12月19日，在華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的「Alpha峰會」上，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強發表了題為《中國新篇章: 科技與再平衡》的演講。他表示，2024年9月以來的政策轉向是扭轉中國經濟局勢的關鍵，中國企業在複雜的地緣政治與監管環境“嚴寒大考”後展現出強大韌性和創新能力，在多項前沿科技領域已取得領先優勢。邢自強同時表示，單靠“星辰大海”的新質生產力和企業出海，難以彌補內需不足這一“柴米油鹽”的現實挑戰，中國經濟破局之道在於通過房地產走穩、財政從“投資於物”轉向“投資於人”、夯實社保與刺激消費，重塑增長動能與市場信心。以下為演講精彩觀點：1、2024年9月以來的政策轉向是扭轉局勢的關鍵，中國企業在經歷複雜地緣政治與監管環境的“大考”後展現出極強的韌性與創新力，已在多個科技領域拔得頭籌。2、這種規模效應是沒有任何一個其他國家單一經濟體可以替代的……所以“沒有下一個中國”。3、依靠部分行業的生產力亮點和企業出海，或許難以充分帶動一個大型經濟體的經濟循環。4、結合國內外的歷史經驗，要有效應對低物價循環，可在三個方向發力：先化解存量問題，重組債務；其次設法解決增量問題，支援內需；最後，通過改革穩信心。5、隨著“反內卷”深化，有必要進一步最佳化地方的發展理念和考核方式，並在財稅體系方面持續探索和推動結構性轉型。財政支出結構上，把過去重生產投資、用於“投資於物”（比如“鐵公基”這些基礎設施和工業產品），轉型到“投資於人”，夯實社保，讓老百姓沒有後顧之憂、願意消費。6、許多新科技行業屬於資本和技術密集型，其提供的崗位相對不像房地產上下游帶動的勞動密集型產業那麼多，而創造的股市財富和生產力改進可能才 “小荷才露尖角”。但居民財富在資本市場的配置較低，大頭還是房地產。7、對中國經濟而言，傳統類股和“老登”類股起到的作用依然至關重要。不管是居民財富效應，還是對經濟帶動的上下游類股的就業影響，都離不開解決地產走穩的問題。8、“財政貼息按揭”要縮小高線城市租金回報與按揭成本的剪刀差，帶動市場預期回暖，有兩點至關重要；範圍廣、力度大。同時為防範炒作政策紅利，可以最佳化制度，對首套和多套房實行差異化對待。9、社會保障的夯實和均衡有助於釋放消費潛力，對此帶來的財政支出負擔，可通過“開源+轉型”化解：一是將更多國有企業股權劃轉全國社保、提高分紅以充實社保基金；二是推動財政支出體系從重生產建設轉向“投資於人”，加大對醫療、養老和社保的投入。以下為演講實錄：大家好，我是邢自強。很榮幸來到華爾街見聞Alpha峰會。關於國際資產配置、地緣政治的種種消息，我相信不管是對於在座的企業家還是中歐的學員都有相當強的幫助。今天我作為第一個開場的嘉賓，更多起的是拋磚引玉的作用。因為我的本行是進行宏觀經濟政策研判，以及關於地緣政治、國際資本市場配置的大類方向研究。我相信接下來還有很多不管是科學家、企業家還是教授，會更多從具體的行業落地，給大家帶來一些值得投資、值得進行明年佈局的賽道啟發。中國企業展現出韌性我“拋磚引玉”的過程更多是給大家一個大方向。過去三年，中國經濟面臨的是“低物價循環”，到目前為止應該說有一些改善。特別是2024年9月份政策進行調整以來，我們能比較熱切地感受到資本市場更加活躍了。資本市場活躍的背後其實反映了政策“活”了、企業“活”了，帶來了資金。大家比較明確的一個感受是，在2024年9月份之前，有長達兩到三年的時間，不管是作為企業界還是投資者，心情處於低潮期，看不清未來的方向。