一、核心調研背景本次調查於2025 年 9 月 5 日 - 11 日開展，共 196 位基金經理參與，管理資產規模達 4900 億美元。其中，165 位（管理 4260 億美元）回答全球相關問題，101 位（管理 2070 億美元）回答區域相關問題，覆蓋全球主要機構投資者觀點，為判斷全球市場趨勢提供重要參考。二、宏觀與政策預期：增長樂觀升溫，聯準會降息共識強烈（一）全球增長預期創2024 年 10 月以來最大跳升9 月全球增長預期顯著改善，淨 16% 的基金經理預期未來 12 個月全球經濟走弱，較 8 月的淨 41% 大幅縮小，這一月度改善幅度是 2024 年 10 月以來最大。從經濟前景判斷看，67% 的基金經理預期 “軟著陸”（經濟溫和增長 + 通膨可控），18% 預期 “無著陸”（增長超預期），僅 10% 預期 “硬著陸”（較 8 月的 5% 略有上升，但仍處低位），“軟著陸” 成為市場主流共識。（二）聯準會降息預期明確，47% 預計降息≥4 次市場對聯準會寬鬆周期的預期高度一致：47% 的基金經理預計未來 12 個月聯準會將降息 4 次及以上（其中 30% 預期 4 次、10% 預期 5 次、7% 預期超 5 次），29% 預期降息 3 次，僅 1% 預期維持利率不變。這一預期與 “軟著陸 + 低通膨” 的宏觀環境相契合，為風險資產提供流動性支撐。（三）企業資本開支需求升溫，平衡sheet 優先順序降至 2022 年 2 月以來最低基金經理對企業資金用途的偏好發生顯著變化：39% 希望企業 “增加資本開支”（2024 年 12 月以來最高），30% 希望 “向股東返還現金”（回購 / 分紅），僅 27% 希望 “改善資產負債表”（2022 年 2 月以來最低），反映市場對企業擴大投資、推動增長的期待升溫，也暗示對經濟長期動能的信心修復。三、市場情緒與風險：牛市情緒達7 個月高點，二次通膨成最大尾部風險（一）市場情緒升至2025 年 2 月以來最高美銀綜合情緒指標（基於現金水平、股票配置、全球增長預期）從8 月的 4.5 升至 5.4，為 2025 年 2 月以來最高，反映市場風險偏好顯著回升。具體來看：現金水平：連續3 個月穩定在 3.9%，7 月時從 4.2% 降至 3.9% 觸發美銀 “現金規則賣出訊號”，當前仍處低位，顯示資金入市意願較強；股票配置：全球股票超配比例跳升14 個百分點至淨 28% 超配，為 7 個月高點，且機構股票配置與散戶配置（AAII 調查顯示 67.3%）的差距正逐步縮小；估值認知：創紀錄的58% 基金經理認為全球股市 “高估”（8 月為 57%），但樂觀情緒仍主導市場，反映 “流動性驅動估值” 的特徵顯著。（二）二次通膨成最大尾部風險，地緣與美元貶值緊隨其後26% 的基金經理將 “二次通膨” 列為最大尾部風險，24% 認為是 “聯準會失去獨立性與美元貶值”，22% 擔憂 “債券收益率無序上漲”，而 “貿易戰引發衰退” 的擔憂從 8 月的 29% 驟降至 12%，顯示市場對貿易風險的擔憂顯著緩解。此外，儘管 73% 的基金經理認為 AI 具有通縮效應（僅 7% 認為通膨效應），但仍擔憂通膨反彈風險，這一矛盾反映市場對通膨前景的謹慎平衡。四、資產配置：增配股票與科技，減配能源與英國股市（一）大類資產：股票成核心增配方向，黃金與加密貨幣配置仍低股票：淨28% 超配（7 個月高點），儘管 58% 認為高估，但流動性驅動下仍為首選；債券：淨3% 低配（8 月為淨 5% 低配），連續 11 個月低配，但低配幅度縮小，反映部分資金開始佈局債市；現金：淨4% 低配（8 月為淨 1% 低配），7 個月低點，資金入市趨勢明確；黃金：配置權重僅2.4%（其中 39% 基金經理黃金配置為 0%），雖有回升但仍處歷史低位；加密貨幣：67% 基金經理配置為 0%，84% 未開始結構性配置，權重僅 0.4%，機構對加密資產仍持謹慎態度。