摩根士丹利最新報告指出，隨著人工智慧基礎設施建設加速，美國資料中心用電需求正大幅攀升，預計到2028年將出現高達44吉瓦的電力缺口，相當於44座核電站的發電量。報告認為，若不通過天然氣輪機、燃料電池或比特幣礦場改造等方式提升供電能力，美國能源系統或難支撐AI產業擴張。摩根士丹利近日發佈最新報告稱，美國人工智慧（AI）基礎設施建設正推動國內電力需求進入新階段，而電力供應能力可能成為AI產業擴張的關鍵限制因素。該行策略師Stephen Byrd在題為《Powering AI: Bitcoin Conversion, Business Models, a US Power Shortage and the Big Picture》的研究報告中指出，截至2028年，美國資料中心的總電力需求預計將達到約69吉瓦（GW）。其中，約10吉瓦來自在建資料中心，另有15吉瓦可通過現有電網接入，但仍存在約44吉瓦的電力缺口。這一最新資料較摩根士丹利去年12月的預測（36吉瓦缺口）進一步上調。報告指出，若按核電廠發電量折算，44吉瓦相當於約44座核電站的規模。報告提到，美國能源部下屬的貸款計畫辦公室（Loan Programs Office）近期表示，已準備向核電項目提供數千億美元融資，以推動清潔能源產能建設，緩解潛在電力供給壓力。摩根士丹利認為，電力供應短缺可能影響AI相關投資的落地與節奏。根據測算，每新增1吉瓦資料中心容量的建設成本約為500億至600億美元，電力接入能力不足可能導致AI基礎設施建設周期被拉長。摩根士丹利強調，美國目前沒有新的核電反應堆在建，考慮到核電建設周期通常需十年以上，美國若不在短期內通過天然氣、燃料電池及存量設施改造等方式提升供電能力，可能無法支撐AI基礎設施快速擴張的需求。Time to Power方案為解決這一問題，摩根士丹利提出多項“Time to Power”（快速接入電力）方案，即不依賴傳統電網並網流程、能夠更快實現供電的替代性措施。假設這些方案全部實施，美國到2028年的電力缺口可縮減至約20%，相當於13吉瓦，仍約為13座核電站的發電量。報告列出了幾種潛在方案：天然氣輪機項目可新增約15至20吉瓦電力；燃料電池公司Bloom Energy可貢獻5至8吉瓦（若其年產能提升至3吉瓦，潛在供應可進一步擴大）；現有核電廠為資料中心提供直接電力的交易可帶來約5至15吉瓦（不包括以新增天然氣發電量抵消核電使用的間接方式，這部分已計入上述20 吉瓦天然氣輪機項目中）；此外，摩根士丹利估計，現有比特幣礦場已擁有接入協議完備的大型（100 兆瓦以上）場地，總計約20吉瓦潛在容量，可轉化為10至15吉瓦的實際供給。在這些方案中，摩根士丹利認為，比特幣礦場改造為AI資料中心的方案在執行速度和風險控制方面優勢明顯，未來可能獲得更高的市場認可。報告同時指出，Bloom Energy的燃料電池系統也是可靠的“快速供電”途徑，有望帶動公司出貨量快速增長。除燃料電池和比特幣礦場轉換外，摩根士丹利預計還將出現多元化的“Time to Power”交易模式，涉及獨立發電商、渦輪機製造商及能源公司等多方參與。比特幣礦場轉型資料中心受關注在AI算力需求迅速增長的背景下，摩根士丹利特別關注比特幣礦場向高性能計算（HPC）資料中心的轉型趨勢。報告指出，目前業界主要存在兩種商業模式：一是“新型雲”（New Neocloud）模式，以IREN為代表，礦企購買GPU或TPU，自建資料中心後，將算力設施短期租賃給超大規模雲服務商或企業客戶。