1997年，巴菲特在致股東的信中寫下了一段耐人尋味的話。他承認，有時確實找不到“經營良好、價碼合理”的理想企業，這時他們會將資金投入到一些期間較短但品質不錯的品種上。他坦承這種做法可能無法像買入好公司那樣穩健獲利，甚至在少數情況下會賠錢。但他強調，從總體來看，賺錢的機率遠高於賠錢的機率。這段話之所以值得反覆咀嚼，是因為它揭示了一個常被簡化的真相：即便是巴菲特，也並非永遠只做“買入並持有偉大企業”這一件事。他也會在特定時刻，選擇一些“次優”但確定性較高的機會，甚至不惜為此保留現金的“潔癖”。那麼，這句話對於今天的投資者，究竟意味著什麼?01 認清“理想狀態”的稀缺性每個價值投資者都嚮往這樣的狀態：找到一家偉大的公司，以合理的價格買入，然後長期持有，坐享複利。這是投資的“理想國”。但現實是，這種機會極其稀缺。偉大的企業本身就不多，而它們的價格常常並不“合理”——要麼貴得讓人下不去手，要麼根本不在你的能力圈之內。更多的時候，市場既不提供遍地黃金的極端低估，也不提供持續亢奮的瘋狂泡沫，而是處於一種“模糊”的狀態：好公司不便宜，便宜公司有瑕疵。在這種情況下，投資者面臨三個選擇：一是持有現金等待;二是降低標準買入次優資產;三是硬著頭皮追高買入“偉大”企業。巴菲特的答案很清晰：他不會為了買而買，但也不會死守現金。他會選擇那些“品質還不錯”的短期品種，儘管它們不夠完美，但勝率足夠高。這才是真正的務實主義。投資不是為了證明自己的純粹，而是為了在約束條件下實現收益最大化。02 “贏的把握”來自那裡?巴菲特在這段話中反覆強調一個詞：“贏的把握”。這種把握不是來自對股價漲跌的預測，而是來自對投資品種底層邏輯的深度理解。他所說的“短期品質不錯的投資品種”，在當時的語境下，很大程度指向了零息債券、套利交易、優先股等特殊機會。這些品種的共同特點是：收益空間可能不如長期持股那麼性感，但確定性較高，風險可控。以套利為例，巴菲特曾在多次股東信中詳細闡述過他的套利原則：只參與已經公開的交易，只評估完成機率，不考慮市場情緒。這種做法的本質，是把投資轉化為一種機率遊戲——當賠率有利時，下注;當賠率不利時，放棄。這提醒我們一個容易被忽略的道理：投資能力並不只體現在選股上，更體現在對“確定性”的判斷上。你能不能在市場紛繁複雜的噪聲中，識別出那些“賺錢機率遠高於賠錢機率”的機會?你能不能在這些機會出現時，果斷行動，而不是因為“不夠完美”而猶豫不決?03 不留現金，也是一種風險巴菲特在這段話中還提到一個反常識的觀點：不留有現金而去投資零息債券，也存在風險。很多人把“持有現金”等同於“安全”，但巴菲特指出，現金本身也是有風險的——它的風險來自於機會成本，來自於購買力的持續損耗。在通膨環境下，現金是確定性最強的虧損資產。所以，真正的風險意識，不是簡單地規避波動，而是要在“持有現金的確定性虧損”與“投資品種的不確定性收益”之間做出權衡。當後者的勝率足夠高時，選擇投資反而是一種更保守的做法。這讓我想起另一個細節：巴菲特雖然在股東信中反覆強調“現金是氧氣”，但他極少長期持有大量現金。波克夏的現金儲備往往在極端情況下(如2008年金融危機)才會大幅消耗，而在大多數年份，他的資金都在不同形式的資產中運轉。原因很簡單：現金雖然安全，但它不產生回報。投資的核心，始終是把資本配置到回報率最高的地方，而不是為了安全而安全。04 “次優選擇”的智慧很多人對巴菲特的誤解，是認為他只做“長期持有偉大企業”這一件事。但實際上，巴菲特的工具箱遠比這豐富。他買過白銀，做過外匯交易，投資過優先股，參與過大量的併購套利。