郭廣昌認錯了。復星國際近日披露的2025年度財報，猶如在資本市場投下一顆重磅炸彈：全年歸母淨利潤巨虧234億元，虧損幅度同比擴大超437%。這一數字不僅創下公司34年發展史上的最差紀錄，更幾乎抹平了復星過去五年的盈利總和。面對這份堪稱慘烈的成績單，有著“中國巴菲特”之稱的郭廣昌，罕見地向股東致歉。而這場看似驚心動魄的業績“暴雷”，本質上是復星主動推進財務大減值，俗稱“財務大洗澡”，也是這家昔日多元化巨頭從野蠻擴張向聚焦主業轉型的關鍵一步。01主動“引爆”財報資料顯示，復星國際2025年實現營業收入1734.25億元，同比下滑9.74%；歸母淨利潤虧損233.96億元，同比大跌437.97%。復星國際董事長郭廣昌在致歉信中坦言：“這樣的業績在復星三十餘年歷程中前所未有。儘管虧損主要來源於非現金減值，並未造成真實資金外流，但未能達到預期的盈利表現。作為公司創始人兼董事長，我理應就此向全體股東及合作方表達誠摯歉意。”拆解復星國際的虧損結構，不難發現，這場巨虧並非經營崩盤，而是對歷史包袱的一次性集中出清。其中，約128.7億元的房地產類股資產減值，佔據虧損總額的55%；剩餘105.3億元則來自非核心業務的商譽及無形資產減值，直指復星過往“買買買”模式留下的深層隱患。因此，巨虧234億也被市場視作郭廣昌進行的一次“財務大洗澡”。郭廣昌直言，復星在過去的擴張階段中進行了多領域嘗試，也承擔了相應的試錯成本。此次大額減值，本質上是主動“刮骨療毒”，為虛胖的資產擠干水分，為後續輕裝上陣掃清障礙。青島啤酒、南鋼股份、洛克石油、招金礦業、美國保險公司……過去四年，郭廣昌忍痛割除了這些知名標的，累計回血約800億元。02擴張神話背後的隱患回望復星的崛起之路，正是一部郭廣昌的資本奮鬥史。1967年出生於浙江橫店農家的郭廣昌，早年家境貧寒，依靠微薄口糧完成高中學業。考入復旦大學是他改變命運的關鍵轉折點。1992年，他與同學湊齊3.8萬元創立廣信科技諮詢公司，挖到第一桶金後，1993年公司更名為復星，業務逐步覆蓋房地產銷售與生物醫藥領域。憑藉母校背景衍生的基因治療類產品，公司實現首個億元級營收。1998年，復星實業成功上市，募資3.5億元，讓郭廣昌初次見識到資本的力量，也奠定了復星後續發展的基礎。此後十餘年，復星開啟了全方位的多元化擴張，鋼鐵、證券、礦產、保險、零售、白酒、文旅等數十個領域均完成佈局。郭廣昌的逆周期併購手法屢屢奏效，復星也一步步搭建起龐大的資本帝國。巔峰時期，復星總資產逼近8500億元，控股參股企業超百家，坐擁19家上市公司。2016年，郭廣昌以445億身家躋身上海首富，“中國巴菲特”的名號響徹資本市場。但盲目擴張的隱患，早已悄然埋下。2011年，復星商譽僅16.6億元；到2023年底，已飆升至近300億元。過長的業務戰線、高企的負債、參差不齊的併購資產，以及未能落地的產業協同效應，讓這艘資本大船逐漸不堪重負。2022年，郭廣昌果斷按下擴張暫停鍵，提出“聚焦主業、瘦身健體”戰略，從“大而全”轉向“精而強”，開啟了持續的資產處置之路。03瘦身“重生”，債務壓力待解過去三年間，復星通過資產處置，將資產規模從8500億元壓縮至7162億元，累計縮表超1300億元；2025年單年處置資產規模同樣達到800億元，但此類資產處置更多源於流動性壓力下的現實壓力。郭廣昌口中“先活下來、再談發展”的表態，更像是對當前局面的階段性應對。此次234億元巨虧，看似是一次性出清歷史包袱，實則深刻反映了此前“買買買”模式的不可持續。所謂“刮骨療毒”，更多仍停留在帳面層面的財務調整範疇，低效資產與商譽減值的深層結構性問題，並未從根本上獲得解決。即便經過最佳化，核心業務仍難以完全支撐集團整體基本面。財報顯示，2025年四大核心業務類股收入為1282.4億元，佔總營收的74%。但集團整體營收仍同比下滑9.74%，核心類股的局部表現，無法抵消整體業務的衰退趨勢。復星醫藥與保險業務的局部盈利增長，在百億級巨虧面前仍顯得杯水車薪。其增長既不具備充分持續性，也難以成為集團的利潤緩衝墊。部分業務看似實現高增長，但更多依賴基數偏低與階段性行情，缺乏穩定可複製的增長邏輯，難以支撐復星的轉型與償債需求。財務端風險進一步凸顯。復星帳面持有610.92億元現金及1446億元未動用信貸額度，但對比2241.9億元的總債務，安全墊仍顯不足。總債務佔總資本比例升至57%，短期有息負債高達1042億元，集團債務風險仍未得到有效緩解。從無序擴張的資本帝國，到如今斷臂求生、疲於應對，復星的遭遇堪稱企業盲目多元化、重規模輕質量的典型縮影。即便完成帳面減值，復星依舊受制於債務壓力，轉型前景仍充滿不確定性。這也為市場留下殘酷啟示：缺乏核心壁壘的野蠻擴張，終將在周期浪潮中被清算；盲目鋪攤子、堆規模，只會在下行周期中陷入難以自救的困局。 (快刀財經)

未來已來，只是尚未流行。人形機器人的市場想像空間已然打開，未來企業估值將直接與營收規模掛鉤。實際上，自2023年產業大爆發以來，短短兩年時間，人形機器人賽道已變得十分擁擠。截至2025年底，國內已有超過150家人形機器人企業，其中半數以上為初創或跨界入局的企業。在此背景下，人形機器人賽道的淘汰賽將進一步加劇，頭部企業的優勢也將同步放大。3月31日，港股頭部機器人企業優必選發佈2025年全年業績報告。財報顯示，2025年優必選實現收入20.01億元，同比增長53.3%；毛利為7.54億元，同比增長101.6%；淨虧損7.898億元；歸母淨虧損7.03億元，虧損幅度有所縮小。毛利率方面，2025年優必選毛利率為37.7%，同比提升9個百分點。優必選這份財報的最大亮點，來自智能人形機器人產品及解決方案。從營收結構來看，該類股已成為優必選最大的收入來源，營收佔比達41%。財報顯示，2025年，公司全尺寸具身智能人形機器人（非遙控、非玩具，身高160cm以上）收入達8.2億元，同比增長2203.7%；銷量達1079台，同比增長35866.7%。收入、銷量均位列全球第一。據此估算，全尺寸具身智能人形機器人的平均售價約為76萬元/台。非全尺寸、非具身智能人形機器人（含遙控、預程式設計及玩具類，身高160cm以下）銷量12759台。