例如，IREN與微軟簽署了為期五年的租約。二是“REIT終局”（REIT Endgame）模式，礦企負責建設“帶電外殼”（即除晶片與伺服器外的基礎設施），並與雲端運算公司簽署長期租約。例如，APLD與一家未披露名稱的雲服務商簽訂了15年租約。摩根士丹利認為，兩種模式都具備可觀的價值創造潛力，並展示了傳統加密貨幣基礎設施向AI計算領域轉型的路徑。報告最後還提供了比特幣礦場轉型資料中心的估值參考資料，顯示當前具有穩定電網接入、裝機容量超過100兆瓦的大型礦場，其企業價值/瓦特（EV/W）倍數差異較大。摩根士丹利指出，估值倍數越低，潛在轉換機會越具吸引力。(invest wallstreet)

近期，摩根士丹利發佈最新研報《Powering AI in the US（為美國AI提供動力）》，明確提出：“AI驅動的基礎設施投資已進入實際落地階段，相關資產估值重定價窗口已經開啟。”這份報告基於對美國AI用電需求、資料中心落地進度、電網配套建設與資本流動趨勢的深入分析，得出結論：GPU部署進展超出預期，電力供給成為最大瓶頸；AI用電需求已從趨勢判斷走向可驗證實現；天然氣發電將成為主要的過渡能源，最終過渡至核能；驅動AI的能源與算力正逐步“商品化”，具備長期投資吸引力。摩根士丹利認為，2025年是AI產業鏈估值與現金流同步切換的關鍵節點，AI主題投資將從“信仰交易”轉向以電力供給格局為核心的“現實驅動”，能源瓶頸和基礎設施能力成為估值重構的關鍵因素。01AI基礎設施浪潮：需求爆發與瓶頸初現1.1 GPU需求持續超預期在最近一份輝達報告中，半導體首席分析師Joe Moore指出：在大多數地區，AI推理晶片處於結構性短缺狀態，這推動GPU需求飆升，反映出全球對AI計算能力與基礎設施的核心需求強於市場預期，激發了資本的加速流入。1.2 AI建設交易進入高頻期摩根士丹利預測，未來美國德克薩斯州、路易斯安那州、阿肯色州、賓夕法尼亞州等地將湧現大量資料中心建設交易，主要配套能源形式包括天然氣輪機與燃料電池。例如，美國能源轉運公司（Energy Transfer）已收到約200家資料中心的接入請求，重大公告即將發佈。地方層面，德州立法推動資料中心政策落地，項目審批機制加快，配套基礎設施項目亦在推進。這些訊號作為“催化劑”，為AI設施規模化鋪平路徑。1.3 電力成為最大掣肘摩根士丹利以最直觀的分析方式，將AI資料中心未來新增所需電力規模與現有可用電力的獲取進度做直接比較，指出：美國電網電力可及性的嚴重不足將成為制約交易兌現的第一核心矛盾。2025-2028年，美國AI資料中心總新增用電需求將達約65GW；目前全美電網可在中短期內提供的新增容量僅包括：15GW可立即接入的電力；6GW正在建設中的資料中心所配置電力；這意味著一個近45GW的用電缺口將貫穿2025-2028年，若擴展到2029年，這一缺口將可能進一步擴大至68GW。2025-28年美國資料中心潛在電力缺口若要彌補這45-68GW的電力缺口，需要同時動用四種可行手段：轉化比特幣挖礦用地、依託大型核電廠部署資料中心、新建天然氣發電站、分佈式燃料電池。即使四種方案全力推進，美國電網整體仍將面臨電力-資料中心新增需求“幾近平衡”的局面，系統性風險依然存在。02電力“時間優勢”：估值重塑的關鍵驅動力2.1 時間紅利帶來估值重構如果在2028年美國電力接入方面有約45GW的缺口，根據摩根士丹利分析，3年的時間優勢價值約11美元/Kw，那麼“時間供電”解決方案提供商能夠產生約5000億美元的價值。