日本首相高市早苗就任僅3個月就解散眾議院，並決定於2026年2月8日舉行眾議院議員總選舉。這一舉動旨在直接向國民尋求對其政權基礎加強和大膽政策轉變的信任，但同時也引發日本國債市場的劇烈動盪，長期利率上升尤為顯著。40年期國債收益率一度突破4%，創下歷史新高，財政紀律擔憂在市場迅速蔓延。政治背景與解散動機高市早苗首相於2025年10月在自民黨總裁選舉中獲勝，成為日本首位女性首相。這是前任石破茂在2024年和2025年選舉中與黨大幅失利、失去兩院多數後被迫辭職的接任。就任初期，內閣支援率一度攀升至70%左右，在日本乃至多數議會民主國家都屬罕見高位。但自民黨支援率卻低迷在30%左右，主要原因是長期存在的政治資金醜聞（秘密資金醜聞）。數十名自民黨高層涉嫌多年甚至數十年將非法回扣納入秘密資金庫，公眾對此深感不滿。高市首相將多名涉案政客納入內閣，進一步加劇了負面印象。自民黨在2024年和2025年選舉中失去兩院多數，這是15年來首次。高市政權的聯合夥伴公明黨維持26年後決定脫離。公明黨是和平主義佛教政黨，一直制約自民黨的國防野心。高市早苗立場與之對立，關係迅速破裂。就任僅6天，她就短缺37席多數，被迫尋求新安排。她與日本維新會達成信心供給協議，維新會是右翼民粹政黨，願意支援其議程。這使政府依賴持續談判，每項投票都面臨叛變或僵局風險。此次提前選舉是穩定安排的嘗試。高市希望利用個人人氣，將其轉化為清晰的保守派授權，在蜜月期鎖定自民黨主導多數，並在通膨經濟痛苦侵蝕支援前完成。此外，高市還需要選舉鞏固黨內地位。在日本，首相實力取決於派系支援。高市作為安倍晉三門徒，雖是資深議員，但缺乏派系基礎。多數派系因醜聞和選舉慘敗解散。她競選總裁時，主要靠85歲國王製造者麻生太郎派系支援。作為交易，她任命麻生為副首相，內閣塞滿其盟友，其妹夫鈴木馨一任自民黨幹事長。高市政權的實質是麻生內閣，她必須避免疏遠他，否則派系支援撤離，政府內部崩塌。沒有自家派系，她需通過壓倒性勝利迫使全黨服從。這場選舉不僅是與反對黨的較量，更是利用選民槓桿對自民黨的敵意收購。維新會的加入意義重大。21世紀以來，公明黨一直抑制自民黨在軍事開支和修憲上的激進衝動。維新會則相反，成為加速器，推動政府比單獨執政或與公明黨聯盟時更右傾。供給協議包括12項政策要求：在大阪建立第二首都、推進核能擴張、取消國防出口法律限制等。反對黨於2026年1月組成中間派改革聯盟，由立憲民主黨與失業的公明黨聯手。聯盟僅因共同在野而存在，平台聚焦“以人為本經濟”和永久取消食品消費稅，這對通膨擔憂選民有吸引力。但在高市最脆弱的國防政策上，聯盟分裂：立憲主張抑制開支，公明品牌是和平主義。兩者都無法提出連貫替代方案，尤其在高市已與中國對峙、川普要求日本軍事採購狂歡之際。反對黨碎片化，無法利用自民黨品牌不滿。沒有可信替代政府，高市勝利機率高，唯一問題是幅度。若自民聯盟獲眾院三分之二席位，高市可啟動改寫和平憲法。財政政策與債券市場動盪高市政權的“危機管理投資” doctrine 實質是政府在戰略重要領域大舉支出。2026年度預算草案達122.3兆日元（約7800億美元），創紀錄。支出針對17個國家韌性關鍵領域：人工智慧基礎設施、半導體生產、cyber安全等。哲學是經濟安全優先於財政紀律。選舉核心是臨時暫停食品8%消費稅2年，以應對數十年通縮後打擊家庭的通膨。成本約每年5兆日元（330億美元）。高市稱可通過“非稅收入增加”和“支出審查”填補，即預算術語“以後再說”。市場不買帳。長期國債收益率上升，日元貶值。日本債務/GDP比率已超250%，發達國家最高。疊加紀錄支出提出無資金減稅，令投資者困惑。高市被比作2022年英國首相特拉斯，其49天任期因迷你預算崩盤金邊債券市場。兩者都在債券脆弱時提出無資金減稅，都面臨債券 vigilantes 反抗。但有關鍵差異：特拉斯同時崩盤英鎊和金邊債券，英國通膨危機且貨幣主權有限，日銀不願印鈔購債時市場無處可去。日本控制印鈔機，日銀理論上可無限購債，釋放閥是貨幣貶值。財政主導（fiscal dominance）下，央行決策受制於債務可持續性而非物價穩定。這對高市個人有利，但對日元不利。債券持有人的對抗選舉宣佈後，JGB市場賣壓加劇。40年期收益率創4.2%新高，30年期達3.87%，呈現主權信用風險重新定價趨勢。市場要求期限溢價，作為政府同時提出無資金減稅和紀錄支出的“危險津貼”。傳統長債買家——壽險和養老基金——罷買，拍賣缺席。這非政治抗議，而是波動率所致。收益率劇烈波動觸發VaR模型，機構被迫自動減倉。機器賣盤形成自我強化循環：波動→賣出→更多波動→更多賣出，最終流動性危機。這將日銀行長置於兩難。政策利率目前0.75%，是日本30年高位，但全球仍極低。政治壓力要求壓低借貸成本以維持債務服務，但印鈔控收益率會摧毀日元；放任收益率上升則債務服務成本失控，財政不可持續。無好選項，只有危機選擇。政策癱瘓加劇市場波動。日元套利交易倒計時數十年來，日元套利交易是全球金融最可靠策略之一：低息借日元，換成美元/歐元，投資高收益海外資產（美股、新興市場債券、巴西房地產等）。規模超1兆美元，是最大槓桿資本池之一。日本永不大幅加息，融資成本廉價，海外資產上漲即盈利。高市政策正在拆解這一邏輯。JGB長端收益率近4%，國內安全資產無匯風險即可獲4%。機構投資者無需承擔貨幣/地緣風險購買美債4.5%，資金回流東京：賣海外資產、買日元。這導致新興市場資金外流、貨幣崩盤（印度盧比、墨西哥比索、巴西雷亞爾等）。高收益資本十年流入逆轉。