按：年底將至，各大投行陸續發布2026年全球經濟與股市展望。其中最受市場和媒體關注的，往往是他們對美股提出的「眼花撩亂」的目標價——正如去年底各大機構對2025年美股預測的下圖所示。然而需要特別強調的是：這些目標價其實是最不需要過度關注的部分。原因很簡單──它們只是在特定假設（如利率路徑、獲利成長率、地緣局勢等）下推導出的結論。一旦前提發生變化，投行往往會迅速調整甚至大幅修正其預測。換句話說，目標價本身並不具備長期指導意義。真正有價值的是理解投行研判市場的分析架構、核心邏輯及其背後的支撐資料。例如他們如何看待成長與通膨的組合、貨幣政策走向、企業獲利趨勢、估值水平以及結構性主題（如AI、財政擴張、去全球化等）。將這些深度洞察與你自身的投資理念和風險偏好結合，才能更有效地掌握中長期佈局機會。因此，在接下來幾天，我會陸續分享一些我認為邏輯清晰、數據紮實、視角獨到的投行2026年美股展望報告，希望能幫助大家跳出年末美股短期波動的噪音，更有系統地思考明年市場的潛在方向與結構性機會。當然，更豐富的研報資料會在文末知識星球內分享。值得注意的是，每家投行的框架和邏輯並不一致，因此結論也會完全不同，因此大家也需要注意篩選適合自己投資框架的重要資訊。本篇文章來自於近期大摩發布的對美股2026年的展望報告。在報告中，大摩將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（對應2026年EPS 317美元，PE 22倍），認為美國已進入由獲利驅動的新牛市周期。其核心邏輯是「滾動復甦」開啟——長達三年的滾動衰退結束，落後類股迎來補漲機會。目前具備典型早期周期特徵：成本結構優化支撐經營槓桿回升、獲利修正廣泛上修、壓抑需求釋放。 Q3財報顯示標普500營收超預期2.2%，羅素3000中位數EPS成長8%，為四年最強。大摩預計2025–2027年EPS分別成長12%、17%及12%，驅動力包括AI提效、定價能力增強、寬鬆監管及利率環境穩定。儘管短期流動性收緊壓制高動能類股，但「Run it hot」政策取向將推動未來6–12個月貨幣政策轉向寬鬆，支撐估值維持高位。策略上，上調小盤股至超配（OW），看好其相對大盤的彈性；行業層面，將可選消費品和醫療保健均上調至OW，重申金融與工業超配，整體傾向周期性優於防禦性、成長廣度擴大。報告最後，大摩也給了更多的交易建議和股票篩選。以下為正文，全文2W字，預計閱讀時間1小時，建議先收藏再閱讀。我們認為2026年將延續過去一年來的發展趨勢。回顧一年前，我們對美國股市的展望是上半年充滿挑戰，下半年強勁成長。當時，這一觀點與市場普遍預期相悖，因為許多人預計，隨著川普總統連任，上半年股市將強勁上漲，而下半年由於通膨回升將面臨更大挑戰。我們不同的觀點基於這樣的假設：川普新政府的政策順序一開始將不利於經濟成長（即「大刀闊斧」），但將在年中左右轉為有利於經濟成長。我們認為政策順序可能與川普總統第一任期不同的主要原因是，與2017年相比，此次經濟的閒置產能要少得多（見圖表1）。 2024年底/2025年初，獲利修正廣度和其他周期性指標也處於減速階段。相較之下，在2016年底/2017年初，當我們脫離普遍看漲共識（經典的周期末期）時，獲利修正廣度和許多周期性指標在經歷了2015/2016年的製造業/大宗商品低迷之後開始重新加速。回顧今年，政策出台的節奏總體上確實發生了——只是事態發展比我們預期的更快、更劇烈。我們對政策方面的看法似乎仍然存在分歧，許多人質疑今年實施的政策最終是否會帶來更好的成長，尤其是對普通股票而言。從我們的角度來看，正在達成的「協議」對2026年的成長是正面的，並且基本上符合我們「Run it hot」的論點（下文將對此進行更多闡述）。我們更具建設性的觀點中蘊含著這樣的訊息：4月份標誌著一場始於3年前的持續衰退的結束。最後階段包括：由於DOGE導致的政府衰退（請參閱下文挑戰者號裁員數據）、對人工智慧資本支出成長和貿易政策預期的變化率觸底，以及仍在持續的消費服務成長放緩。簡而言之，我們認為新的牛市和持續復甦始於4月份，這意味著現在還處於早期階段，而且並不明顯，尤其是對於經濟和市場中許多滯後的領域而言。在新一輪商業周期中，股市表現通常會擴大，而目前缺失的關鍵因素是降息。通常情況下，在勞動市場疲軟的情況下，聯準會會增加降息力度。但由於新冠疫情周期的失衡和扭曲，我們認為聯準會寬鬆政策的步伐比往常晚，這阻礙了市場全面轉向周期早期的贏家。諷刺的是，政府停擺進一步削弱了經濟，但由於缺乏勞動力市場數據，也延緩了聯準會的行動。下文所示的其他就業數據顯示，就業情況正在放緩，但並非加速或非線性放緩。我們認為，這種勞動市場疲軟加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會採取比市場目前預期更為鴿派的政策。但就短期而言，這只是時機問題。最終，我們認為聯準會在2026年之前可能會比市場目前預期的更加寬鬆。這有利於估值和大盤股指數的表現。圖表9顯示，歷史上，當聯邦基金利率年減且獲利成長高於平均水準時（我們對2026年的看法），估值擴張的機率高達91%。就此而言，有人可能會認為我們對指數層面市盈率溫和收縮的預測過於保守，儘管我們也考慮到了絕對估值水準的長期性。此外，我們也要指出，如下表10所示，當聯準會降低政策利率時，股票報酬往往強勁。正如過去3-4年私部門就業成長弱於許多人預期（被政府招聘所抵銷）一樣，2022年至2025年初期間，中位數股票的獲利成長也相當疲軟。好消息是，我們現在認為我們已經擺脫了這種低迷狀態，從盈利角度來看，經典早期周期環境的大部分要素如今都已具備——壓縮的成本結構為積極的經營槓桿奠定了基礎，盈利修正廣度出現歷史性反彈，以及在之前持續衰退中陷入困境的市場/經濟各領域被壓抑的需求。獲利復甦的早期佐證可在第三季業績中找到－標普500指數營收超預期2.2%（平均2倍），羅素3000指數中位數股票每股收益成長8%（四年來最強勁的成長）。簡而言之，我們認為隨著持續衰退和熊市的結束（標普500指數下跌約20%，標普500成分股平均下跌約30%），新的多頭市場已於4月拉開序幕。這一觀點仍被低估，我們相信，隨著經濟復甦範圍擴大，以及市場/經濟的許多領域銷售和定價改善，營運槓桿效應得以恢復，未來一年盈利將有顯著增長空間。