將這一數學推算到2030年，潛在的價值創造將達到1.1兆美元。也就是說——能在未來3-5年率先提供電力解決方案的企業，將站在AI鏈條價值重估的核心位置。假設美國電力需求在2028-30年繼續以25%的復合年增長率增長，我們估計總價值創造將超過1.1兆美元2.2 電力資產價值對比：AI資料中心VS比特幣礦場基於關於“時間供電”的估值分析，摩根士丹利以“EV/Watt”（企業價值/瓦特）為估值指標，比較了比特幣礦企與HPC資料中心項目的資本效率。指出：比特幣投資者普遍忽視電力資源本身的價值，而在AI語境下，電力的“可獲得性”成為估值驅動核心。EV/Watt估值倍數對比：比特幣礦企 vs. HPC資料中心因此，改造比特幣礦場成為HPC算力節點，不僅是技術復用，更是估值躍遷的重要路徑。03天然氣驅動當下，核電佈局未來3.1 天然氣供應商的溢價能力提升隨著AI資料中心用氣需求增加，摩根士丹利指出：天然氣供應鏈（包括上游供應商與中游管輸企業）將受益於長期溢價合同的簽訂。若發電企業以高於市價的水平鎖定天然氣供給，其EV/EBITDA可達10倍，對應資產價值將被顯著重估。3.2 新核電：超大科技公司對“可控電力”的戰略押注當前，新型核電（尤其是小型模組化反應堆SMR）正在成為超大型雲廠商（如微軟、亞馬遜、Google）追求電力“附加性”與去碳化目標的重要路徑。他們佈局核電，旨在同時實現：滿足監管要求的新電源增量（power additionality），以爭取資料中心項目獲批；支援企業自身的減排承諾；獲得穩定、可控、高品質的基荷電力資源，彌補高比例可再生能源帶來的電力波動性。例如，微軟已與美國核電巨頭 Constellation Energy 簽署購電協議，並計畫在其核電站附近建設資料中心，或為日後更大規模佈局鋪路。值得注意的是，儘管市場對SMR（小型模組化反應堆）寄予厚望，但該技術在實際大規模部署上仍被認為屬於“下一個十年”的方案。04去瓶頸方案與能源供應創新4.1 微電網：穩定供能的新範式Bloom Energy 被摩根士丹利視為可提供微電網型供電方案的核心受益者。該公司表明，在當前能源發展處理程序中，微電網正變得越來越重要：當周圍電網不可用時，它們允許關鍵負載、設施甚至整個社區繼續運行。該公司燃料電池具備如下優勢：高功率密度與靈活性；較小佔地，適配邊緣部署；高穩定性，適用於對供電可靠性要求極高的HPC資料中心。在傳統電網接入尚未就緒的區域，微電網成為保障AI項目先行落地的關鍵補充手段。Bloom Energy公司給出的微電網使用場景Bloom Energy公司提供的HPC資料中心電源需求增長案例4.2 移動電源：解決“附加性”監管的過渡方案面對部分地區對“附加性”（Additionality）的強監管要求，摩根士丹利提出“橋樑式開發”策略，即：先行部署移動電源（如天然氣輪機或燃料電池），待日後獲得電網接入批准後，再實現資料中心規模擴張。長期來看，這種方式有助於逐步“階梯式”擴容，最終接入電網。在德州等“附加性”政策嚴格的市場，開發商若不同步新增發電資源，將被禁止接入電網。相關監管趨嚴的背後，是兩大考量：避免資料中心推高居民電價；保障電網整體安全與冗餘。這一趨勢將顯著利多提供移動電源或快速部署型發電裝置的企業，如 GE Vernova、Caterpillar、Bloom Energy、Siemens Energy 等。05結語摩根士丹利認為，AI投資正在進入“兌現期”，未來幾年美國AI產業鏈將面臨供電瓶頸重塑估值結構的重要時刻。在這個關鍵時間窗中，掌握“早供電”、“快落地”、“高附加性”能力的能源與算力基礎設施企業將成為估值上調的直接受益者。GPU不是AI的終點，電力才是AI基礎設施真正的稀缺資源。在接下來的AI基礎設施投資浪潮中，能源、硬體、落地速度三者之間的協同將成為決定企業勝負的核心變數。 (新能源產業家)

