近期記憶體類股出現了一輪比較明顯的股價回撤，三星電子、SK海力士、鎧俠等主要標的均出現兩位數跌幅。
其實之前大家對記憶體的信心都還很大，並沒有看到太多看空的觀點，但自從SemiAnalysis爆出Rubin Ultra的HBM降配後，市場上的看空觀點都隨之而來。
當然除了Jukan，也有些其他人也是這個觀點。
之前直播的時候，也有人在問目前對記憶體的看法，說明市場對這塊還是很關心的。
這篇文章整理了近期海外幾大投行最新的報告，看下他們目前對記憶體的觀點。
摩根大通（JPMorgan）
JPM的報告標題就叫："股價的調整已經過去，但記憶體危機仍在持續"（Stock correction is behind us but memory crisis is still ongoing）。
JPM把Rubin Ultra和SOCAMM的規格下修，定性為一次"content optimization"，言下之意是終端客戶在供給緊張下的應對動作，而不是HBM需求見頂或危機緩解的訊號。
輝達把Vera CPU的SOCAMM容量從1.5TB砍到768GB，直接減半；Rubin Ultra的HBM4E從16層降到8層或12層；Rubin GPU則拆成兩個SKU，分別配288GB和192GB的HBM4。基於這些變化，JPM把HBM bit需求預測下修了一輪，2026到2028年分別下調4%、10%、19%。但他們特別提了一句，這次下修沒有把"HBM供給一旦改善、Rubin GPU需求可能反過來上修"這個可能性算進去——換句話說，這其實是被市場忽略的一個上行風險點。
即便需求預測下調了，JPM對供需缺口的判斷並沒有轉向樂觀。他們仍然認為2026到2028年DRAM和HBM的缺口會持續存在，2027年缺口斜率還會惡化，要到2028年才略微縮小。給出的HBM供需缺口比率是2026年-15%、2027年-14%、2028年-22%，比5月那版模型的-20%/-35%/-37%縮小了不少，但依然是缺口，不是過剩。另外還提到一個容易被忽視的點，記憶體需求正從GPU單一驅動，擴散到CPU側，AI伺服器CPU的位元需求增速預計能到155% CAGR，這部分增量目前市場基本沒怎麼算進去。
大摩（Morgan Stanley）
大摩的報告標題是"A Small Wrinkle"（一個小褶皺），也就是說，大摩認為，這次股價回呼是長周期上行趨勢裡一次正常的、短期的降溫，不是趨勢逆轉。
他們做了channel checks，發現8-Hi和12-Hi兩種Rubin Ultra樣品目前都存在，最終方案還沒定下來。在他們看來，定價、散熱壓力、供給緊張這三個因素共同推動了這次規格調整的討論，而且HBM的定價本身也還在談，供應商的目標是把HBM價格同比推高50%到100%，讓HBM的毛利率對齊commodity DRAM的水平——也就是說，HBM這邊真正的博弈焦點更多是價格，規格反而是次要變數。
對周期位置的判斷上，大摩認為記憶體周期正從上行加速階段過渡到"晚周期"，大概從2026年四季度開始，表現是漲價動能放緩、庫存開始回升、供給增速抬頭，但他們強調這只是漲價斜率放緩，價格本身沒有掉頭向下。給的背景資料是，這輪DRAM漲價周期同比漲幅到了大約700%，是歷史峰值的7倍，但記憶體股當前估值只有大概3倍NTM P/E，幾乎沒有反映任何成長溢價——這跟"周期見頂"的敘事其實是矛盾的。
基於這個判斷，他們對SK海力士和三星都維持增持評級，目標價對應的上行空間分別是74%和65%，理由是2027到2028年更強的HBM增長會抵消傳統DRAM業務基數走弱的影響，SK海力士的HBM業務營業利益率預計會從2026年的72%提升到2028年的80%。
花旗（Citi）
花旗認為，AI晶片廠商因為HBM持續短缺，正在從"scale-up"（單卡堆更多HBM）轉向"scale-out"（用更多GPU數量去彌補單卡容量下降）。他們給了一個具體測算，系統級的GPU數量預計從72個擴到576個，單GPU的HBM容量確實降了，但整套AI系統的HBM總容量反而從20.7TB增長到110.6TB，增幅433%到434%。也就是說，行業應對HBM減配的方式，本質上是"以量補質"的系統級擴展，不是放棄HBM這條路線。