我們的預測反映了獲利的這種成長潛力，這也是為什麼儘管我們承認市場某些領域可能存在泡沫——例如某些無利可圖的投機性成長領域——但許多股票的估值並沒有表面看起來那麼高的原因之一。一、美股預測更新我們將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（預期每股盈餘356美元，本益比為22倍）。這項預期包含了我們整個預測期內高於市場普遍預期的每股盈餘。我們預計2025年每股收益為272美元（成長12%），2026年為317美元（成長17%），2027年為356美元（成長12%）。我們看好獲利/現金流的關鍵驅動因素包括：正向經營槓桿的回歸、更大的定價權、人工智慧驅動的效率提升、有利於公共部門向私營部門轉型的寬鬆稅收和監管政策，以及整個收益率曲線的利率保持穩定。我們預計估值將較目前水準略有下降，但仍將維持在22倍的歷史高點。我們的研究表明，在每股盈餘成長高於中位數（約7-8%）且貨幣政策寬鬆的時期，出現顯著的本益比下降的情況實屬罕見。鑑於我們先前呼籲在每股盈餘（EPS）健康的環境下擴大領導層規模，我們認為小型股的表現將優於大盤股，周期性類股的表現將優於防禦性類股。我們重申金融和工業類股的增持評級，並將可選消費品類股的評級從減持上調至增持。醫療保健類股仍然是我們首選的高品質成長型投資標的，我們也將其評級上調至增持。二、被低估的新政策目標：減赤字、促進投資、加薪我們一直認為，由於過去幾十年來實施的某些兩黨政策，美國經濟一直相當不平衡。根據我們的觀察，政府似乎也同意這一點，並正試圖透過某些政策措施來改變這種情況。我們看到，這種再平衡發生在三個方面，涉及成長影響/投資意義：1. 經常帳/資本帳赤字/盈餘：經常帳赤字目前佔GDP的比重為-4.4%。雖然較2006年-5.9%的低點有所改善，但自新冠疫情以來已翻了一番，並且相對於過去20多年而言，正朝著擴大的方向發展。有些人可能會認為這是一個正面的訊號，因為它使美國消費者更容易獲得他們原本買不起的廉價商品。政府似乎認為，我們已經掏空了經濟的許多領域，以至於維持歷史性的巨額經常帳赤字，從淨收益來看，已不再有利於國家及其公民的長期財政健康。顯然，關稅是政府用來試圖重新平衡這項赤字的主要政策工具。雖然不太明顯，但貨幣貶值似乎也是這項策略的一部分，因為貨幣可以說是實現更平衡貿易結果的最重要非關稅壁壘。初步跡象表明，迄今為止，關稅收入可觀，對整體經濟的影響有限。雖然這種影響可能尚未顯現，但我們認為大多數企業已經適應了這一趨勢，關稅成本由出口商、進口商和最終消費者分擔（在擁有定價權的領域，工業品比消費品更受重視）。這與我們5月發布的年中展望中的觀點一致，現在看來也成為共識。然而，我們認為，關稅帶來的最大影響已經過去。2. 過度消費和投資不足：眾所周知，美國是最大的全球消費者。過度消費是許多因素共同作用的結果，其中包括過去30年來積極的政策選擇。首先，政策制定者試圖透過負實際利率和量化寬鬆政策來刺激消費。鑑於金融危機後資產負債表萎縮的風險，聯準會決定動用美國從未如此大規模嘗試過的激進政策工具，將消費從未來轉移到現在，以避免重蹈20世紀30年代的覆轍（正如本·伯南克在2002年11月題為《通貨緊縮——確保它不會在這裡發生》的演講中所概述的那樣）。儘管這些非常規政策在當時出於好意，但如今它們已成為經濟問題或金融困境時常用的工具。在這個過程中，經濟和市場參與者已經習慣了這些做法，並相應地認為寬鬆的貨幣政策會支撐風險市場。我們認為，這只會加劇消費與實際投資之間的失衡。川普政府似乎正試圖透過關稅限制消費/減少針對消費者的財政刺激，同時透過「宏偉法案」（Big Beautiful Bill）激勵投資，從而扭轉這一趨勢。目前來看，至少在高端市場，消費似乎並未受到影響，而人工智慧以外的投資趨勢尚待確定（儘管如上所示，一些跡象表明更廣泛的資本支出正在略有回升）。然而，其意圖很明確，在我們看來，在當前背景下是合理的。當然，其目標是更高的投資能夠透過提高生產力來促進更好的實際成長，而這正是過去20年來美國所缺乏的。我們認為，即使短期內會造成一些需求缺口，但就此而言，這項策略仍然具有吸引力。如果這項策略要成功，就需要擴大和拓展實質資本投資（包括與人工智慧和非人工智慧相關的支出），例如能源、透過機器人及其他流程提升製造業效率、醫療交付與成果、教育，以及對美國勞動力進行再培訓，以適應更多技術技能型職位而非傳統辦公室工作。3. 消費者和企業的K型經濟：美國低收入/中等收入消費者與高收入消費者之間的收入和財富不平等現像日益加劇，這一點幾乎毋庸置疑。近年來，這種現像也蔓延到了企業界，大型企業蓬勃發展，而許多小型企業卻因政府政策、利率和監管措施的擠壓而舉步維艱，這些因素似乎對規模較小的「普通」企業造成了不成比例的影響。這項論點的最佳佐證是，上文所示的2022年至2025年中期期間，中位數企業的獲利成長速度遠低於大型企業指數。政府為解決這一不平衡問題而採取的主要政策措施是移民管制和放鬆管制。如果移民管制措施取得成功，那麼在某些受影響的領域，例如消費者服務業，實際薪資水準確實會有所回升。是的，這可能會引發通貨膨脹，但透過薪資管道實現的通貨膨脹可能比我們自新冠疫情以來看到的通貨膨脹（即政府補貼各收入群體的消費支出）要健康得多。簡而言之，高品質工作的薪資上漲可能會形成良性循環，因為它能提高許多個人和社區的生活水平，而這些生活水平又可以透過更高的消費重新流入經濟。中低端薪資成長的增加可能會被高端薪資壓力所抵消，因為人工智慧減少了專業服務領域對人員成長的需求。我們認為，這至少在消費者方面，對重新平衡知識型經濟大有裨益。關於企業失衡，我們認為降低利率和放鬆管制可以為小型企業群體提供必要的推動力，使其更加健康。正如多次指出的那樣，我們認為聯準會將利率維持在過高水平的時間太長了，主要是因為他們的政策決定主要基於「總體」經濟數據，而這些數據又受到大型公司、富裕消費者以及政府大量支出和招聘的推高。簡而言之，對於那些能夠大量獲取資本或其他方式為其支出融資的群體來說，利率水準是「合適的」。然而，從這個意義上講，政策對大多數經濟參與者來說可能過於嚴格。同樣，由於小型企業規模較小，無法分攤這些成本，因此監管會使小型企業的每位員工或每美元收入的成本更高。相關研究表明，監管會使小型企業（員工人數少於50人）的每位員工每年損失約15,000美元，而小型製造業企業的每位員工每年損失高達約50,000美元。