“私募股權仍然是所有資產類別裡預期回報最高的一類資產”。這話不是出自某PE機構的公關團隊，而是來自LP的研究。最近，美國大型教師養老金CalSTRS發佈了一份私募股權半年摘要。在統計了過去20年各類資產的市場表現後，得出了上述結論。但這句話放在當下，還是讓人意興闌珊。過去兩年，PE行業的關鍵詞包括但不限於:退出難、DPI慢、估值貴。要讓LP們加大投入，看上去並不現實。CalSTRS這份材料也坦誠了當下的壓力，PE短期確實有壓力，尤其是退出和分配現金的問題。但他依然強調了長期回報，在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這兩個數字解釋了他們仍然把PE當成核心資產的原因。所以問題的關鍵在於如何組態。一方面，CalSTRS加大了對併購基金的投入，另一方面增加了對共同投資的重視。這兩個方向帶來了穩健的長期收益。01. PE的問題對於兩個市場是相似的這份報告沒有把PE寫成一個完美資產。相反，它很明確地提到，2025年私募市場活動有所改善，但整個行業依然面臨結構性挑戰。資料顯示，2025年全球PE交易額同比增長19%，退出金額同比增長40%。但這些交易更多集中在少數大額交易裡，並不意味著整個市場都重新活躍。更麻煩的是，退出積壓問題仍然嚴重。全球還有超過1.6萬家公司已經被持有超過4年，仍然沒有實現退出；並且很多退出也只是部分退出，或通過私募二級市場退出。這對LP來，他們看到的更多是漂亮的賬面回報，DPI遲遲未落地，下一輪出資懸而未決。所以今天PE市場的核心難點，在中美兩個市場似乎是趨同的：二級市場的繁榮、組態的增加、競爭的激烈、與存量退出的壓力。但CalSTRS並沒有因此降低PE的戰略位置。截至2025年9月30日，CalSTRS私募股權項目的NAV約為588億美元，佔總基金的15.4%。而它的長期目標組態比例是14%。也就是說，這不是一個邊緣倉位，而是組合裡的重要倉位。為什麼還在長期組態？因為CalSTRS的研究結論顯示，機構投資者對各類資產的長期回報預期裡，私募股權排在最前面。在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這個數字就是養老金鍾情於PE的原因。養老金的眼光尺度以10年為計。在這個時間週期上，PE的麻煩反而提供了建倉的機會。這一資產的分散組態和長期回報，能夠穩定地幫它們填上長期負債。02. 真正的勝負手還是在於“怎麼投”所以問題的關鍵，不在於是否組態，而在於如何組態。CalSTRS公佈了PE組態策略。其中有兩點值得拿出來說：一是提高併購基金的組態比重；二是增加對共同投資的重視。兩者其實都體現了養老金在當下穩健的組態思路。CalSTRS的PE組合裡，buyout佔76.1%，VC佔8.5%，debtrelated佔6.2%。也就是說，CalSTRS的策略不是一個押注早期科技的組合。而是將最大倉位，給到了Buyout交易。這類交易模式在歐美市場本身就更為成熟，擁有一批成熟的管理人。同時從標的公司考量，也代表著成熟公司的價值創新。所以相對而言，是穩健策略的體現。報告明確提到，CalSTRS私募股權能夠長期跑贏基準線，主要就是由Buyout板塊驅動。這也可以看到歐美市場與國內市場的不同。在國內，一說起PE/VC，就容易想到明星項目、獨角獸和AI公司。但對歐美大型養老金來說，真正撐起回報的，往往不是最性感的項目和創業者，而是來自長期、穩定、可複製的管理人能力。第二個關鍵詞是co-investment，共同投資。這一策略類似於國內的跟投，一般是通過設立跟投基金來操作。截至報告期，CalSTRS的co-investment策略大約佔組合的25%。並且組態在過去的六個月增長了大概0.6%。它2026年的部署計畫裡，基金投資目標是60億美元，共同投資目標是30億美元；共同投資佔總部署的比例提高到33%，高於2025年的25%。這背後的邏輯也不複雜。