據IDC最新報告，2025年全球人形機器人出貨量接近1.8萬台，同比增長508%，市場規模約4.4億美元，主要應用於文娛商演、科研教育、資料採集等領域。而優必選則是全球唯一實現全尺寸具身智能人形機器人全年交付量超千台的企業。受財報超預期的影響，優必選次日股價暴漲超17%，總市值達503億港元。風口的餽贈資料顯示，優必選成立於2012年，是一家智能服務機器人及解決方案供應商。優必選成立之後，便主要深耕人形機器人領域。十多年間陸續推出了小型機器人Alpha、人形機器人Walker、Walker X、Walker S等產品，核心產品涵蓋企業級與消費級智慧型手機器人及解決方案。據媒體報導，優必選創始人周劍原本是行業門外漢，他本科畢業於南京林業大學木材工業學院，依靠經營自動化裝置生意積累了第一桶金。2008年，受到日本小型人形機器人的啟發，周劍開始自主研發國產機器人，突破機器人關節伺服舵機這一關鍵部件後，於2012年創立優必選。成立初期，優必選的主要產品是高度約40釐米的教育機器人。眾所周知，行業處於早期階段，“燒錢”必不可少，且融資難度普遍較大，估值水平也不會太高。因此，直至2016年優必選才正式涉足大型人形機器人領域，同時在深圳、北京兩地成立研究院，分別主攻工程落地與運動控制演算法研發。然而，直到2021年8月，馬斯克首次公佈“Tesla Bot”計畫，宣稱要打造一款通用型、雙足類人形機器人，用來承擔危險、重複、枯燥的工作，人形機器人賽道才開始被市場廣泛關注。2022年9月，馬斯克正式公佈柯博文Optimus原型機。當時他直言，未來人形機器人產量有望達到數百萬台，量產後價格預計比汽車低得多。在這樣的行業風口加持下，資本瘋狂湧入，人形機器人賽道一躍成為熱門賽道，站上發展快車道。2023年12月，優必選趁勢在港股上市，成為“人形機器人第一股”。上市三個月後，公司總市值一度突破1300億港元。但值得注意的是，這樣的高光時刻並未持續太久。隨著後續財報披露、限售股解禁後核心股東輪番減持，優必選股價一度跌幅超80%，市值最低時接近200億港元。此外，周劍與趙國群、夏擁軍、王琳、熊友軍、夏佐全、深圳市智能優選投資合夥企業終止一致行動關係；因周劍直接及間接持有公司約23.49%股份，所持公司投票權少於30%，公司變為無控股股東狀態，這也進一步給公司股價帶來壓力。為穩定市場情緒，周劍還曾做出12個月內不減持的承諾。當時有業內人士表示：“如果特斯拉宣佈停止研發人形機器人，整個人形機器人賽道或許都會遭受重創。”直到2024年，宇樹科技爆火出圈，人形機器人賽道才再度翻紅，優必選也借此迎來喘息之機；疊加行業發展利多，2025年10月，優必選股價最高達到161港元，較最低時期漲幅接近4倍。業績為“王”2025年，資本的持續湧入，讓各家機器人企業暫時不再為資金問題發愁。那麼，如何探索出一條優質的商業變現路徑，成為人形機器人企業共同面臨的難題，好在部分頭部企業已經給出了答案。根據年報資料，2025年全年，優必選交付全尺寸人形機器人1079台，Walker S系列工業人形機器人已批次落地汽車製造、智慧物流、3C電子製造、半導體製造等工業場景，主要承擔搬運、分揀、質檢三類工作。從收入結構來看，全尺寸具身智能人形機器人收入8.2億元，是公司核心收入來源；其他智慧型手機器人產品及解決方案收入6.29億元；其他智能硬體裝置收入4.99億元。需要說明的是，作為公司第二大收入來源，其他智慧型手機器人產品及解決方案業務不僅未能實現增長，反而出現下滑；第三大收入雖小幅增長，但增速幾乎可以忽略不計。換句話說，2025年公司整體營收的增長，完全依靠人形機器人單一業務線拉動。從地域分佈來看，優必選中國內地收入15.26億元，香港及海外收入4.75億元，境內收入佔比超七成。研發層面，優必選始終保持較高的研發投入強度，2025年研發投入超5億元，佔營收比例達25.4%。現金儲備層面，截至2025年底，優必選持有貨幣資金49.2億元，公司表示，後續資金將主要投向具身智能領域。財報發佈後，花旗發佈研報稱，優必選毛利率同比提升9個百分點至37.7%，高於該行預測的30.1%及市場預測的31.3%；人形機器人收入同比激增22倍至8.2億元人民幣（累計交付1079台），較該行原先估計的5.08億元人民幣（725台）高出61%。該行預計優必選股價將對這份超預期的2025年業績做出正面反應，重申“買入”評級，理由是其在人形機器人行業擁有先發優勢，給予目標價155港元。報告指出，優必選毛利率的改善主要得益於人形機器人業務，該業務毛利率達54.6%。公司同時透露，2025年人形機器人業務毛利達4.48億元人民幣，同比增長15.7倍，佔公司總毛利的59%。4月1日，在公司業績說明會上，優必選管理層預測，2026年公司毛利率將繼續提升，雖然未必能實現9個百分點的增幅，但有望達到40%至43%的區間。從財報資料來看，優必選人形機器人業務資料暴增，主要繫上年基數較低所致，且從整體經營情況來看，公司營收增速仍需持續觀察。整體而言，隨著人形機器人市場進入淘汰賽階段，精準鎖定使用者群體對企業發展至關重要。從行業風口趨勢來看，目前企業的試錯空間已大幅縮小，行業正式進入業績兌現期，市場對企業的考核標準將愈發嚴格，尤其是在港股市場，業績資料不達預期將對企業造成較為嚴重的影響。從這個維度來看，我們認為優必選2026年的業績壓力依然不小，且隨著行業淘汰賽持續加劇，市場也會對企業盈利水平提出更高的要求。 (功夫財經)