顯然，一些監管對於保護消費者、環境和其他重要群體是有益的，但一些放鬆管制可能對小型企業更有幫助。總而言之，我們認為川普政府自上任以來實施的許多經濟政策加起來，將使經濟在長期內透過更高的生產力實現更快增長，並在貿易、消費與投資以及實際工資增長分配方面更加平衡三、全新的通膨周期：更熱但更短這一切都與我們自新冠疫情以來的核心論點非常吻合，即美國經濟目前已牢牢處於通膨狀態，很像二戰後時期。因此，我們可能會經歷比過去40年更熱但更短的經濟周期，過去40年的經濟擴張持續時間異常長，約為10年。這裡的一個關鍵動態是，通膨現在已經超過聯準會2%的目標4年多，這意味著無論那個黨派執政，聯準會都可能願意容忍更高的目標。行動往往勝於雄辯，而聯準會的行動似乎也支援這個觀點首先，聯準會在今年長時間暫停降息後，已恢復降息。市場預期未來一年還將降息三次，每次25個基點，鑑於目前利率仍高於「中性」水平，這似乎屬於「溫和」降息。另一方面，如果聯準會真的關心其通膨目標，並且不再實行非對稱通膨政策，那麼鑑於第三季實際經濟成長預計將遠超3%，且中位數股票的獲利成長達到四年來的最高水平，進一步降息的理由是什麼？其次，聯準會最近決定提前結束量化緊縮，其假設是銀行準備金可能不再足夠。在此，我們同意這一觀點。事實上，我們認為聯準會的第三個目標——金融穩定——是過去十年來其政策的關鍵決定因素。當金融市場穩定且沒有像今天這樣迫使聯準會採取行動時，就業和通膨的雙重目標就顯得更為重要讓我們再次關注聯準會的動向。它比預期更早結束了量化緊縮（QT），並重申了透過隔夜回購工具（即短期融資機制，SRF）提供流動性的意圖。事實上，該工具最近被更頻繁地使用，儘管遠不及2019年。然而，聯準會仍然準備提供流動性支援，因為其假設這對於金融穩定是必要的。此外，達拉斯聯準會主席洛裡·洛根表示，聯準會準備在必要時干預融資市場，以確保穩定。我們認為，這是聯準會可以用來幫助財政部為政府融資的另一種途徑，因為財政部發行的國庫券相對於票據和債券更多。由於逆回購工具現在幾乎耗盡，Fed可能會找到其他方法來促進這種動態，並有效地幫助債務貨幣化。國債回購是另一個富有創意的方法。總的來說，從長遠來看，這將對通膨產生影響，鑑於通膨率仍然遠高於其2%的目標，這與聯準會的價格穩定使命相悖。我們認為這一切都是政府為應對巨額債務和赤字而採取的刺激經濟的整體策略的一部分，過去幾年我們一直在撰文探討這個問題。其核心訊息是，由於債務和赤字佔GDP的比例如此之高，政府別無選擇，只能允許通膨高企。當然，如果沒有更好的實際經濟成長，這種策略也行不通。我們認為，最終目標是使名目GDP成長率盡可能遠高於借貸成本，從而隨著時間的推移降低債務/GDP比率。利差越大越好。自聯準會2022年升息以來，借貸成本已迅速接近4%，名目GDP成長的目標可能是6-7%，其中約一半來自實際成長，另一半來自通膨。降息也能起到一定作用，但鑑於聯準會去年降息後利率大幅上升，借貸成本還能降到多低還很難說。如果這是正確的，那就意味著聯準會需要放棄其既定的2%通膨目標。同時，實際GDP也需要成長，這正是先前討論過的政府政策措施的目標。我們認為，在三個層面上「再平衡」經濟（出口大於進口、投資大於消費以及實際工資成長再分配）是實現這一目標的良好藍圖。成功與否還有待觀察，但市場認為這是正確的方向，我們同意。值得注意的是，我們認為這不是黨派選擇。雖然可以爭論那種策略最有可能成功，但我們認為，私部門的資本配置更有可能提高生產力，而實際薪資成長的轉變是穩定中低收入消費的更永續的方法。我們認為，以生產力而非勞動力成長為導向的實質GDP成長組合最終更有利於資本市場和股票這一資產類別。自從我們在2021年初開始撰寫關於我們已進入通膨機制的觀點以來，證據表明，我們現在正處於一個2年上漲/1年下跌的市場周期中，這類似於我們之前討論過的更熱但更短的宏觀周期：2年上漲：2020-2021年是獲利成長和預期修正都非常強勁的年份。因此，股市表現相當不錯，市場參與度也很高，因為通膨加速轉化為巨大的收入/獲利成長。1年下跌：2022年，由於聯準會必須應對遠高於目標的通膨，獲利成長和股票表現都不佳。相關的升息引發了我們認為最終在今年4 月結束的滾動衰退。科技類股是這次滾動衰退中第一個觸底的類股，並在隨後的幾年裡引領了整體市場的上漲2年上漲：2023年至2024年，隨著聯準會釋放出政策寬鬆的訊號，人工智慧投資主題興起，推動了主導標普500指數和納斯達克指數的一小部分大型股票的盈利增長，領先的市值加權指數表現強勁。我們也看到，自2021年以來一直處於成長低迷狀態的商品產業，如今終於開始復甦，而消費服務業則接過了成長的接力棒。在此期間，由於通膨下降和經濟許多領域的銷售成長疲軟，許多領域的獲利成長未能恢復，普通股票/深度周期性股票的表現普遍不佳1年下跌：2024年7月至2025年4月期間，許多股票（無論大小）表現都相當疲軟，因為獲利預期修正值不斷下調，聯準會降息行動遲緩，隨後又暫停降息。在此期間，周期性股票相對於防禦性股票下跌了約50%，而「Mag7」經歷了兩次超過20%的回調，即熊市。我們認為，一個為期兩年的上漲周期從2025年4月開始，伴隨著定價能力/通膨的增強和盈利增長的擴大，並且可能會持續到聯準會不得不再次收緊政策為止，因為我們認為，聯準會對通膨的容忍度是有限的。我們認為，這種風險至少在12個月後才會出現，這超出了我們的預測期。儘管如此，我們想向讀者明確指出，我們早期的周期觀點應該考慮到，這一周期也可能更加強勁，持續時間更短。總之，2020年我們利用「緊急情況下打破玻璃」的直升機撒錢政策擺脫了新冠疫情引發的經濟衰退，如今卻發現自己身處一個可能持續數年甚至數十年的通膨體制中，就像二戰後時期一樣。與那個時期相比，主要區別在於貨幣自由浮動，黃金不再以固定價格與美元交易。在許多方面，這使得透過貨幣貶值來維持通膨、同時抑制利率變得更加容易——也就是說，自由浮動的貨幣使金融抑制更容易管理。另一方面人口結構對負債過重的國家遠不如20世紀40年代至50年代有利。這使得它們更難獲得持續降低債務/GDP比率所需的實際GDP成長部分。最後，馬歇爾計畫並非可選項，且在投資報酬率方面沒有任何財務限制。如今，利用富裕公司和個人資產負債表進行的資本支出，如果看起來不會帶來回報，就會停止。