日本是美債最大外國持有者，購債放緩加壓已脆弱的美債市場。風險是類似2024年8月全球崩盤的“套利平倉衝擊”，但此次驅動是財政，無法通過降息修復主權債務危機。降息只會弱化貨幣、惡化通膨、迫使央行反向加息。當前，日元一度飆至159日元/美元，後在紐約聯儲“利率檢查”（外交暗語：擔憂，可能支援干預）後回至154附近。日本政府拚命守住160關口前選舉日，否則進口成本推高物價，選民投票時不利高市。諷刺的是，其財政政策正是日元下跌部分原因。挑釁熊市高市強硬外交加劇壓力。就任首舉強調日本生存與台灣命運繫結，激怒北京。中國禁止日本海產品進口、限制稀土出口、對半導體前體發起反傾銷調查，貿易衝突持續升級。同時，2026年美國國防戰略要求盟友防務支出GDP5%（北約2%標準），日本需大致三倍國防開支。高市利用外部壓力作為藉口，推動撕毀和平憲法、再軍事化。日本選舉幾乎肯定給自民聯盟多數，可能首次實現修憲發議權。展望與風險評估高市賭注是個人人氣換政權強化，但犧牲財政/貨幣穩定。選舉大勝可能加速積極財政，日銀政策更受束縛。日元貶值與通膨再燃或致家計負擔激增，支援率崩盤。若過半失敗，按公約即辭職，政局混亂。全球視角，日本引發的流動性收縮可能觸發新興市場和美國市場的“火山衝擊”。日銀選舉後將忙於穩定市場，但財政主導結構性困境難解。此次選舉既是日本經濟轉折點，也是全球金融脆弱性的試金石。無論結果如何，債券市場動盪將持續，政策難度大幅提升。 (周子衡)

2 月 1 日消息，據美國媒體援引道明證券旗下投行TD Cowen的最新研究報告指出，隨著AI 資料中心擴張遭遇融資瓶頸，科技巨頭甲骨文（Oracle，ORCL）正面臨前所未有的資金壓力。為緩解緊張局面，公司正在評估一攬子應對方案，其中包括裁減 2 萬至 3 萬名員工，以及出售部分非核心業務，受影響員工規模可能接近 3 萬人。圖丨TD Cowen 發佈的分析師信（來源：TD Cowen）TD Cowen 在報告中明確指出，大規模裁員有望為甲骨文釋放80 億至100 億美元的現金流。與此同時，公司也在重新評估其業務版圖，考慮出售 2022 年以283 億美元高價收購的醫療健康軟體部門Cerner，以換取更直接的資金回籠。AI 基礎設施擴張，資金需求迅速失控美股巨量資料平台StockWe.com 的資訊顯示，融資環境的惡化不僅推高了甲骨文自身的借貸成本，也直接影響了其與第三方資料中心營運商的合作。部分原計畫推進的資料中心租賃項目，因合作方無法獲得融資而被迫擱置。TD Cowen 估算，僅為履行與OpenAI的雲端運算服務合同，甲骨文就需要投入約 1560 億美元的資本支出。若再疊加與Meta、輝達等科技巨頭的資料中心合作項目，公司整體 AI 基礎設施擴張所需資金規模可能高達數千億美元，資本支出曲線呈現出明顯失控跡象，對現金流構成沉重負擔。截至目前，甲骨文的總剩餘履約義務（RPO）已高達 5230 億美元。這些合同雖然已簽署，但收入確認周期漫長，意味著公司必須在未來多年持續投入巨額資金，先行建設算力基礎設施。債券融資狂奔，但銀行開始“踩剎車”為填補資金缺口，甲骨文 ORCL 過去數月在債券市場密集融資。短短兩個月內，公司籌集約580 億美元，其中380 億美元用於德州和威斯康星的資料中心建設，200 億美元投向新墨西哥州。更早之前，甲骨文在去年 9 月還發行了180 億美元債券。分析人士普遍認為，若要維持當前擴張節奏，甲骨文每年至少需要新增約250 億美元借款。然而，問題在於，美國銀行體系似乎已不願繼續為這場 AI 豪賭提供支援。TD Cowen 指出，多家美國大型銀行已陸續退出甲骨文相關資料中心項目的貸款安排，美國銀行已從甲骨文相關資料中心項目貸款中撤退。即便仍願意放貸的機構，也顯著提高了風險溢價，自去年9 月以來融資利率幾乎翻倍，已接近通常只對非投資級公司收取的水平。更嚴峻的是，多個正在談判中的資料中心租賃項目因融資無法落實而被迫停擺。美國銀行退場，亞洲接棒，但遠水難解近渴相較之下，亞洲銀行仍表現出一定興趣，主要原因在於其希望通過貸款方式獲得AI 基礎設施的投資敞口。然而，美國融資管道的快速收縮，已導致甲骨文在本土市場的新增裝置採購和項目推進明顯放緩。TD Cowen 甚至指出，在“未來幾年擁有重大美國資料中心擴張規劃”的公司名單中，甲骨文的存在感正在迅速下降，這與其此前激進的擴張目標形成鮮明反差。資本市場投下反對票市場情緒的變化迅速反映在股價上。自去年9 月 10 日創下歷史高點以來，甲骨文股價已累計下跌超過 50%，市值蒸發約4630億美元。就在數月前，公司憑藉亮眼的雲業務展望，一度躋身美國市值前十。如今，投資者對 AI 基礎設施回報周期、資本支出失控以及甲骨文與 OpenAI 的深度繫結風險重新定價，成為股價持續承壓的核心原因。自救方案：預付款、BYOC與再裁員面對壓力，甲骨文正在同步推進多項“止血”措施。報告顯示，公司已開始要求新客戶支付最高 40% 的預付款（大型 AI 客戶除外），並評估“自帶晶片”（BYOC）模式，即由客戶自行提供 GPU 等硬體，從而將部分資本支出從甲骨文資產負債表中轉移出去。事實上，甲骨文在2025 年底已完成一輪約1 萬人的裁員，屬於16 億美元重組計畫的一部分。而當前討論中的裁員規模，顯然遠高於此前水平。Cerner：從“增長引擎”到變現工具出售 Cerner 的討論尤為引人關注。當年收購這家電子健康記錄（EHR）軟體公司時，甲骨文 CEO 薩弗拉·卡茨曾將其描述為“多年一遇的增長引擎”。但現實並不理想。