作為全球軌道交通裝備行業的龍頭企業，中國中車的年度業績，一直是國內軌交行業發展的直觀風向標。近日，中國中車正式發佈2025年年度報告，全年營收穩穩突破2700億大關，新簽訂單量也邁上3400億台階，海外業務更是迎來爆發式增長，交出了一份亮眼的年度成績單。從領跑全球的CR450動車組，到時速600公里高速磁浮列車，再到落地應用的氫能市域列車、遠銷海外的新能源機車，這份年報不僅展現了中國中車的當下實力，更勾勒出了國內軌道交通行業的技術突破與未來發展方向。一、核心經營資料穩中有升，海外業務成最大增長引擎2025年，中國中車整體經營業績穩步上行，各項核心財務、訂單指標全線向好，發展勢頭穩健。核心財務指標全年營業收入達到2730.63億元，同比增長10.79%；歸屬於上市公司股東的淨利潤131.81億元，同比增長6.40%；扣除非經常性損益的淨利潤109.75億元，同比增長8.20%；基本每股收益0.46元/股，同比增長6.98%；加權平均淨資產收益率7.70%，同比提升0.19個百分點，盈利水平保持穩定。訂單儲備充足，海外訂單爆發式增長全年新簽訂單總計3461億元，同比增長7.42%，其中國際業務新簽訂單達到650億元，同比大幅增長37.71%，增速遠超國內業務。截至期末，公司在手訂單共計3571億元，同比增長12.26%，充足的訂單儲備，為後續業績持續增長築牢了根基。營收結構均衡，多元業務協同發力從業務類股來看，鐵路裝備依舊是公司的核心支柱，新產業、城軌業務同步穩步增長，整體佈局均衡。其中，鐵路裝備業務營收1236.08億元，佔總營收的45.27%，穩居第一大業務類股；新產業業務營收1031.21億元，佔比37.76%，保持平穩增長勢頭；城軌與城市基礎設施業務營收420.90億元，佔比15.41%；現代服務業務營收42.44億元，佔比1.56%。從區域營收分佈來看，國內市場根基穩固，海外市場拓展成效凸顯。中國大陸地區營收2382.42億元，同比增長9.22%；海外其他國家和地區營收348.21億元，同比大漲22.88%，海外市場的增長潛力逐步釋放。二、軌交核心技術接連突破，領跑全球行業賽道2025年，中國中車持續深耕軌道交通核心技術，多項標竿成果落地推進，牢牢站穩全球軌交技術的第一梯隊，鞏固行業領跑地位。作為中國下一代高鐵主力車型，CR450動車組樣車的運用考核工作有序推進，各項技術性能均達到世界領先水平，將進一步夯實中國高鐵技術的全球領先優勢。目前全球速度最快的地面交通工具——時速600公里高速磁浮列車，在上海磁浮線的“四步走”試驗順利推進，為後續高速磁浮線路的落地建設，打下了堅實的技術基礎。在市域軌交裝備領域，多款創新車型接連落地。全國首列時速200公里中國標準智能市域列車正式發佈，填補了國內市域快軌領域的技術空白，能夠精準適配都市圈通勤的快速出行需求；全國首列氫能市域列車順利完成運行試驗，實現了氫能技術在軌道交通領域的實際應用，為軌交行業綠色低碳轉型開闢了新路徑。三、新產業多點開花，打造業績第二增長曲線在做強軌道交通核心主業的同時，中國中車2025年持續加碼新能源裝備領域，新產業業務逐步成長為公司穩定的第二增長曲線，發展勢頭強勁。風電裝備領域接連實現技術突破，“凌風號”12.5MW陸上風機完成吊裝並順利掛網測試，“啟航號”20MW漂浮式海上風機也同步完成吊裝、投入掛網測試，兩款大兆瓦風機的落地，標誌著中國中車正式躋身國內風電裝備行業第一梯隊。儲能裝備領域穩步推進，構網型系列裝備、網室系列裝備均完成樣機研發，在新型電力系統領域實現關鍵技術突破，進一步完善了新能源產業的整體佈局。四、深耕一帶一路市場，擦亮中國軌交金字招牌2025年，中國中車的海外業務迎來高光時刻，國際業務新簽單、海外營收兩項資料增速，均遠高於公司整體業績增速，海外市場已然成為核心增長引擎。在海外業務佈局上，新能源機車批次訂單落地中亞地區，實現了新能源軌道交通裝備的海外規模化輸出，打開了海外綠色軌交裝備的市場空間。同時，高標準推進中老鐵路、雅萬高鐵、匈塞鐵路等一帶一路重點項目建設，用過硬的產品和技術，持續擦亮中國高鐵、中國中車的全球品牌名片。結語2025年的這份年報，是中國中車全年發展的真實寫照，也是國內軌道交通行業穩步前行的縮影。從核心軌交技術領跑全球，到綠色創新車型落地應用；從國內市場穩健經營，到海外業務逆勢爆發，中國中車在守住主業優勢的同時，不斷拓寬新能源、新產業佈局，走出了一條核心主業領跑、多元業務協同的高品質發展之路。2026年是“十五五”規劃的開局之年，也是中國中車衝刺世界一流企業的關鍵啟程之年。作為全球軌交行業的龍頭，中國中車的後續發展，也將持續引領國內軌道交通行業的前行方向。(軌交新視界)

“根深則木高，基固則行遠。”在華為最新發佈的年報致詞中，輪值董事長孟晚舟的這句話，或許比亮眼的營收更值得琢磨。作為一家非上市企業，這份報告沒有渲染“絕地翻盤”的戲劇性，也沒有刻意突出智駕或汽車等單一業務的爆發。通篇讀下來，是一種歷經風浪後的“從容”。這種從容從那來？在過去一年，當整個行業為AI爆發而沸騰時，華為在聯接、計算、終端這幾口關乎未來的“深井”上持續下鑽。將更多的精力，留給了那些支撐未來所有繁榮的地基。面對層出不窮的風口，華為並沒有一味追風，其策略非常清晰，甚至有些“固執”：把精力“壓強式”地集中砸在聯接、計算、終端這幾個核心領域。孟晚舟在致詞中強調要“克制發展邊界”，所以華為沒有把錢撒向所有熱鬧的地方，而是集中力量打幾口出水量最確定、最深的井。孟晚舟將其形容為“水戰略”。首先，是天水計畫。財報顯示，聯接產業克服了營運商投資周期的波動，穩住了基本盤。但華為看得更遠：“天水計畫”瞄準的是未來的移動流量。隨著移動AI應用爆發，5G網路必須升級到5G-A，以提供更大的上行頻寬，開拓“新泉眼”，為將來無人機高畫質視訊即時回傳、工廠機器人毫秒級協同做準備。這筆投入，對應的是財報裡“聯接”業務的長期價值，它雖然不像智駕那樣增速驚人，但卻是數字社會的“水電煤”。其次，是“地水計畫”，夯實數字經濟的“地面樞紐”。“天水”管的是天上的無線通訊，“地水”管地上的資料傳輸。在資料中心、智慧園區這些“用水大戶”那裡，華為把“水管”（光網）鋪得更寬、更智能，在政企市場的深度耕耘。面對未來的AI時代，華為要體現在最有價值的需求端，提前構築護城河。畢竟社會對更快網路、更強算力的需求是永續的，把錢花在這裡，就是在投資確定性。光有“天水”和“地水”還不夠，得有人用。終端業務就是華為水戰略裡那個最關鍵的“水龍頭”。孟晚舟在致詞中強調，終端要“聚焦精品做強競爭力，建構領先的AI全場景體驗”。財報資料顯示，搭載HarmonyOS 5.0以上的終端裝置已超過3600萬台。