2023年以來，在海外流動性、中美關係、中國經濟弱復甦等多重影響下，港股在春節前那一波反彈的漲幅已全部回吐，中信建投最新的研究認為，港股估值再次回到極具吸引力的水平。

研報認為，當前時點壓制互聯網的多方面因素在邊際改善，海外方面，聯儲加息週期三季度或將進入尾聲，中美關係階段性緩和。

中信建投建議投資人關注港股互聯網和中特估概念。

總的來說，互聯網依然是港股核心資產，其在指數權重中佔據相當大比重，隨著港股估值不斷修復，互聯網的貝塔也必不會缺席，推薦泛娛樂、泛電商、智能硬件、SaaS等主流賽道。

中特估是港股新核心資產，低估值、高股息率屬性導致其在弱市中相對抗跌，更具防禦性，高股息策略在港股中長盛不衰，尤其是在弱市中，在新經濟公司湧入前，港股在很長時間內由中特估資產主導，建議關注央國企收入佔比高的能源、通信、金融等板塊，以及大市值、低估值、高股息率、高ROE央國企標的。

中國經濟弱復甦企業盈利溫和上行

中信建投稱，上半年國內經濟整體呈現弱復甦趨勢，儘管服務型消費受疫情管控放鬆的原因率先復甦，但經濟內生增長動能不強，地產和製造業投資復甦較弱，出口在美國需求回落的大背景下逐步承壓，儘管貨幣金融環境合理充裕，但是投資預期回報率較低，居民和企業端消費和投資意願不足，寬貨幣向寬信用傳導不暢。政策很可能是下半年經濟表現的決定性因素，貨幣政策仍有繼續寬鬆空間，降準可期，結構性貨幣工具可能繼續承擔貨幣政策穩增長的主力，助力經濟內生性修復。

財政政策方面，考慮到當前我國政府槓桿率水平並不算高，居民端受制於地產和企業端受制於製造業走弱加槓桿意願不足，政府端提高槓桿率水平存在一定的可行性和必要性，有利於引導寬信用的恢復，緩解下半年基建投資失速的壓力和地方政府債務風險。

下半年穩地產政策或仍將加碼，但整體維持托而不舉態度，互聯網監管態度有望繼續好轉，互聯網金融整改進入深水區。港股在去年4季度前後迎來業績底，今年隨著宏觀經濟的緩慢復甦，港股的企業盈利增速也有望溫和修復，從而為港股的持續上漲提供基本面的支撐。

海外方面美國經濟或軟著陸加息終點漸進

受益於消費的韌性，上半年美國經濟未見明顯衰退跡象，就業和通脹數據持續超市場預期，即使經歷了矽谷銀行暴雷事件後，加息預期仍在升溫。

美國經濟的韌性將繼續支撐聯儲維持高利率水平，而貨幣緊縮也將進一步抑制經濟活動，在沒有繼續爆發金融系統性風險事件的前提下，預計美國經濟或在四季度進入溫和衰退，較此前預期有所延後。

上半年美國名義通脹顯著回落，核心通脹回落較慢，隨著房地產市場降溫進一步向租金傳導，以及勞動力供需缺口收斂降低名義薪資粘性，下半年核心通脹也有望回落。

美聯儲加息預期在今年經歷反復修正，6月FOMC會議暫停加息但保留了後續加息的窗口，美聯儲更新的點陣圖顯示年內可能還會有兩次加息，明顯偏鷹，目前聯邦基金利率期貨顯示7月加息25BP或為今年最後一次加息，聯儲與市場的分歧加大。

與此前加息週期相比，雖然當前通脹水平距離合意水平甚遠，但考慮到經濟景氣的逐步回落，以及潛在的金融體系系統性風險，加息終點或即將來臨，海外宏觀流動性對港股中概互聯的壓制也有望緩解。（財聯社）

