高盛近日發佈美國科技行業研究報告，以測算證明超大規模雲廠商AI資本支出ROIC合理性所需的AI經濟規模，聚焦市場核心爭議：美國頭部超大規模雲廠商大舉投入AI算力，巨額資本開支未來能否實現合理回報。報告搭建量化測算框架，對Google、亞馬遜、微軟、Meta、甲骨文、SpaceX六家企業的2026-2027年算力投資做收益壓力測試，為AI基礎設施投資的盈利前景提供參考標尺。
高盛認為，面對大模型Token消耗量爆發式增長帶來的算力需求，美國各大超大規模雲廠商的資本密集度出現了劇烈變化，以此適配算力層面的產業變革。企業開展這一輪巨額投資，一方面來自當下真實的需求信號(當前市場處於供需失衡狀態)，另一方面也是為滿足核心客戶未來多年的算力訴求。
縱觀今年市場，尤其結合剛剛落幕的二季度業績期，市場對這一主題的理解已經明顯加深。從業績數據與管理層表態來看，投資者逐步形成兩點共識：
(a)超大規模雲廠商能夠依託前期(2023-2025年)資本開支，通過增量收入與經營現金流拿到可觀、甚至超出預期的投資回報;
(b)受算力供給緊張、終端需求持續加速的大環境驅動，雲廠商正開啓新一輪資本投入週期(2026-2027年)，當前算力服務定價顯著高於該行假設的長期基準價格。
因此，過去幾個月市場的爭論重心已經轉向更遠期的問題：2026-2027年這一輪資本開支，在未來2028-2030年能夠產生多少投資回報?同時前期資本開支實現的ROIC可以作為怎樣的參照基準?
高盛在報告中搭建了一套分析框架，測算美國超大規模雲廠商要對當前量級的資本開支拿到基準投資回報率(ROIC)，AI經濟需要產出多大規模的市場增量。分析核心為，測算要使美國頭部超大規模雲廠商的第二階段(2026-2027年)AI算力投資實現15%年化ROIC，需要達成多高的收入門檻。
基於一系列假設條件：每吉瓦(GW)算力平均前期投入約420億美元;70%資本開支投向算力硬體，30%投向機房殼體;採用保守折舊規則，疊加持續運營成本假設等。測算結果顯示，六大美國超大規模雲廠商(Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、甲骨文、SpaceX)，需要在2028-2030年合計創造約1.42兆美元累計收入(摺合每吉瓦算力每年需要產生約116億美元收入)，才能跨過15%的ROIC門檻。
雖然短期資本開支大幅擴張會壓制即期回報表現(短期業績會承壓)，但該行認為，本輪資本開支具備吸引力的ROIC水平，會在中長期經營報表中逐步兌現。換言之，短期回報承壓是大規模前置投資週期的自然結果，並不代表AI商業模式本身存在結構性缺陷。
在該行此前多篇針對Token經濟、消費端AI發展圖景、企業級AI賽道的報告中，已經闡述過：市場份額更迭、Token定價下行，反而會提升AI滲透率，帶動消費與企業端算力的應用場景不斷拓寬。當前市場焦點集中於前沿基礎大模型廠商的演變——包括市場份額，以及算力板塊相對開源模型的定價能力。但在該行的視角下，算力的性價比格局，才決定AI經濟整體的體量與發展邊界。
市場上多種不同模型、不同能力層級的智能體，沿著性價比曲線鋪開，將解鎖從「商品化平價智能(價格通縮壓力較大)」到前沿尖端智能(定價韌性更強)的豐富應用場景，整體也會對算力基礎設施廠商當下的資本投入形成支撐。
簡而言之，並不是每一類Token都擁有完全相同的商業效益，也不是每一筆資本開支都能拿到一致回報。但綜合來看，結合未來3-5年廣闊的市場空間，該行依舊判斷，未來18個月落地的資本投入整體可以拿到不錯的回報水平。
這一點在高盛Communacopia科技大會上也得到印證，參會企業傳遞出三點信號：
(a)行業已經從AI試驗探索階段，轉向落地實施階段;(b)效率提升帶來的回報與產品迭代週期正在加速;(c)企業思路從一味追求Token消耗規模，轉向Token投入產出優化，改善企業自身回報水平，這也預示企業端AI滲透率將進一步上行(企業端AI普及，會直接帶動雲廠商收入與前期資本開支對應的增量營業利潤)。
除此之外，近期多款面向C端的智能體AI產品正式發佈(尤以Meta的Muse為代表)，消費端AI正迎來範式切換：從對話式互動產品，轉向以智能體驅動執行動作的產品形態。這類智能體平台的規模擴張(後續其他頭部大廠大機率跟進佈局消費端AI平台層)，會帶來中長期算力需求提升；後續配套變現模式也會逐步落地，涵蓋訂閱、廣告、電商等多條路徑，而這幾條商業模式的邊界本身也在不斷融合，將成為未來收入增長的核心驅動。 (智通財經)