，晏周有段時間整天泡在批發市場與供應商洽談，靠著“現金結算、絕不拖欠”的承諾，最終打動了一批供應商，搭建起初始的供應鏈網路。後來，零食很忙的門店在湖南以及全國快速鋪開。紅杉中國是零食很忙最早的機構投資者，於2021年4月與高榕創投聯合領投了零食很忙A輪融資，由紅杉中國合夥人蘇凱和投資合夥人郭山汕共同主導，並由蘇凱擔任公司董事。紅杉中國合夥人蘇凱（中）和鳴鳴很忙創始人晏周（右）、CFO王鈺潼（左）據蘇凱回憶，2020年前後，國內湧現出了一批有特色和廣受消費者喜愛的新消費品牌和業態，當年10月份左右，在做行業研究以及市場掃描的過程中，我們瞭解到了零食很忙。蘇凱和晏周第一次見面是在長沙的一個酒店。當時的第一印象就是這位創始人渾身透著一種“清爽利落”。蘇凱說，晏周是一位對消費者洞察深刻、且“審美線上”的零售創始人。所謂“審美”，指的是他對行業的洞察深度及對於業態創新的一種前瞻性思維。在蘇凱的印象裡，當時零食很忙的每一家門店，能通過裝修、營運、選品持續調動消費者的情緒，讓人們逛零食店逛出“爽感”。2022年，零食很忙門店數突破1000家。2023年10月，全國門店數量已超4000家。零食很忙門店 圖源：鳴鳴很忙趙定比晏周小兩歲，1989年出生在“炒貨之都”安徽蕪湖，祖父和父親都以擺攤賣炒貨為生。因家庭負債，他高中未畢業便被迫輟學。18歲那年，趙定懷揣攝影夢想獨自“滬漂”，在上海，白天做工地苦力、餐廳服務員謀生，晚上去攝影工作室無償當學徒。靠著攢下的積蓄，他開了第一家小型攝影工作室，卻因不懂經營、缺乏客源，很快倒閉。2008年，趙定回到家鄉跟著父母學做炒貨生意，並在江西開了一個小炒貨攤，賺到了人生的第一桶金20萬元。不甘心的他，在2010年帶著這筆錢再次“殺回”上海，租大店、添裝置開了第二家工作室，但僅維持了三個月就再次宣告失敗。兩次攝影創業慘敗，讓這位年輕創業者不得不重操舊業。他再次回到江西，從一間不足10平米、只有一口大鐵鍋的鋪面起步，每天凌晨3點起床炒貨，靠“現炒現賣、足斤足兩”積累了第一批客戶。2015年，趙定在江西宜春開了一家名為“傻子瓜子”的零食店，除了炒貨外，還開始售賣小包裝零食。這家店生意異常火爆，單日營業額最高可達5萬元。首店“傻子瓜子”開業 圖源：鳴鳴很忙看到炒貨店盈利，親戚老鄉們希望加盟。趙定一個月內開了7家加盟店，卻由於缺乏經驗導致加盟店全部虧損。有老鄉當面指責他“割韭菜”，那段時間他連續失眠，甚至想放棄創業。最終，在父親“做生意先做人”的勸說下，他賠付了老鄉損失，並用了半年時間走訪全國200多家零食店學習經驗。這段經歷也塑造了趙定日後對加盟商極其嚴苛的篩選標準。據其早期投資方黑蟻資本回憶，趙一鳴早期加盟通過率僅約2%，並要求潛在加盟商實地跑店15家以上，“他是真的想讓加盟商賺錢”。2018年，當趙定將“傻子瓜子”向量販零食轉型時，結識了已在湖南開出超百家“零食很忙”門店的晏周。兩人一見如故，並且對“讓消費者得實惠、讓加盟商賺錢”的底層價值觀高度一致。2019年，趙定以兒子“趙一鳴”的名字命名，在宜春南路開出第一家“趙一鳴零食”量販門店。這一次，他轉變了思路，將單店效益與加盟質量置於首位，採取“先驗證、後擴張”的謹慎策略。2019年僅開出8家直營店打磨模型，直到2020年底模型跑通後才正式開放加盟。這套模式最終被驗證——2023年，趙一鳴零食門店數量突破1000家，截至合併前，趙一鳴零食的全國門店數量已突破2500家。趙一鳴零食門店 圖源：鳴鳴很忙黑蟻資本在跑了整個量販零食行業300家店後發現，當趙一鳴零食門店僅兩三百家時，其終端零售價竟比行業頭部還便宜3%-5%。“他貨架自己開模，塑料袋找工廠印，一分一毫地省。”深度參與整個項目的黑蟻投資副總裁奚逸嘉說，這種極致的成本控制，成為其核心武器。“打”出來的零食巨頭2023年前，晏周與趙定各自帶領品牌在區域市場狂飆突進：零食很忙以湖南為根據地輻射華中、西南；趙一鳴零食從江西起步，深耕華南並向華東拓展。雙方的勢力範圍不斷外延，在南方市場的競爭短兵相接。在湖南、江西、廣西等地的部分街道，競爭激烈到一公里內能同時出現5家雙方的門店，甚至前後相隔不過百米。這種“貼身肉搏”引發了慘烈的價格戰，打到“你5折我就4.8折”的地步。除了拼價格，雙方在促銷、陳列上更是全面較勁——零食很忙搞“會員日買一送一”，趙一鳴零食就“滿68元送洗衣液”。圖源：鳴鳴很忙趙定後來坦言：“如果繼續打下去，都是輸家，沒有贏家。”就在雙方激戰的同時，一個強大的外部對手正在崛起。2023年9月，最初主營菌菇業務的萬辰集團（300972.SZ），將其旗下“陸小饞”“好想來”“來優品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌整合，推出了統一的量販零食品牌“好想來”。整合後的好想來門店數量迅速突破3000家，對零食很忙和趙一鳴零食形成了巨大的競爭壓力。好想來門店 圖源：好想來品牌零食外敵當前，合併成為選擇之一。在兩位創始人的主導下，兩周內完成了合併的所有事宜。包括紅杉中國、黑蟻資本在內的股東都基於對行業的理解和對創始人的高度信任，支援了這一決定。紅杉中國蘇凱說，在重大問題的決策上，我們站在公司這一邊。當零食很忙和趙一鳴零食決定合併的時候，作為主要的機構股東，我們很快同意了方案，給公司投了一張重要的信任票，推動了兩家的順利合併。黑蟻資本曾評價，“晏總強體系管理，趙總強成本控制，他倆特別互補。” 合併後，兩人保持了默契的合作關係。