這些手機、平板、PC和智能穿戴，不僅僅是賣出去的硬體，更是把網路流量和算力“用”起來的入口。終端業務雖然增速看似平緩，但它確保了華為整個“水系”是活的、是能產生現金流的。這就是為什麼華為在終端上堅持“精品”策略——要的不是賣得最多，而是體驗最好，讓使用者願意一直“擰開”這個水龍頭。華為的另一個關鍵轉變，是生態邏輯的變化。過去是“做出最好的裝置賣給客戶”，現在更強調“我搭好檯子，大家一起來唱戲”。最典型的例子是開源鴻蒙。孟晚舟在致詞中提到，開源鴻蒙已有超過1600款產品通過測評，覆蓋醫療、交通、水務等等國之命脈。這意味著什麼？華為不再僅僅是一個終端或系統供應商。而是通過開源核心的“圖紙”（鴻蒙系統），降低了各行各業裝置智能化的門檻。客觀上，相當於華為在幫助中國整個電子工業建立一套“普通話”標準。在深圳的智慧病房，在山東的高速隧道，開源鴻蒙已經讓無數裝置第一次用同一種“語言”高效對話。在計算領域，這一邏輯一以貫之。根據財報，鯤鵬已發展6800多家合作夥伴，昇騰已發展3000多家合作夥伴。華為的策略是“開放主機板與模組，使能合作夥伴”，尤其是在“企業邊緣小算力”市場。華為雲則通過ModelArts等平台，打造“行業AI夢工廠”。這種“使能”而非“通吃”的姿態，旨在與夥伴共同將計算產業的蛋糕做大，而華為則在繁榮的生態中，鞏固其核心“黑土地”的地位。打好基礎再談收穫，對華為而言，生態投入短期看是一種“讓利”行為。但長期看，一旦這套體系成為主流，它將牢牢佔據數字世界的“基石”位置。生態的繁榮，最終會反哺核心技術的需求，這就是孟晚舟所說的“生態繁榮是產業發展基礎”的深意。在最為炙手可熱的AI算力領域，華為的應對之道，再次彰顯了其“啃硬骨頭”的基因。當業界普遍通過“堆疊”更多GPU伺服器來應對算力飢渴時，華為選擇了更為根本但也無比艱難的道路：系統級架構創新。傳統的資料中心算力擴張，可比喻為“堆樂高”。即採購大量標準伺服器（樂高塊），通過乙太網路（通用插槽）連接起來。但問題在於，當“樂高”堆到成千上萬塊時，塊與塊之間的“溝通”（資料交換）效率會急劇下降，大量算力浪費在等待和協調上，規模越大，效率反而越低。而華為的“叢集+超節點”架構，則致力於“造一個變形金剛”。其發佈的靈衢（UnifiedBus）互聯協議，相當於為這個“變形金剛”設計了一整套高度協同的“神經系統”。基於此打造的Atlas AI超節點，不再是簡單的伺服器堆疊，而是一個能將數千至上萬顆AI處理器晶片，像單個晶片般高效協同工作的“超大規模計算實體”。例如，其全液冷AI超節點Atlas 950 SuperPoD，就是為瞭解決萬卡等級叢集的“散熱地獄”問題。這無疑是“硬骨頭”，但一旦攻克，實現的不是線性增長，是指數級的效能飛躍。它解決的，是AI算力規模增長道路上最本質的“牆”之一——互連牆。這是典型的“硬骨頭”，但一旦啃下，壁壘極高。前段時間，華爾街的“HALO”投資理論（Heavy Assets, Low Obsolescence，即重資產、低淘汰率）深受資本市場追捧，電網、港口、能源基礎設施……這些構築現代技術底座的“硬資產”，因其抗顛覆性和永續需求，成為資金在不確定性中尋找的“壓艙石”。AI在顛覆許多輕資產商業模式的同時，其自身也存在極度依賴那些它無法顛覆的“硬”東西——穩定的電力、高效的網路、龐大的算力叢集、精密的半導體裝置。而華為的戰略觸角，幾乎完美覆蓋了HALO資產的核心領域：聯接網路（5G/5G-A/光通訊）：數字時代的“高速公路網”，重資產，需求永續。計算底座（“叢集+超節點”架構）：AI時代的“發電廠”與“電網”，重資產，技術迭代相對有序。基礎軟體生態（開源鴻蒙）：數字世界的“作業系統”與“通用語言”，一旦形成標準，替換成本極高，是“軟性”的重資產。無論上面的“金礦”（AI應用）如何變遷，這些底層工具和服務的需求是確定增長的，華為所做的這些佈局，就是為了打造別人難以模仿，且能夠永續營運的HALO資產。解讀孟晚舟的這份致詞，我們能感受到一個與過去幾年“求生”狀態不同的華為。它已基本穩住陣腳，轉變為一個更為從容、主動的“產業奠基人”，想怎麼帶著大家一起“活得更好”。1.戰略上“做減法”：極度聚焦，用“壓強式投入”在聯接與計算兩大“深井”裡掘進，不盲目追逐表面熱鬧。2.生態上“做乘法”：通過開源鴻蒙等方式，將自身技術“基礎設施化”，團結龐大生態夥伴，共同做大市場。3.創新上“啃硬骨頭”：放棄簡單堆砌，轉向攻克如超大規模算力叢集架構等系統性難題，建構更牢固的長期技術壁壘。說到底，華為現在干的事，就是在數字世界“打深井”。大家都在地面忙著修各種漂亮建築的時候，華為在往下打井，打很深很深的井。雖然看著不熱鬧，但一旦打出水來，就是幾十年、上百年的根基。孟晚舟在致詞最後說：“山河遙闊，不懼路遠；長風萬里，闊步而行。”這句話說得很提氣。華為選的這條路，確實不近，也不好走。但一旦走通，就能奠定一個時代賴以矗立的產業根基。 (正解局)

智譜證明了自身的盈利空間，但虧損仍在繼續頭圖｜視覺中國如果有一門生意，“每賺 1 元收入，要投入4.4 元研發費”，它會是門好生意嗎？全球大模型第一股智譜AI（下稱“智譜”）試圖回答這一問題。2026年3月31日，智譜公佈了2025年全年業績，這也是其上市後的首份財報。財報顯示，智譜在2025年全年實現總收入7.24億元人民幣，同比增長131.9%；銷售成本，同比增長213.3%至4.27億元。在這樣的收入和成本表現下，智譜的毛利同比增長68.7%至2.97億元，公司全年綜合毛利率也達到了41%。而對於同樣是大模型上市企業的MiniMax而言，智譜的毛利率已經遠高於MiniMax，後者毛利率25.4%。如果從收入構成來拆解，41%的毛利率背後呈分化趨勢，其本地化部署業務毛利率由2024 年的66.0%下降至2025年的48.8%，而云端部署業務的毛利率由由2024年的3.3%上升至2025 年的18.9%。（虎嗅註：本地化部署業務指大模型本地部署，雲端部署業務指開放平台及API）。從這一點來看，智譜已經充分證明了自身的盈利空間。但它依然陷入虧損。受同期31.8億元研發費影響，智譜經調整淨虧損額達到31.82億元，虧損幅度同比增長29.1%。