雖然我們認為清算日不會在短期內到來，但私人市場對這些資本支出決策施加的約束可能會迅速且毫無預警地到來。四、市場在說什麼？自2020年以來，我們「Run it hot」理論得到市場認可的最佳證據，就是黃金和加密貨幣在過去5年中的出色交易表現，無論從絕對值還是相對於其他資產而言。在通貨膨脹成為資產持有者主要擔憂的當下，持有在通貨膨脹上升時表現更好的資產至關重要。可以說，在這種背景下，最糟糕的選擇是長期固定收益工具。只要在相對較短的時間內（例如1-2年）獲得高於通貨膨脹的合理收益，現金和短期工具都是不錯的選擇。然而，考慮到外匯可以對其他貨幣和硬資產浮動，因此在做出決定時也必須考慮貨幣因素。雖然過去不能預測未來，但債券在過去5年中的表現一直疲軟，而股票則輕鬆跑贏了現金，現金基本上讓投資者在通貨膨脹和貨幣貶值的情況下止步不前。如前所述，表現最佳的資產是黃金、加密貨幣和優質股票，這與我們先前的論點相符。貴金屬或許是目前最成熟的避險通膨和政府試圖透過通膨來擺脫債務問題的工具。它們也能避險地緣政治緊張局勢及其帶來的變革，例如我們今天所看到的。優質股票表現優異，是因為在充滿不確定性和通膨的世界中，投資者希望持有那些最具防禦性的商業模式，這些模式能夠經受住重大變革的考驗，並持續以高於通膨和貨幣貶值的速度增長盈利和現金流（也就是說，強大的定價能力也是關鍵）。雖然Mag7獲得了大部分媒體關注，但這種高品質因子超額收益是一種全球現象。標普500指數和納斯達克100指數的表現顯著優於主要的國際股指，但也有許多高品質的外國股票能夠跟上甚至在某些時候超越美國領先股指——例如台積電、阿斯麥、SAP等。只是它們的數量不如標普500指數和納斯達克100指數中的股票那麼多，規模也不如它們那麼大。關鍵在於，在一個充滿不確定性的世界裡，尤其是在通貨膨脹方面，投資高品質股票是一個不錯的選擇。這是否意味著，只要通膨是主要問題，小型股和低品質股票就註定表現不佳？我們認為並非如此。作為我們「經濟周期更短但更強勁」框架的一部分，我們認為，在通膨加速但聯準會放鬆貨幣政策（或至少不收緊貨幣政策）的特定情況下，小市值/低品質股票可以跑贏大盤。這些正是2020-2021年的情況，那也是我們上次超配小盤股的時候。我們認為，2026年將會出現類似的情況——即定價權/通膨周期性地再次加速，但聯準會對此持容忍態度，甚至放鬆貨幣政策，也就是所謂的「寬鬆貨幣政策」。這將導致更多營運槓桿較高（即品質較低）的公司受益於經濟的快速成長（透過實際GDP和通膨），從而獲得高於預期的獲利成長。本質上，隨著私人經濟的許多部門從過去三年持續的衰退中復甦，定價權正在回歸。如果我們是對的，股票明年可能會像2020年3月至2021年12月期間那樣跑贏黃金。這個框架和論述不僅影響我們對2026年的展望，也影響我們對股票、產業和因子層面的建議，我們將在接下來的頁面中詳細說明。我們許多微觀的觀點可能與共識相悖，這源自於我們對宏觀和周期分析的非正統觀點，而這些分析正是我們大部分投資框架的基礎。我們希望它能幫助您應對自新冠疫情以來這段獨特的時期，而且這種特殊時期很可能會持續下去。五、重點關注的主題我們看到人工智慧（AI）的採用動能正在增強，同時為企業帶來顯著的投資報酬率和效率提升機會。基於此，我們提高了對人工智慧驅動的效率提升對利潤率正面影響的預期－2026年淨利潤率擴張預計將增加40個基點（先前為30個基點），2027年淨利潤率擴張預計將增加60個基點（先前為50個基點）。根據我們對7,400份財報的系統分析，認為人工智慧採用在成本和收入方面帶來可量化收益的公司比例一直在穩步上升。我們研究部門圍繞著人工智慧對應進行的廣泛工作，為這些採用者群體識別出了選股機會。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季宣佈的交易量年增43%，其中大型策略交易引領了這一趨勢。我們預計併購活動將進一步拓展。併購活動的活躍支援我們對金融類股的超配立場。我們專有的分析和量化模型為此提供了股票投資想法。最後，我們預期在人工智慧資本支出周期中，對運算和電力的需求將繼續增強，從而支援與驅動通用人工智慧主題相關的投資理念。隨著電力收購競爭的加劇，包括天然氣渦輪機、Bloom Energy燃料電池、核能以及加密貨幣到資料中心的轉換在內的創新「即時供電」解決方案仍然具有吸引力。1. 估值可以維持支撐，我們認為這方面與1999年有所不同鑑於人工智慧資本支出的激增，我們不斷收到投資者關於當前情況與上世紀90年代末期是否存在相似之處的提問。更具體地說，一些市場參與者關注的焦點是，我們是否正處於類似1999-2000年那樣的估值泡沫的尾聲階段。我們認為這方面存在一些重要的差異。首先，如今的股票指數比歷史上同期具有更高的品質特徵。例如，大型股中位數的自由現金流收益率幾乎是2000年的三倍。 「大法案」（Big Beautiful Bill）帶來的現金流收益也使得這些本益比比表面看起來更低，因為自由現金流最終可能會高於預期。此外，對標普500指數的預期本益比進行利潤率調整後發現，該指數目前的交易價格較科技泡沫時期的高點折讓約35%。然後，正如我們前面提到的，我們認為2026年即將進入的獲利和宏觀經濟環境也對估值有利。總而言之，營運效率、強勁的獲利能力和自由現金流的產生，都是比20 世紀90 年代末期我們看到的更高品質指數的特徵。人們也高度關注指數中權重最大的股票的估值水準。有些人認為這種動態不可持續，在未來12個月內，這部分股票的估值不太可能得到支撐。此外，一些投資人認同這樣的觀點：只有當這些權重最大的股票面臨壓力並迫使市場進行輪動時，我們才能看到資金持續輪到小型股和對經濟敏感的市場領域。鑑於我們與市場共識相悖的觀點，即我們正在過渡到滾動復甦/早期周期背景，盈利增長可能強勁，聯準會正在降息，因此我們對目前的形勢有不同的看法。雖然對經濟較敏感的市場領域可能會出現追趕，但我們認為這並不意味著權重最大的股票在未來6-12個月內，其估值絕對值會持續壓縮。未來6-12個月。為了從歷史估值角度瞭解權重最大的股票，我們將重點放在圖表25。這張圖表顯示了自2022以來該組股票的預期市盈率中位數，2022年底，就在人工智慧資本支出周期開始顯著推動指數表現和領導地位之前。然後，我們將該系列與1996-99年的年度估值高點進行比較。如今，該指標為31倍，我們的交易估值介於1997年至1998年之間水準。