共同投資通常成本更低，甚至沒有管理費、沒有Carry。對養老金這類追求穩定組態的LP來說，少交一點費用，長期複利就會差很多。所以CalSTRS投PE的邏輯，已經不是簡單地把錢交給管理人。而是挑選長期穩定的管理團隊、壓低投資成本、搶共同投資份額，從三個維度共同入手。CalSTRS等養老金不會降低PE投資的原因可能還在於，與股市相比，PE市場的機會更多。CalSTRS舉了個例子，全球有超過21.5萬家公司獲得PE或VC支援，而MSCIACWI指數的成分股大約是8800家。這說明很多公司的成長階段，早就不發生在公開市場裡。過去，企業發展到一定規模就上市，普通投資人可以在二級市場裡參與它的成長。但現在，很多公司在私募市場裡待得更久。這對養老金這類長期資金來說，既是機會，也是挑戰。機會是，它們可以更早進入一批還沒有上市的公司，享受它們成長的紅利。CalSTRS所測算的10年-20年高額回報，從根本上講正是來源於此。而挑戰自然也是老生常談，市場不透明、流動性差，押錯寶的時間成本高昂。所以投資PE的真正門檻，只在於有沒有能力判斷誰能真正創造價值。那麼，一家中國的大型LP能夠從CalSTRS身上得到什麼啟發？我想因地制宜，對於中國的耐心資本而言，最關鍵的是保持在各vintage穩健的組態節奏。過去兩年，因為IPO和併購市場不順，很多機構對PE的耐心下降。但對真正的長期資金來說，一兩年的退出週期，並不等於一個資產類別的終局。要想獲得整體穩健的投資回報，需要有通盤組態的理念。並在不同的年份間對組態做靈活調整，以平滑整體的收益。此外，如何有效控制成本，如何組態管理人組合也是考慮的重點。同樣一個項目，通過基金投、通過共同投資投，長期回報可能完全不同。在組合內部，可以是行業的分散，也可以是策略（併購、早期、成長期、私募信貸等）的分散，這都在降低整體私募股權組合的波動性。 (超越J Curve)

輝達正接近敲定對OpenAI最高300億美元的股權投資，取代此前官宣的1000億美元合作框架。原有協議因條款分歧與內部疑慮未能落地，黃仁勳亦曾強調其不具約束力。此次新融資輪規模或超1000億美元，OpenAI估值達7300億美元（投前）。輝達與OpenAI的千億美元投資協議可能打了三折。據英國《金融時報》周五報導，輝達即將敲定對OpenAI的300億美元股權投資，作為這家人工智慧初創公司大規模融資輪的一部分，標誌著雙方關係從複雜的長期承諾轉向更直接的資本安排。報導援引知情人士稱，輝達正處於與OpenAI談判的最後階段，這筆投資最早可能在本周末完成。最初的1000億美元交易因輝達內部對交易條款產生疑慮而陷入停滯，黃仁勳近幾個月私下向業內人士強調該協議並無約束力且未最終敲定。這筆300億美元股權投資是OpenAI更大融資計畫的組成部分。據知情人士稱，該融資輪有望籌集超過1000億美元，將使OpenAI估值達到7300億美元，不包括新注入資金。OpenAI將把大部分新資本再投資於輝達硬體，但雙方不會推進去年9月宣佈的1000億美元多年期投資合作關係。從複雜協議到直接股權投資去年9月宣佈的協議以"意向書"形式將人工智慧熱潮核心的兩家公司緊密聯絡在一起，並在幾周後幫助輝達市值突破5兆美元。根據該1000億美元協議條款，輝達原計畫在數年內分10次投資，每次100億美元，隨著OpenAI對算力需求的增長換取這家人工智慧初創公司的重大股份。作為回報，OpenAI計畫購買數百萬片輝達人工智慧處理器，以部署高達10吉瓦的新算力。但該交易從未從諒解備忘錄推進到正式協議。據悉，黃仁勳私下批評了OpenAI在商業上缺乏紀律性，並對其面臨來自Google和Anthropic等競爭對手的壓力表示擔憂。如今這一安排已被更直接的方案取代，輝達將投資至多300億美元以換取OpenAI股票。據接近兩家公司的人士稱，這筆資金將支援吉瓦級新算力的建設，並可能隨著時間推移達成進一步交易。