▎講故事不如守本分。對於深諳周期之道的投資人而言，真正的挑戰從來不在於追逐那些已經明朗的數據，而在於能否敏銳捕捉產業在萌芽階段發出的微弱訊號：那些供需之間難以察覺的失衡，或是市場結構在無聲中發生的根本性轉變。眼下最典型的例子，莫過於電商產業。今年以來，電商平台普遍面臨的成長壓力已有目共睹。這點在最新發布的三季財報中得到集中體現：京東陷入「增收不增利」；拼多多增速則連續兩季降至個位數。過去十年被視為「流量永動機」的電力商業，彷彿一夜之間告別了永不落幕的成長神話。同時，電商市場湧入眾多新玩家，如小紅書與B站，表面繁榮之下，實則昭示產業已走到關鍵轉折點：電商，正式步入出清期。電商進入同質供給過剩的出清周期一切周期變化，歸根究底都離不開經濟學最本質的供需關係。然而，要取得一手交易量數據並不容易──自去年起，各大電商平台對GMV的揭露愈發謹慎。為此，我們從供需兩端出發，對今年以來電商產業的表現進行側面剖析，試圖還原當前市場整體的營運邏輯。結論如下：目前電商產業供給增速已超過需求成長速度，進入充分競爭階段。頭部電商為尋求新增量不斷拓展業務邊界，導致利潤明顯下滑，產業正式步入清期。1）需求面：補貼驅動成長，自然成長乏力今年前三季度，在補貼政策推動下，實體商品網上零售額整體成長6.5%，高於社會消費品零售總額成長速度。然而，增量主要集中在國家補貼發放的第一季。從趨勢來看，二、三季年增速均出現不同程度下滑，其中三季下滑幅度達2.5%。從結構來看，自2020年起，受特殊時期帶來的線上消費紅利推動，電商產業經歷了一波線下商品向線上轉移的滲透浪潮。但自2021年至今，電商線上滲透率已基本見頂，實體商品網上銷售額佔社零的比重長期穩定在24%-27%區間。圖：中國實體商品網上零售額佔社零比例來源：中經數據換言之，電商在需求面的增量已不明顯，無論是既有業務的需求規模，或是實體商品線上零售化的潛在空間，均進入發展瓶頸期。2）供給面：平台呈現“鎚型集中”，同質競爭持續加劇與需求端的平淡形成鮮明對比，今年的電商供應端顯得格外「熙熙攘攘」。一個顯著的變化是玩家數量激增，尤其在內容平台崛起後，其傳統廣告模式已難以支撐成長野心，於是紛紛進入局電商賽道。這現象背後，更深層的結構性問題逐漸浮現：新舊平台在商業模式與貨盤結構上，日益走向「同質化」。無論是傳統貨架電商，或是新興的內容平台，其交易最終都逐漸收斂至相似的品牌商品與白牌貨盤。當各平台的供給內容高度重疊，難以形成差異化價值時，競爭焦點便不可避免地滑向價格戰與流量補貼——這既加劇了產業的內耗，也削弱了平台的長期競爭力。根據36氪8月刊文披露，2024年8月至2025年7月一年間，抖音電商GMV增速達34%；快手上半年GMV接近7000億元，同比增長16.5%；小紅書、B站等新晉電商玩家也取得不俗成績，有機構披露小紅書GMV。老牌電商看起來似乎同樣表現不俗：京東受惠於國補政策，第三季營收年增14.9%；淘天營收成長雖不顯著，但依託Take rate提升，其CMR連續三個季度實現雙位數成長。然而，透過現像看本質，「數據繁榮」之下核心矛盾已然浮現：電商的供給側與需求側正顯著背離。當我們將目光從GMV轉向利潤時便會發現，據已披露的財報顯示，行業整體的利潤率正承受著巨大壓力，呈現出「增收不增利」的普遍困境。例如京東，受外帶業務高額補貼拖累，在高成長背景下利潤縮減過半；阿里同樣因加碼即時零售，整個中國商業類股經調整EBITA下滑21%。不僅頭部平台如此，申萬綜合電商產業（含港股與美股）的毛利率、營運利潤及淨利率均出現滑坡，銷售費用率反而呈現上升趨勢。