從資金角度看，過去幾年出現“資產荒”，老百姓的儲蓄沉澱在定期存款裡，資產配置者、機構投資者的錢放在債券裡，這都是處於低物價循環、難以找到高收益資產之下比較正常的現象。但是，2024年9月的政策轉向一舉改變了預期，市場信心逐步恢復。從過去一年半的情形來講，我們看到，首先國際投資人對中國更感興趣了。在我們舉辦的種種國際會議裡，一些來自美國、歐洲的大類股權基金、養老金開始重新佈局中國。其次，國內自己的大類資產配置者也開始對一些更加活躍的資產——比如股權資產——興趣與風險偏好回升。僅僅今年，以險資、銀行資管為代表的這些大類資產配置者進入股市等更多元化的資產配置就高達1.5兆到2兆之間，更何況連普通居民對這種多元配置的興趣也有“破冰”的現象。從6月份至今，大體上居民存款出現了“小荷才露尖角”的搬家，進入多元化的投資市場。比如從6月到9月份，大致上有接近8000億人民幣的定存轉移向了以理財、權益資產等為代表的更活躍的投資管道。與去年同期相比，大家在當前這個時點的感受已經發生了明顯變化——去年我在華爾街見聞的Alpha峰會進行線上路演，如今大家的心情已經截然不同。這背後首當其衝的就是政策層面。從2024年9月開始做了一系列的嘗試，試圖打破當下遇到的低物價循環。比如財政開始擴大赤字，突破了 “思維定式”，而且在擴大赤字的過程中更多傾向於用於消費。例如 “國補”，大家買車、買家裝和手機得到了實實在在的補貼，這是過往很少做的針對消費端、針對需求端的刺激方式。而且在這個過程中，對恢復企業家信心也做了一些政策佈局，比如大家耳熟能詳的恢復了香港的IPO，而且對A+H、對赴港上市、境外上市，基本上做到了“應批盡批”，讓企業家的信心和奮鬥精神得到了一個很好的市場化出口。而且最近A股市場也漸漸恢復了IPO功能，當然主要針對的是新質生產力和硬科技。大家在上海可能也感受到了，過去幾個禮拜有一些非常成功的國產算力等類股的新IPO帶來的盤中亮點。企業家精神的復甦其實並不奇怪，因為在座很多中歐的學員也是長期奮戰在一線的企業家。中國的企業一向堅韌不拔，而且在全球競爭格局中不斷向上攀登。如果我們回顧過去十年，“十三五”規劃、“十四五”規劃裡對中國很多科技進展的設想，其實今天看起來大部分不僅實現了，甚至是拔得了頭籌，在全球取得了冠軍地位。比如說，十多年前很難想像中國的汽車行業能取得舉世矚目的成就。這裡面既有產業政策的功勞，但我想更多的還要歸功於企業家堅韌不拔的創新精神。那怕經歷了2020年到2024年這接近5年的“大考”——不管是國內房地產市場的調整、一些政策監管環境的變化，還是海外地緣政治的格局，中美博弈、俄烏戰爭帶來的種種不確定性——經歷了大考之後，很多中國企業不僅沒有躺平、沒有睡著，反而是不斷修煉內功、進行創新，獲得了鳳凰涅槃。如今大家談起那些耳熟能詳、令人振奮的科技創新時刻——從年初的DeepSeek事件，到人形機器人的廣泛討論和崛起，再到中國企業在生物醫藥領域的出海，以及最近關於下一代電池的突破，甚至在“十五五”規劃中提出的量子科技、6G網路、腦機介面、核聚變、生物製造等更前沿的概念——這些聽起來雖然前衛甚至有些科幻。但我相信，只要中國繼續發揮三大優勢：已經形成的上下游產業鏈集聚效應、豐富的人才和工程師資源，以及強大的國內內需市場，特別是通過改革釋放消費潛力、增強內需，企業的產品和服務就能更好地實現價值，推動研發和技術進步。正是這三大優勢，使中國在“十三五”、“十四五”以及未來“十五五”規劃中持續引領產業創新。比如說第一項產業鏈的叢集，大家在上海對長三角取得的這種叢集優勢是非常清楚的。