自中國特色估值體系提出後，市場經過幾輪上漲正在逐步釐清其底層邏輯：不僅僅是為了恢復國企、央企的再融資能力以及獲得流動性，從更宏觀的角度而言，這是中國在後工業化、城鎮化時期一次全新的財政轉型嘗試。

從中國移動（600941.SH）與貴州茅台（600519.SH）的“A股市值第一股”之爭，到大金融板塊輪番上漲帶動上證指數突破3400點，“中特估”（中國特色估值體系）成為今年A股舞台上新的主角。

半年之前，中國證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上首次提出，要探索建立具有中國特色的估值體系。在此之前，特別是在中國資本市場改革不斷深入推進過程中，易會滿多次強調，要努力建設中國特色現代資本市場。

隨著這一概念被高層多次提及，“中特估”行情在A股市場不斷演繹。截至2023年5月10日收盤，萬得（Wind）中特估指數今年以來累計上漲31.7%，Wind中字頭央企指數累計收漲近25.0%，顯著跑贏上證指數。尤其是進入3月以來，中特估指數更是一路領先，累計漲幅達19.0%。

個股方面，上千億乃至萬億市值的股票大象起舞，屢現漲停。此前一度不溫不火的銀行和非銀金融板塊躋身近期中國股市最熱門的投資標的之列：4月末，市值近萬億的中國平安（601318.SH）漲停；5月初，市值超萬億的中國銀行（601988.SH）近八年來首次漲停封板；市值超千億的中國銀河（601881.SH）亦在多日盤中觸及漲停。與此同時，短期股價接近翻倍的央國企上市公司屢屢出現。5月8日，上證指數在大金融板塊的反复輪動中站上3400點。

而在此輪央國企上市公司集體上漲之前，作為中國經濟壓艙石的央國企價值曾長期處於低估的尷尬狀態。

與“中特估”輪番上漲形成鮮明對比的是，同一時期衡量中小盤股票的萬得雙創指數、萬得微盤股指數等紛紛下跌。市場上關於“'中特估'與國企改革的關係”“'中特估'是否是實現股權財政的路徑”“'中特估'的持續性如何”等問題的討論日益增多。

經濟學家與業界學者等對“中特估”在激活經濟活力與助力財政轉型中發揮的作用，大部分給予了認同與肯定。

“'中特估'概念的橫空出世，呼應著國內外悄然上演的兩大重要變局。”思睿集團首席經濟學家洪灝對《財經》記者表示。

他談到的兩大變局則是：放眼海外，全球市場估值體系的重建方興未艾。全球資金配置的再調整已經拉開帷幕，代表中國核心利益的央國企等主權資本的自主定價同樣正當其時；就國內而言，隨著傳統土地財政日漸難以為繼，國企承擔更大的財政責任成為題中之義，而為彌補新冠疫情以來土地財政消減帶來的收入缺口，國企資產是當前政府部門除國有土地資產外的最重要發力點。

清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授田軒告訴《財經》記者，“中國特色估值體係是為了立足中國實際，解決現有估值體系中的不合理問題，全面理性重估不同類型企業價值。”

中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍亦認為，中國應建立自己的估值體系，“所謂的中國特色估值體系，是要兼顧市場的普遍規律和自身特點。現在市面上大部分估值體系理論上都是發達國家的成熟市場總結出來的，不完全適用於我們發展中的市場”。

天風證券特邀經濟學家劉煜輝則從央企資本回報率的角度進行了觀察，其對《財經》記者表示，“'中特估'的行情實際上是'中特估'概念提出後，市場對其思考和構建底層邏輯的結果。'中特估'或央企的評價與政府債券或主權信用評價類似，'中特估'公司普遍具有穩定的分紅率與現金流。這一部分資產有統計數據顯示為350萬億元，而其資本回報率卻徘徊在1%-2%之間，處於低效率運行狀態。如果用市場化的手段提高回報率到6%左右，對於眼下經濟的刺激作用是顯而易見的。”

