最近，美股市場出現了非常撕裂的一幕：一邊是散戶股民們還在為AI大模型能力飆升而狂歡，一邊卻是華爾街機構在大舉拋售各種高毛利軟體巨頭，反手將真金白銀塞進了各種重資產“老登股”。這完全違背了過去十幾年來市場對科技股投資的信仰。華爾街給這種現象起了一個代號：HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產、低過時率）。此次價值重估，究竟是一時的情緒避險，還是主導未來十年的財富密碼？01Why Now？過去十幾年，輕資產公司一直都被認為是最完美的印鈔機。SaaS等軟體模式建立在無限可擴展性而非物理產品之上。一行程式碼可以瞬間低成本複製給全球萬千客戶，極低的邊際擴張成本帶來了極高的毛利率與估值溢價。尤其是前幾年，任何軟體公司只要宣佈“擁抱 AI”，股價就能原地起飛。比如主打國際語言教學的多鄰國(duo.US)，從2022年至2025年上半年期間，股價一度從70美元飆升至近550美元，3年漲幅高達7倍。而相反，傳統的重資產企業因為需要漫長的時間建廠房、買裝置、耗產能，面臨極高的資本開支與物理摩擦，長期被資金視為笨重且邊緣化的資產。然而，在2026年初，這種信仰正被暴力反轉。市場開始擔憂，無所不能的AI智能體（Agent）會像“吃豆人”一樣，一口口吞噬掉整個輕資產和軟體行業 。來源：pngtree如果大模型通過極其簡單的自然語言指令就能瞬間生成一套定製化的企業級工作流，那麼幾行程式碼就能生成的服務將不再具備護城河，傳統軟體公司動輒幾十上百倍市銷率的基本盤恐怕也將被徹底抽空。去魅與破壞並存，於是大量軟體股的遠期預期的崩塌引發了巨大踩踏。這種拋售甚至帶有了強烈的恐慌情緒。那怕一些公司當季的自由現金流依然強勁，但只要被打上“容易被AI程式碼替代”的輕資產標籤，機構就會毫不猶豫地清倉出局。似乎沒有物理護城河，再高的毛利也不堪一擊。因為AI 可以讓虛擬供給無限擴張，但無法創造物理供給。訂票平台Expedia和航空公司——達美航空就是一個很好的對比。未來的AI代理可以直接讀取使用者的日曆、偏好，自動全網比價並完成無感預訂，這種流量分發入口的價值正在被底層大模型急速架空。Expedia作為線上旅遊預訂巨頭，其數位化服務理論上極易被Agent直接取代，未來前景的不明確導致其股價一路下跌。反觀達美航空，手裡握著實打實的機隊，擁有真實的運輸能力，股價今年一路強勢。現在，市場正在瘋狂定價“稀缺性”。邏輯簡單來說就是，程式碼一秒鐘可以複製成千上萬次，但AI大模型永遠無法把旅客從紐約瞬移到倫敦。摩根士丹利主經紀業務（PB）的資料顯示，避險基金淨買入了半導體和全端人工智慧資產（涵蓋電力、科技等人工智慧相關領域），推動這些行業的持倉達到2020年以來的最高水平。另一方面，摩根士丹利的基礎設施軟體組合（MSXXINSW）成為今年拋售力度最大的主題，其持倉量已跌至2020年以來的最低點。而資金爆買重資產，並不僅僅是為了避險。02拆解HALO Trade今年以來，美股的重資產類股一路突飛猛進，其漲幅迄今大幅領跑輕資產類股。高盛在報告中揭示：“自2025年以來，我們新的重資產組合（GSSTCAPI）已經跑贏輕資產組合（GSSTCAPL）達35%。”AI對基礎設施的吞噬，直接造就了極其龐大的增量市場。訓練兆參數的大模型，盡頭是堆積如山的變壓器、液冷裝置和粗壯的銅纜。極高的物理重設成本，漫長的時間周期和工程複雜性，構成了重資產實體估值重估的基石。這條主線覆蓋了電網基建、公用事業、核能以及關鍵材料（工業金屬）等類股。它們披著傳統重資產的外衣，而賺的卻是最前沿科技革命的錢。