彭博社資料顯示，Cerner 2024 年收入預計同比下滑 5% 至約 56 億美元，隨後一年增長基本停滯。客戶流失、競爭對手Epic持續蠶食市場份額，使該業務難以兌現最初的增長預期。甲骨文的應對更多集中在削減成本，而非業務擴張。如今，這一曾被寄予厚望的資產，正被重新審視其“融資價值”。盈利能力被 AI 投資持續侵蝕美股投資網調研，從財務層面看，AI GPU 的大規模採購已顯著壓縮甲骨文的盈利空間。資料顯示，公司毛利率已從 2021年約 79% 下滑至 2025 年的 68.54%，部分分析師甚至預計，到 2030 年毛利率可能進一步降至50%以下。與此同時，資本支出從2022 財年前的每年10 億至20 億美元，躍升至 2025 財年的212.5 億美元。但令人警惕的是，甲骨文的淨利潤在過去十多年間始終徘徊在 20 億至 30 億美元區間，並未因 AI 投入而出現結構性改善。與 OpenAI 的深度繫結，正在放大風險更關鍵的風險在於，甲骨文的AI 戰略在很大程度上高度依賴OpenAI。後者年收入約100 億至120 億美元，卻需要承擔每年約 600 億美元的雲端運算成本，這意味著 OpenAI 必須持續對外融資，才能履行對甲骨文的支付承諾。TD Cowen 還披露，OpenAI已將部分近期算力需求轉向微軟和亞馬遜。而就在不久前，甲骨文剛為 OpenAI 在多個州租賃了約 5.2 吉瓦的資料中心產能，這種錯配正在顯現潛在風險。行業警示：甲骨文或成AI 泡沫的“風向標”分析人士開始將甲骨文視為觀察AI 基礎設施泡沫的重要樣本。灰狗研究首席分析師Sanchit Vir Gogia認為，美國與亞洲銀行態度的分化，是甲骨文超大規模擴張出現財務摩擦的“第一個嚴重訊號”。他指出，3000 億美元的交易在紙面上極具吸引力，但本質上建立在尚未完全兌現的合同積壓和巨額前置資本支出之上。在這種情況下，企業 CIO 更應將甲骨文的雲服務視為一種“共享基礎設施風險”，而非傳統意義上的服務協議。IDC 亞太區雲與資料中心研究副總裁Franco Chiam則相對審慎。他認為，出售 Cerner 未必意味著被迫止血，也可能是聚焦核心業務的戰略調整。事實上，甲骨文最新財報顯示，截至 2025 年 11 月 30 日的季度，雲基礎設施收入同比增長 66%，GPU 相關收入更是大增177%。結局仍未寫定，但風險已無法忽視放在更宏觀的背景下，甲骨文的處境對應出整個AI 基礎設施賽道的系統性壓力。全球資料中心建設正以創紀錄的速度推進，資本、能源、人才與裝置的約束正在同步收緊。當前的甲骨文已陷入一種被動狀態：債務已背、合同已簽、建設已啟動，但融資缺口仍在擴大。裁員與出售資產或許能緩解短期壓力，但在5230 億美元履約義務面前，節流終究不是根本解法。歸根結底，這是一條高度依賴信心與資金連續性的鏈條。一家尚未盈利的公司承諾每年支付600 億美元雲端運算費用，另一家公司則以這筆未來收入為抵押舉債建設基礎設施。只要其中任何一環出現波動，風險就會被迅速放大。有知情人士透露，部分為OpenAI 建設的資料中心項目，完工時間已從2027 年推遲至2028 年，原因包括人力與材料短缺。這或許只是一個開始。 (美股投資網)

據美國有線電視新聞網（CNN）報導，美國總統川普22日在瑞士達沃斯接受採訪時表示，如果歐洲國家因美國在格陵蘭島問題上的施壓而拋售美股和美債，美國將進行報復。“如果那真的發生了，我們這邊將會有重大的報復行動，”川普說，“我們手裡有全部的牌。”此前，丹麥“學界養老基金”於20日宣佈，將在本月底前拋售價值1億美元的美國政府債券，理由是美國政府財政狀況不佳。該基金強調，拋售決定與美歐圍繞丹麥自治領地格陵蘭島的爭端無直接關聯。21日，美國財政部長貝森特表示，“丹麥對美債的投資，就像丹麥本身一樣無關緊要”，他不擔心歐洲撤離美債市場。 (觀察者網)

日本的“特拉斯時刻”！今天，日本傳來最新消息。三井住友金融集團計畫在近期收益率飆升減弱後大幅擴大日本國債持倉，並可能將其10.6兆日元（670億美元）的資產組合翻倍。花旗亞洲交易策略主管Mohammed Apabhai在其出具的最新研究報告中指出，風險平價基金可能需要出售多達其當前風險部位三分之一的資產，光是在美國就可能引發高達1300億美元的債券拋售。幾年前，英國前首相利茲·特拉斯因為推行一攬子無資金減稅計畫而造成惡性債券拋售，此舉差點讓英國養老金爆倉。最近，日本國債市場的持續殺跌，亦帶來了巨大麻煩。日本的最新動作1月21日，日本第二大銀行三井住友金融集團全球市場負責人永田有宏表示，由於海外回報吸引力減弱，該銀行的重點已果斷回歸日本債券。這亦是日本債券在長期收益率創歷史新高、首相高苗財政政策引發擔憂暴跌後，資金轉投日本的一個註腳。這通常也意味著，其他國家的資產可能會承受較大的壓力。花旗最新警告，日本國債波動率急升恐波及全球債市，尤其可能推升美債波動，建議投資人縮減整體投資組合規模。風險平價基金可能需要出售多達其當前風險部位三分之一的資產，光是在美國就可能引發高達1300億美元的債券拋售。Apabhai也指出，韓國國債同樣容易受到日債波動衝擊，外資自2024年7月以來持有韓債虧損逾10%，恐觸發停損賣壓，英國國債亦可能受牽連。自日本央行取消收益率曲線控制並減少購債後，日本債市波動自去年起上升，對全球形成外溢效應。鉅亨網引述彭博資訊策略師Ven Ram的觀點認為，市場向日本決策官員傳達的訊息是明確無誤的，也就是如果在沒有新收入的情況下滿足大幅增加的支出，那麼就要準備好看到國債收益率大幅上漲的前景。