禁不起推敲的紙面繁榮背後，產業整體獲利卻大幅承壓，核心原因在於產業集中度發生結構性變化：電商產業正從少數壟斷轉向更高密度的「鎚型壟斷」——小型電商份額被稀釋，頭部玩家增多，中頭部電商不可避免地陷入存量競爭。而供給的同質化，則像一台開足馬力的“價格絞肉機”，使得任何微弱的競爭優勢都難以維持，持續侵蝕著行業的整體盈利能力。這一趨勢有數據佐證：根據國信證券研究院數據，2022年國內電商CR2集中度為60%，CR5為84%；而截至今年年初，CR2已降至57%，CR5則飆升至93%，形成頭部集中、尾部出清的「鎚型」格局。許多投資人將部分頭電商利潤下滑歸因於外部因素，如京東、淘天涉足原本屬於美團的即時零售市場，加碼AI電商基礎設施，推出新廣告形式，或高價爭奪內容創作者等。然而，無論是商業模式的競爭、價格壟斷的博弈，或是先前在服務與內容上的比拚，本質上都是需求側增速無法滿足供給面擴張需求、產業競爭加劇的必然結果。即時零售與內容僅是競爭的不同表現。當供給趨於同質，競爭便只能停留在最表層的維度，這是產業走向深度出清的核心動因。一個殘酷的事實由此昭然若揭：2025年的此時時刻，電商產業已然墜入充分競爭下的出清階段，而這一邏輯恐將在2026年深度演繹。商家群體陷入流量內捲與成長困境談完業界，我們將視角轉向供給面的商家。如果電商產業整體步入出清期，對一般商家將產生那些具體影響？答案其實隱藏在產業所面臨的問題：以商業模式擴張為解題思路的平台投入大量資本開支，必然期望從營收端獲得更高槓桿回報。如果成本上升無法撬動營收成長，平台將難以承受。因此，平台會持續推出新模式、新投流產品與新付費工具以提升Take rate。然而就目前來看，這些模式與產品雖能短期提升商家營收規模，卻難以帶來長期經營收益，最終導致長期ROI逐漸下降。先前已有多家媒體報導，不少電商從業人員發現近兩年投流效果不佳，無論是展示推廣或直播帶貨，經濟效益持續走低，只能轉而追求品牌效益。對於一些平台推出的新商業模式，早期確實能吸引可觀流量並實現轉化，但配合平台的營銷推廣活動，許多商家長期帳目反而出現虧損。據網經社報導，有商家參與某平台即時零售新業務後，因退貨率過高，出現「19單虧11單」的現象。這並非個案。 《2025中國數位行銷趨勢報告》研究顯示，2025年廣告主對行銷投流持正面態度的比例下降14%，持悲觀態度的比例上升11%。同時，廣告主對行銷帶動成長的預期也從2021年的17%下滑至8%左右。圖：廣告主對營收投資的成長預測來源：中國數位行銷趨勢報告不只商家感受如此，數據也印證了這一點。我們統計了A股申萬消費成分企業（剔除醫藥）過去五年的營銷費用開支，並與長期毛利率、淨利率及ROE進行對比，得到以下圖表：可以看出，以今年為基準回推過去五年，那些讓利消費者、降低行銷費率的企業，長期ROE與淨利率反而出現提升；而行銷費用大幅增加的消費企業，過去五年平均淨利率下滑最為明顯。無論從數據或商家體感來看，都能證明一個事實：單純依賴平台新模式、新行銷思路加大投流開支，或可帶來短期營收激增，但長期收益必然下滑。這筆帳並不划算，商家不應為平台出清期的轉型買單。當然，這也只是中國資本實力最強、品牌影響力最具優勢的頭部消費品企業所面臨的困境。事實上，除了少數具備生產與價格優勢的工廠型商家——「人家有自己生產線，手上有現成的版型和麵料，上午看到爆款，下午就開工，第三天就開始發貨」——尚能憑藉韌性抵禦衝擊外，數量更為龐大的個體戶與管道型商家，幾乎無力應對這場產業變局。他們甚至沒有「花錢買成長」的入場資格，只能在日益逼仄的利潤空間中勉力維持。鳳凰網近期發布的調查報導《杭州網紅大撤退：下墜的電商，過剩的人》，正是這一困境的真實寫照。對中小商家而言，眼下面對的已不是發展路徑的“選擇題”，而是生死存亡的“生存題”。