這些操作在某種程度上都不符合“買入並持有偉大企業”的經典範式，但它們的共同點是：在做出決策的那一刻，巴菲特有充分的把握認為“賺錢的機率遠高於賠錢”。這種靈活性，恰恰是投資中最稀缺的品質。很多投資者容易陷入一種“非黑即白”的思維：要麼是價值投資，要麼是投機;要麼長期持有，要麼短線交易。但真實世界不是這樣運作的。投資本質上是一門關於“配置”的藝術——在不同的市場環境下，在不同的機會面前，你需要動用不同的工具，而不是拿著同一把錘子去敲所有的釘子。巴菲特在1997年的這段話，實際上是在告訴股東：我們不是教條主義者，我們會在有把握的時候，做一些“有別於慣常投資的行為”。這句話的份量，遠比想像中重。05 普通投資者的啟示當然，巴菲特的“短期品種”和普通投資者的“短線操作”有著本質區別。他的每一次出手，都建立在對底層資產的深度研究之上，建立在幾十年的經驗積累之上，建立在嚴格的安全邊際之上。但這並不意味著普通投資者無法從中獲得啟發。第一，降低對“完美機會”的執念。如果你總是等待“經營良好、價碼合理”的偉大企業，你可能要等很久。在這個過程中，不妨關注那些“品質還不錯、價格有吸引力”的機會，只要你對它的勝率有充分把握。第二，建立自己的“機率思維”。每一次投資決策，本質上都是在回答一個問題：這筆投資的期望回報是多少?當你能夠相對客觀地評估勝率和賠率時，你就不會因為一次虧損而否定整個決策框架，也不會因為一次盈利而過度自信。第三，保持工具箱的豐富性。不要把自己侷限在“價值投資”或“成長投資”的標籤裡。可轉債、封閉式基金、ETF套利、可交換債……這些工具在特定條件下都可能提供不對稱的收益機會。當然，前提是你真正理解它們。第四，接受不確定性。巴菲特也承認，這類投資“最大的問題是它的獲利能夠在什麼時候出現”。你無法精確控制時間，只能控制方向和機率。投資中很多痛苦，都來自於對確定性的過度追求——而真正的智慧，是學會與不確定性共處。06 結語1997年的巴菲特，已經是一個被神化的人物。但他依然在股東信中坦誠：我們也會做一些“不完美”的投資，我們也有找不到好公司的時候，我們也會犯錯。這種坦誠，比他的投資業績更值得尊敬。因為它揭示了一個真相：投資從來不是在理想條件下進行的。你永遠要在資訊不完全、時間不確定、情緒波動的情況下做出決策。真正重要的，不是找到那個“完美的答案”，而是在約束條件下做出“最優的選擇”。可以冒險，但是也要有贏的把握。這句話的核心，不是“冒險”，而是“把握”。當你真正有把握的時候，不要因為習慣、因為恐懼、因為“這不是價值投資”而猶豫。畢竟，大家請你來，不是讓你閒著沒事幹的。至於那個“把握”從何而來?答案很簡單：來自於持續的學習、深度的研究、嚴格的紀律，以及對自己能力邊界的清醒認知。沒有捷徑，只有功夫。 (格上財富)

【導讀】日韓股市大幅低開，日本東證成長市場250指數期貨觸發熔斷機制3月30日，日韓股市大幅低開，日經225指數一度跌超5%，最新報50869.3點。由於價格跌至區間下限，日本東證成長市場250指數期貨觸發熔斷機制，將於當地時間上午8:55恢復交易。個股方面，軟銀集團一度跌超8%，豐田汽車、三菱日聯金融、日立等均跌超4%。日本央行行長植田和男稱，將密切關注外匯市場的動向。匯率波動可能通過通膨預期的變化，影響基礎通膨。希望通過認真評估匯率和市場走勢對穩定實現2%通膨目標所產生的影響，來決定貨幣政策。日本外匯事務負責人三村淳表示，市場出現了投機性舉動，不排除採取手段進行應對，可能有必要採取果斷措施。日本財務省發言人表示，希望日本央行與政府密切協作，對經濟動向展開研判，其中包括中東衝突對日本經濟造成的影響。