花旗對於Marvell的"記憶體解構化"（memory disaggregation）的看法：行業正從以HBM為中心的架構，轉向通過光互聯和記憶體池化架構，在叢集層面共用記憶體和記憶體資源，不再繫結單台伺服器。這個說法跟市場上討論的"轉向光模組/光互聯"確實有交集，但花旗記的這個趨勢，定位是對現有HBM架構的補充和延伸，目的是提升資源利用效率，不是替代HBM去解決AI推理的核心記憶體需求。
花旗認為，AI基礎設施下一個主要瓶頸可能是記憶體效率而不是計算性能，記憶體容量正變得跟頻寬同等重要——這句話本身仍然是把記憶體放在AI基礎設施瓶頸的核心位置，而不是互聯技術。
花旗對SK海力士給了買入評級，目標價對應上行空間大約107%，估值方法上直接把它的HBM業務對標台積電的晶圓代工估值倍數，這背後的意思是花旗認為記憶體行業正從大宗商品市場往定製化、類代工模式轉型，議價能力並沒有被削弱。
德意志銀行（Deutsche Bank）
德意志銀行的報告是基於跟美光管理層在FMS 2026大會上的直接交流寫的。
美光管理層的說法是，供給緊張的時候，客戶會優先削減記憶體（storage）冗餘，而不是核心記憶體（memory/HBM）容量，原因很簡單：記憶體可以後續插拔SSD補上，記憶體擴容卻需要物理拆機。這其實也解釋了為什麼行業更傾向於用系統級擴展（也就是加GPU數量）而不是直接放棄HBM容量去應對短缺——HBM本身的供給剛性比記憶體高得多。
管理層還談到他們應對KV cache管理挑戰的方案，是一套跨記憶體層級的架構：HBM負責熱路徑資料，SOCAMM2作為主記憶體處理KV溢出，解耦的DDR5池處理長尾資料。這個思路跟花旗記的"記憶體解構化"方向是一致的，都是建構多層次記憶體架構去應對容量約束，而不是單純依賴某一種記憶體介質。
DB還提到一個資料，記憶體佔系統總價值的比重已經從大約十年前的10%提升到接近50%了。這個結構性變化意味著，就算單一代際產品出現規格調整，記憶體在AI系統裡的戰略權重也還在持續上升。DB過去半年裡多次上調美光目標價，從280美元一路上調到1550美元，看得出他們對記憶體/HBM長期邏輯的看多立場沒有變。
瑞銀（UBS）
瑞銀從宏觀資本開支的角度，提供了理解這場討論的另一層背景——記憶體價格上漲本身正在變成限制AI capex效率的因素，這正是產業界想通過規格調整、系統架構最佳化去控製成本的深層動因。
他們測算，記憶體支出佔AI資本開支的比重已經從2025年的14%，跳到2026年的42%（記憶體價格同比漲了207%），2027年會進一步升到89%（價格再漲44%）。剔除價格因素之後，AI capex對GDP增長的真實拉動貢獻被明顯稀釋了：2026年名義capex增速雖然高達107%，但真實拉動貢獻的峰值只有大概0.8個百分點，2027年末會降到0.1個百分點，2028年甚至可能轉負。這個判斷從需求側給出了一個不同的視角：不管是HBM減配、SOCAMM降容，還是轉向光互聯的系統級擴展方案，本質上都是產業界在應對記憶體成本高企、想辦法維持AI基礎設施投資回報率的理性選擇,不是說HBM或記憶體行業本身失去了不可替代性。
伯恩斯坦（Bernstein）
伯恩斯坦這次是月度記憶體價格追蹤報告，給出的是同期最新的價格資料。
2026年7月的資料顯示，DRAM（不含HBM）3季度合約價環比加權漲幅大概17%，NAND方面wafer加eMMC/UFS口徑的實際漲幅約8.4%（把SSD估算也算進去能接近20%）。漲價還在持續，只是斜率比二季度明顯縮小了。分廠商看，三星、SK海力士、美光3季度Blended ASP（含HBM）環比漲幅分別是10.3%、11.1%、15.4%，說明漲價動能還沒消失，就是節奏慢下來了。
消費級Specialty DRAM的現貨價已經落後於合約價，這通常是需求見頂的早期訊號，不過目前這個訊號只出現在消費端產品上，還沒擴散到伺服器或AI相關的核心記憶體品類。
整體上他們判斷短缺狀況會持續到2027年，但受長期協議限價和記憶體成本負擔的影響，漲價空間本身會受限——用一句話概括就是"減速但不停"，跟大摩"晚周期降溫"的判斷方向是一致的。 (傅里葉的貓)