對於“中特估”和股權財政的關係，亦有專家持有不同觀點。中國銀河證券首席經濟學家劉鋒對《財經》記者表示，“股權財政”本身收支規模遠低於以“土地財政”為代表的政府性基金預算。目前所謂“股權財政”最好的實現方式便是城投企業通過政府引導產業基金的形式完成城投公司收入增長和地方產業升級的“雙贏”。

在此輪央國企價值重估大潮中，公募基金成為主力軍。根據《財經》記者統計，一季度末，重倉“中特估”的基金數量由3489只上升至5264只。同時，基金公司爭相發行國新央企系列ETF搶占時機。

在經歷多輪上漲後，市場觀點出現分歧，中特估指數最近幾天開始調整，部分個股出現跌停。未來，“中特估”行情是就此偃旗息鼓，還是會醞釀下一輪行情？

“中特估”並未在最開始成為市場最熱門的概念，2023年的春天屬於人工智能。

儘管如此，“中特估”還是走出了間歇式的上漲行情。打響第一槍的是一隻叫中國衛通（601698.SH）的軍工股。該股從今年3月初啟動，雖然市場交易情緒受到全面註冊製配套規則的影響，但兩週內仍獲得了80.86%的漲幅。

這輪“中特估”行情同樣催生了“A股市值第一股”之爭——中國移動市值一度逼近甚至超過貴州茅台。

中國移動的上漲不僅帶有明顯“中特估”的背景，還具有數字經濟的想像力。3月7日，十四屆全國人大一次會議舉行第二次全體會議，審議《國務院機構改革方案》，其中提到組建國家數據局。中國移動作為國內三大運營商之一，在生活與工作的數字化領域擁有領先優勢。

但中國移動市值並未能持續超越貴州茅台。隨著中國衛通等一系列“中特估”個股的回落，以及人工智能的再次上漲，二級市場的注意力重新回到了人工智能領域。不少投資者也疑惑，難道“中特估”行情只是短炒兩週就結束了？

彼時，南方一家大型投資機構策略分析師對《財經》記者表示，中國移動市值未來有望超越貴州茅台。“雖然中國移動等業績增長並不算非常亮眼，但是未來基於算法與算力的應用前景才是三大運營商等數字經濟'中字頭'公司的最大看點，貴州茅台不太可能跟中國移動來做對比”。

該策略分析師認為，中國移動在業績規模等方面遠超貴州茅台的數據，挑戰貴州茅台談不上是高估，其業績實力與二級市場表現應屬合理。

三大運營商公佈年報後在3月中下旬都出現了短期的大幅度回調。3月20日，中國移動、中國聯通（600050.SH）、中國電信（601728.SH）跌幅均超9%。

正當市場認為“中特估”不過是一個短炒的概念，一陣風過後將“塵歸塵土歸土”的時候，時隔一個月，“中特估”再次吸引了人們的注意。這一次被市場選中的是中國平安。

中國平安在4月下旬公佈了2023年一季報，在這份財報中，中國平安業績錄得“開門紅”。該公司歸母淨利潤為383.52億元，同比增長48.89%，環比增長率高達424.58%。市值近萬億的中國平安也成功在4月27日收穫了漲停。

另一家“中特估”上市公司中船科技（600072.SH）近期股價則接近翻倍。財報顯示，公司2023年一季度歸母淨利潤為1742.96萬元，同比增長271.71%。一季度業績的表現加大了市場對公司的追捧程度，中船科技在短短兩週內最高漲幅接近90%。

5月初，繼中國平安之後，市值超萬億的中國銀行漲停；千億市值的中國銀河五個交易日上漲了46.15%；上證指數則在“中特估”的帶動下一度站上3400點。

Wind中特估指數顯示，上述個股並不是該指數成分股中年初至今漲幅最大的股票。國內IT設備龍頭中科曙光（603019.SH）年內上漲109.35%，為該指數漲幅最大的股票，中科曙光除了“中特估”概念，還有人工智能算力與液冷龍頭的概念。