雙方公開維護合作關係儘管交易結構發生重大變化，OpenAI首席執行長Sam Altman和黃仁勳一直試圖消除有關兩家公司關係降溫的報導。Altman本月早些時候在X平台上表示，"我們熱愛與輝達合作，他們製造世界上最好的人工智慧晶片。我們希望在很長時間內成為他們的巨大客戶。"黃仁勳次日對CNBC表示，任何關於"爭議"的說法都是"無稽之談"。"我們熱愛與OpenAI合作，"他說。據知情人士透露，這家總部位於舊金山的初創公司還處於與軟銀談判的最後階段，後者也將投資300億美元。亞馬遜可能作為更廣泛合作關係的一部分投資至多500億美元，涉及使用OpenAI模型。阿布扎比國家支援的科技投資基金MGX和微軟也預計將投資數十億美元。OpenAI高管本周正在與風險投資家和其他投資者會面以爭取更多興趣。據其中一位知情人士稱，在這些會議中，OpenAI告訴投資者，他們打算在2030年前在算力資源上花費約6000億美元，包括來自輝達、亞馬遜和微軟的資源。該公司認為，獲得算力資源將是抵禦競爭對手的最佳防禦，並努力鎖定儘可能多的基礎設施和電力供應，以滿足高管預期的對人工智慧工具的無限需求。 (invest wallstreet)

隨著AIC的崛起，銀行業正在從傳統的信貸模式轉型為股權投資，形成“耐心資本”的新範式。這種轉變不僅有助於銀行穿越經濟周期，還能分享企業成長紅利，推動自身服務模式的轉型。近日，招商銀行旗下招銀金融資產投資有限公司（下稱“招銀投資”）擲出5億元增資深藍汽車，一舉拿下2.42%股權。這不僅是股份行AIC的首單直投落地，更被業界視為中國銀行業從“躺著賺息差”轉向“跑步做股東”的標誌性事件。“招銀速度”背後，是低息時代銀行對傳統信貸模式的集體突圍——當淨息差跌破1.8%、地產風險持續出清，以AIC（金融資產投資公司）為平台開展股權投資，成為銀行節約資本、分享企業成長紅利、服務國家戰略的“三重解題”。無獨有偶，中信銀行旗下的信銀金投在開業一周後，便入股深圳港華頂信清潔能源有限公司；興業銀行的興銀投資也密集佈局了贛鋒鋰電、福建恆申電子材料等鋰電產業鏈企業。從招行“首秀”看AIC的崛起這種“開業即出手”的高效節奏，打破了外界對銀行系機構決策緩慢的刻板印象。經濟學家余豐慧評價道：“招銀AIC自開業僅一個多月便落地新能源項目，反映出其高效的決策機制和市場化運作能力。這得益於銀行系AIC在項目篩選、風險控制和資源整合方面的專業優勢，同時也顯示出招商銀行在戰略佈局上對新能源汽車領域的重視，以及快速響應市場機遇的執行力。”隨著2025年興銀投資、招銀投資、信銀金投相繼獲批開業，加上早在2017年設立的工、農、中、建、交五家國有大行AIC，中國銀行系AIC總註冊資本超過千億元。一場由銀行主導的、以股權投資服務實體經濟的變革大幕已然拉開。AIC 正逐步成為科技金融市場中重要的“耐心資本“。民生證券研究顯示，截至2025年10月末，AIC 重點投資的領域聚焦在電力、熱力生產和供應業、土木工程建築業、科技推廣和應用服務業等行業。在戰略性新興產業方面，可以看到 AIC 投資的企業主要集中在新能源產業、新一代資訊技術產業、高端裝備製造產業等。同時持股比例八成落在50%以內，近四成低於5%，形成“分散佈局+重點深耕”的銀行系“耐心資本”新範式。招銀投資注入股權資本，可以最佳化企業資產負債表；招商銀行可提供供應鏈金融、流動資金貸款等債權支援；招銀國際則能為未來的資本運作（如IPO）提供輔導。這種“投貸聯動、股債結合、融資融智”的一體化服務，是純財務投資機構難以比擬的，能夠真正深度賦能實體企業。“銀行系AIC入股深藍汽車，體現了金融資本與實體產業深度融合的趨勢。”蘇商銀行特約研究員付一夫評價，招銀投資首單即鎖定新能源汽車賽道，既呼應國家“雙碳”戰略，也契合招行“投貸聯動”綜合金融打法，為銀行參與硬科技投資提供了可複製樣本。告別舒適區，擁抱資本新戰場銀行集體湧入股權投資領域，也是傳統商業模式面臨“天花板”與時代機遇共同作用的結果。