全球流動性緊張格局待解！聯準會議息透露，明確要QE。但近期的流動性緊張格局並未結束，反而有強化的跡象。據FT最新報導，摩根大通正將3500億美元（折合人民幣超2.4兆元）儲備從聯準會帳戶轉投美債，旨在降息前鎖定收益。值得注意的是，根據《Discovery Alert》網站發佈的研報，63兆美元影子銀行體系，正逐漸成為全球金融市場潛在的不穩定來源。私人信貸市場則被視為另一個潛在風險來源，該市場目前規模約1.8兆美元。摩根大通衝擊流動性自2023年以來，摩根大通已從其在聯準會的帳戶中提取了近3500億美元的現金，並將其中大部分投入美國政府債券，因為該銀行試圖抵禦可能侵蝕其利潤的降息。根據行業資料追蹤機構BankRegData彙編的資料，資產超過4兆美元的摩根大通已將其在聯準會的存款餘額從2023年底的4090億美元大幅削減至今年第三季度的630億美元。同期，該銀行將其持有的美國國債從2310億美元增加到4500億美元，此舉使其能夠鎖定更高的收益率，來應對聯準會降息。這些資金轉移反映出美國最大的銀行一直在為一段輕鬆盈利時期的結束做準備，在這段時期裡，其將現金存放在聯準會而獲得報酬，卻僅向許多儲戶支付幾乎為零的利息。2022年和2023年初，聯準會迅速將聯邦基金利率目標區間從接近零上調至5%以上。隨後，聯準會於2024年底開始下調目標區間，並暗示未來可能進一步降息。本月，聯準會將利率下調至三年來的最低水平。與美國銀行等競爭對手不同，摩根大通在2020年和2021年利率較低時避免大量投資長期債務，而美國銀行等競爭對手在2022年利率急劇上升時，因其投資而遭受了巨大的帳面損失。摩根大通穩定的存款基礎使其在高利率時期從存放在聯準會的現金中獲得的收益高於支付給儲戶的利息。在降息之前，投資者從現金轉向國債的趨勢有助於鎖定較高的利率，從而限制利率下降對盈利的衝擊。摩根大通的提款規模如此之大，以至於抵消了美國其他4000多家銀行在聯準會的現金存取總額。自2023年底以來，銀行在聯準會的存款總額已從1.9兆美元降至約1.6兆美元。有分析人士認為，摩根大通的此次大規模的操作，足以影響整個金融系統的流動性。自2008年以來，銀行一直從存放在聯準會的現金中賺取利息，這使得中央銀行能夠通過這種機制影響金融體系的短期利率和流動性。然而，過去兩年利息支出大幅飆升，2024年儲備金利息支出高達1865 億美元。危機隱現另據《Discovery Alert》網站發佈的研報指出，規模高達63兆美元的影子銀行體系，正逐漸成為全球金融市場潛在的不穩定來源。在高利率環境持續、資金結構轉趨緊繃之際，非銀金融中介機構普遍存在的流動性錯配問題，已開始對信貸市場與整體金融體系形成壓力。影子銀行泛指未納入傳統銀行監管框架的金融中介，包括貨幣市場基金、證券化投資工具、私募與私人信貸機構等。據上述報告，資金大量集中於高流動性標的，在平穩時期有助於提高資金配置效率，一旦出現信心動搖，機構投資人高度同步的贖回行為，反而可能進一步放大市場波動。私人信貸市場則被視為另一個潛在風險來源。該市場目前規模約1.8 兆美元，其中相當比例對高資產淨值投資人承諾定期流動性安排。然而，相關資金多投向缺乏活躍次級市場的長期或結構性資產，在資金回收壓力上升時，容易形成流動性斷層。2021至2024年間市場競逐資金規模，導致承銷標準下滑，相關風險在信用緊縮階段才逐步浮現。近期信貸市場走勢已反映這類隱憂。包括基礎建設與資料中心相關企業在內的部分高收益債券，價格顯著回落、收益率快速上升。以CoreWeave為例，其公司債交易水平已反映出高於信用評級的風險溢價，被市場視為投資人重新評估非傳統融資模式與高槓桿資本結構的訊號。政策層面同樣引發關注。聯準會近月宣佈啟動儲備管理購買(RMP)，每月購買400億美元短期公債，為市場提供額外流動性。這可能顯示出央行在通膨控制與金融穩定之間，已開始更明確地權衡系統性風險。回顧歷史，影子銀行部門的流動性緊張，往往早於股市反映整體金融壓力。2008年金融危機與2020年疫情期間，貨幣市場與短期融資市場的失序，均迫使央行迅速擴大支援範圍。當前信貸利差擴大、資金成本上升與資產估值調整的現象，值得高度關注。 (券商中國)

“如果現在的趨勢繼續下去，到這個十年結束時，全球公共債務將達到全球GDP的100%。” — IMF《財政監測報告》，2025年5月在這個後疫情時代，我們似乎已經習慣了政府的大手筆支出。從發放消費券到基礎設施建設，當經濟需要提振時，政府總會挺身而出。但問題隨之而來：政府多花的這些錢，究竟該從那裡來？ 是應該從我們的工資單裡扣（加稅），還是應該由政府發行債券去借（發債）？更重要的是，對於必須要過日子的普通老百姓來說，政府選擇不同的方式，會對我們未來的預期產生不同的影響嗎？我們會因此敢於消費，還是會因為擔憂未來而勒緊褲腰帶？這篇論文的作者們，並沒有坐在辦公室裡推導公式，而是直接跑到了歐洲，對德國、法國、義大利、西班牙和荷蘭這五個歐元區最大經濟體的近9000個家庭進行了一場大規模的“心理實驗”。實驗結果不僅揭示了“借債”與“加稅”的微妙差異，更發現了一個被長期忽視的關鍵變數：國家的“家底”（債務水平）。一場橫跨歐洲的“平行宇宙”實驗為什麼選擇這五個國家？因為它們堪稱天然的經濟學實驗室。這五個國家都使用歐元，有著共同的貨幣政策（由歐洲央行制定），但它們的“家底”卻天差地別：• 荷蘭和德國是著名的“優等生”，債務佔GDP比率僅為56%和67%；• 法國和西班牙屬於“中等生”，債務率在 100% 左右；• 義大利則是典型的“負債大戶”，債務率高達139%。研究團隊設計了一個巧妙的隨機對照試驗（RCT）。他們將這9000名受訪者隨機分成三組，給他們看不同的“劇本”：1. 控制組： 只告訴他們自己國家當前的債務水平，沒有任何政策變動。2. 借債組： 告訴他們，政府決定在未來12個月增加相當於GDP 5% 的額外支出，但這筆錢是靠 “借債”（發新國債）來的，暫時不加稅。3. 