“'中特估'概念股的一大特徵是'高股息+低估值'，這波行情的崛起，表面上是'中特估'說法的提出，本質上是傳統行業低估值股票一直受冷落。比如銀行股，普遍在5折以下，並不正常，相對被追捧的成長股而言，太便宜了。即便現在普漲30%，還遠低於淨資產。”有二級市場投資者對《財經》記者表示。

值得注意的是，“中特估”股票上漲同一時期，衡量中小盤股票的萬得雙創指數、萬得微盤股指數等紛紛下跌。

“中特估”本身也並不是沒有風險可言。截至發稿，已經有漲幅過大的“中特估”公司在二級市場上跌停，包括中國銀河與中船科技。“行情的持續性需要觀察。”上海季勝投資董事總經理金洋表示。

面對暴漲暴跌，有投資者直言資金已經將“中特估”炒成了概念股並“綁架”了指數，一時間“'中特估'是不是概念炒作”“'中特估'的持續性如何”“'中特估'與國企改革的關係”等問題引發市場熱議。

“'中特估'行情絕不是一個簡單的概念炒作行情，它是一個可持續行情。”上述策略分析師對《財經》記者表示，“'中特估'的底層邏輯是中國資本市場的估值體係從一味追求高增長、高增速，強調上市公司產業規模效應的評估模式，轉化為穩增長的評估模式。後者的主要特點是高分紅，穩定的現金流與盈利能力。”

金洋也認為，目前的“中特估”行情與此前國企改革、“中字頭”行情完全不同，“以前的國企改革是以提高國企運營效率為主，聚焦資產盤活與資產注入。現在的'中特估'則注重估值的提升，大部分相關公司的股價都低於每股淨資產，喪失了再融資功能，也不利於在國際市場上融資”。

《財經》記者採訪的多位業內人士認為，此次大金融尤其是銀行股“大象起舞”，更多的是基於“中特估”概念催化下的估值修復。

“中特估”全稱中國特色估值體系，最初由易會滿於2022年11月在2022金融街論壇年會提出。他表示，要深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。

在易會滿看來，估值高低體現了市場對上市公司的認可程度，國有企業一方面要“練好內功”，提升核心競爭力；另一方面也要主動加強投資者關係管理，讓市場更好地認識到企業的內在價值。

2022年底的中央經濟工作會議和2023年政府工作報告進一步明確“完善中國特色國有企業現代公司治理，真正按市場化機制運營”的工作重點。

受此影響，估值不高的國央企板塊在沉寂多年後重新回到大眾視野，包括銀行在內的各類“中字頭”股票紛紛上漲，成為A股市場的一大特色。

不過，監管層並未對“中特估”概念做出確切的定義，究竟什麼是中國特色估值體系？如何構建中國特色估值體系？該估值體係與國企改革有何联系？伴隨著“中字頭”股票的集體上揚，一系列問題引發了業內討論。

對於為何要構建中國特色估值體系，田軒對《財經》記者表示，一方面中國特色估值體係是中國資本市場發展到一定階段，更好服務於資產定價、市場交易的需要；另一方面，通過充分考量中國資本市場不同於一般市場的特徵，並結合企業行業特徵、盈利能力、社會責任等因素，更好地引導市場進行資源配置，服務於國家經濟長期發展。

在過去很長一段時間內，A股估值結構並不均衡，具有中國特色的央國企板塊估值普遍偏低，部分銀行股股價處於長期跌破淨資產的狀態。

華泰資產首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事王軍認為，目前中國資本市場估值體系的突出問題是：國有企業及國有金融企業總體經營穩健、發展較快，資產質量也較好，如央企控股上市公司總資產佔A股全市場近六成，營業收入佔比超五成，淨利潤佔比近六成，是A股市場重要的“壓艙石”和“穩定器”。但在估值方面卻長期存在非理性的窪地，估值水平整體偏低，與其在國民經濟中的地位和表現不相匹配。