同期虧損額相當於智譜總收入的4.39倍，更是其毛利的10.7倍。值得注意的是，虧損主要來源於研發開支。據財報顯示，2025年智譜研發成本31.84億元，同比增長44.9%；而2025年資本支出為7470萬元。財報中解釋道，研發成本增長主要源於：（1）員工成本增加，包括擴大研發團隊及股份支付費用增加；（2）支付第三方算力供應商的計算服務費用，包括迭代模型及投資更先進的模型訓練基礎設施。但值得一提的是，用於大模型訓練的算力成本並不計入研發開支，而是以算力租賃的形式單獨計入資本支出。在智譜的語境中，前者用於大模型訓練的算力成本指根據模型訓練時長呼叫算力供應商GPU的成本，這部分靈活支出算進研發成本中；而鎖定GPU資源，且長期與某供應商簽合同則算如資本支出。對比MiniMax，智譜的整體規模更大。這主要是兩家公司的業務構成和組織架構等造成的差異。例如，智譜的人員規模是MiniMax的2倍，而這同時也造成了前者投入研發成本更高，虧損更嚴重；而後者則人效更高。本次財報中值得注意的是，與MiniMax一樣，智譜也嘗到了龍蝦紅利。從2026年一季度開始，智譜的業績增長主要依賴於其在3月推出的AutoClaw，一鍵部署龍蝦。據智譜CEO張鵬介紹，一季度智譜的API呼叫定價提升83%。但它也恰好踩中了需求爆發的時間點。彼時，龍蝦的熱度已經持續了一個月。在漲價後半個月，智譜就開始部署龍蝦。所以，即便價格增長，智譜GLM模型呼叫量依然增長了400%。根據財報，該計畫上線兩天后，訂閱使用者即破10萬，上線20天後訂閱使用者突破40萬。與之相對應的，是智譜盈利能力的指標，也就是智譜重心押注的MaaS平台。據悉，MaaS API平台實現ARR 17億元（約2.5億美金），同比提升60倍。也就是說，智譜這份財報，其實是一方面證明了自己的盈利空間，而另一方面，虧損也未停止。智譜的增長邏輯變了，但尚未重構從整體收入結構來看，這份財報裡最關鍵的變數，其實不是總收入本身，而是收入來源。通過拆解收入來源中細微的變化，能夠窺探出智譜新的增長邏輯，以及它的可持續性。拆開來看，智譜的增長重心已經開始向雲端傾斜，也就是MaaS。這部分業務佔比26.3%，而在2024年，雲端部署僅佔總收入的15.5%。而在本次財報發佈後，智譜也聲稱，公司的戰略重點會持續放在MaaS上。然而，儘管從數字上看，雲端部署業務佔比大幅提升。但這其中的幾個變數尤為關鍵。首先，這裡面最核心的驅動來自API。換句話說，智譜這一輪增長，本質上是呼叫量的增長。而在這其中，龍蝦（OpenClaw）是最直接的變數。隨著Agent開始自動執行任務，一次需求往往對應多輪呼叫，Token消耗被成倍放大，API呼叫量隨之上升。第二是MaaS的主要收入來源。財報中介紹道，十家網際網路公司中，已有九家網際網路公司接入智譜模型。這裡有一個值得注意的變化：這些網際網路公司基本都有自己的大模型，但他們也並非完全依賴自有模型，而是會根據不同業務呼叫不同模型。也就是說，短期內即便擁有自研大模型，仍然會在特定場景下選擇智譜。當然，這並不意味著，這九家網際網路大廠會長期選擇這一戰略。而這些公司的呼叫量基本上佔據了智譜MaaS收入的半壁江山。也就是說，一旦智譜失去任意一家客戶，都會對目前的MaaS業務造成重創打擊。第三，MaaS的增長還來自於Token“出海”。過去一年，智譜已與多個中東國家和東南亞國家展開合作，向當地輸出模型能力，本質上同樣是以Token呼叫的形式實現收入。綜合來看，這份財報釋放出的一個明確訊號是，智譜正在把增長的敘事，從重本地化部署切換為賣模型，也就是賣Token。但從結果來看，儘管智譜目前的主要收入仍依賴於本地化部署，但MaaS模式已經呈現出可持續性增長的趨勢。在這一基礎上，智譜還提出了一個新的概念：TAC（Token Architecture Capability，Token架構能力）。按照其定義，TAC由三部分構成：智能呼叫量、智能質量以及經濟轉化效率。簡單來說，就是呼叫了多少Token、這些呼叫是否有效，以及最終能否轉化為收入。在筆者看來，在“龍蝦”事件過後，行業裡對於Token逐漸形成了共識：當大模型具備長程任務執行能力之後，呼叫不再是一次性的輸入輸出，而是被組織成一個持續運行的系統。那麼，也就是說，一項任務背後，往往對應多輪呼叫、工具呼叫甚至自我校驗，Token不再只是被消耗，而是被“編排”，即使用者會如何組織呼叫大模型。而TAC之所以在這個時間點被提出，也並不難理解。過去兩年，大模型行業的競爭主要圍繞參數規模、模型能力以及價格展開；但隨著價格戰趨於尾聲、模型能力逐漸收斂，Agent應用體開始爆發，這些指標已經越來越難以解釋公司的增長差異。在這樣的背景下，智譜需要一套新的指標體系，來回答一個更現實的問題：當模型能力相差不大時，增長從那來？智譜的“成本陷阱”把視角從智譜拉開到整個行業，會發現大模型的商業模式已經開始收斂。除了階躍星辰之外，剩下的三家基座模型公司，核心收入都在向API呼叫收斂。無論是智譜、MiniMax，還是月之暗面，都在走向用MaaS承接增長的路徑。但至少對於智譜而言，這條路徑並不是一開始就存在的。以智譜為例，其早期業務中，ToG與私有化部署佔比極高，項目制特徵明顯。直到上市前夕，大概半年前，為了讓商業模式更具持續性與規模想像空間，智譜才開始明顯向MaaS轉型，將增長重心轉向雲端API呼叫。從結果來看，這一轉型確實帶來了變化，MaaS佔比提升，Token成為核心指標，收入結構也開始向平台化靠攏。只不過，按照智譜現有的架構，這種本地部署超過雲端部署的結構很難短時間內改變。當前MaaS的增長，還高度依賴少數大客戶。財報顯示，智譜的API收入中，相當一部分來自網際網路大廠。這些公司雖然擁有自研模型，但在具體業務中，會選擇呼叫外部模型能力。這種“多模型呼叫”的模式，確實為MaaS提供了穩定需求。但問題在於，這並不等同於真正意義上的規模化增長。一方面，頭部客戶貢獻了主要呼叫量；另一方面，長尾市場尚未被真正打開。換句話說，MaaS的平台形態已經出現，但沒有建立起平台規模。