這些企業之所以股價狂飆，是因為它們直接承接了AI資料中心那如同黑洞般的電力和物理基礎設施需求，而上下游資本開支周期的錯配使得訂單周期被無限地拉長。以電氣裝置為例，北美大型電力變壓器的交貨周期已經從過去的幾個月拉長到了數年。另一方面，全球化效率優先的時代面臨終結，大國博弈日益加劇，跨國企業被迫開啟轟轟烈烈的近岸外包與供應鏈重建。在地緣政治碎片化的背景下，這些昔日被視為邊緣化、重投入的物理資產（尤其是關鍵礦產、本土製造業設施），如今成為了國家安全和經濟運轉不可或缺的底座，一躍成為具有極高戰略價值的“稀缺資源”。程式碼可以一夜之間重寫，但物理產能的建構需要數年甚至數十年。挖掘機履帶的轉動、變電站的澆築、新銅礦的勘探投產，統統是以“年”為時間單位的。供給端的極度缺乏彈性與AI基建的爆發式需求迎頭相撞，造就了無法輕易化解的物理瓶頸。這決定了HALO交易不只是一次短期的資金炒作，而是一場長周期的產業趨勢。物理規律的限制，死死鎖定了這輪行情的下限。那麼，極高的物理複製成本，以及免疫技術顛覆的“低過時率”，符合這兩點要求的行業究竟有那些？摩根士丹利提出的HALO籃子（MSXXHALO）框定了七大結構性支柱產業，分別是：材料、公用事業、鐵路、管道、廢物處理、國防和訊號塔。而高盛的定義則更加廣泛，進一步將電網、運輸基礎設施、重型機械（如福特、通用汽車）、甚至餐飲食品飲料都納入了HALO交易的範疇。順著機構的選股圖譜，資金爆買這些重資產的邏輯可以被拆解為三個層次：其一，做多AI浪潮的物理“賣水人”。這條主線覆蓋了半導體製造裝置與資料中心溫控系統等身處科技競賽的產業鏈。AI晶片先進製程的升級和高密度算力帶來的散熱焦慮，讓這些擁有極高物理製造與專利壁壘的企業，成為了AI產業鏈上確定性最強的硬體收割機。其二，死守物理世界的絕對剛需，理由簡單粗暴：人類依然需要消耗石油、抵禦通膨和運輸實體貨物。這部分資產憑藉嚴苛的資本紀律、強大的終端定價權，成為了高息環境下資金最安心的重裝防守利器。其三，押注逆全球化的產能重估，AI + 周期“雙引擎”加持。譬如電網基建與電氣裝置、工業金屬一季重型機械等。這些類股既迎來傳統周期的更新換代，又吃到了新世界的AI紅利。03軟體股還有未來？當資金都在為物理世界的稀缺性支付溢價時，軟體股的市場未來似乎走向了盲區。2月Anthropic發佈了Claude Cowork的一周內，美國軟體股市值蒸發超1兆美元。這款Agent（智能體）工具能夠繞過軟體操作介面，直接讀取CRM或ERP的底層資料並自動執行工作流。市場擔心如果前端UI介面被AI取代，傳統企業軟體是否將退化成毫無溢價的CRUD（增刪改查）資料庫。但也有觀點提出，AI模型不會毀滅現存軟體，而是將作為“協調層（Orchestration layer）”寄生併疊加在現有系統之上。Anthropic近期推出了10款全新的AI外掛工具，將AI的觸角拓展到投資銀行、財富管理、人力資源(HR)、私募股權(PE)及工程設計等多個垂直場景。這些更新允許企業將其整合到包括賽富時(CRM.US)旗下的Slack、財捷、DocuSign、LegalZoom、慧甚以及GoogleGmail在內的眾多企業應用中。這釋放出了明確的產業訊號：大模型廠商的演進路線是接入現有生態，而非推倒重建。傳統SaaS是工業時代“分工範式”的產物，靠固化流程和按人頭收訂閱費建構壁壘。在AI時代，這種通用軟體的介面和程式碼確實會被即用即棄。但行業SaaS巨頭的護城河還未動搖：沉澱數年的獨佔資料、隱性流程和監管合規規則。大模型再聰明，也無法憑空捏造出一家企業的財務審計規則或供應鏈歷史參數。沒有這些底層資產源源不斷地“喂養”，再前沿的AI智能體也只是無源之水。