究竟該如何構建中國特色估值體系？業內人士也給出了自己的觀點。

今年全國兩會期間，上交所總經理蔡建春在《關於央企更好利用資本市場做強做優做大的提案》中，建議從四方面出發：一是進一步加強央企在科技創新領域的龍頭牽引作用，更好地利用資本市場以及科創板功能；二是鼓勵央企充分運用資本市場工具，特別是公募REITs、科創債等資本市場新產品，盤活存量；三是促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司質量提高、價值挖掘和提升；四是推動央企專業化、產業化戰略性重組整合，充分發揮產業鏈龍頭地位的央企上市公司作用。

除了上述問題，“中特估”目前備受爭議的一點是，它是否標誌著中國正從土地財政向股權財政轉型？這一點受到了多位經濟學家的關注。

股權財政究竟是什麼？目前尚沒有一個統一的明確定義。有業內人士認為，它可以是來自一級市場產業基金投資獲得的收入，也可以是由二級市場國企估值提升帶來的貢獻。

今年3月，中泰證券首席經濟學家李迅雷在其《股權財政的邏輯與現實：從央企到地方國企》一文中表示，股權財政運轉的邏輯或在於——國有資產投資回報率的提升。其可實現路徑主要為：通過引入各類社會資本、民間資本以及產業資本，不斷做大國有資產這塊“蛋糕”，提高優質國有資產的投資回報率，形成“資金投入-蛋糕做大-資金回報-資金再投入”的良性循環。

李迅雷為股權財政算了一筆賬，讓300多萬億元的國企總資產的回報率提高1個百分點，就有3萬多億元收益增加，很大程度上可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口。

劉煜輝解讀認為，此前的土地財政對應的是工業化、城鎮化週期，而目前這個週期已經進入了“逐漸成熟且收尾的階段”，“隨著房地產週期的變化，土地要素收入在該階段無疑面臨著衰退。如何構建一個新的財政基礎，是決策層當下的首要工作”。

洪灝認為，在傳統土地財政日漸難以為繼，需要進一步挖掘財政收入來源的訴求下，通過提升央國企派息比例以助推ROE，從而實現股東回報、提升估值水平將是行之有效的路徑。

“激活如此大規模的資產，需要藉助於資本市場。”劉煜輝稱，“當國企與央企恢復融資功能，資本補充的機制得到有效恢復，其信用能力、流動性改善都是實質性的。”

劉鋒對《財經》記者表示，所謂“股權財政”與政府收支直接相關的是財政的“第三本賬”——國有資本經營預算，其本身收支規模遠低於以“土地財政”為代表的政府性基金預算。

他認為，目前所謂“股權財政”最好的實現方式是城投企業通過政府引導產業基金的形式完成城投公司收入增長和地方產業升級的“雙贏”，但這種轉型存在投資失敗風險，在優質投資標的有限的前提下，能否以及如何在全國范圍內推廣值得商榷。

儘管市場對“中特估”的底層邏輯還存在一些爭議，但機構們已經開始有所佈局。在眾多機構中，公募基金被視為未來央國企改革價值重估的主力軍。

如果說2022年底公募基金響應“中特估”概念者還不算多，那麼經過一個季度的發酵後，大部隊已經反應過來了。

《財經》記者根據Wind數據整理髮現，2022年底時，公募基金對於“中特估”概念股的投資並沒有前瞻性佈局。以萬得中特估指數成分股中42只“中字頭”股票為例，2022年四季度末有19隻股票被公募基金增持，20隻股票不同程度被減持，另有3只未被重倉。

而到了今年一季度末，重倉“中特估”的基金數量由3489只上升至5264只。值得注意的是，基金重倉的多只領頭股票不僅是“中特估”概念股，亦有AI（人工智能）概念的加持。