上半年的挑戰還沒有結束，下半年也依然存在機遇。如今在華爾街，擔憂似乎成了稀缺品。以輝達為例，其市值剛剛突破了驚人的4兆美元。再比如納斯達克100指數，目前的市盈率已超過未來12個月預期收益的30倍。還有比特幣，周四價格一度達到113,525美元，儘管許多投資者仍對其實際用途感到困惑。當前市場的高漲情緒——以及居高不下的估值——並沒有被《巴倫》圓桌論壇的成員們所忽視。他們中的大多數人預計，未來幾個月股市將陷入停滯，甚至可能下跌。他們表示，目前的價格過高，關稅將推高通膨，經濟增長也可能顯得愈發乏力。但這些擔憂並不意味著沒有值得買入的股票。恰恰相反，在過去三周我們逐一聯絡11位圓桌成員進行年中回訪時，他們推薦了55隻頗具吸引力的投資標的，其中有些是老面孔，但大多數都是新選擇。實際上，許多股票之所以被困在“投資圍城”中，只是因為它們屬於被忽視的行業，或隸屬於目前面臨短暫挑戰的公司，再或者，僅僅因為它們不是輝達。在一月份我們在紐約會面時，圓桌論壇的投資專家們對市場前景持懷疑態度——甚至可以說是過於懷疑。不過，無論對當前“市場”的研判是否精準，他們都依然在積極尋找投資機會，而且每個人都有所收穫。你可以在接下來的採訪整理中，瞭解他們的投資策略、市場觀點以及精選個股。拉吉夫·賈因（Rajiv Jain），GQG Partners董事長兼首席投資官《巴倫周刊》：華爾街的多頭行情又回來了。這讓你感到高興還是焦慮？拉吉夫·賈因： 我們在年初時其實相當樂觀，但現在要緊張得多了。市場上存在大量的自滿情緒。債券市場對財政狀況似乎也很自滿。現在看起來或許沒什麼可擔心的，但很難預測問題會在什麼時候出現。政府效率部（DOGE）原本計畫削減政府開支，但並未如預期實現，而最新的支出法案又加大了財政赤字。美國財政赤字已經連續五年佔到GDP的6.5%，這在歷史上很少見，更不用說是在經濟完全正常擴張的時期了。在過去五年裡，企業盈利究竟被疫情相關的刺激措施和赤字“提振”了多少？過去十年，標普500指數的盈利年均增長8%。目前市場的市盈率為過去盈利的26到27倍，這一水平偏高。我們沒有參考未來盈利預期，因為這些預期過於樂觀。十年期美國國債的收益率大約為4.3%。在當前債券收益率的背景下，估值偏高，我們認為這對未來股市的上漲來說是一個艱難的局面。《巴倫周刊》：什麼因素可能導致市場下跌？拉吉夫·賈因： 這很難預測。整個“TACO”（即“川普總是臨陣退縮”的縮寫）交易已經告吹，因為總統正在積極推行關稅政策落地。現在的關稅比1月20日時還要高。與英國達成關稅協議當然很容易，因為美國與英國之間沒有貿易逆差。但我看不出美國能與大多數其他國家達成協議的可能性。至於中國，問題在於非關稅壁壘。在我們看來，中國在稀土領域的主導地位讓美國處於一個危險的位置。長期來看，美國確實在努力推動製造業回流。美國貿易代表賈米森·格里爾多次表示，這關係到國家安全，而且相關舉措也得到了兩黨支援。拜登總統執政期間也並未推翻川普早期的政策。在我看來，火車只會朝一個方向前進。