（二）區域股票：減配英國與歐元區，小幅增配美國，超配新興市場英國：股票超配比例從淨2% 低配驟降至淨 20% 低配，月度降幅為 2004 年 4 月以來最大，當前為 2024 年 3 月以來最低配置，反映市場對英國經濟與政策的擔憂；美國：從淨16% 低配縮小至淨 14% 低配，空頭倉位有所回補，市場對美國經濟 “軟著陸” 信心增強；歐元區：從淨24% 超配降至淨 15% 超配，配置熱度降溫；新興市場：從淨37% 超配降至淨 27% 超配，仍為主要超配區域，但幅度縮小；日本：維持淨5% 低配，自 2024 年 8 月以來持續低配，對日本股市的謹慎態度未改。（三）全球類股：增配科技與醫療，減配能源與公用事業超配類股：電信（淨25% 超配）、銀行（淨 26% 超配，6 個月高點）、科技（淨 20% 超配，7 個月高點），科技類股受益於 AI 景氣，銀行受益於利率預期；減配類股：能源（淨26% 低配，5 個月低點）、材料（淨 13% 低配）、公用事業（從淨 6% 超配轉為淨 5% 低配），周期與防禦類股遇冷；顯著變化：醫療類股超配比例從淨2% 跳升至淨 16%，為 2021 年 12 月以來最大月度增幅，反映市場對防禦性成長類股的關注度提升。五、擁擠交易與逆向策略：“做多七大科技” 最擁擠，逆向佈局債券與能源（一）“做多七大科技” 連續 2 個月成最擁擠交易42% 的基金經理認為 “做多七大科技（Magnificent 7）” 是當前最擁擠交易，25% 認為是 “做多黃金”（較 8 月的 12% 翻倍），14% 認為是 “做空美元”，擁擠交易集中在高景氣與避險資產，反映市場共識較強。此外，儘管 58% 認為股市高估，但 48% 的基金經理認為 AI 股票 “未處於泡沫”，50% 認為 AI “已提升生產率”（28% 認為 2026 年後才會提升），顯示市場對 AI 類股的理性樂觀。（二）逆向交易建議：做多債券、英國股市、REITs，做空七大科技、銀行基於擁擠度與配置極端性，美銀提出逆向交易策略：逆向做多：債券（低配幅度縮小，通膨擔憂下安全邊際提升）、英國股市（2004 年以來最大減配，估值性價比凸顯）、REITs（2024 年 8 月以來最大低配，利率預期寬鬆下有望修復）、能源（低配至 5 個月低點，供需緊平衡下存在彈性）；逆向做空：七大科技（最擁擠交易，估值高位）、銀行（超配至6 個月高點，利率寬鬆預期可能壓制盈利）、醫療（月度增幅過大，短期獲利回吐風險）。六、核心結論與投資啟示市場環境：當前處於“增長樂觀 + 通膨溫和 + 流動性寬鬆預期” 的有利環境，牛市情緒達 7 個月高點，但 58% 的股市高估認知提示需警惕估值回呼風險，現金水平 3.9% 與股票超配 28% 顯示資金仍在入市，尚未出現極端狂熱訊號（需等待現金 < 3.7%、股票超配 > 30%）。配置主線：超配科技（AI 景氣）、銀行（利率受益）、新興市場（增長韌性）；低配能源（周期遇冷）、英國股市（政策擔憂）、公用事業（防禦退潮）；關注醫療類股的防禦性成長機會。風險提示：“二次通膨”“聯準會獨立性”“債券收益率無序上漲” 為主要尾部風險，需跟蹤通膨資料與聯準會政策表態；“做多七大科技” 的擁擠交易需警惕獲利回吐。 (資訊量有點大)

美銀一份《Global Fund Manager Survey The Bear Necessities》報告中表示：核心觀點在過去25年中，這是第五個最悲觀的FMS（財務市場策略師），過去20年中第四高的衰退預期，創紀錄數量的全球投資者計畫削減美國股票；對宏觀經濟的悲觀程度達到最高，但對市場的悲觀程度尚未達到最高（“恐慌頂峰”的正常水平約為6%現金水平，而當前為4.8%）；FMS表示，a. 四月資產價格低點將在近期保持，b. 大幅上漲需要大幅關稅減免、大幅聯準會降息，或經濟資料具有韌性。