一季度持有基金數量增長100只以上的個股包括：科大訊飛（002230.SZ）、海康威視（002415.SZ）、中國移動、中科曙光。

其中，科大訊飛的持有基金數量從80只躍升至344只，海康威視的持有基金數從393只上升至629只，中國移動的持有基金數從117只增長至234只。

最戲劇化的是中科曙光，2022年底清一色是行業指數基金被動重倉，今年就成了主動權益基金眼裡的香餑餑，持有基金數量從19只增長至151只。

從基金季報的運作分析來看，多位基金經理認為AI與“中特估”是今年再明顯不過的兩大主線。其看好的方向包括：“以AI為代表的科技類成長股”和“在政策扶持和大的經濟結構轉型的情況下受益的競爭格局良好的國企龍頭，主要是受益新基建的電信運營商和能源結構轉型的電力運營商”。

東方紅資管基金經理陳覺平在季報中寫道，“中特估”和“ChatGPT”相關主題引領的板塊輪動，這背後反映的或許是對經濟政策的期待以及對當下宏觀需求不足的擔憂。

謝治宇與董理共同管理的兩百億大基金——興全趨勢投資混合一季度買入中國移動，大幅加倉海康威視。博時基金沙煒也在一季度及時調轉船頭，買入多只“中字頭”股票。

《財經》記者採訪發現，一些早期介入“中特估”概念股的基金經理屬於尋覓“低估值”過程中的“歪打正著”。

一位2022年底重倉中國移動的科技基金經理告訴《財經》記者，相比其他科技基金經理，他更關注估值，並且以自上而下的視角為主。“我對低估值沒有偏見，只要估值足夠低，總會修復，雖然它很難引起主流的認可。”

該基金經理表示，他不會一直拿著相關的股票。“國企的股票雖然漲了很多，但還是要理性看待。畢竟利潤增速在那裡擺著。”

隨著參與“中特估”的機構投資者越來越多，多空爭辯也開始增多，公募基金言與行之間的衝突透過季報顯露出來。

銀華基金經理胡銀玉稱，繼續維持對銀行板塊的重點配置，主要還是基於其內在價值被低估的判斷。“在當前探索建立具有中國特色估值體系的大背景下，低估值高分紅類的資產長期來看會帶來不錯的回報，而國有大銀行恰恰具備了極低估值和高分紅率的特性。”

不過，從實際操作來看，胡銀玉對相關個股在減倉。數據顯示，其管理的銀華長榮對金融行業的配置由原先的近50%下調至36%。

上海國泰君安資管基金經理張昂、劉強共同管理的國泰君安價值精選基金一季報中寫道，“在核心持倉的基礎上，較早參與了'中特估'和TMT行情，但隨著擁擠度的快速提升，也從短期避險的角度做了獲利了結。”

不過，從上述基金一季報披露的重倉股信息來看，對於“中特估”概念股實際上在增持，包括中國銀行、中國人壽（601628.SH）、中國建築（601668.SH）等。

“中特估”的火熱行情對基金公司來說既是投資機會，也是佔領市場的時機。Wind數據顯示，今年以來申請審批的央國企改革主題相關基金達到18只。不僅有頭部基金公司競相發行的國新央企系列ETF（包括科技引領、現代能源、股東回報三個主題），還有多位主動權益基金經理入場。

易方達基金近期發行了一隻國企改革主題基金，派出的是有著近20年投資經驗的老將、現任權益投資管理部總經理付浩。付浩告訴《財經》記者，之所以發行相關產品，正是因為觀察到國企的變化和當下時點的意義。

“國資委對國企的考核從以前的'二利四率'變成'一利五率'。以前考核淨利潤，現在考核淨資產收益率。從投資的角度來說，淨資產收益率是一個反映企業盈利非常重要的指標，這表明國企越來越關注對股東的回報，這是非常大的變化。以前考核營業利潤率，現在變成營業現金比，這說明國企在關注賬面利潤的基礎上，更加關注現金流的安全。考核的變化使我們對國企的高質量發展更加有信心了。”付浩表示。