當流量越來越貴、轉換越來越難，他們既無力承擔高額的行銷投入，也難以透過品牌建設構築護城河。於是，許多人只能向內壓縮成本——壓榨主播、削減人力、犧牲服務，陷入一種「越努力，越掙扎」的惡性循環。在這場沒有硝煙的行業出清戰中，最先倒下的，往往是那些既缺資本又缺乏話語權的中小經營者。他們或許才最該被平台「託一把」──畢竟，陪伴企業穿越周期的，從來不是追逐風口的過客，而是那些長期值得信賴的貿易夥伴。尊重零售業本質的玩家才能穿越周期談完商家策略，我們回到平臺本身。對平台而言，穿越周期的最佳方法究竟是什麼？答案依然是：只有專注於「貿易」本身，尊重商業本質，致力於最大限度降低供需匹配摩擦係數的企業，才能穿越周期。無數海內外跨越周期的經典案例都印證了這一點。好市多是零售業著名的“定力之王”，歷經多次經濟危機、電商衝擊與消費者習慣變遷，始終堅守降低供需匹配摩擦係數的道路，拒絕盲目擴張：其SKU長期維持在4000左右，只精選最受會員歡迎的商品，通過巨大單件銷量攤薄成本。這種「做深而非做廣」的策略，使其成為全球零售業標竿。又如我們多次提及的豐田，在全球石油危機爆發、車企紛紛尋求新業務以彌補汽車行業增長放緩之際，通用收購休斯頓飛機，福特涉足金融，最終均遭反噬。而專注於生產工藝革新的豐田，反而成為全球汽車產業龍頭。講故事不如守本分，反面案例也不勝枚舉。零售業郵購先驅西爾斯在面臨困境時選擇多元化發展，無節制拓展業務管道，甚至涉足房地產，最終喪失數十年積累的零售壁壘。再如著名的GE，在後韋爾奇時代面對增長壓力選擇多元擴張、“脫實向虛”，最終GE Capital因風險暴露瀕臨崩潰，險些拖垮整個集團。我們曾以《基業長青》中的企業為樣本，研究那些能夠穿越經濟周期的企業做法。統計發現，15家樣本企業中，有12家都依賴回歸主營業務本質來實現持續發展。即便是松下、強生、迪士尼等持續成長的企業，其成功本質也在於始終聚焦主業、抵禦風口誘惑，只是在產品結構與生產模式上進行了適應性調整。回到國內電商產業，過去數年間，平台圍繞新增量展開的「戰略豪賭」層出不窮，從內容電商到即時零售，大多虎頭蛇尾。回顧內容電商的崛起，幾乎所有平台都曾將其視為一盤戰略大棋，透過對供給側資源的全面傾斜，試圖以內容生態啟動整個電商矩陣。然而這場豪賭的結果，卻是流量權力的重新分配：超級主播藉此建立起強大的個人影響力壁壘，平台則在繁榮的生態中，經歷著流量控制力的無形稀釋，陷入一種「越繁榮，越失控」的微妙悖論。再看當下火爆的即時零售，它為陷入成長焦慮的電商產業描繪出一幅極具吸引力的新藍圖。然而當敘事走向實戰，平台才意識到這並非一場速決戰。由於模式門檻與技術路徑高度趨同，競爭迅速陷入僵局。主要玩家不得不持續加大在履約網絡與用戶補貼上的投入，使得這場本應圍繞「效率」展開的成長故事，逐漸演變為對各方財力與耐力的嚴峻考驗。到頭來我們才發現，所有商業模式的創新，往往只能在產業繁榮期錦上添花，卻很難在產業出清期雪中送炭。從2003年淘寶網創立至今，中國電商已走過二十餘年風雨。無論是支付方式的革命、物流基建的完善，或是供給擴充與下沉市場的爆發，其本質都是在做同一件事：降低交易摩擦係數，提升供需匹配效率－而非依賴所謂的「模式創新」。如今，產業步入深水區。出清不是終點，而是回歸本質的開始。當流量神話褪色、模式紅利見頂，競爭不再關乎誰更會製造喧囂，而在於誰更能沉下心來創造真實價值。對平台而言，真正的考驗不在於能否說出下一個新故事，而是是否願意回到交易的起點：如何讓賣家更精準地找到買家，讓商品更有效率地觸達用戶，讓信任更簡單地建立起來。這需要的是深耕細作的耐心，而非跑馬圈地的野心。出清期，本來就是一場商業本質的回歸禮。遵循零售業本質，堅持長期價值的電商玩家，才能穿越周期。 （鈦媒體）