加稅組： 同樣是增加5%的支出，但這筆錢是靠 “加稅”（提高所得稅）來的，不增加政府債務。然後，研究人員會詢問這些人：你們覺得未來通膨會怎麼走？經濟會變好嗎？你們自己打算多花錢還是少花錢？這個實驗設計的精妙之處在於，它排除了所有干擾項，讓我們能乾淨地看到：僅僅是“籌錢方式”的不同，以及國家“債務底色”的不同，是如何改變人們的預期的。謎題一：短期看誰都行，長期看“借債”更香？首先，讓我們看看不分國家的整體資料。當政府宣佈要實施相當於GDP 5%的刺激計畫時，無論是“借債”還是“加稅”，大家的第一反應都是：經濟會增長。但在細節上，有趣的差異出現了。在1年期的短期中，借債和加稅帶來的經濟增長預期幾乎一樣，難分伯仲。但如果我們把目光拉長到5年，借債融資帶來的GDP增長預期，顯著高於加稅融資。為什麼會這樣？答案藏在老百姓的“錢包”裡。調查資料顯示，當人們被告知政府要通過加稅來搞建設時，他們預感到自己的可支配收入會減少。這產生了一種強烈的“擠出效應”：既然以後要多交稅，那我現在就得少買點東西。資料顯示，加稅組的受訪者顯著下調了對耐用品（如汽車、家具）和非耐用品的消費預期。相比之下，借債融資在短期內不會直接動大家的奶酪，大家對消費的削減程度較輕，因此對長期經濟增長的信心更足。這聽起來似乎在說：“借錢搞經濟比加稅搞經濟更好”。但且慢，事情並沒有這麼簡單。謎題二：如果你已經欠了很多債……這是該論文最核心、最重要的發現。研究者並沒有止步於平均數，而是把那個關鍵變數—國家的債務水平—加了進去。如果你生活在荷蘭（低債務國），當聽到政府要“發債借錢”搞刺激時，你會覺得這是好事，預期經濟會大漲。但如果你生活在義大利（高債務國），當聽到政府又要“發債借錢”時，你的反應完全不同。資料清晰地顯示：在高債務國家，借債融資的財政刺激效果大打折扣！這形成了一個非常直觀的 “剪刀差”：• 借債模式（藍色線）： 隨著國家債務水平（橫軸）的升高，財政刺激的效果（縱軸）直線下降。• 加稅模式（橙色線）： 無論國家債務水平高低，財政刺激的效果基本保持穩定，是一條平線。這就解釋了為什麼會有前面的“謎題”。在平均債務水平（約94%）的地方，這兩條線正好在1年期的預期上相交了。這就是為什麼我們在看整體平均數時，覺得短期內兩者沒差別的真正原因—這是低債國和高債國相互抵消的結果。為什麼義大利人怕“借錢”，而荷蘭人不怕？為瞭解釋這種現象，作者在論文中建構了一個包含 “財政紀律”（Fiscal Discipline）的新凱恩斯主義模型。這個模型不僅是數學推導，更是對人性的深刻洞察。它捕捉到了普通家庭的一種樸素直覺：出來混，遲早是要還的。在歐洲，大家都很清楚歐盟有財政規則（比如《穩定與增長公約》），要求各國控制債務。1. 在低債務國家（如荷蘭）： 政府還有很大的“財政空間”（Fiscal Capacity）。即便現在借錢，離債務警戒線還很遠。政府可以從容地在未來很長一段時間內慢慢還債，甚至通過經濟增長來稀釋債務。因此，老百姓不擔心未來會突然大幅加稅，現在的刺激政策就能實實在在轉化為經濟增長。2. 在高債務國家（如義大利）： 國家的信用卡已經快刷爆了。這時候政府如果再借一大筆錢，老百姓心裡會立刻警鈴大作：“這筆錢以後肯定要通過加重稅來還，而且可能很快就會來！”調查問卷中有一個問題專門印證了這一點：高債務國家的受訪者，更傾向於認為政府債務水平“過高”，並且更強烈地預期未來會有稅務負擔的增加。這種對“未來必然加稅”的恐懼（Ricardian Equivalence的某種心理體現），抵消了當前政府花錢帶來的快樂。於是，在高債務國家，借債搞刺激的效果反而不如直接加稅來得痛快—因為直接加稅至少讓人覺得“靴子落地”了，不用整天提心吊膽未來的債務危機。結語：財政刺激沒有“免費午餐”我們常以為，只要政府願意花錢，經濟就能好起來。但這項基於歐洲9000個家庭的研究告訴我們，財政乘數（Fiscal Multiplier）不是一個固定的數字，它取決於你的“信用額度”。• 對於財政狀況良好的國家，發債融資確實是刺激經濟的利器，因為民眾相信政府有償還能力。• 但對於債台高築的國家，繼續通過舉債來試圖拉動經濟，效果會越來越差，甚至可能因為引發民眾對未來的加稅緊縮而適得其反。在這種情況下，儘管痛苦，但通過稅收融資（或者說量入為出），可能反而是更誠實、更有效的手段。正如模型所展示的，財政空間決定了政策的效力。當債務低時，你可以用時間換空間；當債務高時，時間就不站在你這邊了。 (Rick筆記)

聯準會利率決議自2019年來首次遭三票反對，一人主張降50基點，兩名票委和四名非票委支援按兵不動，實為七人反對決議，分歧據稱為37年來最大。會議聲明刪除失業率“保持低位” ；新增考慮進一步降息的“幅度和時機”，被視為暗示降息門檻更高。聯儲為維持充足準備金將周五起買短債，預計明年一季度RMP購債保持高位。“新聯準會通訊社”：聯儲暗示可能暫時不會再降息，因內部分歧大得“罕見”。要點：聯準會如市場所料連續第三次降息25個基點，但自2019年來首次三票反對利率決議。川普“欽點”的理事米蘭繼續主張降息50基點，兩名地區聯儲主席以及四名非票委支援按兵不動，實際七人反對決議，據稱分歧為37年來最大。會議聲明重申通膨仍略高企、近幾個月就業下行風險已增加，刪除失業率“保持低位” 、稱截至9月略升。聲明新增考慮進一步降息的“幅度和時機”，被視為暗示降息門檻更高。聲明稱準備金已降至充足水平，為維持充足準備金將本周五開始買短債。紐約聯儲計畫未來30天買入400億美元短債，預計明年一季度準備金管理購買（RMP）短債保持高位。利率預期中位值持平上次，暗示明後年預計各降息一次，點陣圖的明年利率預測變動較上次偏鴿，預計不降息人數少一人至七人。經濟展望上調今年及此後三年GDP增長預期，小幅下調今明年通膨和後年失業率預期。“新聯準會通訊社”：聯儲暗示可能暫時不會再降息，因內部對通膨和就業擔憂孰輕孰重的分歧大得“罕見”。聯準會如市場所料再次以常規步伐降息，但暴露了投票決策者內部六年來最大的分歧，暗示明年將放慢行動步伐，近期可能不行動。