其中，2024年兩人為了考察市場，同住一間300塊錢的標間，在縣級市一泡就是好幾天。按照交易方案，零食很忙收購趙一鳴87.76%股權，剩餘12.24%股權減資撤回。趙一鳴原股東獲合併後公司39.14%股份。雙方保留核心團隊。2023年11月10日股權變更完成。合併後，雙方全國門店總數超6500家，躍居行業第一，遠超當時排名第二的好想來。協同效應立竿見影。由於雙方SKU高度重合，合併後採購規模翻倍，直接帶來議價能力的提升。合併後1個月融資超10億估值破百億在獨立發展時期，兩家公司便已備受資本青睞。零食很忙在2021年4月完成了2.4億元A輪融資，投資方包括紅杉中國、高榕創投、啟承資本。2022年10月，又完成2.2億元A+輪融資，投資方為老股東紅杉中國、高榕創投和啟承資本。2023年2月，五源資本和啟承資本分別以1.25億元和2000萬元的代價收購部分老股，五源資本成為股東。從左至右：高榕創投副總裁楊穎姣，鳴鳴很忙創始人、董事長兼CEO晏周，高榕創投合夥人韓銳作為零食很忙首輪融資的聯合領投方，高榕創投合夥人韓銳對其評價頗高。他認為，零售的本質在於“簡單動作重複做”，做好了將會享受“複利”帶來的增長，而“晏周是我們見過的能把這點做到極致的人”。他既善於抓大放小，找到簡單動作，又耐得住寂寞，規矩地重複執行。在韓銳看來，如果有兩種方式爬山，一種是盯著山頂，一種是盯著腳下。晏周屬於後者，他不斷做好眼前的事，每一步都走得穩一點、簡單一點、規矩一點。另外，晏周身上那種“充分貫徹信任文化”的稀缺特質也讓韓銳印象深刻。他感慨道：“在這個離錢如此近的行業裡，晏周是一個難得能對團隊和合作夥伴充分貫徹信任文化的創始人。”另一邊，趙一鳴零食在2023年2月完成了由黑蟻資本領投、良品鋪子跟投的1.5億元A輪融資，其中黑蟻資本投資1.05億元。黑蟻資本投資副總裁奚逸嘉回憶，當時投資基於兩層判斷，第一層是對行業本身的看好。“零食集合店本質上是通過更短的流通鏈路，把商品加價率從傳統的40%-50%降低了一半左右，實實在在地讓利給了縣城消費者，這是一種效率革命。”黑蟻資本最初在2021年將“縣域經濟”定為年度研究主題，通過系統性走訪和超1600份問卷，發現了零食集合店這一高效業態。他們判斷，零食屬於高頻、觸髮式消費，且消費者傾向於多品類線下選購，天然具備抗電商衝擊的屬性。第二層就是為什麼是趙一鳴。“當時行業裡已經有些區域品牌了，但我們看到趙一鳴的差異化非常明顯。最突出的就是創始人對成本的極致把控，同時已經初步驗證了跨區域擴張的能力，在廣東開出了業績遠超當地同行的店。”黑蟻資本投資趙一鳴零食的條件之一，便是企業要將總部搬到廣東，因為這是一個消費基礎更好以及市場相對空白的區域，並且對於吸引品牌方、人才，都是更好的總部選擇。在2023年的合併中，黑蟻資本扮演了關鍵角色。合併前夕，其以1.05億元的價格接手了良品鋪子所持有的全部3%股權。此舉讓黑蟻資本成為趙一鳴唯一的機構投資人，簡化了與零食很忙談判的股東結構。合併完成後，2023年12月鳴鳴很忙獲得好想你、鹽津鋪子（002847.SZ）的10.5億元B輪投資。其中好想你投了7億元，鹽津鋪子投了3.5億元。選擇兩家零食製造商而非管道商，背後的考量十分明確：好想你（紅棗、堅果）和鹽津鋪子（烘焙、辣鹵）作為核心供應商，能與鳴鳴很忙龐大的零售網路形成供應鏈協同，且不存在管道競爭。2024年底，鹽津鋪子將其所持有的3.3175%股權，以3.6億元對價轉讓給湖南曉芒。2025年4月，紅杉中國和黑蟻資本分別以3.1億元和2176萬元的對價從趙定等創始團隊成員手中收購部分股權。此輪交易均以每股54.39元計價，對應公司估值約109億元。至此，鳴鳴很忙上市前主要的股權結構調整與資本化操作已基本完成。上市後，紅杉中國持股6.6%，是最大的機構股東。好想你、黑蟻資本、高榕創投、五源資本、啟承資本分別持股5.88%、3.74%、2.52%、1.44%、1.17%。按照開盤市值959億港元（約855億元）計算，回報倍數分別為10.04倍、7.14倍、11.64倍、14.28倍、9.85倍、11.76倍。靠效率取勝鳴鳴很忙大規模驗證了一套“硬折扣”商業模式，該模式核心並非行銷或品牌，而是對傳統零食流通鏈的重組與營運效率的極致追求，這具體體現為“薄利”和“多銷”的組合。首先，是“薄利”背後的結構性低價。傳統零食從工廠到消費者手中，需經過多級經銷商、批發市場的層層加價，加價率普遍高達40%-50%。在下沉市場，傳統管道的商品加價率甚至可達1.3-1.4倍。而鳴鳴很忙通過直連超2000家廠商，砍掉所有中間環節，實現從工廠到門店的直供。憑藉規模化採購提升議價能力，並將節約的成本轉化為終端價格優勢——其商品整體均價較傳統超市低約25%，例如店內一瓶330毫升可樂售價僅1.8元。其毛利率長期維持在7.5%至7.6%的行業低位，2025年前9個月雖小幅提升至9.7%，仍低於傳統管道水平。鳴鳴很忙倉儲物流倉 圖源：鳴鳴很忙其次，是“多銷”驅動的極致效率。低毛利模式下，盈利依靠驚人的周轉速度。2025年上半年存貨周轉天數僅約11.7天，商品從入庫到售出不到兩周，資金效率遠超傳統商超。支撐這一速度的，是一個能實現24小時配送的密集倉配網路，門店通常位於區域倉300公里輻射圈內。更重要的是，與加盟商深度繫結的共生體系。目前，公司19,517家門店中99%以上為加盟店，且自2024年起全面豁免加盟費、管理費，總部99.5%的收入來源於向加盟店銷售商品。這意味著，總部與加盟商利益深度一體。