長期以來，銀行業依賴於“吸收存款-發放貸款-賺取息差”的“收費站”模式，而這一舒適區正快速縮小。一方面，商業銀行平均淨息差已從2015年的2.5%左右下滑至2025年的1.8%以下，普遍進入“1時代”。另一方面，過去的核心客戶——房地產行業風險持續出清，相關貸款不良率顯著高於整體水平。銀行必須開發“新產品”以維持增長。以前，銀行並非不想做投資，而是過去的監管框架下“不能做”。根據《商業銀行資本管理辦法》，商業銀行直接進行股權投資的風險權重高達1250%。這意味著，投資1億元，需要消耗高達1億元的資本金（按8%資本充足率底線計算），資本消耗巨大，嚴重不經濟。AIC的設立，本質上是監管為銀行開出的“特區”政策。作為獨立的金融資產投資公司，其持有的股權投資風險權重降至400%。同樣投資1億元，資本消耗僅為3200萬元，較直接在銀行表內操作節約資本高達68%。這一關鍵的制度設計，如同為銀行打開了通往股權投資世界的“特別通道”，使其能以可承受的成本，合規、大規模地進入這一領域。從盈利角度看，AIC業務展現出強勁的吸引力。資料顯示，五大國有行AIC在2024年底的平均淨資產收益率（ROA）達到3.05%，而這五家銀行傳統業務的平均ROA僅為0.74%左右。AIC業務的盈利能力約為傳統信貸業務的4倍。這為銀行在息差縮小的困境中，開闢了一條高回報的新路徑。更重要的是，從“債主”到“股東”的身份轉變，意味著銀行與企業利益的繫結更加深入。傳統信貸關係中，銀行關注的是企業短期償債能力；而在股權投資關係中，銀行將更關注企業的長期價值成長。這有助於銀行穿越經濟周期，分享企業成長紅利，並推動自身服務模式從“交易型”向“陪伴型”、“價值共創型”轉變。AIC的投資圖譜：聚焦戰略新興產業，扮演“耐心資本”那麼，手握重金、肩負轉型使命的AIC，究竟偏愛什麼樣的企業？民生證券研報指出，在行業選擇上堅定不移投向“國家所需”，投資風格：參股為主、聯合投資、做“耐心”夥伴，在具體投資策略上，AIC展現出審慎而靈活的風格。AIC的投資呈現出高度一致的戰略導向性。從行業分佈看，若以戰略性新興產業一級行業劃分，其投資高度集中於 “新能源產業”、“新一代資訊技術產業”、“高端裝備製造產業” 等賽道。即使是按照國標行業分類，其前三大投資領域——電力、熱力生產和供應業，土木工程建築業，科技推廣和應用服務業——也多與綠色轉型、新基建、科技創新緊密相關。這意味著，AIC並非漫無目的地追逐市場熱點，而是自覺充當國家戰略的“金融抓手”，將資金精準滴灌到科技創新和產業升級的關鍵環節。付一夫研究員強調，AIC的佈局“響應國家支援新能源汽車產業發展的政策導向”並“佈局綠色低碳領域，順應經濟轉型趨勢”，其投資行為具有鮮明的時代性和政策性。具體來看投資策略，首先是持股比例適中：AIC對企業的持股比例主要集中在50%以內，其中持股不足5%的佔比近四成（37.34%）。這表明AIC通常不謀求控股，而是以戰略投資者身份參股，旨在發揮資源協同作用，而非介入日常經營。其次是熱衷聯合投資，接近一半的被投企業有2家及以上AIC共同參與。例如，合肥皖北積體電路有限公司、新疆八一鋼鐵集團有限公司等企業，甚至吸引了五大國有行AIC集體入股。這種“組團投資”模式，既能分散風險、匯聚多方資源，也反映了銀行系資本對重點項目的共識和全力支援。與追求短期退出的部分風險投資不同，AIC背靠銀行，資金來源相對長期穩定，更有能力踐行“耐心資本”的理念，陪伴企業穿越技術研發、市場拓展的成長周期。深圳市建源政興股權投資基金的設立，便是AIC通過母基金形式，引導更多長期資金進入“20+8”戰略性新興產業的典範。AIC的核心競爭力，遠不止於提供資本。其最大優勢在於背靠母行強大的綜合金融服務體系。余豐慧指出，未來股份制銀行AIC競爭的核心在於 “資源整合能力，通過‘股權投資+信貸支援+綜合服務’模式，為企業提供全生命周期服務”。重塑金融、產業與投資者的未來圖景AIC的蓬勃發展，其影響將遠遠超出銀行業自身，對金融體系、產業經濟和普通投資者產生結構性重塑。