而對於大模型公司而言，去捲各個垂直細分領域複雜的B2B合規、企業權限管理和沉重的交付流程，毫無規模效應可言。將大模型定位為底層的“通用大腦”或“超級員工”，賦能並嵌入現有的企業級軟體生態，才是收割利潤的最優解。未來，這些SaaS公司或許會成為“企業智能體OS（AIOS）”的初始資料底座，將過去的業務邏輯解構、封裝為可插拔的“能力包（Skill）”。儘管面臨質疑，Salesforce、SAP、Adobe等軟體巨頭近三年的毛利率都在不斷增長，去年都創下了歷史新高。回過頭看，市場可能把“軟體形態的消亡”放大成了“軟體價值的清零”。恐慌情緒砸出的，未來可能是難遇的黃金坑。04尾聲過去十年，華爾街信仰的是“軟體吞噬世界”。而如今AI的狂飆突進，最終在物理世界的堅硬岩盤上撞出了震耳欲聾的迴響。數字世界最極致的繁榮，最終還是要建立在變壓器、銅纜和重型機械這些最沉重、最笨拙的底座之上。 (格隆匯APP)

在過去幾年的AI熱潮中，資本市場信奉的是“程式碼勝過磚瓦”，每一次的輝達財報都能引發全球科技股的狂歡。但隨著近期“AI恐慌”持續演繹，一場名為“HALO”的浪潮正在席捲華爾街。該詞由Ritholtz Wealth Management的Josh Brown提出，又迅速被摩根士丹利和高盛寫進投資報告。HALO即“重資產、低淘汰率”（heavy assets, low obsolescence）的縮寫。在這一浪潮下，投資者不再盲目追捧“可擴張的輕資產敘事”，而是選擇轉向“可建造、難替代的實體產能與資產”。在報告中高盛如此解釋HALO：在利率攀升、地緣割裂與AI資本開支激增的三重壓力下，市場正經歷“稀缺性重定價”，有形生產能力成為稀缺資源。“市場正在獎勵產能、網路、基礎設施和工程複雜度——這些資產複製成本高，也更不容易被技術淘汰。”用更具體的例子來說，你可以用ChatGPT寫一份關於石油管道的分析報告，但你無法用一段程式碼在德克薩斯州沙漠裡憑空出一條石油管道來——這就是HALO的核心。▌為何是“HALO”？HALO浪潮的本質，或許可以說是人類在技術奇點前的集體焦慮。當AI以周為單位迭代，投資者本能地抱緊了那些“看得見、摸得著、推不倒”的東西。對AI的恐慌早已有跡可循。本月初Anthropi一款AI工具“血洗”全球軟體股, 市場敘事從“AI賦能一切”急轉為“AI吞噬軟體”。僅2月4日一天，美股追蹤軟體、金融資料和交易所股票的兩項標普類股指數市值合計蒸發約3000億美元。接下來的那一周，類似的恐懼情緒拖累了理財、保險和商業房地產公司的股價。在分析人士看來，市場正在上演一場“避險衝刺”。Argent資本管理公司投資組合經理Jed Ellerbroek表示：“我看到的是投資者在找地方躲避。”這種對避風港的追逐跨越了傳統的“風險偏好”與“風險規避”股票分類，甚至在同一行業內部也造成了分化。Josh Brown舉例指出，達美航空2月份上漲5.4%；相比之下，旅遊比價網站Expedia股價同期暴跌23%——兩者的區別在於：AI或許能幫你找到最便宜的機票，但你仍然需要親自坐上飛機。在這一背景下，即使是輝達日前交出了極為亮眼的業績資料之後，也難免股價暴跌，市值一夜蒸發近2600億美元。Janus Henderson投資組合經理Richard Clode直言：“辯論的焦點已經從近期業績結果轉移到人工智慧資本支出的可持續性上，人們擔心輝達的規模、貨幣化和潛在的現金流惡化。”▌資金流向何處？在過去一個月裡，標普500指數中的工業、材料、公用事業和消費者必需品類股表現亮眼，漲幅跑贏大盤；同時資訊技術類股出現下滑，“七巨頭”股價低迷。截至2月20日，標普500指數的消費者必需品類股創下了有史以來最強勁的年內表現。