關於宏觀經濟與政策：82%的受訪者表示全球經濟將走弱（30年來最高水平），42%的人認為經濟可能陷入衰退，通膨預期達到自2021年6月以來的最高水平，“硬著陸”的機率飆升至49%（相比之下，“軟著陸”為37%，“非著陸”為3%）；41%的投資者預測，在“流動性狀況”急劇惡化時，聯準會將進行3次或更多次降息。關於尾部風險和群體行為：1擁擠交易：“做多黃金”（49%），自2023年3月以來首次不是“做多Mag 7”；1尾部風險：“貿易戰=經濟衰退”；73%的人表示“美國經濟特殊論”已達到頂峰，因為FMS對美元和美國利潤的預期是自2006/07年以來最差的。關於資產組態：債券組態創紀錄增長，全球股票組態降至2023年7月以來的最低水平，美國股票組態出現有史以來最大的兩個月跌幅；自2020年5月以來，投資者對周期性行業的低配程度高於防禦性行業，削減了工業類股（自2011年8月以來最低）、科技類股（自2022年11月以來最低）、銀行、非必需消費品；增持公用事業類股（自2008年12月以來最高）、醫藥和必需品。 (機構調研記)

投資者越來越相信，全球經濟正走向所謂的軟著陸，即通膨將降至聯準會的目標水平，而高利率不會導致經濟陷入混亂。 美國銀行周三發佈的7月份全球基金經理調查顯示，68%的受訪者表示，未來12個月全球經濟最有可能出現軟著陸。這是自2024年1月以來支援這一結果的受訪者比例最高的一次。 軟著陸的呼聲與基金經理目前評估市場風險平衡的方式一致。六個月來，通膨首次不再是受訪者列出的頭號風險，現在，他們重新將“地緣政治衝突”列為市場最大的風險，這種擔憂上次位居榜首還是在1月份。 585名受訪者在7月5日至7月11日期間接受了調查，這意味著調查的最後一天恰逢6月份CPI資料出人意料地樂觀。這意味著，許多受訪者可能在通膨資料公佈之前就已經給出了問題的答案。

美國通膨持續降溫、官員鬆口支持緩升，芝商所Fed Watch工具顯示(1/18)預期聯準會在二月份升息一碼機率逼近九成五，三月份再升息一碼至5%之後即暫停升息的機率則逼近七成，綜合彭博資訊等外電新聞援引一月份美銀美林經理人調查報告顯示，經理人預期聯邦資金利率將在第二季來到高峰值5%，其中認為利率高峰可能達到5.25%或更高的經理人從上個月的44%大幅下滑至僅剩20%，預期未來12個月短率將下滑的比例為自2020/3來首度超越看升的比例。 本月份經理人風險情緒持續改善，現金配置比重連續第三個月下滑至5.3%，42%經理人預期未來12個月債券殖利率將下滑，比例連續第三個月高於看升，約2/3經理人預期美國十年公債殖利率在未來12個月將在3~4%區間波動震盪，平均約為3.58%，經理人於本月份維持對債券的淨加碼。 不過對全球獲利惡化的預期仍高，有淨33%經理人於本月份減碼股票、較上個月的淨22%進一步減碼，反觀對中國成長前景的樂觀期待則使經濟衰退預期自11月高峰的77%降至本月份的68%，有淨91%經理人認為中國經濟在2023年將轉強、為過去16年來最樂觀，主要原因為看好中國可望在2023年底前全面解封。淨39%經理人在本月份減碼美股、為2005/10來最大的減碼程度，經理人平均預期史坦普500指數將在年底來到3892點，其中37%預期將高於4000點、57%預期低於4000點。與此同時，經理人轉進新興股市、淨加碼新興市場股票達26%為2021/6來最高。而經理人對歐元區股票也轉為樂觀，自上個月的淨減碼10%轉為淨加碼4%，為2022/2來首度淨加碼，對日本與英國股市的減碼程度也有改善，分別為5%與15%的淨減碼。就產業別而言，經理人主要淨加碼醫療(33%)、民生消費(15%)、銀行(10%)、能源(7%)、工業(4%)及原物料(2%)。 隨著升息預期趨緩、美元也跟著走弱，有淨65%經理人認為美元仍遭高估，淨38%認為歐元遭低估、較上個月增加6個百分點，淨42%經理人看升日圓、比例為2007/1來最高。