近期人民幣匯率在貶值壓力中短暫走穩，但貶值預期仍未消散。近年來傳統貿易順差對匯率的支撐力減弱，寬利差背景下人民幣持續偏弱仍是基準情形。但當前利多人民幣升值的因素正在累積：美國經濟趨弱或加速推動聯準會降息，中美利差收斂；中國經濟走穩回升、產業升級、企業外幣部位累積等因素可望重塑匯市供需格局。在合適契機下，人民幣升值速度和空間可能超出預期，但短期仍需警惕美國關稅衝擊帶來的不確定性。一、近期人民幣匯率走勢回顧：短暫走穩，貶值壓力仍在自2025年4月以來，受美國對等關稅衝擊，全球經貿前景與金融市場情緒受到重挫，人民幣匯率貶值壓力抬升。 4月9日在岸人民幣匯率上行至7.35上方，離岸人民幣一度貶至接近7.43，境內外價差最寬至900點。美國宣布對多國暫緩對等關稅落地後，市場情緒有所修復，人民幣匯率小幅回升至7.3一線震盪，但仍接近2015年匯改以來最弱。暫時走穩後，人民幣匯率未來走勢仍面臨內外多重變數交織賽局。目前，寬利差所反映出的偏弱基調，疊加美國極端關稅政策衝擊，導致人民幣貶值這一基準預期並未改變：近期美元指數偏弱背景下，人民幣回升幅度落後於歐元、日元等主要貨幣體現了這一邏輯。但另一方面，目前市場對潛在利多人民幣匯率升值的因素認知可能不足，合適契機下升值速度與空間可能超出預期，其可能性不容忽視。二、人民幣匯率定價邏輯的轉變：「利差錨定」貶值壓力在利差仍較寬的背景下，支撐近年來人民幣匯率持續偏弱的市場邏輯基礎尚未被打破。傳統貨物貿易順差對匯率的支撐效果明顯減弱。 2022—2024年的三年間中國年均貨物貿易順差達到8,839億美元，2024年的順差為創出歷史高點的9,918億美元，顯著高於2012—2021年間的平均值4,328億美元。然而近三年人民幣匯率大部分時間走勢偏弱，多數時間徘徊於7.2上方。高順差並未轉換為匯率升值動能，核心原因是中美利差倒掛深度與持久性超出預期，市場供需邏輯發生了結構性轉變。聯準會激進升息推動中美利差倒掛以來，由於美國經濟基本面與通膨韌性持續強於預期，美債殖利率居高不下，10年期公債殖利率中樞長期位於4%上方，與中國同期限公債殖利率倒掛幅度最高時超過3%。利差引發的境內遠期結匯價格深度貼水大幅抑制了企業結匯意願，轉而選擇持有收益較高的美元資產，形成「持幣躺贏」慣性。 2024年貨物貿易項下銀行代客結售匯順差為2,992億美元，僅為同期貨物貿易順差的30%。中國企業與居民「走出去」也助長了美元需求。全球產業佈局需求帶動下，2024年中國對外直接投資（ODI）規模達1,628億美元，較去年同期成長10%，其中製造業ODI佔比上升至28%，對應長期美元資本開支擴張。居民部門的外幣需求也在成長，2024年服務貿易項下逆差分別為2,269億美元，較2022年底擴大一倍有餘，其中旅行項下逆差佔總逆差比例為93%。此外，股市南向通自2023年7月以來已連續21個月維持淨買入，截至2025年2月底累計淨買入達35130億元，較2024年初擴容超10000億元。相對穩定的利差和持續偏弱的匯率也為國際投資者進行人民幣融資的套息交易提供了有利背景。此類交易與企業行為的影響方向相同，共同推動了市場行為向「負債本幣化，資產外幣化」的結構性轉變。與企業匯率操作不同的是，套息交易資金對利差和匯率預期變動較為敏感，也容易受到資本市場情緒影響，轉向很快，對匯率市場波動存在放大效應。可以說，近三年人民幣匯率的定價模式已從「貿易順差支撐」的線性邏輯，演變為「利差為基、資本為渠、情緒為浪」的立體博弈。美債殖利率長期較高同時配合人民幣匯率持續偏弱且低波動，使市場主體形成「持有美元資產約等於無風險套利」的認知慣性。在此背景下，企業部門持幣延後結匯、國際投資者進行套息交易，疊加企業全球化佈局帶來的ODI加速、居民部門服務貿易流出恢復、海外資產配置增加，共同助推了美元需求，構成了人民幣匯率預期持續偏弱的基礎。美國極端關稅衝擊帶來了進一步的貶值壓力。儘管對其他國家的關稅暫緩為轉口貿易提供了空間，但當前美國對華加徵的極端關稅如果持續實施一段時間，將對中國增長、就業構成負面衝擊，同時不能排除90天暫緩期後美國重新對其他國家實施高額對等關稅，或者在談判中要求他國對華加徵高額關稅，使負面影響進一步深化。關稅使得境內基本面前景有所轉弱，為人民幣匯率帶來額外貶值壓力。同時，川普政府關稅和其他對華政策的前景存在高度不確定性，也持續限制了匯市情緒的改善。三、利差前景重構與供需格局潛在轉變：升值可能性不容忽視目前，人民幣匯率可能正處於利差收斂、內部和外部因素多方面緩和的臨界點，適當契機之下升值幅度可能超出市場預期。