為了強調這一點，該指標目前的交易價格較1999年的估值高點折讓13倍。回到先前討論的獲利能力角度，圖表26顯示，標普500指數前10大權重公司的營業利益率中位數比1999年高出20%以上從更廣泛的市場來看，1999年營收成長超過20%的股票比例顯著高於現在。然而，如今獲利成長超過20%的股票比例與當時非常接近（43%對比46%）。這反映瞭如今獲利能力的強勁以及指數組成的變化。此外，值得注意的是，標普1500指數中自由現金流為正的股票比例（92%）也顯著高於當時（72%）。正如過去幾年我們一再強調的，我們認為以黃金計價的標普500指數是反映經通膨調整後的股票價格的合理方式。它也是一個有助於思考長期牛市和熊市走勢的指標（我們認為目前正處於長期牛市）。該比率目前比1999年的峰值低70%，並且在今年金價上漲的背景下進一步下降（直到最近才回升）。因此，股票不僅以實際價值計算，其交易價格遠低於這一時期的水平，而且如果人們真的相信我們「持續走強」的理論，那麼許多股票（尤其是周期性股票）的回報率應該優於黃金，因為它們更像是一種積極的通膨避險工具。對於那些關注股票風險溢價的人來說，該指標目前比2000年初高出近300個基點，當時通膨並非股市牛市的因素之一。換句話說，當時的股票市場反映的是更高的獲利成長預期，但隨著2000年科技股崩盤和2001年經濟衰退的到來，這些預期很快就被市場消化。如今，由於市場對獲利成長的預期較為樂觀（儘管並非遙不可及），以及人們普遍認為股票能夠有效避險資產所有者面臨的最大挑戰——高於預期的通膨，因此股票交易表現良好。我們認為，宏觀經濟背景也有助於解釋與1999-2000年相比的一些重要差異。首先，如圖表30所示，當時的經濟周期已接近尾聲。自1990-1991年經濟衰退以來，世界大型企業聯合會領先經濟指標系列已連續九年擴張，世界大型企業聯合會就業趨勢指數亦然。同樣，自1992年以來，失業率也一直在穩定下降。如今，我們認為經濟正處於周期初期，並逐漸走出2022-2025年持續的衰退。世界大型企業聯合會領先經濟指標的下降很好地反映了這場持續的衰退，而我們所關注的領先獲利數據表明，宏觀經濟數據現在應該開始趨於穩定。圖表30展示了這種動態的一個例子：小市值公司獲利（對經濟更為敏感）近幾個月來觸底反彈，並開始回升。我們認為這是宏觀經濟數據（包括世界大型企業聯合會LEI指數）走穩並在2026年走高的先兆，這與我們先前非普遍預期的滾動復甦/早期周期過渡觀點一致。重要的是，聯準會在1999-2000年升息，這在隨後的估值壓縮中發揮了作用。如今，聯準會正在降息，我們預計將在2026年繼續降息，並可能伴隨資產負債表擴張。這些不同的行動和反應函數比2000年更有利於估值。2、OBBBA的影響企業收益和現金流影響：《一項宏偉法案》（OBBBA）中的大多數政策將主要影響現金流，而不是損益表中報告的稅率和收益。這是因為諸如額外折舊和研發費用等項目屬於時間性差異，通常不會影響損益表。然而，考慮到投資的預付抵扣，短期內現金流收益似乎相當顯著。下表說明了法定稅率、損益表中報告的實際稅率和現金稅率。鑑於費用的恢復和擴大，我們認為「現金」（經濟）稅率現在可能會測試先前的低點，這對自由現金流是利多消息研發費用預付：雖然《俄亥俄州商業、預算和預演算法案》（OBBBA）並未降低法定企業稅率，但它確實包含一些對大型企業而言意義重大的短期利多因素。研發費用預付就是其中之一。正如我們的稅務政策策略師所討論的，《減稅與就業法案》（TCJA）要求公司從2022年開始在5年內攤銷研發費用。川普總統的新法案允許企業恢復研發費用預付。最重要的是，該條款還允許公司加速扣除在適用5年攤銷計畫時從2022年遞延至2024年的支出。該條款的這兩個要素都應該加快企業現金稅收節省。特別是，科技、通訊服務和醫療保健產業的公司應該會從中受益更多。額外折舊：新的稅法也恢復了符合條件的財產和設備首年100%的額外折舊。 100%的額外折舊政策從2017年到2022年一直有效，但在過去3年中以20%的增量逐步取消。根據《減稅與就業法案》（TCJA）的逐步取消計劃，到2025年，額外折舊將限制在符合資格的資產價格的40%。因此，與立即研發費用化一樣，這對企業來說是一個增量利多。可能受到最大影響的產業是資本密集產業－航空航太和國防、電信、技術、能源以及多產業/資本貨物。法案的這一部分支援我們對工業類股的超配立場，因為該類股屬於資本密集型，應受益於額外折舊方面（即一階導數，現金稅收節省影響）。該類股也應受益於二階導數，因為該條款應激勵設備投資的增加，從而使多元化產業組合受益。因此，在全球舞台上，我們繼續偏好美國股票，獲利實力是我們相對偏好持有美國股票的主要驅動因素。我們預測標普500指數2025-2027年每股盈餘複合年增長率將達到14%，超過東證指數的12%、MSCI新興市場指數的11%及MSCI歐洲指數的5%。積極的經營槓桿、定價能力的重新出現、平均股票易於比較、人工智慧驅動的效率提升以及有利於增長的稅收和監管政策，都支援我們對整個預測期內美國盈利和現金流增長的建設性看法。我們與市場普遍觀點相悖的觀點認為，美國股市正進入周期早期階段，這意味著小型股和對經濟敏感的市場類股的獲利成長將遠超大盤股3. 牛市情景在我們的多頭情境（目標價9000）中，獲利成長甚至比我們的基本情境更為強勁。具體而言，我們預計2025年每股收益將成長13%，2026年將成長23%，2027年將成長16%。每股盈餘成長的上行空間主要得益於更強勁的積極經營槓桿效應，2025年至2027年利潤率累計擴張超過250個基點。這得益於人工智慧驅動的效率提升（2026/2027年利潤率提升60/80個基點）以及工業、消費和科技領域強勁的單位需求和定價能力所帶來的營收成長。與我們的基本假設一樣，聯準會將維持寬鬆的貨幣政策，但降息期限可能會更長，即持續到2026年底，而不是像以往只在前半年降息。這種情況也可能涉及聯準會在殖利率曲線前端進行淨資產購買，並將持續到明年。股市可能會將此視為流動性利多。我們預計在這種情況下（與我們的基本假設一樣），領導層將會出現擴張，但平均股票和5月7日指數（市場市盈率擴大至23倍）的估值可能會獲得更多支撐。對於5月7日指數而言，受強勁的營收預期修正和資料中心資本支出成長預期加速的推動，其估值將持續擴張在財政政策方面，加速折舊和預付研發費用推動了廣泛的資本支出復甦，使工業、科技和商品等各個行業受益。