聯儲也如華爾街人士所料啟動準備金管理，決定年末買入短期國債應對貨幣市場的壓力。美東時間12月10日周三，聯準會在貨幣政策委員會FOMC會後公佈，聯邦基金利率的目標區間從3.75%至4.00%下調至3.50%至3.75%。至此，聯準會連續第三次FOMC會議降息，每次均降25個基點，今年累計降75個基點，自去年9月以來，本輪寬鬆周期合計降息175個基點。會後公佈的點陣圖顯示，聯準會決策層的利率路徑預測和三個月前公佈點陣圖時一致，依然預計明年會有一次25個基點的降息。這意味著，明年的降息動作將較今年明顯放緩。本次降息和暗示明年行動放緩幾乎完全在市場意料之中。到本周二收盤，芝商所（CME）工具顯示，期貨市場預計本周降息25基點的機率接近88%，而接下來再降息至少25基點的機率到明年6月才達到71%，明年1月、3月、4月三次會議這類降幅的機率都未超過50%。上述CME工具體現的預測可以用近來被熱議的“鷹派降息”一詞概括。它是指，聯準會此次會降息，但同時暗示之後可能暫停行動，近期不會再降息。有“新聯準會通訊社”之稱的資深聯儲報導記者Nick Timiraos在聯儲會後發文直言，聯儲“暗示可能暫時不會再降息”，因為內部就通膨和就業市場那個更值得擔憂存在“罕見”的分歧。Timiraos指出，本次會上有三位官員對降息25基點持異議，通膨下行停滯不前和就業市場降溫導致此次會議成為近些年來分歧最大的一次。還有評論稱，本次公佈的點陣圖顯示，包括兩名投票FOMC委員在內，共六人預計12月不降息，換句話說共七人反對本次降息25基點，以這一人數看，本次的分歧為37年來最大。2019年來首次三票反對利率決議相比10月末的上次會後決議，本次會議聲明最大的區別是，在12名FOMC投票委員中，共有三人投票反對本次降息25個基點，反對票比10月末的上次會議多一票。這是自2019年來首次聯準會利率決議遭到三名投票委員反對。聲明顯示，包括聯準會主席鮑爾、此前被美國總統川普公開放話解僱的聯儲理事庫克在內，共有九名FOMC成員支援繼續降息25個基點。投反對票的三人分別是，川普今年“欽點”的聯準會理事米蘭（Stephen Miran）、芝加哥聯儲主席古爾斯比（Austan Goolsbee）和堪薩斯城聯儲主席施密德（Jeffrey Schmid）。其中，米蘭和他上任以來出席的前兩次會議一樣，一直希望降息50個基點。施密德和上次會議一樣，持異議是因為他支援保持利率不變。上次支援降息25基點的古爾斯比這次轉變立場，和施密德站在同一陣營。今年聯準會已有四次FOMC會議的決議出現了反對票。7月和上次會議都有兩名FOMC票委反對，9月的會議僅米蘭一人反對。這些投票分歧體現出，在政府關門導致一些官方資料不能及時披露甚至永久缺失的情況下，聯準會決策者對通膨和就業的風險權衡並不統一。反對降息者主要擔心通膨下行的進展停滯，支援降息者則認為，應該繼續行動避免就業加速流失、勞動力市場形勢惡化。新增考慮進一步降息“幅度和時機”本次會議聲明相比上次的另一個主要變動體現在利率指引。雖然本次決定降息，但聲明不再籠統地說，在考慮進一步降息時，FOMC將評估未來的資料、持續變化的前景和風險平衡，而是更明確考慮降息的“幅度和時機”。聲明改稱：“在考慮對聯邦基金利率目標區間進行進一步調整的幅度和時機時，（FOMC）委員會將仔細評估最新資料、不斷變化的（經濟）前景以及風險平衡。”緊接著上面這句話，聯儲聲明繼續重申，堅定致力於支援充分就業，以及讓通膨率回落聯儲的目標水平2%。這和華爾街人士此前預計的調整一致。他們預計聲明會回歸一年前的風格，重新使用“進一步調整的幅度和時機”這種措辭。高盛認為，這樣調整反映出，“任何進一步降息的門檻都會更高”。還有評論稱，考慮“幅度和時機”是去年12月的聲明措辭，被視為暫停行動的訊號。刪除失業率“保持低位” 稱截至9月略升聲明中其他有關經濟的評價大多沿用了上次聲明的說辭，為了體現官方資料不足的影響，重申“可獲得的指標顯示，經濟活動擴張速度緩和”。聲明重申，今年就業增長已放緩，對失業率的表述略有調整。上次說“失業率略有攀升，但截至8月仍保持低位”，這次改為“失業率截至9月略為攀升”，刪除了“保持低位”。緊接著這些說辭，聲明稱，更近期指標也與這些趨勢相符，重申通膨率自年初以來有所上升，依舊略為高企。和上次一樣，本次聲明也說，FOMC“關注其雙重使命所面臨的風險，並判斷近幾個月就業下行風險已增加。”擬未來30天買短債400億美元 料明年一季度RMP購債保持高位本次會議聲明相比上次的又一處重要變化是，這次新增了一個段落，特別指出要購買短債，保持銀行體系內充足的準備金供應。聲明寫道：“（FOMC）委員會認為，準備金餘額已降至充足水平，並將根據需要開始購買短期國債，以此持續維持充足的準備金供應。”這等於宣佈啟動所謂的準備金管理，為貨幣市場重建流動性緩衝。因為往往年底容易發生市場混亂，銀行通常年底減少回購市場的活動，支援資產負債表應對監管和稅務結算。以下紅字可見本次決議聲明相比上次的刪減和新增內容。負責公開市場操作的紐約聯儲本周三同步發出公告，稱計畫未來30天買入400億美元短期國債。紐約聯儲公告稱，收到FOMC的指示，要增加系統公開市場帳戶（SOMA）的證券持有量，通過在二級市場購買短期國債、必要時買入剩餘久期最多三年的國債來維持充足的準備金水平。這些準備金管理購買（RMP）的規模將根據對聯準會負債需求的預期趨勢以及季節性波動、例如納稅日影響的波動進行調整。公告寫道：“月度RMP金額將在每月第九個工作日左右公佈，同時還會公佈接下來約30天的暫定購買計畫。交易台計畫於2025年12月11日公佈首份計畫，屆時RMP的短期國債總額約為400億美元，將於2025年12月12日開始購買。交易台預計，為抵消（明年）4月非準備金負債預計大幅增加的影響，RMP的（購買）將在未來幾個月內保持較高水平。此後，總購買速度可能會根據聯準會負債的預期季節性變化而大幅放緩。購買金額將根據準備金供應前景和市場狀況進行適當調整。”