我這一周跑了五個城市，其中包含了長三角的一些地區，看到在方圓幾十公里內，不管是關於人形機器人，還是關於現在大家熱議的生物製藥、下一代電池行業，其實中國的產業鏈叢集、上下游類股、工程師解決方案，都可以在方圓幾十公里、兩小時的車程內找到。這種規模效應是沒有任何一個其他單一經濟體可以替代的。我們的同事們做了很久的研究，看看印度，看看東南亞，看看墨西哥，然而這些經濟體往往只能承接產業鏈上的單個環節，缺乏規模集聚效應，所以“沒有下一個中國”。在全球國際化以及工業化的浪潮中，中國也許是絕無僅有的一個案例。第二個要點是人才，這也是息息相關的。為什麼中國容易形成產業叢集？眾所周知，現在每年大家比拚的都是理工科、工程類方面的優秀人才，不管是數量還是質量。我們一年畢業 1100 萬大學生，其中 40% 是理工科，接近 500 萬人，這已經超過了中國在科創方面的競爭對手——美國、德國、日本的總和，給中國產業持續創新提供了基礎。以電池為例，電化學是一個非常精深的領域。有時候我們參與一些企業舉辦的行業協會研討，你可以感受到在這個領域中國基本上獨步全球。由於龐大的理工科畢業生、博士生每年關於這個領域發表的高水平論文，中國佔據了六成到七成以上，遠超美國和歐洲。甚至一兩家中國最領頭的鋰電企業，就佔據了中國發表論文數的一半左右。這塊已經具備了強大的先發優勢。即便是未來有些前沿行業，像 AI 人工智慧，中國也具備了強大的人才優勢。正如一些國際上的人工智慧領軍人物指出的那樣，全球大概一半的 AI 畢業生人才來自於中國。最後則是要有內需市場。如果企業一開始沒有內需市場的孵化，它的產品和服務在本土賣不上價，就很難走出去。實話實講，這個優勢在過去三年遇到了挑戰，內需相對疲軟，企業在國內的產品服務賣不上價，只好把目光紛紛投向海外。但光靠海外的需求，是難以彌補內需不足的。首先，中國是一個大國經濟體，很難重演像日本、韓國等“東亞四小龍”那樣只靠出口的模式。因為我們的體量比較大，若全靠出口，大家可以想像一下未來全球地緣政治的反彈壓力。今天是美國的關稅，明天是歐洲，後天可能是墨西哥，所以從這個角度看，內需才是重點。其次，中國也會吸取一些國際社會的經驗。歷史上以日本、德國為代表，當進入了內需不足、房地產下行的時段，也嘗試了讓企業出海。比如大家經常掛在嘴邊的，就是不能低估日本的國民財富。在 90 年代陷入通縮陷阱以後的“失落的二十年”裡，其實日本通過企業出海在當地發展，建立了一個“海外的日本”。但是回過頭來看，日本在先進製造業行業開疆拓土、一些企業成為全球冠軍是在 90 年代下半葉，基本上是在日本陷入泡沫泥潭之後。然而這些成就並沒有幫助日本打破泡沫，日本本土的經濟消費疲軟、服務業疲軟以及居民收入停滯，20 年也沒有復甦。所以，單靠個別行業明星的新質生產力亮點和企業出海，解決不了一個較大經濟體內需的問題。何況中國的體量比日本更大，中國企業出海面臨的政治以及地緣政治的反彈壓力也比日本當時更為凶險，所以從這個角度更應該投向內需。以財稅轉型重塑內需增長動能所以我剛才講到的這麼多關於“星辰大海”式的科學創新，在“十四五”期間會繼續拔得頭籌，我對此是深信不疑的。不管是已經取得先發優勢的人形機器人、智能駕駛、固態電池，還是下一階段前沿行業的量子科技、核聚變、腦機介面、生物製造，這些“星辰大海”式的科創圖強故事，並不能完全補上當前經濟還處於“柴米油鹽”的低物價循環之中的缺口。所以我想每年到這個檔口，大家關心的不只是去把握一些賽道、一些亮點，更希望從廣泛意義上瞭解經濟會不會復甦，企業盈利是否改善、更願意聘人，老百姓找工作是否更容易，整個房地產是否止跌回穩，這塊我們是怎麼判斷的？可能大家也記得，在 2024 年 9 月份政策開始進行調整以來，我們一直用的一個措辭叫“可能要經歷兩到三年打破低物價循環的艱難探索”，最終共識更為凝聚、認知更為深化之後，政策的力度也逐步發揮到位了。