韓國股市開盤大跌，韓國KOSPI指數跌幅一度擴大至5%，隨後震盪調整。權重股方面，SK海力士、現代汽車、斗山能源等均跌超6%。消息面上，韓國產業銀行（KDB）周日在一份聲明中表示，該行、韓國進出口銀行與韓國石油公社已於上周五召開緊急會議，協調應對伊朗戰事引發的能源衝擊。相關官員指出，受供應中斷、債券收益率攀升及美元走強影響，“能源—金融復合危機”風險正不斷加劇。上述銀行將審議對韓國石油公社的融資支援方案，涵蓋原油採購流動性、海外債務償還、進口融資、外匯避險及營運資金貸款等方面。該支援舉措旨在保障這家韓國國有石油企業的原油採購資金，並通過降低融資成本助力穩定油價。 (中國基金報)

由於中東局勢持續緊張，投資者對高度依賴中東石油的日本經濟陷入滯脹的憂慮不斷加深，資金紛紛逃離日本市場，導致該國金融市場近日遭遇股債匯“三殺”。自2月28日以來，東京股市多次大幅下跌，迄今已累計下跌約4400點。隨著近日國際油價大幅上漲，東京股市兩大股指3月13日延續上一個交易日的下跌勢頭，繼續承壓下探。當天，日經225種股票平均價格指數收盤價跌至53819.61點，10個交易日內累計下跌7.5%左右。投資者擔憂原油價格上漲將推升運輸成本並導致外需下滑，豐田等製造業相關股票明顯下跌。由於投資者預測油價高企可能加劇日本通膨，東京債券市場各種期限的國債近日普遍遭到投資者拋售，導致長期國債收益率不斷上揚。13日，作為長期利率指標的新發10年期國債收益率一度上漲6個基點，達到2.24%。在東京外匯市場，日元對美元匯率持續走軟，2月27日還徘徊於1美元兌155日元區間，3月13日已跌進1比159區間。13日下午，日元匯率一度觸及1比159.6，創下2024年7月以來的最低水平。市場人士認為，原油價格持續上漲將使日本貿易逆差擴大，日元或將持續疲軟。 (國際金融報)

中東地緣政治局勢帶來的衝擊持續——3月9日全球原油市場史詩級暴漲引發市場對通膨預期的擔憂，正在成為主導全球債市的新邏輯。自上周以來，美國、日本、澳大利亞、韓國以及歐洲國家的國債陸續出現了被拋售的情況，其中，美債和歐洲債券市場成為拋售“重災區”。由於油價飆升，市場下調對聯準會降息次數的預期，認為今年僅會降息25個基點一次，甚至可能延遲至2027年。受此影響，3月10日紐約尾盤，美國2年期、10年期和30年期國債收益率均刷新單日新高。截至台北時間3月11日晚上7點，美國的國債收益率均維持上漲的態勢，其中10年期國債收益率再刷新新高，上漲68個基點至4.163%。同樣的一幕也發生在歐洲債券市場。在進口能源價格飆升的衝擊下，市場開始預期歐洲央行將在年底前加息約30個基點，與2月普遍預期的再次降息形成鮮明反差。3月10日，英國2年期國債收益率一度飆升至近一年高位，報4.04%，單日上漲6.2個基點；德國2年期國債收益率也觸及2024年7月以來的最高水平。另外，亞洲債券市場部分回呼，但目前澳大利亞10年期國債收益率仍錄得超1%的攀升。全球債券市場正面臨重大考驗。有業內人士分析指出，短期來看，避險情緒升溫或為債市提供一定支撐，但與此同時，近期原油價格大幅波動所引發的潛在通膨壓力也不容忽視。地緣局勢風險尚未消退，此輪全球債市拋售潮會否持續，仍是市場關注的焦點。更根本的問題是，在全球經濟“滯脹之風”漸起的背景下，歐美國家在應對輸入性通膨與調整降息預期時，又該如何權衡二者之間的深層矛盾？債券拋售邏輯生變3月9日，國際油價呈現史詩級上漲，布倫特原油和WTI原油一度雙雙飆升至30%，逼近120美元關口，創三年以來新高。