只有加盟商賺錢，總部才能賺錢。其中，公司對加盟商的全流程賦能，成為門店高存活率的關鍵。選址上，數位化系統分析人口密度、消費能力、競品分佈，依託超1萬個點位的選址資料庫精準匹配商圈。供貨上，48個智能化倉儲中心保障98%的訂單24小時送達，倉儲成本僅1.7%，遠低於行業平均水平。營運上，智能中台實現一體化管理，輔以系統培訓，讓無經驗者也能快速上手。這套經過驗證的模式，帶來了高速增長。GMV 2024年為555億元，2025年前三季度已實現661億元。圖源：招股書公司2024年營收為393億元，期內利潤8億元； 2025年前三季度，營收已達464億元；期內淨利潤近16億元。圖源：招股書截至2025年9月，鳴鳴很忙門店總數19,517家，成為行業內首個達到此規模的企業。公司門店覆蓋全國28個省份、1341個縣，約59%位於縣城及鄉鎮，形成了深入下沉市場的全國性網路佈局。市場仍有紅利 但競爭已升級當下，鳴鳴很忙所在的量販零食賽道，依然享有可觀的市場紅利。根據弗若斯特沙利文報告，2019年至2024年間，中國休閒食品飲料零售行業的市場規模從人民幣2.9兆元增長至人民幣3.7兆元，復合年增長率為 5.5%。2029年市場規模預計將達到人民幣4.9兆元，2024年至2029年的復合年增長率為5.8%。不過這個市場高度分散，2024年，按照GMV計，中國休閒食品飲料零售前五大連鎖零售商佔6.0%的市場份額。鳴鳴很忙作為其中最大的連鎖零售商，僅佔有1.5%的市場份額。黑蟻資本判斷，以成熟市場密度為參照，全國行業天花板約在8-10萬家門店。當下很多縣城僅有2-3家店，滲透空間明顯。當下競爭的焦點，已從開店速度轉向供應鏈效率、業態創新與單店健康度。目前，頭部企業不約而同地選擇了兩條突圍路線：一是發展高毛利的自有品牌。以鳴鳴很忙為例，其在2025年推出了烏龍茶、牛肉乾等自有品牌產品。這類產品的毛利率顯著高於其整體業務9.7%的平均水平，且比普通第三方品牌高出10個百分點以上。二是拓展全品類，轉型社區折扣店。無論是鳴鳴很忙試水的“趙一鳴省錢超市”，還是萬辰集團推出的“來優品省錢超市”，都在零食之外增加了日化、凍品、烘焙等品類，試圖從一個零食專營店轉型為覆蓋日常需求的社區零售終端。當喧囂退去，在理性的消費時代，高性價比始終是零售業最本真、也最強大的競爭力之一。正如紅杉中國蘇凱所總結，隨著規模擴大，鳴鳴很忙會將依靠速度和創新形成的動態競爭優勢，轉化為更穩定的系統能力——包括組織協同、供應鏈效率以及商品體系本身。量販零食行業正在進入一個更考驗基本功的階段，只有在核心能力上持續進化的公司，才能在更長周期中走得穩、走得遠。 (創業邦)

新股鳴鳴很忙在港交所上市，開盤大漲88.08%，報445港元，當前總市值952.75億港元。鳴鳴很忙此次全球發售1410.1萬股H股，公開發售階段認購倍數超過1500倍，8家基石投資者合計認購15億港元，包括騰訊、淡馬錫與貝萊德等。暗盤交易中，該股表現活躍，漲超72%，報408港元。公司預計淨籌資30億港元以上，發行市值約500億港元，集資將主要用於產品開發等方面，以進一步豐富商品品類和提升供應鏈能力。 (第一財經)

2025年末，希迪智駕在港交所敲響的鐘聲，為這一年智能駕駛產業的“上市潮”落下了句點。這已是年內第9家登陸港股的產業鏈公司，從方案商到晶片商，超百億港元的融資匯聚成一股資本浪潮。然而，鐘聲餘韻未散，一個更嚴峻的考題已轉向2026年：上市募得的“彈藥”，能否助企業穿越商業化的深水區？當財務報表再無遮蔽，那些巨額的研發投入與難以規模化的盈利現實，將赤裸地置於市場審視之下。展望2026年，產業的狂歡將沉澱為理性的分化。資本市場的焦點，正從追逐“上市故事”轉向拷問“上市後表現”。資金必將更苛刻地流向那些已初步證明商業化能力的公司。商業的主旋律，則從“技術演示”切換至“規模化落地”，在港口、礦山、幹線物流等特定場景中，尋找切實的盈利突破口。隨之而來的，將是一場不可避免的行業洗牌，“百家爭鳴”的草莽時代臨近尾聲，“整合與淘汰”的處理程序將急劇加速。上市從來不是終點。2026年，一場關於技術、盈利與生存的終極考驗，答案將逐漸揭曉。上市潮湧：全產業鏈競逐港股舞台2025年，智能駕駛產業鏈在資本市場迎來集體爆發，企業扎堆上市或遞表，涵蓋了從解決方案、核心感測器到智能座艙的全產業鏈環節。此番上市浪潮在2024年下半年已見端倪。速騰聚創、地平線、黑芝麻智能、佑駕創新等產業鏈企業彼時已相繼登陸資本市場，另有批公司進入遞表階段，為此輪熱潮奠定了基礎。年初，賽目科技作為2025年第一家港股上市的智駕公司拉開行業上市序幕。賽目科技主營智能網聯汽車模擬測試業務，背後投資者包括華為哈勃、北京順義國資委等投資機構。這也是其歷經四次遞表後最終成功上市，成為全球自動駕駛模擬測試領域的首家上市公司。隨後，自動駕駛出行服務商小馬智行與文遠知行於11月6日同日掛牌，實現“美股+港股”雙重上市；雷射雷達龍頭禾賽科技完成全球雷射雷達行業規模最大的IPO。緊隨其後，圖達通、博泰車聯、均勝電子等關鍵環節供應商也相繼上市。至12月19日，專注於無人礦卡的希迪智駕正式掛牌，成為“全球自動礦卡第一股”。在已上市企業形成類股叢集的同時，IPO門前的遞表申請隊伍也日漸龐大。據不完全統計，2025年僅10月至12月期間，就有天瞳威視、福瑞泰克、馭勢科技、千里科技等八家企業遞表。值得關注的是，從市場份額來看，此番成功上市的企業多為各自細分領域的領先者。