在過去幾年的AI熱潮中，資本市場信奉的是“程式碼勝過磚瓦”，每一次的輝達財報都能引發全球科技股的狂歡。但隨著近期“AI恐慌”持續演繹，一場名為“HALO”的浪潮正在席捲華爾街。該詞由Ritholtz Wealth Management的Josh Brown提出，又迅速被摩根士丹利和高盛寫進投資報告。HALO即“重資產、低淘汰率”（heavy assets, low obsolescence）的縮寫。在這一浪潮下，投資者不再盲目追捧“可擴張的輕資產敘事”，而是選擇轉向“可建造、難替代的實體產能與資產”。在報告中高盛如此解釋HALO：在利率攀升、地緣割裂與AI資本開支激增的三重壓力下，市場正經歷“稀缺性重定價”，有形生產能力成為稀缺資源。“市場正在獎勵產能、網路、基礎設施和工程複雜度——這些資產複製成本高，也更不容易被技術淘汰。”用更具體的例子來說，你可以用ChatGPT寫一份關於石油管道的分析報告，但你無法用一段程式碼在德克薩斯州沙漠裡憑空出一條石油管道來——這就是HALO的核心。▌為何是“HALO”？HALO浪潮的本質，或許可以說是人類在技術奇點前的集體焦慮。當AI以周為單位迭代，投資者本能地抱緊了那些“看得見、摸得著、推不倒”的東西。對AI的恐慌早已有跡可循。本月初Anthropi一款AI工具“血洗”全球軟體股, 市場敘事從“AI賦能一切”急轉為“AI吞噬軟體”。僅2月4日一天，美股追蹤軟體、金融資料和交易所股票的兩項標普類股指數市值合計蒸發約3000億美元。接下來的那一周，類似的恐懼情緒拖累了理財、保險和商業房地產公司的股價。在分析人士看來，市場正在上演一場“避險衝刺”。Argent資本管理公司投資組合經理Jed Ellerbroek表示：“我看到的是投資者在找地方躲避。”這種對避風港的追逐跨越了傳統的“風險偏好”與“風險規避”股票分類，甚至在同一行業內部也造成了分化。Josh Brown舉例指出，達美航空2月份上漲5.4%；相比之下，旅遊比價網站Expedia股價同期暴跌23%——兩者的區別在於：AI或許能幫你找到最便宜的機票，但你仍然需要親自坐上飛機。在這一背景下，即使是輝達日前交出了極為亮眼的業績資料之後，也難免股價暴跌，市值一夜蒸發近2600億美元。Janus Henderson投資組合經理Richard Clode直言：“辯論的焦點已經從近期業績結果轉移到人工智慧資本支出的可持續性上，人們擔心輝達的規模、貨幣化和潛在的現金流惡化。”▌資金流向何處？在過去一個月裡，標普500指數中的工業、材料、公用事業和消費者必需品類股表現亮眼，漲幅跑贏大盤；同時資訊技術類股出現下滑，“七巨頭”股價低迷。截至2月20日，標普500指數的消費者必需品類股創下了有史以來最強勁的年內表現。美國投資者正成群結隊地轉向工廠、快餐店和商品公司，比如麥當勞、埃克森美孚和拖拉機製造商Deere。 “這些公司是你無法通過輸入一段‘提示詞’（prompt）就能顛覆的，”提出“HALO交易”的Josh Brown表示，“每當不確定性襲來時，人們原本信心十足的所有資產都需要重新定價。”高盛在研報中指出，HALO交易價值主要來自可複製成本很高、壽命很長的實體資產/核心產能/製造網路/基礎設施的公司，這些公司不容易被AI快速替代或“技術性淘汰”，在AI焦慮升溫時更容易獲得“避風港溢價”。HALO交易的主要因素包括兩方面：一方面是重資產類生產資料壁壘，比如電網/礦山/油氣資產/大型公用事業網路、關鍵AI基礎設施製造商等，這些領域的AI複製成本可謂極高，並且人類技術價值難以被AI攻克；另一方面是低技術淘汰率，即使AI進步，也很難在短期內“用軟體與機器人徹底替代掉”的核心產能，人類技術價值同樣難以被AI攻克的比如半導體裝置供應鏈、晶片代工、晶片先進封裝與測試等等技術環節。巴克萊銀行策略師表示，隨著市場對AI顛覆風險的擔憂加劇，投資者正轉向偏好那些過時風險較低的重資產，這種所謂的“HALO交易”有望讓歐洲及英國股市受益。由Emmanuel Cau領銜的團隊指出，AI驅動的市場分化，解釋了當前資金從美國股市持續輪動至“世界其他地區”股市的趨勢。英國金融時報東京分社負責人Leo Lewis日前指出，HALO特質企業正成為資本避險新寵，日本股市憑藉深厚的工業累積，有望成為這場戰略轉移的贏家。日股策略師Pelham Smithers表示，日本保留了全產業鏈技能，典型案例是美國新建的大型燃氣渦輪機專案，高度依賴日本精密機械技術支援。瑞銀分析師Ambar Warrick則認為，AI帶來的擔憂反而創造了買點。中國科技巨頭目前的資本支出遠低於美國同行，預計本土超大規模雲服務商將在接下來的財報季宣佈擴大支出計畫。與美國市場目前對增加資本支出的負面反應不同，中國投資者傾向於獎勵致力於資本支出成長的公司。當然，任何浪潮在狂歡期都伴隨著非理性的泡沫。摩根士丹利分析師Lisa Shallet警告，本月的拋售有時顯得過於草率，畢竟“我們目前還不知道誰才是AI浪潮中真正的輸家”。高盛也提醒投資者，即使是重資產內部也面臨分化。那些雖然資產重、但服務於過度競爭的行業，或者技術路線面臨代際更迭的舊能源資產，同樣可能被AI時代拋棄。 (科創板日報)