點陣圖顯示本次決議反對者七人 明年利率預測變動較上次偏鴿本周三會後公佈的聯準會官員利率預測中位值顯示，聯儲官員本次的預期和9月公佈的上次預測一模一樣。具體預測的中位值如下：2026年底的聯邦基金利率為3.4%，2027年底聯邦基金利率為3.1%，2028年底聯邦基金利率3.1%，更長期的聯邦基金利率為3.0%，均持平9月預期。以上述利率中位值計算，和上次一樣，聯準會官員目前也預計，在今年降息三次後，明年和後年大概各會有一次25個基點的降息。點陣圖顯示，此次有六人預計今年末利率在3.75%到4.0%，佔提供預測總人數的30%以上。這相當於，共六人認為本次會議應保持利率不變，其中包括有FOMC會議投票權的兩名投反對票票委，以及四名沒有此次會議投票權的聯儲官員。加上力主更大幅降息的理事米蘭在內，反對本次會議降息25基點的總人數就達到七人。之前不少人預計，點陣圖反映的未來利率變動將顯示聯儲官員更偏鷹派。本次的點陣圖並沒有這種傾向，反而相比上次偏鴿派。在19名提供預測的聯儲官員中，本次有七人預計明年利率在3.5%至4.0%之間，上次這樣預測的有八人。這意味著，預計明年不降息的人數比上次少一人。點陣圖還顯示，本次有八人預計利率在3.0%到3.5%之間，比上次這樣預測的人數多兩人。本次有三人預測明年利率在2.5%到3.0%，比上次少兩人，本次有一人預測利率低於2.25%，上次無人這樣預測。上調四年GDP增長預期 小幅下調今明年通膨和後年失業率預期會後公佈的經濟展望顯示，聯準會官員本次上調了今年以及此後三年的GDP增長預期，其中明年的增速上調幅度最大、提高0.5個百分點，其他年份均僅小幅提高0.1個百分點，小幅下調了2027年、即後年的失業率預期0.1個百分點，其餘年份失業率預期均保持不變。這種調整顯示，聯準會認為勞動力市場更具韌性。同時，聯準會官員小幅下調了今明兩年的PCE通膨以及核心PCE通膨預期各0.1個百分點。這體現出，聯準會對未來一段時間內通膨放緩的信心略有增強。和上次一樣，聯儲官員依然預計，到2028年，通膨回落至聯儲的長期目標水平2%，那將是美國通膨率在連續七年高於聯儲的目標後首次達標。具體預測如下：2025年的GDP預期增速為1.7%，9月預期增速1.6%，2026年預計增速為2.3%，9月預計為1.8%，2027年預期增速2.0%，9月預期1.9%，2028年預計增速1.9%，9月預期1.8%，更長期預期增速為1.8%，持平9月預期。2025年的失業率預期為4.5%，2016年的預期為4.4%，均持平9月預期，2027年的預期為4.2%，9月預期4.3%，2028年和更長期的失業率預期均為4.2%，均持平9月預期。2025年PCE通膨率預期為2.9%，9月預期3.0%，2026年預期為2.4%，9月預期2.6%，2027年增速預期為2.1%，2028年和更長期的預期均為2.0%，均持平9月預期。2025年核心PCE預期為3.0%，9月預期3.1%，2026年的預期為2.5%，9月預期2.6%，2027年預期為2.1%，2028年預計為2.0%，均持平9月預期。(invest wallstreet)

據媒體援引多位知情人士報導，債券投資者們已向美國財政部表示，他們對凱文·哈塞特可能被任命為聯準會主席感到擔憂。投資者擔心現任白宮國家經濟委員會主任哈塞特會為了取悅美國總統川普而大幅降息。周三，據媒體援引多位知情人士報導，債券投資者們已向美國財政部表示，他們對凱文·哈塞特可能被任命為聯準會主席感到擔憂。投資者擔心現任白宮國家經濟委員會主任哈塞特會為了取悅美國總統川普而大幅降息。這些擔憂已在私下溝通中被提出。媒體報導稱，相關討論發生在11月，參與者包括華爾街主要投行高管、資產管理巨頭以及美國債券市場的其他大型參與者。當時美國財政部長斯科特·貝森特尚未對聯準會主席候選人進行最後一輪面試。美國財政部借款諮詢委員會（Treasury Borrowing Advisory Committee）成員也在被徵詢意見之列。報導補充稱，今年早些時候哈塞特與該委員會會面時，討論重點放在白宮的政策優先事項上，包括墨西哥販毒集團問題，而非市場議題。報導稱，銀行家和投資者擔心，即便通膨持續高於聯準會2%的目標水平，哈塞特仍可能推動不加區分的降息。近日，川普預計聯準會主席人選將在“明年初”確定，這也意味著此前已持續數月的遴選處理程序將繼續延長。川普團隊還通知候選人，原定周三與副總統范斯的面試已被取消，但並未說明取消原因。川普還稱自己已經決定了人選，對哈塞特表示讚賞，暗示哈塞特是下一任聯準會主席：川普在本周二內閣會議後不久的一場活動上稱：“我猜這裡也有一位潛在的聯準會主席。我不知道誰有資格說‘潛在’這個詞。我可以告訴你，他是一位受人尊敬的人。謝謝你，凱文。”不過，川普以常常做出出人意料的人事與政策決定而聞名，因此在正式公開前，提名都不算最終確定。當前市場普遍認為，哈塞特當選聯準會主席已“內部確定”，強化市場對鴿派押注，但分析指出，2026年更強勁的增長與頑固通膨正挑戰這一敘事。短期內，政策轉向的訊號推動美股與降息預期同步回升，然而，若明年通膨再度抬頭，央行信譽將面臨考驗，市場可能反向收緊金融條件，使波動性明顯上升。 (invest wallstreet)