考慮到全球“債券義警”（通過大規模拋售政府債券，來抗議或懲罰他們認為財政政策過於寬鬆、赤字過高或通膨風險加劇的政府行為），目前看來是多麼無情，即使市場因徵收新關稅而引發擔憂，但這一前景也不會被淡化。影響有多大？自高市早苗上台之後，日本國債便成為市場的“黑天鵝”。一如英國前首相利茲·特拉斯上台時英國國債的表現。那麼，日本國債的影響究竟會有多大？在日本政府債券遭到拋售之際，美國財政部長斯科特·貝森特表示，他與日本對口官員進行了交談。貝森特稱日本國債的拋售潮已經波及美國國債市場。今日午後，20年期日本國債收益率下跌10個基點，至3.245%。這意味著日本國債開始回升。但景順(Invesco)的Tomo Kinoshita表示，鑑於長期收益率可能繼續上升的風險，有必要對日本國債採取更謹慎的投資立場。如果高市早苗提議的臨時性消費稅削減措施成為永久性措施，這可能會給日本的財政狀況帶來壓力。到2025年底，日本的政府總債務將達到GDP的229.6%，因此，對日本未來財政健康的擔憂已導致日本長期國債收益率呈上升趨勢，而這又通過更高的償債成本進一步加劇了財政壓力。另一方面，從流動性外溢的情況來看，也有機構認為，問題可能沒有想像的那麼嚴重。AGF Investments的Nakamura表示，美國國債市場仍是全球最大、流動性最高的市場，也是金融體系運作中許多關鍵機制的核心。雖然邊際上會有這些擔憂，但要讓這樣的角色實質性地被削弱，將是一個非常漫長的過程。在真正擔心美國國債出現長期、持續性拋售之前，還有很長的路要走。 (券商中國)

在美國聯邦政府債務即將突破38兆美元大關之際，歷史似乎在重演。兩千多年前的羅馬帝國，也曾面臨類似的困境：政府要花的錢越來越多，卻不願通過加稅彌補缺口。最終，羅馬皇帝們想出了“歪招”——不斷減少硬幣裡的銀含量，讓貨幣慢慢變“不值錢”，以此偷偷轉嫁成本。這種做法的風險不只是物價飛漲（惡性通貨膨脹），更致命的是會摧毀人們對貨幣的信任——一旦大家不信手裡的錢能買到東西，整個經濟秩序都會亂套。如今的美國沒有“剪硬幣”，但麻煩一點沒少。2026年剛開局，美國債務佔GDP的比例已經衝到120%，前聯準會主席、現任財政部長葉倫等頂尖經濟學家發出警告：美國可能正走向另一種“貨幣貶值”，也就是“財政主導”。先搞懂：什麼是“財政主導”？用開車打個比方就明白“財政主導”聽起來很專業，其實可以簡單理解為：政府借錢過日子的需求，反過來捆住了聯準會對抗通膨的手腳。我們可以把美國經濟比作一輛汽車：財政部是“司機”，負責按政府指令花錢；聯準會是“剎車”，本來該在政府花太多錢、物價漲太快時，通過加息降溫。但現在，這輛車後面掛著一個38兆美元的“超級拖車”——債務太重了。如果聯準會敢用力“剎車”（大幅加息），後果就是“剎車片爆炸”：政府要支付的債務利息會暴漲，甚至可能還不上錢（違約）。所以，那怕經濟已經朝著“過度花錢”的懸崖沖，聯準會也只能被迫松剎車——最終的結果，就是物價失控飆升。葉倫在近期的經濟學家會議上明確表態：“財政主導的條件正在變得越來越成熟”，她還指出，未來30年美國債務佔GDP的比例會進一步飆升到150%，情況只會更糟。關鍵變化：美國人不再相信“欠的債要還”弗吉尼亞大學教授、前聯準會經濟學家埃裡克·利珀對“財政主導”有更直白的解讀：問題的核心是美國人的心態變了——以前大家默認“政府今天借的債，未來一定會通過稅收盈餘還清”，但這個共識在2020年徹底沒了。他把這個共識叫做“漢密爾頓規範”（以美國開國元勛、首任財政部長漢密爾頓命名，代表美國長期的財政信用基礎）。利珀認為，是川普和拜登政府的疫情刺激計畫打破了這個規範。“川普把自己的名字印在給民眾的刺激支票上，”利珀說，“如果這些支票附帶一張紙條，寫著‘這錢以後要靠你們多交稅還’，你覺得他還會簽名嗎？他想傳遞的是‘這是給你的禮物’，而不是暫時的貸款。”這種心態變化很關鍵：如果大家都覺得政府發的錢是“白拿的禮物”，而不是未來要還的債，就會立刻把錢花掉——這直接推高物價。在這種情況下，通膨就不是“意外”，而是聯準會為了避免債務崩潰，不得不接受的結果。利珀還提到，葉倫本人也有責任：她擔任財政部長期間，一邊呼籲國會在疫情期間“大規模花錢”，一邊安撫民眾“別擔心，聯準會有辦法控制通膨”。但實際上，一旦陷入“財政主導”，聯準會的那些工具根本沒用。他拿2008年金融危機做對比：當時歐巴馬政府剛通過刺激計畫，五天內就承諾要把赤字減半；而現在的政府連“未來會賺錢還債”的口頭承諾都沒有，直接把債務當成了“永久增加的貨幣”。反常現象：加息不僅不降溫，反而會推高通膨？在普通人的認知裡，聯準會加息是為了讓大家少花錢、降溫通膨，但現在美國的債務規模，讓這個基本邏輯失效了——加息反而變成了“加速器”。因為債務太多，美國政府每年要支付的債務利息已經超過1兆美元。這些利息不是憑空消失的，而是直接發給了買美國國債的投資者（比如個人、企業、其他國家），最終流入了私營部門。“私營部門的收入因為利息支付變多了，這不僅不會讓大家少花錢，反而會刺激消費，進一步推高物價，”利珀解釋道。他提到，上世紀80年代聯準會前主席沃爾克靠加息壓制通膨時，美國債務佔GDP只有25%，利息支出對經濟的影響很慢，政府有時間調整；但現在債務佔比120%，加息的影響立刻就顯現，完全是適得其反。市場已經慌了：債券市場成了“新老闆”這些風險不只是學術理論，債券市場已經給出了訊號。海軍聯邦信用合作社首席經濟學家希瑟·朗說：“現在美國的債券市場已經成了新的王者。”