金融業受益於貸款成長的明顯加速和蓬勃發展的資本市場周期。在強勁的相對獲利成長和結構性成長趨勢的推動下，外國對美國股票的需求上升，散戶投資者繼續增加對貨幣市場資產的投資，向股票配置過渡。由於前端利率差的下降抵消了對美元計價資產的需求（即美元指數降至90或以下），美元的貶值幅度可能超過我們基準線的預期。這對美國跨國公司的收入有利。儘管成長強勁，但鑑於寬鬆的貨幣政策、國債回購、後端發行不足以及其他被證明有效的措施（即穩定幣發行），殖利率曲線的長期部分仍然受到抑制與中國的貿易動態趨於緩和的穩定狀態，關稅對相關企業的影響被證明是微不足道的。事實上，關稅反而增強了那些原本缺乏定價權的企業的定價能力，而且消費者對這些類別（即消費品）的更高價格的接受度也比最初預想的要高得多。政府為重振房屋市場所做的努力在多種因素的共同作用下取得了成功（例如，放寬分區和許可要求、為建築商提供更多激勵措施、潛在的抵押貸款可轉移性，以及通過之前討論過的措施抑制收益率曲線的後端）。4. 熊市情景我們的熊市情境（5600）的核心在於聯準會需要比預期更早扭轉貨幣政策方向，並且實際上需要在2026年下半年開始升息。這一觀點的驅動因素是，明年上半年通膨將全面復甦，其驅動因素包括關稅引發的商品通膨、消費和醫療保健領域的服務通膨黏性、高於預期的租金通膨以及移民動態帶來的工資壓力。在此情境下，業績下行的主要驅動因素是估值倍數壓縮，因為股票收益與債券殖利率之間的相關性將大幅下降並持續處於負值區域。鑑於利率上升，獲利也將開始承壓，因此這一結果在某些方面類似於2022年，但可以避免技術性經濟衰退。我們預計，在這種環境下，股票市場中高貝塔係數和久期較長的類股表現將遜於市場。具體而言，我們預計在此情境下，估值倍數將從目前的約22.3倍壓縮至明年年底的20倍，每股盈餘成長率將從今年的10%下降到2026年的5%，然後在2027年降至0%。5. 經濟與股票市場不總是相關強勁的股票市場表現和獲利預期修正，尤其是在美國，引發了一個問題：為什麼名目GDP數據沒有反映出這些指標同樣的韌性？然而，即使是粗略的思考也會發現，儘管名目GDP和收入之間存在直觀的相關性，但兩者之間往往存在很大的分歧。這一事實並不令人驚訝，因為名目GDP衡量的是最終產出，而股票收入則來自價值鏈的所有環節。這意味著許多公司獲得的價格並未計入GDP平減指數、CPI或PCE通膨。名目GDP與利潤之間的相關性甚至更弱。考慮到利潤的驅動因素眾多，這並不奇怪。精簡的成本結構、美元走弱以及OBBBA帶來的收益都會推動營收/現金流的成長，但這些因素並未反映在GDP指標中。同樣，人工智慧資本支出的大幅成長對GDP的影響也較為有限，因為其中許多零件依賴進口，進口在GDP運算中會抵銷投資。名目GDP與收入之間的偏差已經開始，並且可能會加劇。在新冠疫情爆發之前，二者關係較弱，但此後兩者走勢基本一致，主要反映了近年來通膨的走勢。例如，2024年名目GDP平均成長率為5.4%（年比），而營收成長率為5.3%（年比）；我們預計2025年名目GDP成長率為4.6%（年比），而營收成長率為5.2%（年比）。然而，我們認為，2026年名目GDP成長率與收入成長率之間的差距可能會擴大，因為企業會推高價格，而美元走弱有利於海外收入（尤其是在上半年）。這種偏差的早期跡像在第三季財報中已經顯現，標普500指數的收入超預期率是長期平均的兩倍。就獲利而言，名目GDP成長與利潤之間的脫節更大；利潤反映的是從投入到產出的經營業績，而名目GDP僅代表最終產出。這些差異會因經濟周期的階段而放大。例如，股票策略對利潤率擴張的看法是由精簡的成本結構和由效率提升所推動的經營槓桿所驅動的。儘管基本面很重要，但股票市場具有前瞻性，因此市場本身在任何時間點都可能與經濟脫節得更厲害。六、交易思路1. 將小型股評級上調至超配相對於大盤股，在過去四年的大部分時間裡，我們一直低配小型股。 2021年3月，在經歷了新冠疫情後的強勁表現以及隨後多年的表現不佳之後，我們取消了小型股的超配評級。是什麼讓我們現在有信心將該類股的評級上調至超配？主要原因在於我們與市場普遍預期不同，認為在經歷了2022年至2025年初的持續衰退之後，我們現在正進入一個早期周期。總而言之，我們認為早期周期的四大支柱如今已經具備，這些變數的組合獨特地支援了小型股的優異表現。這四個要素分別是：壓縮的成本結構為恢復積極的經營槓桿奠定了基礎；被壓抑的需求；每股盈餘修正範圍的歷史性反彈；以及聯準會正在降息。早期證據表明，小型股的獲利復甦正在進行中（圖表39）。關於經營槓桿點，圖表40的上半部顯示了NFIB小型企業調查系列中收入預期與員工薪資預期之間的差距。請注意，這一差距正在顯著上升，這通常是在新商業周期開始時發生的。過去，我們已經證明，這一差距的上升往往預示著大盤股每股盈餘(EPS)成長隨後將顯著提高。在下圖的下半部分，我們加入了小型股的獲利成長。值得注意的是，在這些環境下，小型股的獲利成長往往甚至超過了大盤股強勁的EPS成長。這進一步證實了小型股對(1)積極的經營槓桿動態和(2)與公司成本結構相關的工資成本更為敏感。薪資支出是小型股面臨的最普遍的成本壓力。因此，在由於薪資成長二階導數普遍下降而導致成本結構趨於精簡的時期，即使營收略有成長，也能大幅促進獲利的強勁復甦。重要的是，小型股的獲利預期修正值現在開始相對於大盤股上調（圖表41），這是我們在將該類股評級上調至「增持」之前一直在等待的關鍵進展。圖表42進一步強化了小型股在經濟周期初期往往跑贏大盤的觀點。雖然聯準會目前的降息幅度不及通常在經濟周期初期那麼大，但我們認為，勞動市場疲軟（如另類勞動力數據所示）加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會出台比市場目前預期更為鴿派的政策。我們認為小型股不會坐等這項進展。圖表43和圖表44進一步表明，小型股的相對獲利動量正日益明顯。最後，我們注意到，小型股相對於大盤股仍存在顯著的（約7倍）估值折價（見圖表45和圖表46），這為前述積極基本面因素尚未被市場充分定價提供了更多證據。在小型股內部，我們建議建立一個由獲利能力強、對經濟敏感（更具價值導向）的股票以及生物科技類股組成的「槓鈴式」配置。原因在於，如後文所述，這些類股在聯準會降息周期中將受益於多重有利因素。