最近的市場越來越難做了？二季度那種“閉眼買AI”的“金發姑娘”時刻已經結束，取而代之的是年底流動性的極度匱乏。現在的宏觀角度其實很尷尬：聯準會降息變得“甚至有些吝嗇”，而日本央行卻準備隨時“抽走流動性”。勞動力市場疲軟、AI資本支出存疑……臨近年末市場也越來越多的聲音開始討論明年的配置，比如市場已從二季度的“金發姑娘”（增長樂觀、AI 推動、聯準會鴿派預期）轉向第四季度的波動加劇。投資者開始擔憂美國勞動力市場、消費者狀況、AI 資本支出以及聯準會寬鬆政策的決心。今天來討論一下當前情況，資金流向的底層邏輯、日元加息為何會出現蝴蝶效應？剛結束的黑五傳遞出那些資訊？監測全球的資金流向何處？以及gs為何認為中國市場上行空間將達30%？1/ 現象：比特幣為何先崩？那個號稱全球流動性最敏感的“資產”，最近已經先跪為敬了。從10月的高點下來，跌幅相當感人，周一那天更是上演了一場驚魂時刻。這東西就是金融圈的“金絲雀”。它沒有財報支撐，沒有分紅，漲跌全看兜裡的錢多不多（流動性）。而且，正因為它24小時不打烊、也沒有漲跌停板，所以只要宏觀風向稍微一變，它總是全世界第一個“挨揍”的。這是啥訊號？簡單說，市場在“搶跑”。大家現在心裡都發慌，覺得日本央行12月肯定要動手（加息）。那些借了便宜錢（日元）出來的資金，一看苗頭不對，首先得把流動性最好、之前賺得最多的資產賣了換錢。這就好比火災警報一響，大家肯定先把最容易拿走的金條扔了趕緊跑，誰還顧得上搬沙發？Kenetic Capital 創始人 Jehan Chu 評論道：“市場情緒正在‘恐懼’和‘認命’之間徘徊。雖然未來幾個月至關重要，但即便是最樂觀的多頭，可能也正準備冬眠過冬。”此類資產的劇烈調整併非孤立事件，其背後是全球宏觀經濟政策的劇烈分化。2/ 日本“收水開始”，美國“放水頂部”（1）日本央行的“突襲”日本央行行長植田和男周一發出了迄今為止最明確的訊號：收緊政策就在眼前。市場反應：日本10年期國債收益率觸及1.88%的17年高點。連鎖效應：這一預期引發了全球債券拋售，美債收益率一度飆升。投資者擔心，日本龐大的海外投資可能回流國內，導致全球流動性收縮。（2） 聯準會（Fed）的“軟肋”與此同時，美國的情況卻截然相反。經濟資料疲軟：11月製造業連續第九個月萎縮，儘管假日季網購資料亮眼（236億美元），但難以掩蓋整體經濟的疲態。美元走弱：隨著市場確信聯準會將在12月再次降息，美元正面臨巨大的下行壓力。德意志銀行策略師指出，12月通常是美元過去十年表現最差的月份，下跌機率高達80%。如果“聯準會降 + 日本加”同時發生，會發生什麼？這不僅僅是利差的變化，更是全球流動性底層的劇烈擾動。套息交易的逆轉，這是市場最害怕的鬼故事（參考今年8月5日的全球暴跌）。過去投資者借入極低利率的日元，換成美元去買美債或美股（尤其是科技股）。 聯準會降息（美元收益率降）+ 日本加息（日元借貸成本升/日元升值）=利差雙向縮窄。一旦利差縮窄到臨界點，通過借日元買入的資產（美股、美債）會被拋售以償還日元債務。這將導致全球風險資產的波動率驟增。（3）那麼 日元“廉價資金”的規模有多大？華爾街通常將日元套息交易分為“看得見的”和“看不見的”兩部分。綜合國際清算銀行以及主流投行的資料，廣義的日元套息相關資金規模可能高達2兆 - 4兆美元。這是一個極其龐大的體量，相當於英國或法國全年的GDP。1. “看得見的”：跨境日元貸款（約1兆美元）這是外國投資者直接向日本銀行借入日元。根據BIS資料，這一塊規模大約在1兆美元左右。影響： 這部分資金通常用於購買高收益的美債、歐債。2. “看不見的”：外匯互換與衍生品（約2兆-3兆美元）這是最大的“雷區”。避險基金和機構投資者不直接借錢，而是通過外匯互換（FX Swaps）來獲取日元融資。由於這部分在資產負債表外，很難精確統計。但在2024年8月那次大跌中，市場意識到這部分規模遠超預期。3. 日本國內資金出海（“渡邊太太”效應）不僅僅是外國人借日元，日本本國的養老金、保險資金和散戶（渡邊太太）因為國內零利率，將數兆美元換成外幣投資海外。一旦日本加息，這部分資金雖然不會像避險基金那樣瞬間“爆倉”，但會回流，拋售海外資產換回日元，進一步推高日元匯率。（4） 為什麼影響這麼大？（不僅僅是金額問題）有投資者可能會問，美股市值幾十兆，這幾兆日元就能砸盤嗎？ 答案是：能。因為兩個核心詞——“槓桿”和“擁擠”。1. 高槓桿借日元買科技股，通常不是1:1買入，而是上了5倍甚至10倍槓桿。數學邏輯：假設你用10倍槓桿借日元買科技股。如果日元匯率升值5%（比如從150漲到142），你的債務成本瞬間暴漲。為了還債，你必須賣出5倍於債務的資產。結論：匯率的小幅波動，會被槓桿放大成資產端的巨額拋售。2. 交易擁擠過去兩年，“做空日元，做多美股/科技股”是華爾街最擁擠、最賺錢的策略。幾乎所有人都坐在同一條船上。踩踏效應：當日本央行暗示加息，或者日元突然升值，所有人都會同時衝向出口（賣資產、買回日元平倉）。“出口太窄，人太多”， 就會導致價格崩塌（近期的行情劇烈波動就是典型）。3/ 剛結束的黑五傳遞出那些資訊？就在市場擔憂流動性枯竭時，gs在剛結束的黑色星期五及後續周末，對美國東北部進行了高密度的線下調研。結果令人意外：所謂的“衰退”在零售端完全看不到蹤影。1. 一線訊號：流量不降反升，品牌掌握定價權流量回暖：與冷清的宏觀預期相反，線下實體店流量優於去年。需求分化：並不是所有東西都好賣，但服飾、美妝、鞋類需求極其旺盛。庫存與折扣的博弈：商家備貨充足（僅部分熱門玩具售罄）。最關鍵的訊號來自Ralph Lauren等強勢品牌——在促銷普遍提前的背景下，它們竟然減少了折扣力度。只有在需求極度剛性時，品牌才敢在黑五逆勢收縮折扣。這說明美國中產的消費力並未枯竭，而是更加聚焦頭部品牌。2. 資料驗證：兆美金的“消費底座”全美零售商聯合會拋出了一組打破天花板的資料：歷史性突破：預測今年節日銷售額將首次突破1兆美元（達1.01~1.02兆），同比+3.7~4.2%。人均消費：約 $890。結合最新的US Consumer Dashboard及復工後的9月零售報告，我們的判斷是：四季度消費支出雖有疲軟雜音，但全年健康趨勢將延續至明年底。美國經濟的“軟著陸”甚至“不著陸”依然有強支撐。結合就業資料以及黑五的最新情況，對聯準會來說，以舊是一邊踩剎車一遍踩油門，依舊是預防式降息。4/ 全球的資金流向何處？今天交易台給了一些資料，指出主要拋售壓力來自避險基金在除必需消費品外的所有類股均淨賣出，其中宏觀產品和科技股是主要驅動因素。持續的買盤僅集中在醫療保健類股（我們之前說過現在的交易就是賣成長買防禦）。