她解釋，對大多數國家來說，債務佔GDP超過120%就是“遊戲規則改變”的節點——此時債券投資者對經濟的影響力會變得極大。這種影響最終會落到普通人身上：抵押貸款、汽車貸款的利息越來越高，而且這些利率越來越不聽聯準會的指揮。如果投資者不再相信美國會恢復“漢密爾頓規範”（靠未來盈餘還債），就會要求更高的“風險補償費”（也就是原文說的“期限溢價”）——不管聯準會想降利率還是維持利率，所有人借錢的成本都會被迫上升。利珀補充說，美國現在還沒到阿根廷、羅馬帝國那種惡性通膨崩潰的地步，但已經站在了危險邊緣。因為政府連“未來會還債”的口頭承諾都放棄了，大家開始直接把“政府花錢”和“物價上漲”劃等號。他引用丘吉爾的話說：“美國總是在窮盡所有其他選擇後才做出正確的決定。在大家對美國財政的信心真正破裂之前，我們還能撐住；但如果這份信心開始動搖，我們就真的陷入大麻煩了。” (跬步書)

全球流動性緊張格局待解！聯準會議息透露，明確要QE。但近期的流動性緊張格局並未結束，反而有強化的跡象。據FT最新報導，摩根大通正將3500億美元（折合人民幣超2.4兆元）儲備從聯準會帳戶轉投美債，旨在降息前鎖定收益。值得注意的是，根據《Discovery Alert》網站發佈的研報，63兆美元影子銀行體系，正逐漸成為全球金融市場潛在的不穩定來源。私人信貸市場則被視為另一個潛在風險來源，該市場目前規模約1.8兆美元。摩根大通衝擊流動性自2023年以來，摩根大通已從其在聯準會的帳戶中提取了近3500億美元的現金，並將其中大部分投入美國政府債券，因為該銀行試圖抵禦可能侵蝕其利潤的降息。根據行業資料追蹤機構BankRegData彙編的資料，資產超過4兆美元的摩根大通已將其在聯準會的存款餘額從2023年底的4090億美元大幅削減至今年第三季度的630億美元。同期，該銀行將其持有的美國國債從2310億美元增加到4500億美元，此舉使其能夠鎖定更高的收益率，來應對聯準會降息。這些資金轉移反映出美國最大的銀行一直在為一段輕鬆盈利時期的結束做準備，在這段時期裡，其將現金存放在聯準會而獲得報酬，卻僅向許多儲戶支付幾乎為零的利息。2022年和2023年初，聯準會迅速將聯邦基金利率目標區間從接近零上調至5%以上。隨後，聯準會於2024年底開始下調目標區間，並暗示未來可能進一步降息。本月，聯準會將利率下調至三年來的最低水平。與美國銀行等競爭對手不同，摩根大通在2020年和2021年利率較低時避免大量投資長期債務，而美國銀行等競爭對手在2022年利率急劇上升時，因其投資而遭受了巨大的帳面損失。摩根大通穩定的存款基礎使其在高利率時期從存放在聯準會的現金中獲得的收益高於支付給儲戶的利息。在降息之前，投資者從現金轉向國債的趨勢有助於鎖定較高的利率，從而限制利率下降對盈利的衝擊。摩根大通的提款規模如此之大，以至於抵消了美國其他4000多家銀行在聯準會的現金存取總額。自2023年底以來，銀行在聯準會的存款總額已從1.9兆美元降至約1.6兆美元。有分析人士認為，摩根大通的此次大規模的操作，足以影響整個金融系統的流動性。自2008年以來，銀行一直從存放在聯準會的現金中賺取利息，這使得中央銀行能夠通過這種機制影響金融體系的短期利率和流動性。然而，過去兩年利息支出大幅飆升，2024年儲備金利息支出高達1865 億美元。危機隱現另據《Discovery Alert》網站發佈的研報指出，規模高達63兆美元的影子銀行體系，正逐漸成為全球金融市場潛在的不穩定來源。在高利率環境持續、資金結構轉趨緊繃之際，非銀金融中介機構普遍存在的流動性錯配問題，已開始對信貸市場與整體金融體系形成壓力。影子銀行泛指未納入傳統銀行監管框架的金融中介，包括貨幣市場基金、證券化投資工具、私募與私人信貸機構等。據上述報告，資金大量集中於高流動性標的，在平穩時期有助於提高資金配置效率，一旦出現信心動搖，機構投資人高度同步的贖回行為，反而可能進一步放大市場波動。私人信貸市場則被視為另一個潛在風險來源。該市場目前規模約1.8 兆美元，其中相當比例對高資產淨值投資人承諾定期流動性安排。然而，相關資金多投向缺乏活躍次級市場的長期或結構性資產，在資金回收壓力上升時，容易形成流動性斷層。2021至2024年間市場競逐資金規模，導致承銷標準下滑，相關風險在信用緊縮階段才逐步浮現。近期信貸市場走勢已反映這類隱憂。包括基礎建設與資料中心相關企業在內的部分高收益債券，價格顯著回落、收益率快速上升。以CoreWeave為例，其公司債交易水平已反映出高於信用評級的風險溢價，被市場視為投資人重新評估非傳統融資模式與高槓桿資本結構的訊號。政策層面同樣引發關注。聯準會近月宣佈啟動儲備管理購買(RMP)，每月購買400億美元短期公債，為市場提供額外流動性。這可能顯示出央行在通膨控制與金融穩定之間，已開始更明確地權衡系統性風險。回顧歷史，影子銀行部門的流動性緊張，往往早於股市反映整體金融壓力。2008年金融危機與2020年疫情期間，貨幣市場與短期融資市場的失序，均迫使央行迅速擴大支援範圍。當前信貸利差擴大、資金成本上升與資產估值調整的現象，值得高度關注。 (券商中國)