而這還指向了另一個更核心的問題，即單位Token的成本與收入結構。財報顯示，2025年智譜全年虧損47.18億元，同比增長59.5%；其中研發開支達31.8億元，同比增長44.9%；資本開支7470萬元，同比下降約83.8%。前者是指模型訓練成本和員工成本，後者來自算力租賃等成本，而2025年智譜將調整了算力採購方式，將曾經較為固定的算力租賃，變為算力租賃和服務採購相結合的模式，因此資本開支大幅下降。那麼，再把MaaS增長和這上下這兩組資料結合起來，可以觀察到一條非常直接的邏輯鏈：公司若想帶動MaaS增長，就必須依賴模型能力；而模型能力的提升，要依賴持續加大研發投入。但問題是研發與算力成本，並不會隨著呼叫規模的擴大而自然下降。換句話說，收入增長的前提，本身就在推高成本。這也讓大模型公司都陷入一種結構性困境：為了獲得更多呼叫，需要持續提升模型能力；而為了提升模型能力，又必須不斷加大投入。這就造成了如今，增長越快，成本壓力越大的局面。從這個角度看，問題已經不只是智譜一家公司，而是整個大模型行業正在面對的共同約束。而在這個問題沒有被解決之前，MaaS能夠帶來增長，但很難帶來利潤。智譜為何想對標Anthropic？在3月31日晚智譜年度業績發佈電話會中，智譜CEO張鵬在匯報業績前還特意提到了美國AI獨角獸公司Anthropic，該公司ARR從2024年底10億美金，到2025年底90億美金。實際上，幾乎所有頭部大模型公司，都在試圖對標美國路徑。其中，月之暗面把目光瞄準OpenAI，走“模型能力+產品+訂閱”的路線；而智譜、MiniMax，試圖靠近Anthropic模式，即強調基座模型能力，通過API輸出推理算力，建構開發者生態。但無論路徑選擇如何，本質上都是將模型作為基礎設施，通過呼叫來實現規模化收入。目前，這條路徑在美國已經被初步驗證。無論是OpenAI，還是Anthropic，都可以證明模型能力足夠強時，開發者生態可以形成正反饋。但問題在於，這條路徑在中國，很難被覆制。首先，是價格體系的差異。在美國市場，企業客戶與開發者更願意為能力付費，模型能力可以轉化為溢價；但在中國，價格從一開始就被迅速壓低。兩年的價格戰之後，Token才逐漸演變為“基礎資源”。其次，是需求結構的差異。美國的大模型生態，更依賴開發者長尾需求；而在中國，呼叫更多集中在頭部客戶，比如網際網路大廠與政企客戶。這種結構下，MaaS更接近於集中採購”，而不是靠開發者生態驅動。第三，是成本與供給的差異。算力供給、晶片結構以及整體成本環境，使得國內模型公司的成本更難隨著規模下降。從這個角度看智譜的困境就更容易理解了。回看網際網路與雲端運算的發展路徑，基礎設施層的盈利，往往建立在應用層爆發之後。同理，這也意味著，在當下階段，無論是智譜，還是其他大模型公司，都需要等待應用場景被持續驗證後，才有可能出現規模效應。 (虎嗅APP)

科技巨頭華為最新業績出爐。3月31日，華為發佈2025年年度報告，報告顯示，華為經營結果符合預期，實現全球銷售收入8809億元，淨利潤680億元人民幣。對比2024年銷售收入8620.72億元和淨利潤625.74億元，分別同比增長2.2%和8.7%。華為輪值董事長孟晚舟表示，2025年，華為聯接產業克服產業投資周期影響；計算產業抓住人工智慧機會；終端攻堅克難，鴻蒙生態跨越了體驗臨界點；數字能源堅持質量優先；華為雲聚焦核心業務建構競爭力；智能汽車解決方案快速發展。ICT與終端為支柱，智能汽車業務大增七成華為過去一年實現穩健增長，除了發揮ICT基礎業務和終端業務支柱作用，數字能源和智能汽車解決方案業務快速增長帶來了明顯業績貢獻。分業務來看，ICT基礎業務和終端業務繼續發揮支柱作用，收入分別為3750億元和3444.7億元，分別同比增長2.6%和1.6%；數字能源業務收入773億元同比增長12.7%；智能汽車解決方案業務收入450.18億元，同比大增72.1%，而云計算業務收入321.6億元同比略降3.5%。據介紹，在智能汽車解決方案領域，AI助力汽車增量部件智能化能力持續提升。乾崑智駕、鴻蒙座艙與乾崑車控為消費者帶來優異的駕乘體驗；乾崑車載光和乾崑車雲快速發展。智能部件年發貨量超過3800萬件，攜手600多家產業鏈夥伴，共同助力汽車智能化產業高品質發展。在終端業務方面，華為終端業務堅持以技術創新與使用者體驗協同發力，深入推進智慧型手機以及“鴻蒙辦公、運動健康、鴻蒙智家、鴻蒙智行、影音娛樂”五大核心場景佈局。此外，分區域來看，中國、歐洲、中東、非洲、亞太、美洲業務同比均實現增長，亞太成為增長最快的市場，收入達到501億元，同比增長15.7%。研發投入1923億元，佔收入超20%華為在研發方面投入向來不遺餘力。根據過往安排，華為一直堅持每年將10%以上的銷售收入投入研究與開發，在2025年，華為研發投入達到1923億元，約佔全年收入的21.8%，近十年累計投入的研發費用超過13820億元。截至2025年12月31日，華為研發員工約11.4萬名，佔總員工數量的53.7%；截至2025年底，在全球共持有有效授權專利約16.5萬件。孟晚舟表示，面向未來，華為將圍繞聯接、計算、雲、終端、智能駕駛以及人工智慧等戰略高地，持續加大研發投入，將AI及安全嵌入每一個產品和網路，做強核心競爭力，構築合作共贏的昇騰、鯤鵬、鴻蒙產業生態。開放創新，質勝致遠，華為將持續為客戶、夥伴和社會創造價值。孟晚舟強調，“我們正確定無疑地走向充滿不確定的明天。我們將保持戰略定力，堅持戰略聚焦，加強戰略到戰場轉換，深耕開發者生態，走高品質發展路線。” (券商中國)