例如，禾賽科技在ADAS雷射雷達市場佔有率持續領先，上半年以33.0% 的份額位居榜首；均勝電子智能座艙域控產品全球市佔率第四、智能方向盤市佔率全球35.9%；希迪智駕則在自動駕駛礦卡解決方案市場排名第一。密集上市的背後，是智能駕駛行業高投入、長周期的“馬拉松”特性。公開資料顯示，上述企業均經歷了多輪融資才走到上市關口：文遠知行和禾賽科技融資至少十輪，博泰車聯、希迪智駕融資八輪，小馬智行和圖達通融資七輪。在行業尚未實現大規模盈利的背景下，上市融資成為企業獲取持續資金、支撐技術長跑的關鍵途徑。為何上市潮會在此時集中出現？多位業內人士表示，智能駕駛產業的一大特徵就是“持續燒錢”，研發投入巨大而回報周期偏長，上市融資能有效緩解智能駕駛企業的資金壓力。讓企業能更好地進行這場“長跑”。國際智能運載科技協會秘書長張翔分析認為，主要受兩方面驅動：一方面，產業鏈日趨成熟、核心部件成本下降，為商業化提供了基礎；另一方面，要實現完全自動駕駛仍需巨額研發投入，上市成為支撐這種長期投入的重要途徑。光環之下：普遍虧損與商業化遲滯之困然而，上市遠非終點。敲鐘的背後，智能駕駛企業普遍面臨著持續虧損、高額研發與商業化遲緩的三重壓力，技術成熟度與規模化盈利之間橫亙著巨大鴻溝。財務資料揭示了行業普遍的生存壓力。2022至2025年上半年間，多家頭部企業累計虧損驚人：文遠知行累計虧損約65.57億元，小馬智行累計虧損約46.3億元，長期處於虧損狀態。封閉場景的代表希迪智駕，其虧損亦從2022年的2.63億元擴大至2024年的5.81億元。在上述成功上市的9家公司中，僅賽目科技、禾賽科技、均勝電子3家實現盈利。巨額研發投入，是導致普遍虧損的核心原因之一。2025年上半年，多家企業研發支出佔營收比例畸高：文遠知行為322%，小馬智行為272%，地平線為147%。專注於自動駕駛晶片的黑芝麻智能，2025年上半年研發支出高達6.18億元，是營業收入的2倍多。也有行業人士指出，智駕技術驗證周期長，從實驗室研發到實車測試、量產落地，往往需要數年時間，期間需持續投入資金，導致短期內難以實現盈利。更深層的壓力來自於商業化處理程序的遲緩。以Robotaxi（無人駕駛計程車）為例，儘管頭部企業在全球擴張測試車隊，但真正允許完全無人駕駛商業化收費的城市仍是少數。小馬智行的副總裁張寧曾表示，需在單一城市部署上千輛規模的車隊，才可能實現單車盈虧平衡，這凸顯了規模化前的巨大資本鴻溝。“當前L4級自動駕駛技術尚未完全成熟，制約了使用者的付費意願，企業難以獲得可持續的收入。”國際智能運載科技協會秘書長張翔分析指出，使用者付費意願低，疊加市場供給過熱，企業數量眾多，價格戰蔓延，導致許多公司面臨生存壓力。隨著市場競爭白熱化，價格戰壓力也正迅速傳導至上游供應商，即便是在因L3級輔助駕駛普及而需求激增的上游硬體領域，如雷射雷達和域控製器，激烈的價格戰也讓廠商陷入“增收不增利”的窘境，部分企業開始探索機器人等新業務以尋找第二增長曲線。在張翔看來，實現盈利的關鍵在於技術真正成熟並實現規模化商用。當前全球尚無企業能夠實現L3級及以上自動駕駛的大規模落地。若技術取得突破，車企採購意願將大幅提升，行業收入模型才會得到根本改善。因此，在技術取得關鍵突破並帶來規模化收入之前，充足的“糧草”——即現金儲備，就成為企業能否支撐這場持久戰的生存底線。截至2025年上半年，地平線手握161億元現金儲備，相對充裕；小馬智行與文遠知行分別為53.56億和58.38億元；賽目科技僅2.9億元，納芯微經營活動產生的現金流量淨額更是為-3.08億元，中小型企業的資金鏈尤為緊張。淘汰賽升級：資本理性與殘酷洗牌在上市潮的光環背後，智能駕駛行業正經歷一場冷酷而迅速的洗牌。資本趨於理性，加速向頭部聚集。行業資料顯示，2021年國內自動駕駛行業融資總金額達932億元的峰值，但到了2025年，這一數字已降至350億元。融資規模的收縮直接加速了行業淘汰處理程序。背靠長城汽車、一度估值百億的毫末智行，被曝陷入業務停擺與欠薪困境；同樣，曾獲超22億元融資的縱目科技，也在倉促轉型後迅速陷入營運危機。據36氪不完全統計，過去一年已有至少7家實現業務落地的自動駕駛公司宣告破產、清算或深度重組。這意味著行業已從“野蠻生長”進入了殘酷的“強者生存”淘汰賽。Momenta創始人兼CEO曹旭東更是直言，智駕終局的競爭將會在2026年結束，最終只會有三家公司勝出。淘汰賽的背後，是資本判斷標準的根本轉變：單純靠技術敘事吸引投資的時代已經結束，投資方更關注可驗證的落地能力與清晰的盈利路徑。這一轉向在二級市場同樣明顯，文遠知行、小馬智行在港股上市首日雙雙破發，迄今累計跌幅近20%；希迪智駕首日亦下跌超13%。有報導指出，隨著企業批次上市，一級市場對該領域的投資意願已大幅減弱。洗牌的另一面，是資源向頭部企業的顯著集中。2025年上半年，地平線在中國ADAS市場的份額已接近46%，龍頭地位穩固。同時，產業聯盟深度繫結：元戎啟行獲得長城汽車1億美元戰略投資；卓馭科技獲得一汽集團超36億元戰略投資。在張翔看來，行業洗牌與整合將不可避免。智能駕駛研發投入大、周期長，只有具備雄厚資金和持續創新能力的企業才能走下去。他預計，市場集中度將進一步提升，缺乏競爭力的中小公司可能逐步退出，行業格局將從“百花齊放”轉向“頭部集中”。隨著淘汰賽開啟，行業整合將持續深化。最終，或許只有那些真正兼具規模化量產能力、極致成本控制與強大生態合作能力的企業，才能在這場馬拉松中倖存並勝出。 (深網騰訊新聞)