（PB資金流）長期投資者：小幅淨買入，需求集中在科技類股，拋壓則在交易所交易基金當前市場受到避險基金廣泛拋售的壓制，但該群體自身的倉位已處於歷史極高水平，增加了市場因空頭回補而突然逆轉（逼空）的風險。其中更多是大戶（避險基金）的拋售，而不是散戶聯準會處於靜默期⋯⋯根據最近有關潛在新任FOMC主席的報導，市場堅定預期12月將降息⋯⋯我仍堅持認為⋯⋯這固然不錯，但在終端利率未作調整之前，FOMC仍保有某種程度的選擇權⋯⋯‘最壞情況’可能是明年僅再降息一次⋯⋯高盛對2026年（及未來3個月）的總體資產配置建議如下 ：▶ 超配: 股票▶ 低配 : 信貸/公司債▶ 中性: 政府債券 、大宗商品、現金5/ 中國市場上行空間將達30%？gs預計中國市場上行空間達30%，主要由12%的趨勢利潤增長以及5-10%的進一步重估潛力推動驅動因素包括：親市場政策，盈利增長改善受人工智慧和反內卷舉措推動，估值便宜，僅為13倍遠期市盈率，有利的資金流動格局。目前值得關注的中國市場上行結構如下，期權的反饋是：目前的市場結構特徵如下：隱含波動率已回落，市場當前的定價結構出現了一種異常有吸引力的局面：當前報價處於歷史低位區間。邏輯解讀：簡單來說，當前通過衍生品工具佈局中國資產的“性價比（盈虧比）”極高。成本低：由於市場情緒處於特定階段，建構多頭策略的成本變得相對低廉。安全邊際：資產的內在價值為策略提供了一定的支撐。非對稱收益：這是機構投資者最喜歡的結構——用可控的、有限的風險成本，去博取未來潛在的、具備彈性的上行空間。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。為何看好2026年股市？歷史規律：在周期晚期（late-cycle）的經濟放緩中，只要衰退風險較低且伴隨政策寬鬆，股市通常表現良好（如1990年代末和1960年代中期）。基準假設：高盛的宏觀基準假設是2026年全球增長/通膨組合將支援風險偏好。美國經濟的疲軟預計是暫時的，並將受到政府重新開放及貨幣/財政政策寬鬆的支援 。股票 vs. 信貸：高盛更傾向於股票而非信貸。因為在周期晚期，估值對信貸是更硬性的約束，而企業通常會進行重組和重新加槓桿，這更有利於股票 。此外，如果出現衰退恐慌，信貸與股票的相關性（Beta）會急劇上升，導致信貸表現不佳 。 (Alpha外資風向標)

一紙債券展期公告，再次將萬科推向風口浪尖。11月26日，浦發銀行發佈一份萬科將於12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會議的公告，這筆債項餘額20億元的中期票據，原定本金兌付日為12月15日。本次會議主要議題為，對本期債券展期相關事項進行審議。這是萬科自2024年4月承認“經營性困難”後首次在公告中正式提出“展期”，標誌著這家長期被視為行業標竿的房企正式加入了尋求債務延期的企業行列。圖片來源：視覺中國幾乎同時，國際評級機構惠譽將萬科的信貸評級從“CCC+”下調至“CCC-”，指出其流動性進一步趨弱。惠譽預計，即便包含資產處置潛在所得，2025年萬科自由現金流流出規模也將達到90億至100億元，且2026年仍將流出50億元。萬科面臨的債務壓力並非突發事件。過去的四個交易日，萬科股債連續大幅下挫。此前，萬科於10月30日發佈的2025年三季度報告顯示，今年前三季度其虧損282.37億元，為虧損金額最大的A股地產企業。如果自2024年算起，萬科則已連續兩年虧損，2024年以來累計虧損769.41億元。同時，截至2025年9月30日，萬科負債合計8355億元，一年內到期的非流動負債約1278億元，貨幣資金656.8億元。而根據惠譽11月26日發佈的報告，萬科在2025年剩餘時間到期的資本市場債務為140億元，2026年還有120億元到期。萬科第一大股東深圳市地鐵集團自2025年以來多次向萬科提供借款，助力其償還到期公開債務。11月初，萬科發佈公告稱將與深鐵簽署《關於股東借款及資產擔保的框架協議》，萬科於2025年1月1日至2025年股東大會期間（2026年6月30日前）從深鐵可獲取的最高貸款金額為220億元，後續可提取22.9億元。深圳地鐵的“輸血”顯然更多是為萬科爭取時間的權宜之計，寄望於萬科通過改善銷售來提升“造血”能力，但萬科銷售額持續下滑，2025年上半年同比下降46%至690億元，降幅遠超中國百強房企的平均水平。惠譽預計，2025年萬科銷售額將下滑45%，2026年下滑30%。萬科“經營性困難”的加劇，意味著即便有大股東的持續“輸血”，其償債之路依然艱難。為緩解流動性壓力，萬科已加快資產處置，據惠譽測算其在2025年上半年簽訂資產處置合同64億元，收到現金40億至50億元，但這些努力仍難以完全覆蓋債務缺口。惠譽表示，考慮到其預測萬科的自由現金流在短期內仍將保持負值，深圳地鐵及時持續提供支援對萬科履行財務義務至關重要。但實際上，儘管深圳地鐵的持續“輸血”體現了其作為國有股東對維護萬科信用的決心，這種支援能力也並非無限。2025年上半年，深圳地鐵自身已出現虧損，其依賴地產反哺地鐵的模式同樣面臨挑戰。頗為微妙的是，今年10月13日，深圳地鐵集團總經理黃力平接替辛傑，兼任了萬科董事長。黃力平在11月的股東大會上坦言，房地產正處於新舊發展模式轉換過程中，萬科若想消化過去“高槓桿、高周轉、高負債”階段帶來的負擔，必然要經歷一定陣痛期。據市場人士觀察，萬科的這位新任“救火隊長”，對其債務問題的態度偏保守。當自身“造血”不足、大股東“輸血”也接近極限時，尋求債務展期意味著萬科難以依靠現有模式完全覆蓋到期債務，必須尋求新的解決方案。近期，已有市場傳聞稱政府可能以“市場為導向”的方式處理萬科債務，該表述通常意味著減少行政干預和直接救助，轉而通過市場化手段來解決問題。業內人士預計，萬科後續走向債務重組是大機率事件。萬科當前困境，令人不禁回想起中國金融史上的里程碑事件——廣東國際信託投資公司破產案。廣東國投成立於1980年7月，1983年被中國人民銀行批准為非銀行金融機構。