讓人意想不到的是，曾被視為避險資產的債券市場瞬間淪為重災區，短短一天內，全球債券市場就遭遇猛烈拋售。雖然一天後，國際油價上演“高位跳水”，跌破90美元，但美債仍處於被拋售的狀態，英國、德國、日本國債的收益率仍在上升。部分受訪專家將這波全球債券拋售潮，歸因於地緣衝突引發的能源供給衝擊與通膨預期重燃。中航證券首席經濟學家董忠雲向21世紀經濟報導記者分析指出，自美伊衝突升級以來，荷姆茲海峽航運受阻，直接推動國際油氣價格飆升，市場對通膨的擔憂隨之迅速升溫，進而引發了全球範圍內的債券拋售潮。目前來看，歐洲債券市場波動更為顯著。截至台北時間3月11日下午5點，德國10年期國債收益率漲11個基點至2.866%，英國10年期國債收益率漲超100個基點至4.6%，法國10年期國債收益率上漲43個基點至3.491%。“歐債的波動確實更加顯著，主要原因是歐洲對能源進口的依賴度極高，荷姆茲海峽航運受阻對歐洲的影響尤其大。”董忠雲表示，本就疲軟的歐洲經濟面臨更大的“滯脹”風險，歐洲央行政策制定的難度更大，市場對歐債的拋售壓力和對歐元區通膨預期的調整也更為劇烈。中東地緣局勢未見緩和，但債券這一傳統避險資產“失靈”，引發市場對“最優安全資產”的討論。“儘管債券通常有避險作用，但其針對的風險事件通常是風險資產定價的‘分子’因素，即整體經濟前景和風險資產盈利預期，當風險資產收益下降時，債券因為是‘固定收益’而相對上漲。”民銀國際研究部主管應習文向21世紀經濟報導記者表示，如果風險事件影響的是資產定價的“分母”因素，即無風險利率和通貨膨脹，那麼債券將難以避險，反而會下跌。本次地緣衝突事件導致全球通膨預期上升，對應市場對各國貨幣政策預期已發生改變，因此最終導致了債券收益率上升。不得不說，本輪全球債券市場的拋售來得頗為突然，包括英國、德國和美國的2年期國債收益率都出現了近年少見的周度大幅上行。有分析指，這說明市場打的不是“避險買債”，而是“通膨抬頭、央行更鷹、前端降息交易重估”的交易。渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕傑向21世紀經濟報導記者分析稱，此次債市拋售的核心邏輯並非資金尋求避險，而是市場在定價更高的通膨溢價和更緊縮的貨幣政策路徑。美伊衝突後，期貨市場推遲了對聯準會降息時點的預期，並且削減了對全年降息幅度的押注。因此投資者要求更高的債券收益率，以補償未來可能因通膨而損失的購買力，並反映政策利率可能“更高更久”的預期。在董忠雲看來，本輪全球債市拋售潮揭示了一個深層邏輯：當地緣衝突直接威脅到全球能源供應鏈這一核心利益時，傳統的“避險邏輯”便會被“通膨邏輯”所覆蓋。地緣衝突導致荷姆茲海峽這一能源“大動脈”運輸受阻，直接推升全球油氣價格暴漲。此時的地緣事件已不再僅僅是傳統意義上的風險擾動，而演變為一個直接抬升全球生產和生活成本的“通膨製造機”。正是由於市場對“二次通膨”乃至“滯脹”的擔憂急劇升溫，投資者才紛紛拋售債券，進而推高了全球債市收益率。外界正在關注，市場是否已經出現了滯脹的風險。王昕傑稱，即將公佈的美國2月通膨資料是市場焦點所在。市場預期共識是，通膨在衝突爆發前保持穩定；若通膨高於預期，則聯準會可能進一步推遲降息，短期內滯脹憂慮也會加劇。降息預期和通膨升溫博弈？隨著全球債券拋壓持續加大，市場對於債市後市的看法並不樂觀。董忠雲表示，“美伊衝突已在短期內重設了全球資產的定價邏輯，使得市場的焦點從‘資料依賴’迅速轉向對能源供應和通膨失控的擔憂。在局勢明朗前，債市的波動預計都將維持高位。”另有觀點認為，債市可能存在另一種走向。