1月2日，壁仞科技在港交所上市。這是港交所跨入2026年的第一場IPO。到場官員陣容豪華：香港特區政府財政司司長陳茂波、財庫局局長許正宇、創新科技及工業局局長孫東。港交所主席唐家成也親自站台。這架勢更像是一場重大工程剪綵。壁仞科技CEO張文致詞時說，感受到了香港對硬科技創業公司的重視和支援。而港交所自己也感受到一切正在快速變化。因為就在不久前，港交所還門可羅雀。2020–2022年，受網際網路監管、中概股回流放緩、地產股走弱等影響，港股IPO市場持續降溫：IPO募資額從2021年的約3100億港元降至2022年的約1000億港元出頭（下降約65%）。2023年IPO數量約68家、募資約460億港元，創下2013年以來最低紀錄。中環的投行們開始懷疑人生。然後AI來了。從GPU晶片到基座大模型，從自動駕駛到AI製藥，AI產業鏈上的公司以前所未有的密集度衝向香港中環這塊金融寶地。唐家成在現場透露，內部同事很努力地處理新股審批。港交所門庭若市的感覺，回來了。1.2026年開年兩周，港交所見證了史無前例的AI上市潮：1月2日，壁仞科技2348倍超額認購，凍結資金1300億港元；1月8日，智譜和天數智芯同日敲鐘，前者成為“全球大模型第一股”，後者讓GPU四小龍集體上岸；1月9日，MiniMax上市首日暴漲109%，市值破千億港元……這還只是開胃菜。百度已經官宣分拆崑崙芯赴港，強腦科技在排隊，30多家機器人公司在排隊，一堆AI醫療和AI行銷企業也在排隊。一個資料更能說明問題：2025年港交所IPO募資額暴增200%，達到2858億港元，超越納斯達克重回全球第一。這個“全球第一”，AI公司貢獻了絕對主力。過去，港交所最耀眼的明星是泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金這樣的消費公司。如今不再是地產商和消費品牌的秀場。它正在變成AI公司的專屬平台，而且是全球唯一的那一個。港交所2025年三季報，收入及盈利均創歷史新高2.AI公司需要港交所，是因為它們正處於一個微妙的時刻。翻開任何一家AI公司的招股書，研發投入常常是營收的數倍。智譜2025上半年研發開支是同期收入的8倍以上，MiniMax前三季度研發開支是同期收入的3倍多。壁仞科技收入從2022年的不足50萬暴增至2024年的3億多，但研發開支達到8.3億，明顯入不敷出。小馬智行和文遠知行月均燒錢過億。這是AI產業的宿命。訓練一個模型，動輒需要數萬張GPU卡連續運轉數月。迭代一次晶片，流片成本數億元起步。積累自動駕駛資料，車隊規模和測試里程都需要真金白銀堆砌。更殘酷的是，所有人都在軍備競賽。不投入就會被超越，省錢就意味著被淘汰。看看這一年來左右市場情緒的節點：GPT-5什麼時候發佈、輝達B200什麼時候量產、字節或阿里什麼時候推出競品……每一個變數都可能改變遊戲規則。所以上市不是慶功，而是續命。一級市場的融資周期太長、額度有限，AI公司需要的不是一次性輸血，而是一個能持續開閘的資金池。港交所恰好提供了這個池子：國際化的投資者結構意味著更深的流動性，主權基金、避險基金、科技巨頭戰略投資部門都會參與定價。智譜上市時，高瓴、紅杉、阿布扎比主權基金都是基石投資者。好在曙光已經顯現。過去幾年，AI經歷了從技術驗證到商業化落地的關鍵轉折。人們已經習慣向大模型詢問各種問題，自動駕駛從封閉測試走向城市開放道路，AI晶片從PPT走向流片量產。產品打磨逐漸有了成效，正需要資本再推上一把。而從政治風險、估值空間、流動性、審批效率等多個維度來看，港交所是最適合中國AI公司融資的地方：也是唯一的地方。留在牌桌上，才有機會奪取最後的勝利。3.港交所的優勢，本質上是一種“夾縫中的優勢”。中國AI公司幾乎不可能在美股上市，相比於科創板，港交所估值給的大方、能夠持續給資本輸入、審批流程短，既沒有美股的政治風險，也沒有科創板的估值天花板和流動性瓶頸。但更關鍵的是，它主動改造了自己。比如2023年3月實施的《上市規則》第18C章。傳統上，香港市場只歡迎穩健盈利的成熟企業。但18C章第一次系統性地把“前沿科技公司”作為長期客群：未盈利可以上，未商業化也可以上，只要你有技術壁壘和頂級資本背書。從AI、半導體到機器人，只要是“新一代資訊技術”和“先進硬體及軟體”，都能享受綠色通道。有意思的是，它與OpenAI發佈GPT-4在同一個月。更激進的是，港交所還在不斷降低門檻。最初對已商業化公司設定最低60億港元市值門檻，對未商業化公司設定100億港元門檻。2024年8月，兩個門檻分別降到40億和80億港元。壁仞、智譜、MiniMax等大批AI公司，都因這些政策受益。配套措施也在提高效率：本就是一大制度吸引點的同股不同權的WVR架構讓創始人保持控制權，“科企專線”把審批從8-12個月壓縮到4-6個月，基石投資者靈活安排穩定定價。壁仞從遞交招股書到正式上市，只用了5個月。說的誇張點，港交所在為AI公司重構整個交易所。4.這些最亮眼的AI和晶片公司的上市是個開始，接下來港交所會迎來更多強調科技屬性的公司。1月12日，豪威集團在港股上市。作為全球第三大數字圖像感測器供應商，豪威通過圖像感測器、整合NPU的AI視訊處理器及LCOS顯示技術，為各類AI應用提供視覺輸入與計算能力。1月13日，兆易創新在港股上市。通過建構“儲存+MCU+模擬晶片”的產品矩陣，兆易創新為端側AI和具身AI提供核心基礎設施。而再之前，2025年9月，雷射雷達龍頭禾賽科技以雙重上市身份回港，募資41.6億港元。10月，企業級大模型AI應用公司滴普科技上市，創下7590倍的超額認購紀錄。