3月30日晚，碧桂園2025年年報正式出爐。經歷行業深度調整後，碧桂園2025年實現營業收入1548.9億元，全年歸母淨利潤32.6億元，成為率先完成系統性債務重組並實現帳面盈利的民營房企之一。從碧桂園近四年的財報來看，2025年也是表現最好的一年。2022年，碧桂園年報淨利潤上市以來首度告負，歸母虧損60.52億，此後在2023年、2024年相繼虧損1784.00億元、328.35億元。此番扭虧為盈，在財務上顯然是一個好轉的跡象。有息負債削減千億細數碧桂園2025年財報，“債務重組”無疑是最核心的關鍵詞。碧桂園也在公告中指出，本次業績轉虧為盈的核心原因，是碧桂園完成債務重組所錄得的非現金收益。2025年，碧桂園全力推進境內和境外債務重組工作，其中，境外約177億美元債務重組方案獲香港高等法院批准，已於2025年12月30日正式生效，新債務與權益工具均已完成發行。境內重組亦順利落地，將按順序啟動現金購回、股票和一般債權選項，當前已啟動上限4.5億元的現金購回程序，公司預計將於4月完成。與常見的債務展期不同，碧桂園本輪債務重組的核心操作是通過發行總額最高約130億美元的強制性可轉換債券及最多155億股資本化股份，置換現有債務，債務總額得到了實實在在的削減。年報顯示，截至2025年底，碧桂園總負債為7679億元，較2024年底的9846億元，顯著減少2167億元。其中，有息負債2025年期末值為1480億元，較2024年期末的2535億元下降1055億元，降幅達42%。“這是一個非常積極的訊號。”上海易居房地產研究院副院長嚴躍進表示，“從報告來看，這一資料與債務重組帶來的帳面效應密切相關。重組使得企業實現帳面上的扭虧為盈，對於資本市場的運作、日常經營以及企業形象，都具有正面作用。”不過，若剔除重組收益影響，碧桂園2025年仍然錄得虧損。“這主要是由於行業影響，公司開發業務毛利水平承壓，且進一步對若干資產及物業項目計提減值準備。”碧桂園方面稱。年報顯示，碧桂園對現有項目對應的存貨（土地、在建項目）全年計提金額約445億元。同時，受宏觀經濟環境、行業環境及合作方負面財務狀況等多重不利因素疊加影響，碧桂園對金融資產及財務擔保也計提了減值損失105億元。三年交付量近115萬套在房地產主業方面，保交付仍是碧桂園的重心工作。年報顯示，2025年公司累計完成交付房屋約17萬套，累計交付面積約1982萬平方米，涉及28省204個城市。自2023年至2025年三年，累計交付總量近115萬套，交付量持續位居行業榜首。過去三年，碧桂園幾乎調配所有資源集中於“保交房”任務，其新盤推貨節奏一定程度上也受到影響。年報顯示，公司2025年權益合同銷售金額約330.1億元，權益銷售面積約402萬平方米。雖然房地產行業整體承壓，但碧桂園在其“大本營”廣東仍有較高的影響力。以韶關市場為例，2025年全口徑資料顯示，碧桂園以21.46億元銷售額位居當地房企榜首。2026年以來，房地產市場整體也出現回穩跡象。根據克而瑞資料，在2026年1—2月中國房企銷售權益金額、操盤面積排行榜中，碧桂園均位列前十。碧桂園總裁程光煜提出，今年3—4月將是重要的觀察窗口，要求全員必須圍繞3—4月“春雷行動”關鍵節點部署鋪排，系統推進銷售工作。中指研究院高級分析師孟新增認為，進入2026年，政策層面釋放出清晰的“穩預期”訊號，年初已有多項具體措施落地，包括換房退稅政策延長、白名單項目貸款展期及結構性降息、支援城市更新等，旨在從需求端與融資端協同發力，提振市場信心。整體來看，房地產政策已進入以“穩定預期、縮短調整時間”為目標的新階段。輕資產業務回暖證券時報記者注意到，在重資產的房地產主業承壓之際，碧桂園旗下以代管代建、商業管理為代表的輕資產業務則表現出較為明顯的回暖態勢。2021年，碧桂園提出“一體兩翼”戰略，即以地產開發為主體，科技建造與代管代建為兩翼。其中，代管代建類股由碧桂園旗下子公司鳳凰智拓建管公司（簡稱“鳳凰智拓”）所承攬。具體而言，代管代建的具體業務包含“政府代建”“商業代建”“資本代建”、“管理諮詢”四大類，服務於政府機構、城投公司、資管公司、民營房企等各類客戶。在房地產行業“黃金時代”，無重資產投入、回報率相對不高的代管代建只是一門比較邊緣化的生意。如今，滄海變桑田，這一業務反而成為碧桂園“造血”的重要來源。“截至2025年12月，鳳凰智拓已累計承接代管代建項目達200多個，累計管理面積近2000萬平方米。目前在管代建項目近20個，在管開發麵積近300萬平方米，在售貨值約300多億元，覆蓋全國20個城市。”鳳凰智拓有關負責人介紹。除了代管代建，碧桂園旗下另一輕資產的商管業務，也在近一年多取得積極進展。今年2月，碧桂園商管中標並簽約佛山桂城項目（原桂城萬達廣場），更是將這一類股推向了大眾前台。“碧桂園接手桂城萬達”，一度引發市場關注。“這一項目原來是萬達的輕資產業務，我們從萬達手中承接的也是商管營運這部分業務。”碧桂園商管相關負責人在接受證券時報記者採訪時解釋稱，“項目簽約後，項目業主將投入千萬元進行升級改造，碧桂園商管負責後續的招商營運及品牌輸出，項目將更名為碧桂園商管自有品牌‘鳳凰薈’。”據該負責人介紹，2024年至今，碧桂園商管新增管理面積23.1萬㎡，其中長租公寓品牌“碧家公寓”新增房源超過2400間，管理規模接近3萬間。“以長租公寓來看，目前我們幾乎所有單個項目都處於盈利的狀態。對於未來，我們將不以項目數量為重，更關注‘能不能把每個項目持續做好’，穩步提升體系化營運能力。”該負責人表示。“二次創業”進行時2025年11月，碧桂園在債務重組落定後，董事會主席楊惠妍首次提出了“二次創業”的概念。“重組通過是債權人對公司未來的認可，將為公司恢復正常經營爭取更寬鬆的空間，接下來就是系統性推進轉段，轉段就是一次蛻變，更是碧桂園的‘二次創業’。”楊惠妍說。今年3月，碧桂園召開的月度管理會議上，“轉段”一詞再度被提及。楊惠妍說：“自2025年3月開始走出去，通過與同行業、跨行業交流中，深入探索行業變局下的新發展模式，並以保交房為先、債務重組為要、保主體為本，為2026年的關鍵轉段做好準備。”2026年，被楊惠妍定位為“碧桂園從保交房向正常經營轉段最關鍵的一年”。楊惠妍直言：“唯有紮實落地2026年各項工作，才能為未來3—5年高品質發展築牢根基，實現碧桂園二次成長。”未來3—5年，楊惠妍為碧桂園定下的戰略核心是“建構核心競爭力”：在產品伺服器端，堅定客戶導向，推進第四代住宅迭代，落地適老化、寵物友好等適配不同人群需求的產品設計，同時依託碧桂園全產業鏈優勢打通產品設計、物業服務等環節。“提供的不僅是房子，而是一種生活模式”。值得一提的是，就在近期，市場還傳出碧桂園“大規模召回離職員工”的傳言。