他認為，國企深化改革將比市場理解的“中特估”炒作涉及面更深、更廣。

“今年ROE是很多國央企考核的目標。未來一年或者兩年，有可能引入市值考核，這是我們在和上市公司的溝通中了解到的。”華南一位基金經理告訴《財經》記者。

對於公募基金在“中特估”行情中的角色定位，融通基金的基金經理何龍對《財經》記者表示，公募基金將成為此次國企改革的核心機構投資者。“公募基金是市場化競爭的機構，核心是基於價值規律做投資，基於價值驅動的買入和上漲，有紮實的安全邊際，可以避免過往市場上的主題炒作；過去央國企改革的矛盾主要就在'擔心國有資產流失'和市場化改革的內在衝突性無法化解。而公募基金管理的是普通投資者的資金，管理專業、透明，可以調和'國有資產流失'和市場化機制的矛盾，讓央國企價值滾動進入正向循環。”

在得到公募基金等買方機構真金白銀的投入後，“中特估”行情將如何演繹？

近期“中特估”成為A股市場熱門話題，外資機構加強研究。不少國企、央企上市公司已獲外資顯著加倉。外資機構認為：國企已成為“市場關注焦點”，中國國企已迎來積極信號，投資者可從中挖掘盈利能力持續改善的標的，從而獲得長期穩健的投資回報。

何謂「中國特色估值體系題材股」?

說了半天「中特估」概念，具體內涵又包括哪些元素或條件？簡單而言，意指適合中國國情的市場特徵、市場規則以及參與各方的體系，即「中字頭」股份。近年來，中央為推動企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系，由2022年的「兩利四率」調整爲「一利五率」，而央企「一利五率」的目標爲「一增一穩四提升」。

即加強利潤增長，同時提高淨資產收益率及派息比率，進而令到淨資產增長減緩並同時符合「增加財政收入」和「符合國資委考核」雙重目標，所以派息率的提升會成為「2023年央國企的整體重點」。可見，「中特估」股兩大特點分別是估值低及派息分紅有上升空間。

引發這「中特估」這道波瀾，或與市場傳聞上交所將於5月11日，舉辦「發現央企投資價值促進央企估值回歸」業務交流會暨國新央企股東回報ETF宣介會有關。會議主旨為進一步探索建立中國特色估值體系，引導央企投資價值發現，推動央企估值回歸合理水準。有傳上交所、中國國新相關領導將出席會議。

再稍為追溯，便可以發展「中特估」概念在去年12月底，由中證監主席易會滿提出。有關概念旨在探索建立具有中國特色的估值體系，需深刻認識中國的市場體制機制，深入研究成熟市場估值理論的適用場景。

近期國企成為A股市場關注焦點，外資紛紛行動。

Wind數據顯示，截至2023年5月14日，北向資金淨買入額最多的10隻股票為洛陽鉬業、中國石化、建設銀行、匯川技術、工商銀行、晶盛機電、京滬高鐵、拓普集團、中遠海控、五糧液。不少國企公司股票躋身其中。期間，吸金前十大公司分別吸引10億到20億元人民幣不等。

近期北向資金淨流入額前十的股票，來源：Wind。

隨著一季度上市公司財報公佈，不少全球主權投資機構躋身國企的前十大的股東行業。例如，一季度報告顯示，阿布達比投資局、科威特政府投資局等多家主權財富基金增持多家國企央企A股上市公司股票。例如科威特政府投資局增持中青旅、中國重汽。阿布達比投資局一季度增持了浦東金橋。挪威央行一季度新建倉江蘇金租。

富達中國焦點基金截止4月底的前十大重倉股，來源：晨星

再如，富達旗艦中國基金-中國焦點基金，截至4月底的前十大重倉股包括：阿里巴巴、騰訊控股、工商銀行、建設銀行、中國石化、華潤置地、中銀航空租賃、中升集團、百度等，含不少國企公司。而基金在4月對這些國企進行了幅度不一的加倉。