11月，明略科技頂著“AgenticAI第一股”的光環登場，首日翻倍。自動駕駛公司小馬智行和文遠知行同日敲鐘，合計募資超百億港元。12月30日，港交所上演了罕見的六鑼齊鳴，其中四家與AI關係密切。英矽智能成了“AI製藥第一股”，臥安機器人成了“AI具身家庭機器人第一股”。五一視界主攻數字孿生，迅策科技用DataAgent模式打通大模型與企業資料的連結。除了模型和晶片這樣的大魚，港交所的熱鬧接下來也會更多來自AI產業鏈上下游的硬體，基礎設施，以及各類應用。圖片來源：IT橘子這是一場充滿“賭注感”的盛宴。AI公司有一個“成功悖論”：越成功，越需要更多資本。因為成功意味著更大規模的模型訓練、更快的產品迭代、更激烈的人才爭奪。這導致一個後果：它們可能永遠無法盈利，或者盈利的時間點會遠遠晚於投資者預期。智譜上市首日僅漲13.17%，遠低於市場預期。這說明資本在興奮之餘，也在冷靜計算：這些公司什麼時候能盈利？它們的技術壁壘能維持多久？下一輪AI浪潮會不會讓它們被淘汰？不是所有戴上AI帽子的公司都能順利上市。港交所18C章開了綠燈，但篩選的是兼具硬核技術、清晰商業化路徑和頂級資本背書的頭部企業。在面對這波因為AI而門庭若市的浪潮時，其實二級市場的投資者正在為一個高度不確定的未來買單。MiniMax創始人閆俊傑在上市儀式上說：“一家人工智慧公司的真正價值是提供源源不斷的先進智能，並為人所用。”台下的投資者或許不全信，但他們願意賭：因為如果這個目標那怕實現一半，回報都將是天文數字。而這就是港交所的機會，它必須抓住。 (矽星人Pro)

年銷量超43億。剛剛，國記憶體儲晶片龍頭兆易創新在港交所掛牌上市。其發行價為每股162.00港元（約合人民幣144.92元），開盤價為每股235.00港元（約合人民幣210.22元），上漲45.06%，總市值為1637.40億港元（約合人民幣1465億元）。兆易創新成立於2005年，由清華大學物理系校友朱一明創辦，總部設在北京。其執行董事、副董事長兼總經理何衛，執行董事兼副總經理胡洪，也都是清華大學校友；獨立董事錢鶴博士現為清華大學積體電路學院長聘教授。該公司深耕專用型儲存晶片行業20年、MCU領域14年，提供包括Flash、利基型DRAM、MCU、模擬晶片及感測器晶片等多樣化晶片產品，以及包括相應演算法、軟體在內的一整套系統及解決方案。根據弗若斯特沙利文的報告，以2024年銷售額計，兆易創新是多個領域的市場領導者，全球唯一一家在NOR Flash、SLC NAND Flash、利基型DRAM和MCU領域排名均全球前十的積體電路設計公司。具體而言：NOR Flash：全球第二，國內第一。SLC NAND Flash：全球第六，國內第一。利基型DRAM：全球第七，國內第二。MCU：全球第八，國內第一。指紋感測器晶片：國內第二。此前兆易創新已於2016年8月8日在A股上交所主機板上市，截至2026年1月12日休市，其總市值為1749億元。投資方面，兆易創新持有國內晶圓測試探針卡龍頭強一的股份，並擬投資邊緣晶片設計商合肥酷芯、杭州存算一體晶片設計商微納核芯的股份。緊隨全球發售完成後，兆易創新的股權及企業架構如下：憑藉多元化的產品組合及「感存算控連」生態協同解決方案的全面生態系統，兆易創新能夠在人形機器人、電動汽車、智能可穿戴裝置等行業提供綜合解決方案。01.2024年收入逾73億元，淨利潤同比飆升2022年，2023年、2024年、2025年1-6月，兆易創新的收入分別為81.30億元、57.61億元、73.56億元、41.50億元，淨利潤分別為20.53億元、1.61億元、11.01億元、5.88億元，研發開支分別為9.36億元、9.90億元、11.22億元、5.68億元。▲2022年~2025年上半年兆易創新營收、淨利潤、研發支出變化（芯東西製圖）2023年利潤大幅減少是受當年行業週期影響，其收入同比減少29.1%，毛利率從上一年的45.5%下降至30.3%，研發開支同比增長5.8%。2022年到2025年上半年，專用型儲存晶片貢獻了兆易創新超過59%的收入。2022年，2023年、2024年、2025年上半年，其毛利率分別為45.5%、30.3%、35.7%、36.9%。兆易創新的綜合財務情況表如下：現金流如下：02.四大板塊核心產品，多項排名國內第一截至2025年6月30日，兆易創新擁有1556名技術僱員，佔同期僱員總數的73.2%；在中國內地已註冊1016項專利。其晶片設計能力主要分為專用型儲存晶片、MCU、模擬晶片及感測器晶片四大板塊，構成了「感存算控連」生態協同解決方案的基礎。1、專用型儲存晶片兆易創新的專用型儲存晶片包括NOR Flash、NAND Flash和利基型DRAM三條產品線，已在消費電子、工業應用、通訊、汽車電子等領域實現了全品類覆蓋。（1）NOR Flash：市場地位全球領先。2024年，全球NOR Flash市場的競爭格局呈現出相對穩定和高度集中的特點，前3大企業合計約佔市場總規模的3.2%。其中，兆易創新2024年在全球企業中排名第二，也是排名最高的中國內地企業。（2）NAND Flash：聚焦於SLC NAND Flash。2024年，全球SLC NAND Flash的市場份額高度集中於海外及台灣廠商，前三大企業共佔市場總值69.4%。兆易創新憑藉5000萬美元的業務收入位列全球SLC NAND Flash市場第六，也是排名最高的中國內地企業。