AIC作為重要的機構投資者，正加速貴金屬市場（如前文所述）乃至整個股權投資市場的“去散戶化”處理程序。個人投資者減少高槓桿投機，機構投資者佔比提升，有助於降低市場的非理性波動。余豐慧分析，市場定價權向專業機構集中，“長期將提升市場的定價效率和整體穩定性”。一個由理性、專業的長期資本主導的市場，將更有利於資源的有效配置和金融系統的穩定。過去，大量輕資產、高風險的科技創新型企業因缺乏抵押物而難以獲得銀行信貸支援，面臨“最先一公里”的融資困境。AIC的出現，填補了這一關鍵空白。通過股權投資，銀行資金可以直接支援實驗室技術走向產業化，助力“科技-產業-金融”的良性循環。AIC聚焦戰略新興產業，實際上是將金融活水引向了新質生產力的培育沃土，成為推動中國製造業智能化、綠色化、高端化轉型的一支重要金融力量。對於普通投資者而言，AIC的興起也帶來了新的機遇。未來，投資者可以通過購買銀行發行的、主要投向AIC或與其聯動的理財產品、基金，間接成為那些前沿科技企業的“股東”，從而分享國家創新增長的紅利。這改變了居民財富管理中過度依賴存款和固定收益產品的現狀，為分享中國經濟轉型升級成果提供了更豐富的金融工具。 (Barrons巴倫)

2月22日，巴菲特的波克夏公司，發佈2024財年年報。 資料顯示，公司2024財年營收3714.33億美元，上年同期3644.82億美元。波克夏A的2024年全年淨利潤889.95億美元，上年同期962.23億美元。 2024年，波克夏營運利潤達474億美元，主要得益於保險業務投資收益的大幅增長及GEICO在托德·康布斯改革下的顯著改善。儘管53%的子公司利潤下滑，鐵路和公用事業業務整體利潤仍提升，公司以39億美元將公用事業持股比例增至100%。 稅收方面，波克夏以268億美元企業所得稅創美國企業歷史紀錄，佔全美企業稅的5%，凸顯其持續再投資策略的成效。自1965年以來，股東僅獲一次股息（1967年），留存收益通過複利積累，推動公司價值指數級增長。

9月24日，中國國家金融監督管理總局局長李雲澤在國新辦舉行的新聞發佈會上介紹，為鞏固提升大型商業銀行穩健經營發展的能力，更好地發揮服務實體經濟的主力軍作用，經研究，國家計畫對六家大型商業銀行增加核心一級資本，將按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序實施。金融監管總局也將持續督促大型商業銀行提升精細化管理水平，強化資本約束下的高品質發展能力。 他強調，當前，中國大型商業銀行經營發展穩健，資產質量穩定，主要的監管指標都處於“健康區間”。資本是金融機構經營的“本錢”，是提升服務實體經濟能力的基礎和抵禦風險的屏障。近年來，大型商業銀行主要依靠自身利潤留存的方式來增加資本，但隨著銀行減費讓利的力度不斷加大，淨息差有所縮小、利潤增速逐步放緩，需要統籌內部和外部等多種管道來充實資本。 李雲澤同時介紹了拓展金融資產投資公司股權投資試點的措施。李雲澤表示，當前，中國社會融資總額中，間接融資仍然佔據主體地位，這也就意味著需要走出一條具有中國特色的科技金融尤其是科創投資的發展之路。前期，大型商業銀行下設的金融資產投資公司已在上海開展股權投資試點，探索了路徑，積累了經驗，也鍛鍊了隊伍，已經具備擴大試點的條件。 李雲澤透露，根據國務院的有關部署，為切實發揮試點的引領帶動作用，鼓勵發展創業投資，擬採取以下三個方面的措施來加以推動：一是擴大試點城市的範圍。金融監管總局將會同有關部門研究將試點範圍由原來的上海擴大至北京等18個科技創新活躍的大中型城市。二是放寬限制。適當放寬股權投資金額和比例限制，將表內投資佔比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的佔比由原來的20%提高到30%。三是最佳化考核。指導相關機構落實盡職免責的要求，建立健全長周期、差異化的績效考核。