美國投資者正成群結隊地轉向工廠、快餐店和商品公司，比如麥當勞、埃克森美孚和拖拉機製造商Deere。 “這些公司是你無法通過輸入一段‘提示詞’（prompt）就能顛覆的，”提出“HALO交易”的Josh Brown表示，“每當不確定性襲來時，人們原本信心十足的所有資產都需要重新定價。”高盛在研報中指出，HALO交易價值主要來自可複製成本很高、壽命很長的實體資產/核心產能/製造網路/基礎設施的公司，這些公司不容易被AI快速替代或“技術性淘汰”，在AI焦慮升溫時更容易獲得“避風港溢價”。HALO交易的主要因素包括兩方面：一方面是重資產類生產資料壁壘，比如電網/礦山/油氣資產/大型公用事業網路、關鍵AI基礎設施製造商等，這些領域的AI複製成本可謂極高，並且人類技術價值難以被AI攻克；另一方面是低技術淘汰率，即使AI進步，也很難在短期內“用軟體與機器人徹底替代掉”的核心產能，人類技術價值同樣難以被AI攻克的比如半導體裝置供應鏈、晶片代工、晶片先進封裝與測試等等技術環節。巴克萊銀行策略師表示，隨著市場對AI顛覆風險的擔憂加劇，投資者正轉向偏好那些過時風險較低的重資產，這種所謂的“HALO交易”有望讓歐洲及英國股市受益。由Emmanuel Cau領銜的團隊指出，AI驅動的市場分化，解釋了當前資金從美國股市持續輪動至“世界其他地區”股市的趨勢。英國金融時報東京分社負責人Leo Lewis日前指出，HALO特質企業正成為資本避險新寵，日本股市憑藉深厚的工業累積，有望成為這場戰略轉移的贏家。日股策略師Pelham Smithers表示，日本保留了全產業鏈技能，典型案例是美國新建的大型燃氣渦輪機專案，高度依賴日本精密機械技術支援。瑞銀分析師Ambar Warrick則認為，AI帶來的擔憂反而創造了買點。中國科技巨頭目前的資本支出遠低於美國同行，預計本土超大規模雲服務商將在接下來的財報季宣佈擴大支出計畫。與美國市場目前對增加資本支出的負面反應不同，中國投資者傾向於獎勵致力於資本支出成長的公司。當然，任何浪潮在狂歡期都伴隨著非理性的泡沫。摩根士丹利分析師Lisa Shallet警告，本月的拋售有時顯得過於草率，畢竟“我們目前還不知道誰才是AI浪潮中真正的輸家”。高盛也提醒投資者，即使是重資產內部也面臨分化。那些雖然資產重、但服務於過度競爭的行業，或者技術路線面臨代際更迭的舊能源資產，同樣可能被AI時代拋棄。 (科創板日報)

當AI產品變得更容易複製，市場開始重新給電網、管道、基礎設施與長期產能這類“難以複製的實體資產”定價。2月24日，高盛全球投資研究部發佈最新報告《HALO影響力：AI領域的重資產、低淘汰》（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era）提出：在更高實際利率、地緣政治碎片化、供應鏈重構與AI資本開支浪潮疊加上下，股市的核心定價邏輯正在從“可擴張的輕資產敘事”，轉向“可建造、難替代的實體產能與網路”。高盛把這種變化概括為“稀缺性重新定價”。“更高的實際收益率、地緣政治碎片化和供應鏈重構，正把股票領導權拉回到有形的生產性資產。市場正在獎勵產能、網路、基礎設施和工程複雜度——這些資產複製成本高，也更不容易被技術淘汰。”什麼是HALO？高盛將這類公司稱為HALO，它指的是“重資產”與“低過時”的結合體，即Heavy Assets, Low Obsolescence。重資產（Heavy Assets）： 商業模式建立在龐大的實物資本基礎之上，具有很高的複製壁壘——如成本、監管、建設時間、工程複雜性或網路整合難度。低淘汰率（Low Obsolescence）： 這些資產的經濟相關性能夠穿越技術周期而持久存在。