從利差角度來看，美國利率水準可能超預期下行，推動利差進一步有效縮小。先前較長時期內美國利率水準居高不下，背後是美國經濟基本面超預期韌性與貨幣政策路徑的持續偏鷹。 1月中旬10年期美債殖利率一度上行至4.8%附近，主要源自於市場對美國經濟前景的樂觀情緒和對再通膨風險的擔憂。當前，美債殖利率自1月高點回調，市場對後續走勢的預期已顯著分化。美國成長前景正在弱化，聯準會降息壓力可能驟增。當前市場愈發關注川普政府極端的關稅、移民、削減政府支出等措施可能帶來的負面經濟影響。 3月召開的聯準會議息會議已將2024年GDP成長預期從2.1%下調至1.7%，4月後伴隨「對等關稅」發酵，衰退預期加速抬升，美國標普500指數一度較2月高點下跌超20%。市場對聯準會降息預期在4月快速抬升，預估的年內降息次數一度超過4次（100bp），目前仍超過3次。若美國經濟持續走弱，聯準會很可能加快降息進程，長端利率水準也將跟隨經濟前景轉弱而下行。美國債務負擔日漸沉重，當局存在推動利率下行的訴求。川普上任後大力推動「政府效率部」削減政府支出，顯示已認清債務問題的嚴重性。 2024財年美國財政赤字佔GDP比例為6.4%，是除疫情期間以外的歷史高位，而高利率環境令利息支出成為沉重負擔。 2024財年，美國聯邦政府債務利息支出達到了1.1兆美元。截至2025年2月末，民眾持有的28.2兆存量美國公債平均付息成本為3.35%，較升息前的2021年末上升超過175bp。伴隨早期低息國債逐步到期，利息支出負擔仍在增加。如年內聯準會降息次數達3～4次，付息成本可望維持在目前水準或進一步降低。近期川普頻繁對聯準會施壓，敦促後者加快降息節奏，也印證了其對降息的迫切希望。從國內視角來看，儘管關稅威脅揮之不去，人民幣匯率的支撐要素正在逐步累積。國內經濟走穩回升態勢向好，產業亮點助推信心回升。一季以來AI、消費、高階製造業等關鍵產業頻現亮點，推動市場信心強勢回升。宏觀層面上，經濟復甦基礎持續夯實，呈現「生產端韌性+需求端修復」特質。第一季國內生產毛額年增5.4%，高於去年全年的5%和去年同期的5.3%。在美國經濟降速風險抬升的背景下，中美基本面的差異可望收斂，為人民幣匯率潛在升值空間夯實基礎。投資中國熱情回升，外匯存款累積至新高，匯市供需結構有反轉機會。今年以來伴隨資本市場表現回暖，外資情緒回升。 2025年以來上證指數最大漲幅達9%，恆生指數最大漲幅超30%。多項研究顯示，更多全球投資者正在考慮增加對中國資產的配置，相應資金流入將有助於改變匯市供需格局。同時，在近三年高順差低結匯局面後，境內企業持有的未套保淨外幣存款已達到歷史高點。如以境內外幣淨存款餘額減去結匯方向的衍生交易合約餘額計算外幣淨多頭，截至2月底未套保外幣淨多頭超過4600億美元，較疫情前增長超4000億美元。這些累積的外幣多頭可能在未來人民幣開啟升值後轉化為集中湧現的結匯需求，進一步加速升值步調。四、結語支持人民幣匯率進一步升值的因素正在積累，需要一個觸發的契機。當前人民幣市場定價邏輯已從單一貿易順差驅動轉向以利差作為關鍵指標的多維博弈格局。近三年中美利差倒掛、資本跨國流動與市場情緒共振，共同塑造了"貶值壓力常態化"的市場認知慣性，美極端關稅衝擊更是令貶值預期進一步深化。然而，當前匯率市場可能正處於關鍵轉折節點：美國經濟韌性邊際弱化與債務壓力加劇，可能加速利率下行步調；而國內經濟走穩與產業升級夯實基本面支撐，也為人民幣升值鞏固了條件。一旦這些支持升值的因素逐步兌現，在一個合適的機會窗口——例如中美在僵持一段時間後開啟正式貿易談判或貿易談判取得階段性成果——人民幣匯率升值空間和速度可能超出預期。要注意的是，在近三年的偏弱走勢之後，人民幣貶值預期的打破或許不會一蹴可幾。冰凍三尺非一日之寒，利差實質縮小前，市場主體對美元資產的青睞仍將繼續，中國企業和居民「走出去」的進程也會支撐美元需求，川普政府高度不確定性的關稅政策前景、美國經濟和通膨不排除再度走強、全球地緣政治局勢的複雜動向，都是貶值風險重新抬頭的潛在因素。展望未來，人民幣匯率有機會步入"雙向波動彈性擴大、市場預期理性回歸"的新階段。短期看，如果能在年內抓住機會擺脫本輪延續近三年的貶值壓力，6.8～7.3的寬幅震盪區間可能成為新常態。中長期看，隨著國內科技突圍和產業升級，以及新質生產力發展帶來新競爭優勢，人民幣資產的中長期配置價值將抬升，人民幣匯率或許有望擺脫「利差錨」約束和當前區間，開啟新的升值通道。(中國貨幣市場)