1998年10月6日，中國人民銀行決定關閉當時已資不抵債的廣東國投，並於次年1月向法院申請其破產。當時這一事件在國內外引起高度關注，被稱為“世紀大案”，因其作為中國第一家破產的非銀行金融機構，傳遞的訊號是中央政府不再對國有金融機構的債務一概兜底。《華爾街日報》曾評論，廣東國投被宣告破產，標誌著中國法制從此進入新紀元。廣東國投的破產清償率最終僅為12.52%，這一數字永遠改變了市場對政府隱性擔保的預期。具有歷史意味的是，萬科曾於2017年6月經過22輪競價，以551億元收購廣東國投對子公司廣信房地產持有的100%股權和債權。今年9月，萬科旗下廣州萬溪掛出位於廣州越秀區的兩處物業，分別為一處1723平方米的商辦物業和一棟4742平方米的辦公樓，而這些資產都源於2017年萬科所收購的廣信資產包。但即便萬科已經開始拆售這個曾經的“香餑餑”來回籠資金，公開債務的最新境遇表明其多番自救難言成功。一般而言，債券市場的反應先於實質違約。目前，萬科多隻債券價格已跌至50元以下，這意味著市場已在為其可能的違約進行定價。與廣東國投事件類似，萬科案例再次考驗著市場的承受能力，以及政府對違約事件的容忍度。2003年2月，當廣東高院終結廣東國投破產程序時，該案創下了中國破產審判史上的多個紀錄，但其也成為中國市場化改革深化的一個標誌，教育了境內外投資者，使他們意識到這些有著政府信用背書的窗口公司的債務並非主權級。二十餘年後的今天，萬科債券展期可能正在扮演類似的角色。歷史不會重複，但總押著相似的韻腳。隨著“十五五”規劃建議將科技創新置於核心位置，萬科的命運既折射出中國市場經濟發展過程中的深層挑戰，或許也將開啟房地產甚而中國經濟走向新時代的必經之門。（財富中文網）

科技巨頭的最新舉動，引發市場擔憂！最近，美國科技巨頭突然掀起發債熱潮，亞馬遜、Google母公司Alphabet、Meta、甲骨文四家公司的發行量，就已接近900億美元。有外媒統計，美國企業今年已發行超2000億美元公司債券，用於資助人工智慧相關基礎設施項目。這引發了市場能否消化如此龐大供應的疑問，同時也加劇了人們對AI相關支出的日益增長的擔憂。上述擔憂，也“空襲”了美股市場，觸發美股自11月初以來的大幅回呼。資料顯示，11月至今，以科技股為主的納斯達克指數跌幅超過6%，標普500指數、道指分別下跌3.47%、2.77%。另外，美國科技七巨頭指數下跌5.73%，費城半導體指數大跌超11%。個股方面，僅11月14日單周，超威半導體（AMD）的跌幅就超過17%，美光科技跌近16%，微軟跌超7%，高通跌超6%，亞馬遜、輝達跌近6%。科技巨頭髮債規模激增大型科技公司正競相建設支援AI的資料中心，並為此積極轉向債務市場融資。這對通常依賴現金進行投資的矽谷公司而言是一個重大轉變。據路透社對公開資料的計算，自9月以來，四大主要雲端運算和AI平台公司（被稱為超大規模企業）的公共債券發行量已接近900億美元。其中，Google母公司Alphabet發行250億美元，Meta發行300億美元，甲骨文發行180億美元，以及最近亞馬遜發行150億美元。五大巨頭中，僅微軟未在近期涉足債券市場。儘管目前多數大型企業的槓桿率仍處於低位，但投資者正日益感到不安。為人工智慧投資提供資金而快速增長的公共債務，可能令美國公司債市場承壓，並最終削弱科技股的吸引力。雖然有投資者表示，由於這些公司相對於其規模而言槓桿率仍然較低，他們目前對近期融資活動對股票估值的影響並不十分擔憂。然而，公共債務發行的突然增加，引發了市場能否消化如此龐大供應的疑問，同時也加劇了人們對AI相關支出的日益增長的擔憂。這種擔憂幫助觸發了美股在連續六個月上漲後，於本月出現大幅回呼。威靈頓管理公司投資組合經理表示：“所有這些超大規模企業都在發債，市場意識到，為AI提供資金的將不是私人信貸市場，也不會是自由現金流。資金將不得不來自公共債券市場。資本需要有個來源來為這一切融資，但現在的情況是，人們認識到資金幾乎需要從股市流向債市。”美國銀行證券分析師在近期一份報告中指出，若計入Meta在10月與Blue Owl Capital達成的270億美元融資協議（用於其最大的資料中心項目），超大規模企業今年的債務發行量已躍升至超過1200億美元，而過去五年的平均水平僅為280億美元。引發市場擔憂近幾個月來，許多企業轉而通過發債為大型建設項目融資，而非動用現金儲備。據英國《金融時報》報導，美國企業今年已發行超2000億美元公司債券，用於資助人工智慧相關基礎設施項目。分析師警告稱，這可能會造成債券市場“氾濫”，並給信貸投資者帶來新的風險。摩根大通公司預測，這場發債熱潮將推動明年美國公司債券發行量達到1.8兆美元的歷史新高。高盛公司此前估計，今年“巨型”科技公司的債券發行佔美國公司債淨供應量的四分之一以上。近幾周，由於投資者預計未來幾年將有數千億美元債券湧入市場，人工智慧相關債券的發行已對市場價格形成壓力。此外，科技公司債務的增加給市場帶來了新的擔憂層面。儘管市場受到AI高回報承諾的推動，但仍對該技術能否產生足夠利潤來證明如此巨大的資本支出持謹慎態度。富蘭克林鄧普頓研究所的全球投資策略師表示：“過去幾周，圍繞AI支出故事出現了一些疑慮，這些疑慮與公司如何為此融資的能力有關，其中包括通過債務融資。”據投資管理公司Sage Advisory近期報告預測，AI資本支出預計將在2027年增至6000億美元，高於2024年的2000多億美元和2025年的近4000億美元，而淨債務發行量預計在2026年達到1000億美元。在超大規模企業加大借貸的同時，作為它們主要算力供應商的輝達，將其長期債務從1月份的85億美元削減至第三季度末的75億美元。信用評級機構標普全球評級上月將該公司的展望從“穩定”上調至“正面”，理由是收入增長和強勁的現金流。路透社稱，微軟和甲骨文拒絕置評。亞馬遜發言人則表示，近期債券發行的收益將用於業務投資、未來資本支出及償還即將到期的債務，並指出此類融資決策是常規規劃的一部分。Alphabet和Meta未立即回應置評請求。