典型例子包括輸電網、油氣管道、公用事業、交通基礎設施、關鍵裝置，以及更換周期相對於數字創新更為緩慢的各種工業產能類別。這類資產很難被憑空創造。在數位技術日新月異的今天，這類實物資產的替換周期極其緩慢。技術創新無法輕易替代一條跨國輸油管道，也無法用程式碼取代一張龐大的國家電網。高盛觀測到，當下企業正在決定性地重返實體資產。產能、基礎設施和長周期資產正在迎來史無前例的價值回歸。AI時代，輕資產神話為何在終結？過去十餘年，全球金融危機後的零利率和充裕流動性，造就了以可擴展性而非實物資本為核心的商業模式。科技股和輕資產行業享受了極高的估值溢價。但這種平衡已經被打破。人工智慧的快速崛起，正對全球股市施加一股強大的“雙重壓力”。首先，AI正在顛覆過去十年佔據主導地位的“新經濟”模式，讓部分輕資產行業的“利潤率與終值”變得更不確定。高盛直言：“AI革命正在對軟體和IT服務的利潤率及終端價值提出質疑。”報告點名軟體、IT服務、出版、遊戲、物流平台，甚至資產管理行業，稱它們的護城河正在被重新評估。高盛的表達很直白：“軟體與IT服務近期大幅去估值，並非因為短期盈利崩塌，而是市場在重定價終值與利潤率耐久性——歷史性的高盈利能力被認為更容易遭到競爭侵蝕。”換句話說，AI降低資訊處理成本，也壓縮差異化，市場開始更謹慎地給遠期現金流打分。其次，AI正在重塑資本支出的格局。高盛指出：“AI同時正在將一些最具標誌性的‘輕資產’贏家，轉變為歷史上最大的資本支出者。”為了在基礎大模型和算力競賽中保持領先，美國五大科技巨頭開啟了史無前例的投資周期。資料顯示，自2022年ChatGPT發佈以來，這些巨頭在2023至2026年間的資本支出（Capex）將高達約1.5兆美元。相比之下，它們在2022年之前的整個發展歷史中，總共才投入了約6000億美元。更具衝擊力的是，僅在2026年單年，這些巨頭的資本支出就有望超過6500億美元。這意味著單單一年的投入，就將超越它們在AI時代來臨前的歷史總和。這是科技史上最龐大、最迅猛的資本支出周期。這意味著兩件事：其一，“算力基礎設施”本身是一種典型的實體資產周期；其二，AI並未讓世界更輕，反而讓更多產業鏈受益於“能建設、能供給、能交付”的能力。當科技巨頭變成了“重資產”的基建狂魔，市場對“輕資產”優越性的信仰自然隨之動搖。市場正在真金白銀地獎勵HALO投資者的嗅覺是敏銳的。高盛建構的“重資產組合”（GSSTCAPI）與“輕資產組合”（GSSTCAPL）的表現差異，給出了最直觀的市場答案。資料表明，資產密集度已經成為驅動估值和回報的核心要素。高盛在報告中揭示：“自2025年以來，我們新的重資產組合（GSSTCAPI）已經跑贏輕資產組合（GSSTCAPL）達35%。”這種跑贏不僅僅是股價的相對波動，更是估值邏輯的收斂。在2020年代初期，由於市場將許多舊經濟公司視為“結構性價值陷阱”，歐洲成長股的估值一度是價值股的兩倍多，溢價率高達150%。但如今，重資產與輕資產之間的估值鴻溝已經急劇縮小。更值得投資者注意的是估值收斂的方式。高盛指出，兩者的估值目前幾乎處於同一水平，但這種趨同“更多是由重資產公司的估值重估驅動的，而不是輕資產公司的全面估值下調。”除了部分直接暴露於AI顛覆風險的軟體等輕資產類股出現疲軟外，整體市場的演變路徑是：重資產企業主動拔高了估值，去迎合了輕資產同行的估值水平。這說明市場資金正在主動為實體經濟資產的彈性和戰略價值支付溢價。如何定義“重資產”？六大核心指標的審視為了穿透傳統的行業分類，精準定位那些真正依賴實體資本的標的，高盛摒棄了單一指標，轉而建構了一個包含六項指標的綜合“資本密集度得分”體系。這一套體系深刻反映了市場審視資產質量的新視角。