“如果現在的趨勢繼續下去，到這個十年結束時，全球公共債務將達到全球GDP的100%。” — IMF《財政監測報告》，2025年5月在這個後疫情時代，我們似乎已經習慣了政府的大手筆支出。從發放消費券到基礎設施建設，當經濟需要提振時，政府總會挺身而出。但問題隨之而來：政府多花的這些錢，究竟該從那裡來？ 是應該從我們的工資單裡扣（加稅），還是應該由政府發行債券去借（發債）？更重要的是，對於必須要過日子的普通老百姓來說，政府選擇不同的方式，會對我們未來的預期產生不同的影響嗎？我們會因此敢於消費，還是會因為擔憂未來而勒緊褲腰帶？這篇論文的作者們，並沒有坐在辦公室裡推導公式，而是直接跑到了歐洲，對德國、法國、義大利、西班牙和荷蘭這五個歐元區最大經濟體的近9000個家庭進行了一場大規模的“心理實驗”。實驗結果不僅揭示了“借債”與“加稅”的微妙差異，更發現了一個被長期忽視的關鍵變數：國家的“家底”（債務水平）。一場橫跨歐洲的“平行宇宙”實驗為什麼選擇這五個國家？因為它們堪稱天然的經濟學實驗室。這五個國家都使用歐元，有著共同的貨幣政策（由歐洲央行制定），但它們的“家底”卻天差地別：• 荷蘭和德國是著名的“優等生”，債務佔GDP比率僅為56%和67%；• 法國和西班牙屬於“中等生”，債務率在 100% 左右；• 義大利則是典型的“負債大戶”，債務率高達139%。研究團隊設計了一個巧妙的隨機對照試驗（RCT）。他們將這9000名受訪者隨機分成三組，給他們看不同的“劇本”：1. 控制組： 只告訴他們自己國家當前的債務水平，沒有任何政策變動。2. 借債組： 告訴他們，政府決定在未來12個月增加相當於GDP 5% 的額外支出，但這筆錢是靠 “借債”（發新國債）來的，暫時不加稅。3. 加稅組： 同樣是增加5%的支出，但這筆錢是靠 “加稅”（提高所得稅）來的，不增加政府債務。然後，研究人員會詢問這些人：你們覺得未來通膨會怎麼走？經濟會變好嗎？你們自己打算多花錢還是少花錢？這個實驗設計的精妙之處在於，它排除了所有干擾項，讓我們能乾淨地看到：僅僅是“籌錢方式”的不同，以及國家“債務底色”的不同，是如何改變人們的預期的。謎題一：短期看誰都行，長期看“借債”更香？首先，讓我們看看不分國家的整體資料。當政府宣佈要實施相當於GDP 5%的刺激計畫時，無論是“借債”還是“加稅”，大家的第一反應都是：經濟會增長。但在細節上，有趣的差異出現了。在1年期的短期中，借債和加稅帶來的經濟增長預期幾乎一樣，難分伯仲。但如果我們把目光拉長到5年，借債融資帶來的GDP增長預期，顯著高於加稅融資。為什麼會這樣？答案藏在老百姓的“錢包”裡。調查資料顯示，當人們被告知政府要通過加稅來搞建設時，他們預感到自己的可支配收入會減少。這產生了一種強烈的“擠出效應”：既然以後要多交稅，那我現在就得少買點東西。資料顯示，加稅組的受訪者顯著下調了對耐用品（如汽車、家具）和非耐用品的消費預期。相比之下，借債融資在短期內不會直接動大家的奶酪，大家對消費的削減程度較輕，因此對長期經濟增長的信心更足。這聽起來似乎在說：“借錢搞經濟比加稅搞經濟更好”。但且慢，事情並沒有這麼簡單。謎題二：如果你已經欠了很多債……這是該論文最核心、最重要的發現。研究者並沒有止步於平均數，而是把那個關鍵變數—國家的債務水平—加了進去。如果你生活在荷蘭（低債務國），當聽到政府要“發債借錢”搞刺激時，你會覺得這是好事，預期經濟會大漲。但如果你生活在義大利（高債務國），當聽到政府又要“發債借錢”時，你的反應完全不同。資料清晰地顯示：在高債務國家，借債融資的財政刺激效果大打折扣！這形成了一個非常直觀的 “剪刀差”：• 借債模式（藍色線）： 隨著國家債務水平（橫軸）的升高，財政刺激的效果（縱軸）直線下降。• 加稅模式（橙色線）： 無論國家債務水平高低，財政刺激的效果基本保持穩定，是一條平線。這就解釋了為什麼會有前面的“謎題”。在平均債務水平（約94%）的地方，這兩條線正好在1年期的預期上相交了。這就是為什麼我們在看整體平均數時，覺得短期內兩者沒差別的真正原因—這是低債國和高債國相互抵消的結果。為什麼義大利人怕“借錢”，而荷蘭人不怕？為瞭解釋這種現象，作者在論文中建構了一個包含 “財政紀律”（Fiscal Discipline）的新凱恩斯主義模型。這個模型不僅是數學推導，更是對人性的深刻洞察。它捕捉到了普通家庭的一種樸素直覺：出來混，遲早是要還的。在歐洲，大家都很清楚歐盟有財政規則（比如《穩定與增長公約》），要求各國控制債務。1. 在低債務國家（如荷蘭）： 政府還有很大的“財政空間”（Fiscal Capacity）。即便現在借錢，離債務警戒線還很遠。政府可以從容地在未來很長一段時間內慢慢還債，甚至通過經濟增長來稀釋債務。因此，老百姓不擔心未來會突然大幅加稅，現在的刺激政策就能實實在在轉化為經濟增長。2. 在高債務國家（如義大利）： 國家的信用卡已經快刷爆了。這時候政府如果再借一大筆錢，老百姓心裡會立刻警鈴大作：“這筆錢以後肯定要通過加重稅來還，而且可能很快就會來！”調查問卷中有一個問題專門印證了這一點：高債務國家的受訪者，更傾向於認為政府債務水平“過高”，並且更強烈地預期未來會有稅務負擔的增加。這種對“未來必然加稅”的恐懼（Ricardian Equivalence的某種心理體現），抵消了當前政府花錢帶來的快樂。於是，在高債務國家，借債搞刺激的效果反而不如直接加稅來得痛快—因為直接加稅至少讓人覺得“靴子落地”了，不用整天提心吊膽未來的債務危機。結語：財政刺激沒有“免費午餐”我們常以為，只要政府願意花錢，經濟就能好起來。但這項基於歐洲9000個家庭的研究告訴我們，財政乘數（Fiscal Multiplier）不是一個固定的數字，它取決於你的“信用額度”。• 對於財政狀況良好的國家，發債融資確實是刺激經濟的利器，因為民眾相信政府有償還能力。• 但對於債台高築的國家，繼續通過舉債來試圖拉動經濟，效果會越來越差，甚至可能因為引發民眾對未來的加稅緊縮而適得其反。在這種情況下，儘管痛苦，但通過稅收融資（或者說量入為出），可能反而是更誠實、更有效的手段。正如模型所展示的，財政空間決定了政策的效力。當債務低時，你可以用時間換空間；當債務高時，時間就不站在你這邊了。 (Rick筆記)