富達：從“乏人問津”到成為焦點

外資中關於中國國企公司的討論熱度正在上升。

富達在最新一篇研究報告中解釋了他們對於國企改革的看法。報告認為，在中國國企改革並非新鮮事，但是這一次國企改革事關重大。而資本市場顯然已經關注到了“國企”主題。舉例來說，放在平常，中國中鐵可能是乏人問津的防禦性公司。它雖然有穩健的基本面，收益預期也尚可，但是可能不是大家熱衷追捧的公司。但2023年截止5月14日，中國中鐵股價已經上升了43.88%。其它的國企股價在2023年也有不俗表現，包括中石化、中國鋁業等。這背後的原因可能包括：隨著高層重提“國企改革”，投資者認為相關方面或敦促國企改善治理等以增加股東回報。

中國中鐵股價走勢，來源：Wind。

值得注意的是，一般說來外資機構持倉中更傾向於私營部門，這與他們的選股標準相關。基於公司的股東回報等標準，不少國企公司在過去難以進入部分外資的選股池子。例如從每股盈利EPS 來看，Wind數據顯示，非金融類國企公司截至去年年底的平均每股盈利水平仍低於10年前2012年水平。這說明國企公司的資本效率還有很大的提升空間。

不過，也有逆向的外資投資者認為國企長期的低估值為投資者提供了厚厚的安全墊。部分公司的投資價值被低估了。

富達在報告中指出，如果國企改革能夠取得成效，投資者會重估國企的投資者價值。投資者對於能夠持續提供良好的股東回報的公司是願意支付溢價的。例如，貴州茅台過去20年的平均每年的淨資產回報率在20%以上。這是為什麼貴州茅台可以10倍的市淨率交易的重要原因之一。除了房地產行業，目前來看大部分國企的市淨率低於私營企業。

除了股東回報，國企如何與投資者互動，增強透明性是全球投資者關注的問題。此外，投資者關注的其它問題還包括：對於國企來說，如何在服務國家戰略的同時增強它的商業效率，如何改善激勵措施等。儘管這次改革的成效仍待時間檢驗，但是“注重股東回報”是被資本市場認可的路線。

高盛亞太首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）此前對中國基金報記者表示，目前國企主題受到關注，可能個別股票有一定量的“炒作”資金參與，但是有充分的理由認為國企主題是可持續的。

首先，相當一部分公司估值仍然很低。雖然它已經從極低的水平上升，但總體來說，國有企業的市盈率仍然在10倍左右，這不是一個高的數字。

其次，如果公司能夠繼續改善他們的財務表現，提高每股盈利水平和利潤增長，並通過股息或股票回購，將利潤分配給股東。這些都將成為股票價格的驅動因素。

第三，從全球投資者的角度看，他們對國企的持有或配置仍然相當保守。因為如果回顧過去的5到10年，大多數境外的觀點是看好上市民營企業（POEs）。目前，許多外資投資組合經理只關注經濟的私營部分。隨著事態改變，他們有提升配置的空間。

具體來看，例如部分能源公司估值遠遠低於全球同行。不排除有些公司會受到地緣政治因素，但全球仍有資金（例如中東地區的資金）受地緣政治影響較小。

此外，一些過往被認為乏味無趣的行業部分公司的股價有了非常顯著的回升，還有類似的機會可以挖掘。

慕天輝進一步指出：在任何市場，投資都必須持有前瞻性的觀點。如果等到所有的證據都擺在面前，那麼他們已經被市場價格反映出來，因為市場總是預先反應。所以我們永遠不會有百分百的確定性或信心。一些積極的變化正在發生。“如果問過去多年，通過觀察中國市場我們學到了什麼？我們學到的重要一課就是：跟隨政府的政策投資。中國的國企已經迎來了積極的信號”。投資者需要一些機制來從大量的國有企業中篩選出有更高成功機會的企業。

高盛試圖找到符合政府政策導向、管理層有改進動力、有客觀證據顯示其盈利能力已經改善的企業。同時，這些企業所處的行業整體收益增長、有良好的資產負債表和低債務水平等經濟運行。

慕天輝補充說明道，即使外國投資者很重要，真正決定價格的還是國內投資者。如果外國投資者對國有企業的興趣增加，那將是對國有企業股價的額外推動力。

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