王昕傑分析稱，高油價在推升通膨、利空債市的同時，也會抑制消費與投資，進而加劇經濟衰退的風險，這又對債市構成利多，市場將在多空兩股力量的博弈中，尋找最終的主導邏輯。說到底，債市走向關鍵在於全球的通膨走向，尤其是否會存在滯脹的可能。在受訪專家看來，對於高度依賴能源進口的日韓和歐洲國家受影響最為顯著。董忠雲稱，原油和天然氣價格的飆升將直接衝擊其貿易收支，推高企業成本和居民生活壓力，此後一段時間，日韓央行將面臨巨大的政策困境：既要應對本幣貶值壓力，又要在輸入性通膨下考慮是否被動收緊貨幣政策。在此之前，外界已經對歐洲國家和聯準會的貨幣政策路徑有所定價。美國利率期貨顯示，今年聯準會降息幅度已從衝突前的59個基點驟降至僅40個基點。市場下調對聯準會降息次數的預期，認為今年僅會降息25個基點一次，甚至可能延遲至2027年。另一邊，英國央行、歐洲央行降息預期也同步下修，甚至有機構開始押注歐洲央行可能加息。展望接下來的通膨走勢，董忠雲表示，短期內，全球通膨或因能源價格暴漲而出現顯著且廣泛的上行。這不再是“核心頑固”，而是直接的“成本推動型”全面通膨壓力。往後看，只要荷姆茲海峽的受阻狀態不解除，或者沒有明確且有效的供應端干預措施，市場對通膨的恐慌就不會消退，債券收益率就易漲難跌，“我們可能會看到收益率在當前高位基礎上繼續攀升，直至能源價格高到足以‘破壞需求’，或者地緣局勢出現實質性緩和。”王昕傑也認為，全球債市存在“降息預期”與“通膨升溫”的分歧預期。短期內，輸入型通膨壓力將持續，而最終通膨路逕取決於衝突時長。若美伊衝突短暫，則市場可能面臨一段時期的溫和再通膨；若衝突長期化，滯脹風險將大幅上升。債市短期走勢存在分歧，但波動性將維持高位。“總而言之，中東局勢明朗前，債市難有單邊趨勢。能源淨進口國債券波動可能更為劇烈。一旦市場確認高油價將導致經濟‘滯脹’，對衰退的恐懼可能最終壓倒通膨恐懼，促使資金重返長期國債避險，從而限制部分國家國債收益率上行空間甚至推動其回落。”王昕傑稱。 (21世紀經濟報導)

——市場不是在交易“末日”，而是在交易“麻煩”。周一的全球市場只有“震感”和“意外”：- 美國股市沒崩，道瓊斯指數跌0.15%，標普500指數漲0.04%，納斯達克指數漲0.36%。- 美國國債卻“被砸”，10年期美債收益率突破4%——這是周一最誠實的訊號。- 黃金、原油則沖高回落，回吐了開盤時的大部分漲幅。每個市場炒作的主題並不一樣——股市在交易“衝擊可控”，債券在交易通膨，黃金在交易政策推遲，油價在交易供給衝擊。第一，非常明顯，市場進行的不是“恐慌交易”而是“通膨交易”。通膨衝擊帶來了“降息路徑重算”，市場對6月的降息預期機率已經不到50%，降息一次的完全定價從7月推遲至9月。第二，雖然股市沒跌，但並非意味著沒有風險，而是風險被推遲——美元和美債收益率同步飆升便是警示訊號——今天全球市場的波幅有可能大於周一（原油除外）。第三，油價決定這場戲的等級，其“沖高回落”是一個安撫人心的動作，暫時止住了市場的系統性崩盤，但這可能只是“中場休息”。目前市場仍舊將衝突定義為“地緣風險”，而不是“通膨失控”。只要是“短期衝擊”，市場可以消化。但如果變成“持續供給收縮”，那就是另一回事。如果油價在80-90美元區間持續一個季度以上，通膨預期會重新抬頭，會改變三月走勢。周一的平靜是因為消息發生在周末，市場有時間消化。周二美以伊局勢再出現“標誌性”事件，那麼市場再難淡定。還需注意，真實壓力往往在衝突後的第48-72小時才顯現，最劇烈的洗牌才剛開始。昨天是“定性”，今天開始“定價”。 (華爾街情報圈)