聯準會利率決議自2019年來首次遭三票反對，一人主張降50基點，兩名票委和四名非票委支援按兵不動，實為七人反對決議，分歧據稱為37年來最大。會議聲明刪除失業率“保持低位” ；新增考慮進一步降息的“幅度和時機”，被視為暗示降息門檻更高。聯儲為維持充足準備金將周五起買短債，預計明年一季度RMP購債保持高位。“新聯準會通訊社”：聯儲暗示可能暫時不會再降息，因內部分歧大得“罕見”。要點：聯準會如市場所料連續第三次降息25個基點，但自2019年來首次三票反對利率決議。川普“欽點”的理事米蘭繼續主張降息50基點，兩名地區聯儲主席以及四名非票委支援按兵不動，實際七人反對決議，據稱分歧為37年來最大。會議聲明重申通膨仍略高企、近幾個月就業下行風險已增加，刪除失業率“保持低位” 、稱截至9月略升。聲明新增考慮進一步降息的“幅度和時機”，被視為暗示降息門檻更高。聲明稱準備金已降至充足水平，為維持充足準備金將本周五開始買短債。紐約聯儲計畫未來30天買入400億美元短債，預計明年一季度準備金管理購買（RMP）短債保持高位。利率預期中位值持平上次，暗示明後年預計各降息一次，點陣圖的明年利率預測變動較上次偏鴿，預計不降息人數少一人至七人。經濟展望上調今年及此後三年GDP增長預期，小幅下調今明年通膨和後年失業率預期。“新聯準會通訊社”：聯儲暗示可能暫時不會再降息，因內部對通膨和就業擔憂孰輕孰重的分歧大得“罕見”。聯準會如市場所料再次以常規步伐降息，但暴露了投票決策者內部六年來最大的分歧，暗示明年將放慢行動步伐，近期可能不行動。聯儲也如華爾街人士所料啟動準備金管理，決定年末買入短期國債應對貨幣市場的壓力。美東時間12月10日周三，聯準會在貨幣政策委員會FOMC會後公佈，聯邦基金利率的目標區間從3.75%至4.00%下調至3.50%至3.75%。至此，聯準會連續第三次FOMC會議降息，每次均降25個基點，今年累計降75個基點，自去年9月以來，本輪寬鬆周期合計降息175個基點。會後公佈的點陣圖顯示，聯準會決策層的利率路徑預測和三個月前公佈點陣圖時一致，依然預計明年會有一次25個基點的降息。這意味著，明年的降息動作將較今年明顯放緩。本次降息和暗示明年行動放緩幾乎完全在市場意料之中。到本周二收盤，芝商所（CME）工具顯示，期貨市場預計本周降息25基點的機率接近88%，而接下來再降息至少25基點的機率到明年6月才達到71%，明年1月、3月、4月三次會議這類降幅的機率都未超過50%。上述CME工具體現的預測可以用近來被熱議的“鷹派降息”一詞概括。它是指，聯準會此次會降息，但同時暗示之後可能暫停行動，近期不會再降息。有“新聯準會通訊社”之稱的資深聯儲報導記者Nick Timiraos在聯儲會後發文直言，聯儲“暗示可能暫時不會再降息”，因為內部就通膨和就業市場那個更值得擔憂存在“罕見”的分歧。Timiraos指出，本次會上有三位官員對降息25基點持異議，通膨下行停滯不前和就業市場降溫導致此次會議成為近些年來分歧最大的一次。還有評論稱，本次公佈的點陣圖顯示，包括兩名投票FOMC委員在內，共六人預計12月不降息，換句話說共七人反對本次降息25基點，以這一人數看，本次的分歧為37年來最大。2019年來首次三票反對利率決議相比10月末的上次會後決議，本次會議聲明最大的區別是，在12名FOMC投票委員中，共有三人投票反對本次降息25個基點，反對票比10月末的上次會議多一票。這是自2019年來首次聯準會利率決議遭到三名投票委員反對。聲明顯示，包括聯準會主席鮑爾、此前被美國總統川普公開放話解僱的聯儲理事庫克在內，共有九名FOMC成員支援繼續降息25個基點。投反對票的三人分別是，川普今年“欽點”的聯準會理事米蘭（Stephen Miran）、芝加哥聯儲主席古爾斯比（Austan Goolsbee）和堪薩斯城聯儲主席施密德（Jeffrey Schmid）。其中，米蘭和他上任以來出席的前兩次會議一樣，一直希望降息50個基點。施密德和上次會議一樣，持異議是因為他支援保持利率不變。上次支援降息25基點的古爾斯比這次轉變立場，和施密德站在同一陣營。今年聯準會已有四次FOMC會議的決議出現了反對票。7月和上次會議都有兩名FOMC票委反對，9月的會議僅米蘭一人反對。這些投票分歧體現出，在政府關門導致一些官方資料不能及時披露甚至永久缺失的情況下，聯準會決策者對通膨和就業的風險權衡並不統一。反對降息者主要擔心通膨下行的進展停滯，支援降息者則認為，應該繼續行動避免就業加速流失、勞動力市場形勢惡化。新增考慮進一步降息“幅度和時機”本次會議聲明相比上次的另一個主要變動體現在利率指引。雖然本次決定降息，但聲明不再籠統地說，在考慮進一步降息時，FOMC將評估未來的資料、持續變化的前景和風險平衡，而是更明確考慮降息的“幅度和時機”。聲明改稱：“在考慮對聯邦基金利率目標區間進行進一步調整的幅度和時機時，（FOMC）委員會將仔細評估最新資料、不斷變化的（經濟）前景以及風險平衡。”緊接著上面這句話，聯儲聲明繼續重申，堅定致力於支援充分就業，以及讓通膨率回落聯儲的目標水平2%。這和華爾街人士此前預計的調整一致。他們預計聲明會回歸一年前的風格，重新使用“進一步調整的幅度和時機”這種措辭。