人們對於很少甚至沒有貿易協議的前景缺乏足夠的重視。其次，房地產市場正在走弱，而且不僅僅是在佛羅里達或陽光地帶。過去兩三個月，美國超過半數的縣房價出現月度環比下跌。而即便利率下調一個百分點，可能也不會產生多大影響，因為過去幾年房價漲幅實在太大了。另一個潛在問題是，通膨很可能會在第三和第四季度呈上升趨勢。《巴倫周刊》：聯準會維持利率不變的做法是否正確？拉吉夫·賈因：我並不認為聯準會會降息。我們可以從兩個方面來論證。首先，上一次他們降息時，10年期國債收益率反而上升了。降息會釋放出錯誤的通膨訊號。而且，如果經濟真的那麼疲軟，為什麼標普500指數的市盈率還能達到26到27倍？這也是我們感到擔憂的原因。因此，我們已經大幅削減了科技類股的持倉。《巴倫周刊》：投資者應如何應對可能出現的市場動盪？拉吉夫·賈因：在我看來，市場上某些類股依然非常有吸引力，比如財產和意外險領域。所以，與其討論Arm Holdings，不如聊聊好事達保險（Allstate）；與其關注輝達，不如看看美國電力（AEP，American Electric Power）。也許這聽起來讓我像個價值投資者，但其實我也被說成是成長型投資者，所以你可以看出，我並不太在意這些標籤。 (Barrons巴倫)

加拿大安大略省政府10日正式對向美國三個州出口的所有電力徵收25%的附加費。 安大略省長道格·福特當天在一份聲明中說，如果貿易戰持續下去，他將毫不猶豫地提高收費，甚至完全切斷電力出口。 福特表示，美國總統川普的關稅對美國經濟來說是一場災難，使得美國家庭和企業的成本更高。在關稅威脅徹底消除之前，安大略省不會退縮。 2025年3月8日，行人經過位於加拿大多倫多的安大略發電公司辦公樓。新華社發（鄒崢攝）

自DeepSeek強勢席捲科技圈之後，美國人工智慧相關的基礎設施建設相關細分類股均遭遇重挫，能源電力類股也未能倖免，之前提到的電力相關的代表性公司本周以來的漲跌幅情況：VST-8%、CEG-12%、SMR-10%、GEV-9%。那麼，DeepSeek的出現會改變美國電網的投資邏輯嗎？ 未來人工智慧訓練和推理的比例 未來人工智慧訓練和推理的比例從人工智慧的發展趨勢來看，未來人工智慧訓練和推理的比例正在發生變化。一些關於美國資料中心發展的資料表明，在未來幾年中，超過75%的電力和計算需求將用於推理，但關於確切百分比仍存在重大不確定性。 據Cushman & Wakefield估計，美國已投入營運（包括擴建）的資料中心容量總量為20吉瓦，其中中小型資料中心約為12GW，超大規模資料中心8GW。未來幾年有超過47GW的資料中心在規劃中，但僅有約4GW（不足10%）是大規模資料中心，其餘的均是託管型中小資料中心。這些資料中心規模（通常在100-300MW），遠小於為大語言模型訓練用的資料中心設施（例如Meta的2000MW、星際之門項目預計15000MW）。

一、美國電力供應結構 美國是世界電力大國。2022年，美國發電量約為4.55兆千瓦時，佔世界總發電量的15.59%，居世界第二位。 美國電力供應一般按照具體的能源類型來劃分。根據2022年美國能源資訊署資料，各能源類型的發電情況為：煤炭佔比約20%，天然氣佔比約40%，核能佔比約18%，風能佔比約10%，太陽能光伏佔比約5%，其他類型佔比約7%。 如上圖所示，從2015年起，天然氣發電量佔比就超過煤炭，穩居第一。在這之前美國一直以煤炭發電為主，煤炭發電量最高時曾超過總發電量的一半。