有形資產密集度（淨實體營運資產/銷售額）：數值越高，意味著產生每1美元收入所需的實體底座越沉重。固定資產密集度（廠房裝置/銷售額）：反映了企業對實體磚瓦的依賴程度。固定資產份額（廠房裝置/總資產）：揭示了公司資產負債表中有多少資金被“鎖”在了長期實體資產中。資本-勞動力比率（有形資產/員工數）：區分了業務是由機器驅動還是由人海戰術驅動。資本支出密集度（Capex/銷售額）：衡量了維持或擴張業務每年需要抽血的比例。資本支出負擔（Capex/EBITDA）：展現了經營現金利潤被資產維護吞噬的程度。通過這六大維度的掃描，高盛將企業分為了截然不同的陣營。公用事業、基礎資源、能源和電信毫無懸念地穩居重資產陣營。這些行業被嚴格監管、固定資本要求極高且資產壽命極長。相反，軟體、IT服務、網際網路和媒體等平台企業，被牢牢釘在了輕資產、人力資本密集的分類中。有趣的是市場中的“中間地帶”。高盛發現，汽車和航空顯然是重資產；但由於品牌資產、生產工藝訣竅以及對工藝的長期投資，奢侈品和飲料同樣落入了“低過時”的優質資產類別。相比之下，消費者服務、博彩和大多數零售商則屬於結構性的輕資產，其經濟命脈在於勞動力和行銷，而非物理資本。宏觀東風與業績動能的共振為什麼重資產在當下這個節點爆發？答案在於宏觀經濟指標與企業基本面的雙重共振。在利率端，重資產股票在較高利率時期往往表現出色。因為高收益率會無情地壓縮長久期、輕資產成長型企業的估值。而與有形產能掛鉤的重資產部門，反而能從更強勁的名義經濟活動和政府財政支出中獲益。高盛提到，如今的政策組合正在引導資本流向實體資產，“這為資本密集型企業創造了結構性的順風。”在宏觀周期端，製造業與服務業的博弈是關鍵風向標。重資產類股的命運與工業生產、資本開支周期緊密相連。高盛觀察到，隨著製造業PMI（特別是未來業務預期部分）回升並超越服務業PMI，宏觀背景再次向重資產行業傾斜。而在決定股市長遠表現的盈利端，基本面的天平也已發生傾斜。過去一個周期，輕資產企業憑藉持續高增的盈利享受了長期的估值溢價。但進入2025年後，儘管重資產企業短期盈利遭遇了關稅等貿易摩擦因素的擾動（作為大宗商品生產者和出口導向型企業，其受關稅影響遠大於服務業），但剝離短期噪音後，趨勢已然清晰。高盛強調：“重資產公司的盈利動能最近已經轉正，共識預期正在上調；而輕資產公司的盈利預期則遭到下調。”前瞻地看，分析師共識預期未來幾年重資產組合的EPS復合年增長率（CAGR）將達到14%，而輕資產組合僅為10%。更致命的是，長期支撐輕資產高估值的核心指標——淨資產收益率（ROE）——正在顯露疲態。市場目前預計輕資產公司的ROE將保持平緩，而重資產公司的ROE則有望持續改善。資金擁擠度：向重資產的輪動才剛剛開始既然邏輯如此清晰，估值已經收斂，這波重資產的行情是否已經走到了盡頭？從資金博弈的角度來看，遠未結束。近期的重資產領漲，與市場資金極度渴望擺脫擁擠且昂貴的“美國科技股”倉位密切相關。過去12個月，歐洲價值型基金迎來了3%的資金淨流入，而成長型基金則遭遇了9%的淨流出。但高盛一針見血地指出，儘管短期輪動劇烈，長線資金的倉位依然非常薄弱：“歐洲價值型基金相較於成長型基金的累計資金淨流出仍徘徊在資產管理規模的-40%左右。”這意味著，全球投資者對價值股（重資產的集中地）依然處於嚴重低配狀態。基於這一巨大的頭寸落差，重資產股繼續跑贏輕資產股的結構性邏輯依然堅如磐石。在這個被AI加速重構的時代，虛擬世界的狂飆突進，反而讓物理世界的鋼鐵、管道與電網變得空前珍貴。不論這是一場持久的市場領頭羊更替，還是周期演進中的再平衡，對於投資者而言，實物資本的“防彈衣”屬性，正在散發著無法忽視的光芒。 (追風交易台)