證券時報記者此前從碧桂園獲悉，《離職人員返聘管理辦法》在公司內部長期存在，每年都會根據政策形勢進行修訂，最新的一次修訂發生在今年1月，並非新出台政策。另據記者瞭解到，碧桂園近期暫時沒有大規模或某個業務類股集中的招聘動作，主要是正常的崗位補缺。但在嚴躍進看來，碧桂園這一動作具有指標意義，“此次舉動是其經歷深度調整後，經營重心發生實質性轉變的訊號，正著手為現有業務補充力量，逐步邁入‘經營恢復’的重塑階段”。從碧桂園2025年年報來看，截至2025年末，公司員工總數為1.41萬人，較2025年中期的1.79萬人減少了約0.38萬人。而在資本市場層面，根據MSCI公佈的調整結果，碧桂園正式被納入MSCI中國小盤股指數，並於2月27日正式生效；3月20日，碧桂園納入富時羅素全球股票指數系列正式生效。公開資訊顯示，截至3月21日，內地投資者通過港股通持有碧桂園的比例已升至17.7%，較2025年末的15.3%提升2.4個百分點。 (e公司)

比亞迪正在逆周期擴張，大額舉債，大力投資高端品牌和面向海外市場的產能3月27日，比亞迪（002594.SZ/01211.HK）發佈2025年財報：營收增長3.46%，首次突破8000億元；歸母淨利潤326.19億元，下降18.97%；境外收入強勁攀升，佔總營收比例較上年提升10.1個百分點至38.65%。在營收與海外業務雙雙破紀錄的同時，比亞迪的利潤端卻承受了巨大壓力，除了境外業務毛利率，其他各項利潤指標以及單車均價都出現了不同程度的下滑。這種“增收不增利”的現象，源於2025年國內汽車市場的慘烈競爭。2025年，中國汽車市場“內卷”之勢不減，比亞迪通過降價來守衛市場份額，這種以價換量的策略拉低了單車均價，即便營收創下新高，也難以抵消毛利下滑帶來的利潤損失。也正因為如此，比亞迪加大海外市場拓展力度，因為海外市場毛利率顯著高於國內市場。在比亞迪2025年財報中，變化最劇烈的資料是“籌資活動產生的現金流量”。2025年，比亞迪籌資活動現金流入總額超過2200億元，其中“取得借款收到的現金”高達1340億元，這兩個數字均創下歷史新高，金額接近此前四年的總和。這種量級的資金籌措已經超出了日常營運所需，屬於戰略性資本儲備。超過2200億元的籌資現金流主要由兩大類股構成。其一，超400億元的吸收投資現金。這筆資金主要來自2025年3月初比亞迪在港股市場進行的配售。比亞迪以每股335.2港元發行1.298億股H股，募資高達435億港元。此次配售吸引了全球頂級長線資本、主權基金的認購，以阿聯Al-Futtaim家族辦公室為代表的中東戰略投資人重金入局。相比這次配售的金額，其“外匯現金”的特性更加重要——這筆資金可直接用於支援比亞迪在歐洲、東南亞、拉美等地的海外工廠建設，避免了資金跨境的交易成本與時間損耗。其二，高達1340億元的銀行借款現金。在利潤承壓的年份大規模增加有息負債，這通常被視為風險訊號。但比亞迪的這次操盤卻是一次負債結構最佳化。2025年，多家國有大型商業銀行依託科技創新再貸款、製造業裝置更新再貸款等定向政策，為比亞迪提供了大額低息資金。比亞迪在有息負債成本較低的節點，大規模鎖定了長期低息資金。2025年，比亞迪的長期借款餘額超過600億元，幾乎等於此前六年的總和。超2200億的籌資現金流的主要投向，一是“購建固定資產、無形資產和其他長期資產”。2025年，這項支出達到創紀錄的1500多億元；二是在建工程，2025年新增投資750多億元，超過2022年-2023年的大擴張時的投資力度。當時比亞迪為了消化爆發式增長的訂單，將年產能從不足百萬輛拉升至超300萬輛。相比上一輪， 2025年啟動的本輪擴張“結構性升級”的特徵明顯。2025年，比亞迪的投入方向高度集中於“華東工業園”與“華南工業園”。在華東，常州與合肥是比亞迪的兩大基地。常州生產基地不僅覆蓋長三角市場，更是比亞迪的“出口樞紐基地”。合肥製造基地則是比亞迪配套最完整、垂直整合度最高的“超級工廠”。整車、電池、電機、電控、底盤乃至內飾件的配套工廠一應俱全，同時也是“二代刀片電池”的量產基地。常州和合肥基地均在2021年動工，2022年投產。在2022年與2023年的建設高峰期，單年新增投資超過200億元。2025年，華東工業園的新增投資再次超過200億元，兼顧了出海需求、供應鏈整合以及二代刀片電池的產能。華南工業園的主體是深圳坪山總部基地和位於深汕特別合作區的“比亞迪超級汽車工業園”。深汕基地是比亞迪旗下高端品牌仰望、騰勢、方程豹的主要生產基地。2026年，比亞迪高端產品將全面發力，高端產品的高溢價能力，有望修複比亞迪2025年大幅下滑的利潤。此外，依託深汕智能物流園區和港口的天然優勢，深汕基地也是面向東南亞市場的出口樞紐。在面對行業價格戰和單車利潤下滑的低谷期時，最符合商業利益的做法是關停並轉、裁員減產、縮減開支以保全利潤表。近年來，美德日的汽車巨頭們都在重複這一幕。比亞迪卻逆周期擴張，大額舉債，大力投資高端品牌和面向海外市場的產能。擴張從來都是機遇與風險並存的雙刃劍，逆周期擴張更是富貴險中求。一方面，用有息負債替代應付帳款雖然穩固了供應鏈，但也推高了企業的財務槓桿。如果利率環境逆轉，或者被寄予厚望的高端品牌和出口業務未達預期，無法提供充足利潤，債務利息就將成為沉重負擔。另一方面，全球地緣政治博弈與貿易壁壘增高都帶來不確定性。如果在目標海外市場遭遇高關稅，或本地化拓展受阻，2025年的新增產能有可能變成吞噬企業利潤的失血點。2025年，比亞迪的應付帳款及應付票據總金額為2092.06億元，同比下降14.27%。這是自2019年以來，該科目首次出現同比下降的情況，更是比亞迪歷史上首次出現營業收入增長，但應付帳款和應付票據反而下降。在製造業中，應付帳款及票據通常代表著核心企業對上游供應商資金的佔用。在汽車行業殘酷的價格戰中，大多數車企的本能反應是拉長供應商帳期，將財務壓力向上傳導。但在2025年，比亞迪反其道而行之，利用低成本融資優勢加速給供應商結帳。與此同時，比亞迪的資產負債率從2024年的74.64%降至70.74%。 (財經雜誌)