高盛認為，這樣調整反映出，“任何進一步降息的門檻都會更高”。還有評論稱，考慮“幅度和時機”是去年12月的聲明措辭，被視為暫停行動的訊號。刪除失業率“保持低位” 稱截至9月略升聲明中其他有關經濟的評價大多沿用了上次聲明的說辭，為了體現官方資料不足的影響，重申“可獲得的指標顯示，經濟活動擴張速度緩和”。聲明重申，今年就業增長已放緩，對失業率的表述略有調整。上次說“失業率略有攀升，但截至8月仍保持低位”，這次改為“失業率截至9月略為攀升”，刪除了“保持低位”。緊接著這些說辭，聲明稱，更近期指標也與這些趨勢相符，重申通膨率自年初以來有所上升，依舊略為高企。和上次一樣，本次聲明也說，FOMC“關注其雙重使命所面臨的風險，並判斷近幾個月就業下行風險已增加。”擬未來30天買短債400億美元 料明年一季度RMP購債保持高位本次會議聲明相比上次的又一處重要變化是，這次新增了一個段落，特別指出要購買短債，保持銀行體系內充足的準備金供應。聲明寫道：“（FOMC）委員會認為，準備金餘額已降至充足水平，並將根據需要開始購買短期國債，以此持續維持充足的準備金供應。”這等於宣佈啟動所謂的準備金管理，為貨幣市場重建流動性緩衝。因為往往年底容易發生市場混亂，銀行通常年底減少回購市場的活動，支援資產負債表應對監管和稅務結算。以下紅字可見本次決議聲明相比上次的刪減和新增內容。負責公開市場操作的紐約聯儲本周三同步發出公告，稱計畫未來30天買入400億美元短期國債。紐約聯儲公告稱，收到FOMC的指示，要增加系統公開市場帳戶（SOMA）的證券持有量，通過在二級市場購買短期國債、必要時買入剩餘久期最多三年的國債來維持充足的準備金水平。這些準備金管理購買（RMP）的規模將根據對聯準會負債需求的預期趨勢以及季節性波動、例如納稅日影響的波動進行調整。公告寫道：“月度RMP金額將在每月第九個工作日左右公佈，同時還會公佈接下來約30天的暫定購買計畫。交易台計畫於2025年12月11日公佈首份計畫，屆時RMP的短期國債總額約為400億美元，將於2025年12月12日開始購買。交易台預計，為抵消（明年）4月非準備金負債預計大幅增加的影響，RMP的（購買）將在未來幾個月內保持較高水平。此後，總購買速度可能會根據聯準會負債的預期季節性變化而大幅放緩。購買金額將根據準備金供應前景和市場狀況進行適當調整。”點陣圖顯示本次決議反對者七人 明年利率預測變動較上次偏鴿本周三會後公佈的聯準會官員利率預測中位值顯示，聯儲官員本次的預期和9月公佈的上次預測一模一樣。具體預測的中位值如下：2026年底的聯邦基金利率為3.4%，2027年底聯邦基金利率為3.1%，2028年底聯邦基金利率3.1%，更長期的聯邦基金利率為3.0%，均持平9月預期。以上述利率中位值計算，和上次一樣，聯準會官員目前也預計，在今年降息三次後，明年和後年大概各會有一次25個基點的降息。點陣圖顯示，此次有六人預計今年末利率在3.75%到4.0%，佔提供預測總人數的30%以上。這相當於，共六人認為本次會議應保持利率不變，其中包括有FOMC會議投票權的兩名投反對票票委，以及四名沒有此次會議投票權的聯儲官員。加上力主更大幅降息的理事米蘭在內，反對本次會議降息25基點的總人數就達到七人。之前不少人預計，點陣圖反映的未來利率變動將顯示聯儲官員更偏鷹派。本次的點陣圖並沒有這種傾向，反而相比上次偏鴿派。在19名提供預測的聯儲官員中，本次有七人預計明年利率在3.5%至4.0%之間，上次這樣預測的有八人。這意味著，預計明年不降息的人數比上次少一人。點陣圖還顯示，本次有八人預計利率在3.0%到3.5%之間，比上次這樣預測的人數多兩人。本次有三人預測明年利率在2.5%到3.0%，比上次少兩人，本次有一人預測利率低於2.25%，上次無人這樣預測。上調四年GDP增長預期 小幅下調今明年通膨和後年失業率預期會後公佈的經濟展望顯示，聯準會官員本次上調了今年以及此後三年的GDP增長預期，其中明年的增速上調幅度最大、提高0.5個百分點，其他年份均僅小幅提高0.1個百分點，小幅下調了2027年、即後年的失業率預期0.1個百分點，其餘年份失業率預期均保持不變。這種調整顯示，聯準會認為勞動力市場更具韌性。同時，聯準會官員小幅下調了今明兩年的PCE通膨以及核心PCE通膨預期各0.1個百分點。這體現出，聯準會對未來一段時間內通膨放緩的信心略有增強。和上次一樣，聯儲官員依然預計，到2028年，通膨回落至聯儲的長期目標水平2%，那將是美國通膨率在連續七年高於聯儲的目標後首次達標。具體預測如下：2025年的GDP預期增速為1.7%，9月預期增速1.6%，2026年預計增速為2.3%，9月預計為1.8%，2027年預期增速2.0%，9月預期1.9%，2028年預計增速1.9%，9月預期1.8%，更長期預期增速為1.8%，持平9月預期。2025年的失業率預期為4.5%，2016年的預期為4.4%，均持平9月預期，2027年的預期為4.2%，9月預期4.3%，2028年和更長期的失業率預期均為4.2%，均持平9月預期。2025年PCE通膨率預期為2.9%，9月預期3.0%，2026年預期為2.4%，9月預期2.6%，2027年增速預期為2.1%，2028年和更長期的預期均為2.0%，均持平9月預期。2025年核心PCE預期為3.0%，9月預期3.1%，2026年的預期為2.5%，9月預期2.6%，2027年預期為2.1%，2028年預計為2.0%，均持平9月預期。(invest wallstreet)