報導稱，近期科技公司債券發行的需求一直強勁，但投資者要求相當規模的新發行溢價來吸收部分新證券。Janus Henderson在一份報告中稱，Alphabet和Meta在最近一次發債時，其支付的成本比公司現有債務高出約10—15個基點。雖然美國投資級信用利差（反映高評級公司為吸引投資者需求而支付的高於國債的溢價）在歷史上仍處於低位，但近幾周已略有上升，部分反映了對新一輪債券供應衝擊市場的擔憂。Janus Henderson表示：“今年大部分時間裡，信用利差一直在逐步縮小……但近期供應激增——尤其是來自科技行業的——可能改變了局面。”不過，向債務融資的轉變預計仍將只佔大型科技公司AI總支出的很小一部分。瑞銀最近估計，其計畫資本支出的約80%—90%仍來自現金流。Sage Advisory的研究稱，頂級超大規模企業預計將從現金多於債務轉變為僅有適度水平的借款，槓桿率仍將保持在1倍以下，意味著總債務將少於其收益。高盛分析師在本周的一份報告中表示：“與現金流或資產負債表能力相比，供應瓶頸或投資者意願更有可能成為近期資本支出的制約因素。”他們表示，若不計算甲骨文，超大規模企業最多可吸收高達7000億美元的額外債務，同時仍被視為安全，槓桿率將低於典型的A+評級公司。 (財文社)

大摩稱，到2028年全球資料中心建設預計需3兆美元，其中1.5兆缺口需外部融資。與此同時，美國保險公司手握激增的退休金，急需長期、高收益的投資管道，且過去兩三年，壽險已成為信用市場最大的邊際買家，推動投資級企業債券利差縮小至1990年代以來的最緊水平。分析指出，這種供需匹配為AI相關債券發行提供了理想的投資者基礎，預計未來將有更多此類融資湧現。美國人壽保險公司正成為AI投資狂潮的關鍵融資方，其龐大的退休金投資需求與科技公司數兆美元的資料中心建設資金缺口形成了供需對接。11月14日，據報導，摩根士丹利分析師估計，到2028年全球資料中心資本支出預計將達到約3兆美元，其中約1.5兆美元無法通過預期現金流覆蓋，需要外部融資。科技巨頭近期已密集發債，甲骨文、Meta和Alphabet等公司紛紛進入高等級債券市場，摩根大通預計未來一年該市場可吸納3000億美元AI資料中心相關發行。過去兩三年，美國人壽保險公司已成為信用市場最大的邊際買家，推動投資級企業債券利差縮小至1990年代以來的最緊水平。這一趨勢與美國人口老齡化高峰期相吻合，今年美國年金銷售額前九個月達到創紀錄的3450億美元。分析人士指出，保險公司對更長久期、更高收益資產的需求，為AI相關債券發行提供了理想的投資者基礎，預計未來將有更多此類融資湧現。這種供需匹配正在改變傳統企業債券市場的規則，促使市場接納更複雜的融資工具和更長的債券期限，但也給普通投資者帶來新的評估挑戰。01 科技巨頭面臨兆融資缺口科技公司在AI領域的投資需求已經超出其自身資金儲備能力。摩根士丹利分析師7月估計，到2028年全球資料中心資本支出預計約3兆美元，其中只有約一半能通過預期現金流提供資金，留下約1.5兆美元的融資缺口。為滿足如此巨大的資金需求，科技公司必須轉向最大的融資市場。在企業借貸方面，投資級債券市場是主要管道之一。根據Sifma編制的資料，投資級公司債券發行量約佔今年10月前美國公司債券和資產支援證券市場逾2兆美元總發行量的三分之二。近期已出現多筆來自AI競賽參與者的大規模債券發行，包括甲骨文、Meta和Google母公司Alphabet。摩根大通分析師預計，未來一年高等級債券市場可吸納3000億美元與AI資料中心相關的發行。02 險資成為信用市場最大邊際買家過去兩三年信用市場技術面的最大變化是美國人壽保險公司成為最大的邊際買家。摩根士丹利首席固定收益策略師兼量化研究總監Vishwanath Tirupattur表示："過去兩三年信用市場技術面的最大變化是美國人壽保險公司成為最大的邊際買家，這導致整體信用利差縮小。"保險公司的需求正廣泛成為信用市場的驅動力。這是推動投資級公司債券利差——即其相對基準國債收益率的溢價——縮小至上世紀90年代以來最緊水平的因素之一。這一需求增長與美國人口結構變化密切相關。今年是美國65歲人口數量的峰值年，這推動了美國年金銷售的又一個紀錄。根據行業組織Limra的資料，今年前九個月銷售額達到3450億美元。人壽保險公司需要投資不斷增長的退休金，幫助人們在不工作時產生收入。瑞士再保險研究所經濟學家最近關於人壽保險公司的報告稱：在發達市場和快速老齡化的新興市場，退休收入需求的增加"可能將負債結構轉向更長期限"。生物科學和醫療保健進步帶來的長壽風險意味著保險公司也需要尋找更長期的資產配置。03 市場規則正在改寫主流公司債券市場是企業借貸規模最大、通常也是成本最低的方式之一。但從歷史上看，該市場也有一些慣例：面向信用評級最高的公司，專注於具有公開報告和相當直接結構的債券。許多債券在不到10年內到期。然而，當公司的借款超出其現金流支援的水平時，其信用評級可能會受損。AI仍存在諸多疑問：最終會有多少終端使用者需求？驅動AI所需晶片的壽命有多長？會有足夠的廉價電力嗎？儘管如此，保險公司近年來在投資中願意轉向不那麼傳統的工具。芝加哥聯準會發表的研究分析發現，人壽保險公司一直在增加對"收益率更高但更複雜的私募配售"的投資。摩根大通分析師10月寫道，公開高等級債券市場"已越來越適應吸納與資料中心增長相關的非常規融資工具"。Beach Point Capital Management結構性信用主管Ben Hunsaker表示："你會看到更多來自超大規模雲服務商的此類操作。預期是如果他們今天在AI領域獲勝，就能賺取數兆美元。所以多付一點利息又何妨。"隨著保險公司對更高收益、更大規模和更複雜產品的接受度提升，即使在投資級市場，為AI建設提供資金的更多發行似乎不可避免。對於普通投資者而言，未來可能需要花更多時間評估他們此前視為高度直接的市場。那些主要因為希望風險儘可能小而轉向企業債券的投資者，可能需要對購買市場的那一部分更加謹慎。 (硬AI)