（3）利基型DRAM：包括DDR3L/DDR4/LPDDR4等。2024年，全球利基型DRAM的市場份額高度集中在海外大廠企業，前三家企業合計約佔市場總規模的69.1%。其中，兆易創新2024年的收入約為1.46億美元，市場份額約為1.7%，在全球企業中排名第七，也是排名第二的中國內地企業。2024年7月，兆易創新成立了控股子公司青耘科技，緊貼客戶需求，積極開拓包括定製化儲存方案在內的新技術、新業務、新市場和新產品。2、MCU：兼具Arm和RISC-V產品兆易創新聚焦於Arm和RISC-V核心的32位通用MCU產品，在提供高性能、低功耗的同時兼具高性價比。該公司不斷演進「MCU百貨商店」的概念，在現有63大系列、700餘款產品基礎上，進一步提升研發效率和工程效率，繼續豐富產品線。根據弗若斯特沙利文報告，兆易創新是全球首個推出並量產基於RISC-V核心的32位通用MCU廠商，也是中國內地首個推出首款Arm Cortex-M7核心高性能MCU產品的公司。2024年，全球MCU市場的競爭格局呈現出相對穩定和高度集中的特點，前五家企業合計約佔市場總規模的81.2%。其中，兆易創新2024年的收入約為2.31億美元，市場份額約為1.2%，在全球企業中排名第八，在中國內地企業中排名第一。3、模擬晶片和感測器晶片：內生與外延齊頭並進兆易創新的模擬晶片業務主要包括通用電源（如DC-DC、LDO）、專用電源（如耳機充電倉電源、掃地機器人電源）、電機驅動產品、溫濕度感測器等，感測器晶片業務主要包括指紋辨識晶片和觸控晶片。2024年，兆易創新收購了鋰電保護細分領域龍頭公司蘇州賽芯，與其自身模擬晶片業務板塊產生戰略協同。兆易創新在2024年指紋晶片領域的收入0.5億美元，市場排名第二。03.年銷超43億顆晶片，五大客戶均為分銷商2024年，兆易創新共銷售43.62億顆晶片。該公司已建構由遍佈在40多個國家或地區的分銷商及代表組成的全球銷售網路，其產品銷往全球各地。2022年、2023年、2024年、2025年1-6月，兆易創新向五大客戶的銷售額分別佔相應期間總銷售額的29.3%、30.6%、33.3%、29.4%。同期，其向五大供應商的採購額分別佔總採購額的73.4%、71.0%、70.2%、68.9%。其中，供應商A、供應商C亦為兆易創新的客戶。04.結語：端側AI算力迎來爆發機遇根據弗若斯特沙利文的報告，2025年被稱為端側算力爆發的元年，邊緣計算拓展了AI的應用邊界，將傳統終端裝置演化成具備自主決策能力的智能終端，進一步推動消費電子、工業應用、汽車、具身機器人等核心產業全面向AI轉型。兆易創新以多元產品組合為核心，為客戶提供「感存算控連」一站式解決方案，快速回應客戶的個性化需求。未來隨著各類終端裝置AI滲透率的提升，具備多元綜合服務能力的公司將在競爭中佔據優勢。 (芯東西)

火鍋行業正上演一場殘酷的“冰火博弈”。一邊是行業全年閉店數量超19萬家；另一邊是行業高端品牌的代表之一巴奴毛肚火鍋（以下簡稱巴奴）逆勢向港交所遞交招股書，計畫募資擴張，希望在3年內將開店數量翻倍。資本市場的慘烈與巴奴的豪賭形成了鮮明的對比。在此之前，港股投資者已經對火鍋股集體放棄——海底撈股價較高點下跌80%，呷哺呷哺下跌97%，鍋圈下跌75%，九毛九下跌93%。而巴奴在此時選擇激進融資，想要獲得更多投資者的認可並不容易。火鍋行業的上市公司實際上也在轉型。作為行業標竿，海底撈的烤肉、炸雞、中式快餐業務都開始嶄露頭角；呷哺呷哺精簡店舖，以求斷臂求生。面對資本市場對火鍋公司的嚴苛審視，巴奴的新故事想要講好並不容易。兩重天火鍋行業正在經歷一場前所未有的分化。根據窄門餐眼資料顯示，剛剛過去的2025年，火鍋行業經歷了一場16.5萬家新開門店與19.2萬家閉店同時出現了的可怕避險，淨減少27126家。回看火鍋江湖20年，這一深受全國各地消費者喜愛的餐飲形式經歷了璀璨且持續的繁榮。在2005年，火鍋市場正式進入了產業化與全國擴張的發展階段。彼時的小肥羊如日中天，全國化佈局基本完成、產業鏈條形成閉環、國際化觸角落地北美。海底撈作為行業後起之秀，在這一年孵化出頤海國際，為其日後強大的供應鏈體系打了地基。如今小肥羊已經一店難覓，海底撈從小弟變成了大哥。在新老交替的過程中，巴奴以全新挑戰者的姿態出現了。在巴奴的門店，排隊是常態。高價+高翻檯之下，其經營業績得以實現逆勢增長。根據招股書，2025年前三季度，巴奴實現了營業收入20.77億元、經調整淨利潤2.4億元，增幅分別為24.5%、80.8%。而決定經營效率的翻檯率和門店經營利潤率，也達到了3.6次/天的行業高值，同比提升0.5次/天；以及24.3%，同比增長3.3%。而與之形成鮮明對比的，則是整個行業的發展疲態盡顯。根據紅餐巨量資料的《火鍋產業發展報告2025》，2024年全國火鍋市場規模6175億元，同比增長5.6%，這個增幅較2023年的19.9%顯著縮水，也低於疫情前7.5%的行業增速。與此同時，從2019年至2024年，火鍋企業註冊量也呈現下滑趨勢，從2019年的8.85萬家下滑至6.34萬家。但存量企業數量還維持在高位，存量博弈的市場格局顯著。行業中的代表企業海底撈與呷哺呷哺，經營情況也算不上好。2025年上半年，海底撈收入207.03億元，同比減少了3.7%，其“紅石榴計畫”已孵化了14個子品牌，涵蓋包括烤肉、炸雞、中式快餐在內的多個品類。這些新品牌在2025年上半年為海底撈帶來了5.97億元收入，同比增長227%，但規模還小，整體僅佔其總營收的2.9%。