關於具體的小型股選股建議，請參閱本報告末股票篩選部分。2、消費品優於服務與小盤股一樣，過去幾年我們一直低配消費品類股，因為該類股在諸多不利因素的影響下持續表現不佳：新冠疫情後需求大幅回落、消費者錢包份額轉向服務、利率高企、定價能力弱，以及最近的關稅。今天，我們將該行業的評級上調至增持，並表示在長期偏好服務而非商品之後，我們更傾向於消費品而非服務。鑑於消費品相對錶現接近歷史低點，我們認為上述風險已反映在價格上。展望未來，我們認為以下因素將有利於消費品類股的相對錶現，包括相對於消費品服務類股：1）周期早期背景－與我們的宏觀觀點一致（見上文），這是該市場類股往往表現優異的周期性環境。2）相對獲利修正反彈，預示著相對錶現的上升空間。3）商品價格趨於穩定，而服務價格趨於緩和4）早期跡象表明，消費者錢包份額（以單位計）正從服務轉向商品。5）在勞動市場趨緊的情況下，服務業可能面臨更大的薪資壓力。6）殖利率曲線前端和後端的利率都在下降（參見我們上文的宏觀觀點）；這相對有利於非必需品產業中的房屋相關股票。7）強勁的家庭資產負債表主要由高端消費者推動，他們貢獻了大部分個人消費。8）該領域的市場情緒/定位低迷。此外，我們零售分析師的研究表明，關稅的影響似乎已基本納入市場共識預期。更具體地說，華爾街的預期是：1）2026年通用汽車利潤率年增約5個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示同比下降約15個基點；2）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年成長約30個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示年減約10個基點；3）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年增10%，而我們隱含的關稅分析則顯示年增8%。換句話說，我們的關稅分析表明，2026年普遍預期利潤率的下行空間僅為約20個基點，而華爾街預期2026年息稅前利潤率的下行空間僅為約2%。我們也注意到，我們的分析可能過於保守，因為一些公司已經表示預期會有進一步的成長。 」潛在的「2026年關稅緩解措施－鑑於我們的工作是基於管理階層提供的「2025年」幅度，因此並未考慮此槓桿。 」如圖表47所示，非必需消費品相對錶現接近歷史低點，並在當前水準找到了長期支撐。從宏觀角度來看，家庭資產負債表總體上仍然相當強勁，這支撐了消費趨勢，儘管低端疲軟。圖表48至圖表50表明，淨資產與可支配收入之比仍然很高，債務與可支配收入之比仍然很低，超額儲蓄存量也已擴大。同時，消費品（非必需品）相對於服務業的獲利預期修訂正在改善，預示著未來前者可能表現相對更優（見圖表51）。該類股對服務業的長期業績表現比率也已接近歷史低位，並開始穩定回升（見圖表52）。從定價能力來看，我們認為值得注意的是，商品價格正從低迷水準逐步走穩，而服務價格則在持續高位運行後開始出現放緩跡象（見圖表53）。有趣的是，我們也發現，在單位（數量）變動率方面，消費者支出正逐漸從服務業轉向商品消費（見圖表54）。我們認為，這支援了這樣一個觀點：在經歷疫情後約四年的時間內，高端消費者在該類別中消費不足，預計到2026年將逐步將消費支出從服務轉移至商品。此外，我們認為消費品相較於服務業更能抵禦薪資成本上升的壓力。如圖表55所示，消費者服務業的職缺仍處於較高水平，顯示該領域勞動市場仍緊張，可能與近期移民趨勢有關。最後，利率敏感型的可選消費領域（例如住房相關行業）在過去幾年一直面臨壓力，原因是利率持續高企。儘管如此，10年期美債殖利率自今年1月以來已下降超過60個基點，我們的利率策略師認為這一下行趨勢將持續成為明年的主要趨勢。3. 看多金融股過去一個月以及自4月低點以來，金融股的獲利修正幅度最為強勁。圖表57和圖表58顯示，銀行和多元化金融股的修正情況均有所改善。我們追蹤的較令人鼓舞的宏觀訊號之一是近幾季高級信貸員調查數據的改善。如圖表59所示，該調查反映出的信貸環境寬鬆表明，明年工商業貸款增長將出現反彈（這對工業股也是一個利多因素）。我們認為，這也增加了2026年持有中型銀行股的投資理由。負責該類股的Manan Gosalia對該類股的行業前景持樂觀態度，其驅動因素包括：1）殖利率曲線陡峭化和短期利率下降是中型銀行的理想背景。2）短期利率下降會降低存款成本，而固定利率資產重新定價和貸款成長則會推動淨利息收入和淨利差的進一步上升。3）利率下降也有利於信貸，有些信貸指標已經趨於穩定總的來說，我們預計該類股2026年每股收益將年增10%，2027年年增14%。儘管有這些利多因素，但該類股的估值仍然偏低。今年迄今，中型銀行的表現比大型銀行差30%，其3倍本益比折讓接近10年來的最高水準。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季公佈的交易量年增43%，大型策略交易引領該領域資本市場投資的關鍵利多因素。我們預計併購活動將進一步擴大。最後，金融類股的估值仍然具有吸引力。圖表61和圖表62突出顯示，相對預期本益比和市淨率均已低於歷史平均。總而言之，我們認為，在獲利預期修正改善、貸款成長趨於穩定、資本市場活動反彈、放鬆管制、人工智慧效率提升以及誘人的估值的推動下，金融類股明年將表現優異。鑑於前文提到的中型銀行股的驅動因素，我們認為，在更廣泛的金融類股中，向下尋找早期周期機會也是合理的。4. 看多工業股我們預計，在營收成長強勁和積極的經營槓桿作用的推動下，市場將進一步擴大，因此我們維持對工業股的超配評級至2026年。該類股受益於這些利多因素以及其他因素。由於美國經濟持續衰退，製造業採購經理人指數（PMI）已連續三年處於收縮區間。儘管如此，正如我們下文的分析所指出的，獲利預期修正範圍的反彈表明ISM指數正在重新加速成長。此外，工業股是美國新興資本支出周期的主要受益者，而該類股受益於本屆政府對國內基礎建設的重視。企業正在採取區域性建設策略，以更好地應對關稅環境並滿足國內需求。此外，鑑於我們提出的市場擴大論點，我們預期美國公司的平均資本支出預期將會上調相關地，聯準會降息周期延續至2026年也將惠及該領域。