呷哺呷哺作為曾經的性價比火鍋代表，近年轉型之路更為艱難。2025年上半年，公司收入僅為19.42億元，同比下降18.9%。為應對困境，呷哺呷哺收縮戰線，關閉大量低效餐廳。截至2025年6月底，其全球餐廳總數已從一年前的超過1000家縮減至937家。關店帶來了成本的大幅縮減：上半年原材料成本下降22.5%，員工成本下降18.1%，物業租金及相關開支下降24.7%，最為顯著的是資產減值損失大幅減少了64.1%。可以說，巴奴在並不樂觀的火鍋市場中表現相當亮眼。這無疑給予了其叩響資本市場大門的信心和動力。血淚史巴奴在首次上市申請書失效後的第二天，就完成了更新，並再次向IPO發起衝擊。這種迫切源自於其毫不掩飾的擴張野心。港股市場火鍋企業的集體遇冷，無疑為其上市之路增加了難度。截至2025年末，港股火鍋股幾乎全軍覆沒，堪稱“財富絞肉機”。幾家典型企業表現就沒有好的。海底撈股價較高點下跌80%，呷哺呷哺下跌97%，鍋圈下跌75%，九毛九下跌93%。港股的火鍋類公司，大都高開低走並一路下探深不見底。資本市場對火鍋行業的冷眼也並非毫無緣由。一系列盛極而衰的慘痛教訓，在行業裡不斷上演。擴張失利、定位偏移，是這些企業經常陷入的經營困境。2018年上市後，海底撈成為資本市場的寵兒，市值一度接近4700億港元。其單店模型非常健康，翻檯率曾長期保持在5次/天的高位。但隨後幾年的擴張失利，成為整個中國餐飲領域的經典案例。其翻檯率從高峰時的5次/天降至3次/天，新店翻檯率甚至低至2.4次/天，單店盈利能力被嚴重稀釋；過快的擴張還導致優秀店經理短缺，內部管理體系和獨特的企業文化受到影響，服務質量出現波動。海底撈的擴張最終以失敗告終，2022年3月創始人張勇卸任CEO，由在海底撈服務超過27年、從服務員做起的楊利娟接任，標誌著回歸內部治理的決心。海底撈還公開宣佈，在平均翻檯率未穩定提升至4次/天之前，原則上不再規模化開設新店。呷哺呷哺的至暗時刻則更加慘烈。憑藉一人一鍋的50元性價比定位，呷哺呷哺曾經大獲成功。自從2014年上市之後，創始人賀光啟希望擺脫“快餐”標籤，於2016年推出高端子品牌“湊湊”，並宣佈呷哺呷哺主業向“輕正餐”轉型，要做火鍋界的星巴克。湊湊品牌的經營比較成功，但客單價持續上漲的同時，食材份量和品質卻未能同步提升，整個公司的高端化轉型並未獲得資本市場的認可。其股價從2021年初的歷史高點（約27港元）一路暴跌，至2025年一度跌至0.68港元，跌幅超過97%，市值蒸發殆盡。作為行業最具代表的兩家企業，海底撈和呷哺呷哺的前車之鑑對巴奴和投資者們尤為重要。火鍋行業看似門檻低、模式易複製，但要實現可持續盈利並非易事。行業同質化競爭加劇，各家的菜單重合度高達75%，導致平均翻檯率持續下滑。與此同時，消費者趨於理性，更注重性價比，人均消費已進入“70元時代”。根據招股書，巴奴計畫在2026年至2028年新開設約177家直營門店，實現門店數量的翻倍式增長，並深化對下沉市場的滲透。巴奴一直堅持高端定位，客單價達138元，遠超行業平均水平。這與滲透下沉市場的目標形成衝突，其中的難題需要創始人面向資本市場做出切合實際的解答。挑戰多除了來自同行在資本市場中被潑的“冷水”，巴奴自己的治理隱憂也被監管關注到。在證監會對巴奴提出的九個疑問中，最為引人注目的無疑是股權架構的合規性，以及上市前大額分紅的合理性。根據披露資訊，巴奴創始人杜中兵夫婦合計控制公司超過83%的投票權，但招股書並未將韓豔麗女士認定為共同實際控制人。監管層需要巴奴對此做出合理解釋，因為這關係到公司控制權的穩定性和決策機制是否清晰，是防止未來潛在利益衝突和治理風險的基礎。更多引發市場爭議的，是巴奴在上市之前的突擊分紅動作。2025年1月，巴奴向股東派發7000萬元股息，佔當年1.23億元淨利潤的56.9%。僅僅5個月後，巴奴火鍋就遞交了港股IPO申請。這是一種近年越來越流行的分配策略，每次出現都會引起相應的質疑。根據最新更新的招股書，巴奴對所涉問題進行了回覆。用“未參與公司經營管理”、“家族財產安排”的說法強調了韓豔麗女士不構成對公司的共同控制；而對於IPO前夜分紅的行為，巴奴則表達了在“現金充足”的情況下，這屬於“正常分紅”。近年由於夫妻關係惡化導致的上市公司經營風險的情況確實存在，因此監管的擔憂有其合理一面。而巴奴在現金流趨緊，負債率常年維持60%前提下增加現金分紅，也自然會引起潛在投資者的一些警覺心理。在經營層面，巴奴面臨的挑戰同樣不容小覷。巴奴的“產品主義”背後，是成本高企下的盈利承壓。雖然巴奴的138元客單價遠高於海底撈的97.5元。但經調整利潤率卻是8.5%，相比之下海底撈的數字是11%。整體上看，其高溢價向高利潤的轉化過程還有進一步成熟的空間。“產品主義”的堅守與消費降級的現實碰撞，則是對巴奴的下沉戰略提出了相當艱巨的考驗。小鎮青年或者小鎮老登們是否願意為高端毛肚買單，無法在辦公室推斷出來，而是一個有待事實檢驗疑問的過程。目前，巴奴在二線及以下城市的門店經營利潤率達到24.5%，高於一線城市的20.7%。這表明其“高端品牌下沉”的策略目前是比較成功的，也給了管理層以相當的信心。資料顯示，巴奴近年來的客單價已經從150的高點降至138。這也反應了市場競爭的加劇。隨著擴店步伐的加快、存量博弈的加劇、以及消費降級的加深，巴奴在下沉市場成功的延續需要更多經營智慧。站在投資者的角度上看，巴奴的前車之鑑實在太多。這也註定了面對資本市場的審視，管理層未來的道路註定不會輕鬆。 (巨潮WAVE)