較低的利率將釋放周期較長的項目，刺激併購，並增強管理團隊對經濟前景的信心，我們已經看到工業投資回升的跡象（圖表65）。上方財務部分的圖表顯示，工商業貸款成長也將加速。由於企業自由現金流增加，額外折舊和國內製造業稅收抵免仍是利多因素。最後，製造業回流仍是結構性利多因素，多極化世界格局對美國工業部門有利（圖表66）。從基本面來看，我們認為獲利將是推動整體市場和工業類股上漲的主要動力。2025年是工業類股獲利穩定的一年（預計成長6%），為2026年更明顯的反彈（預計成長15%）奠定了基礎。下圖顯示，在短暫的停滯之後，整個產業的獲利預期修正幅度正在回升。同時，運輸類股的每股盈餘修正幅度尤為強勁。在估值方面，近幾個月來，我們看到相對估值已回落至長期平均。我們認為，鑑於強勁的獲利前景，這是一個合理的入場時機。5.醫療保健產業助力優質成長醫療保健產業受益於2026年之前的降息、強勁的獲利動能、合理的估值、政策不確定性的降低以及併購利多。特別是生技產業，在聯準會首次降息後的6-12個月內往往表現強勁，儘管整個產業整體表現優於其他產業。在獲利方面，我們看到製藥/生物技術和設備/服務業的獲利預期修正正在加速，這對該領域來說是一個明顯的積極利多因素。此外，該行業的相對估值仍處於30年歷史水準的後6%。在政策方面，隨著這些方面的不確定性降低，更清晰的CMS定價指引、及時的PDUFA以及關稅/最惠國待遇動態正日益反映在價格中。正如我們之前討論的，這使得綜合投資者重新回到了醫療保健行業值得注意的是，隨著大型企業資產負債表能夠容納交易，併購利多因素正在積聚，2025 年迄今已顯示超過30 筆生物技術/生物製藥交易，總額超過700 億美元；預計隨著企業在專利懸崖之前補充研發管線，併購活動將持續活躍。最後，也是非常重要的一點，生物技術生態系統內部正在湧現出一股強大的動力：新一代中小市值生物技術公司正在轉型為可持續的、能夠產生現金流的企業。在摩根士丹利對美國中小市值生物技術公司的覆蓋範圍內，我們已確定了26 家擁有商業化階段產品的公司，我們預計其中幾家將在未來幾年內有機增長為市值更大的生物製藥公司。總之，我們將醫療保健類股的評級從「持股觀望」上調至「增持」。6.等權重軟體類股優於等權重半導體類股在科技類股內部，我們更傾向於配置等權重軟體類股，而非等權重半導體類股。此策略的相對獲利預期修訂廣度（即市場對獲利上調的覆蓋範圍）在10月下旬開始上升，近期這一趨勢的動量仍在延續。儘管如此，軟體類股的相對錶現已出現回落，接近2021年的相對低點水準。我們認為，隨著獲利預期持續改善，這為軟體類股的相對錶現反彈創造了條件。通常情況下，中位數軟體股的估值會高於中位數半導體股。然而目前情況已發生變化－該組合的中位數企業價值/收入倍數（EV/Sales）已顯著壓縮，先前的溢價優勢不再存在。半導體淨敞口仍然很高——與過去12個月相比，它處於第89個百分位；與2010年以來的數據相比，它處於第99個百分位，避險基金嚴重超配該類股。相較之下，軟體的淨敞口仍然偏低，儘管如上所述，其相對基本面最近有所改善，但過去一年的淨敞口僅處於第2個百分位，與2010年以來的數據相比也僅處於第52個百分位。正如這些定位數據所強調的，由於投資人仍擔心人工智慧時代對該產業的顛覆性影響，以及人工智慧時代軟體開發人員需求可能減少，因此市場對軟體的情緒一直較為低迷。我們的軟體分析師對此持不同意見，他認為人工智慧釋放的生產力將擴大開發人員的數量，並推動應用程式現代化浪潮，從而支援開發人員數量的成長。雖然使用人工智慧編碼輔助工具創建了更多程式碼，但也導致了更多瓶頸，需要更多的人工智慧自動化，從而為現有企業創造了成長機會我們的半導體分析師認為，人工智慧仍然是半導體產業整體強勁的長期利多因素，但近期的供需動態對記憶體產業最為有利，該產業正迎來超級周期。在受人工智慧影響較小的領域，復甦仍在穩步進行，儘管其上漲潛力似乎更體現在長期而非短期。七、股票篩選：1.周期性股票+ 歷史早期周期表現優異+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）根據我們專有的分類模型，股票被歸類為周期性股票。3）在全球金融危機和新冠疫情觸底後的兩年內，股票表現優於指數（等權重前1000強）。4）摩根士丹利研究分析師超配2.小型股：獲利修正廣度高+ 獲利修正高+摩根士丹利超配/中性我們使用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1500的股票中市值最低的500檔股票之一。2）該股票的獲利修正廣度（上/下）高於中位數。3）該股票的100萬次未來12個月每股盈餘（NTM EPS）修正高於中位數。4）摩根士丹利研究分析師給予超配或中性評級3.大盤股：獲利修正幅度高+ 獲利修正幅度高+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）獲利修正幅度（上調/下調）排名前三分之一。3）未來10個月每股盈餘修正次數排名前三分之一。4）摩根士丹利研究分析師超配4.AI採用者：AI高重要性+ 高定價權1）AI敞口：採用者或推動者& 採用者。2）AI重要性：對論點至關重要或意義重大。3）定價權：高。4）摩根士丹利研究分析師建議增持5.營運效率+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）營運效率評分排名前20%。3）摩根士丹利研究分析師建議超配6.高品質成長股+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）品質綜合評分高於中位數。3）根據我們專有的分類模型，被歸類為成長股。4）摩根士丹利研究分析師超配7.高阿爾法+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）股票的阿爾法值位列前20%－阿爾法值定義為在滾動5年窗口的橫斷面迴歸中，去除市場（等權重前1000）貝塔係數的影響後的殘差。股票按市場排名。3）摩根士丹利研究分析師超配8.可選消費品+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票位列前1000強。2）股票屬於可選消費品類股，但不屬於消費服務業組。3）摩根士丹利分析師給予股票「超配」評級（衛斯理的投研筆記）