那今天進展如何了？我想有很多方式可以去衡量中國一些進展。在 2023 年、2024 年低物價循環之初，我們根據一些國際國內的經驗，比如當時的日本、美國、歐洲，都有房地產大幅下行之後引發通縮的風險。怎麼走出這些周期？不外乎要做三項：先解決存量問題，重組債務；其次設法解決增量問題，支援消費需求、內需；最後，改革穩信心。儘管部分中國企業在過去幾年經歷挑戰後展現了堅韌不拔、鳳凰涅槃的精神，但目前更多企業的鬥志主要體現在新興賽道，傳統行業仍面臨較大壓力。與身邊企業家朋友交流時可以發現，大家充滿幹勁的往往是受益於新質生產力和資本市場政策支援的類股。而更多傳統類股，包括消費、服務以及房地產相關的建築上下游產業，仍處於深度調整階段。有沒有可行的改革路徑？其實，隨著“反內卷”進入深水區，我們可以進一步最佳化地方的發展理念和考核方式，逐步平衡過去偏重生產、投資的導向，增強對消費和服務的重視。同時，在財稅體系方面，也可以持續探索結構性轉型。例如，財政收入來源可以從以生產端徵收增值稅為主，逐步向更加注重直接稅，如消費稅和企業所得稅的方向調整。這樣，地方政府能夠更加關注最終需求和消費，推動經濟高品質發展。現實中，有時會出現“鄰近地區有新工廠，自己也要引進類似項目以增加稅源和政績”的現象。長遠來看，避免同質化競爭和無序擴張，有助於實現可持續發展。要真正將“反內卷”落到實處，關鍵在於持續最佳化地方的發展理念和財稅體系。此外，在財政支出結構上，也可以逐步從以往側重生產投資、基礎設施和工業產品的“投資於物”，轉向更加注重“投資於人”，比如夯實社保體系，讓大家沒有後顧之憂，更願意消費。這些都是我們對“反內卷”深入推進的一些思考和建議。傳統類股的作用依然重要在場的許多朋友在2019年至2020年期間購置了房產，如今房價跌幅可能已經高過當初的首付。在一些海外市場，這種情況可能會引發金融系統性風險，尤其是在美國，一旦房價下跌20%，不少人會選擇違約，將房產交還銀行。而中國的情況則有所不同，過去五年房地產市場調整期間，銀行體系整體表現較為穩健。這也體現了以國有銀行為主的監管體系的嚴謹性。與美國等國家相比，中國房地產風險對金融體系的影響相對有限，但相關壓力在社會各個環節有所分擔。房地產在中國經濟結構中佔比很高，高峰期時直接或間接貢獻接近30%的GDP。在過去五年的調整過程中，影響不僅限於房地產本身，還波及整個產業鏈，包括建築商、供貨商、家裝家電行業、汽車市場，以及因房價下跌而財富縮水的購房者。此外，部分地方政府因土地財政依賴也受到一定影響。可以說，整個社會鏈條均等地承擔了房地產下行的後果。因此，儘管中國沒有像美歐那樣，在地產泡沫調整後出現巨大的金融系統性衝擊，但我們也不能輕視這一問題。大家在討論地產下行進入第五年時，常感到政策力度與市場預期存在落差。這種落差的部分原因，恰恰是來自我們相對穩健的金融體系，特別是國有銀行體系，導致政策層面某種程度上缺乏迫切感。現在我們出差，例如白天在廣州辦完事，晚上趕不回深圳或佛山的高鐵時叫順風車，經常發現司機其實是白天有正式工作的白領，晚上兼職跑車。詢問其背後的原因，雖然各不相同，但很多都是在高點買房的人。現在房價雖大幅下跌，但他們不敢違約。畢竟中國的國情不同，除非供房人雙方都失業、被迫斷供，否則中國老百姓還是會儘量償還。因此，很多人犧牲了平日的娛樂時間打第二份工，應對上有老下有小、資產縮水的壓力。考慮到這些社會現實，有必要推出更多政策幫助房地產市場回穩。大家可能注意到，房地產市場回穩既有國際經驗，也有中國特殊國情。關於國際經驗，這張圖表並非我們首次使用。早在2023年討論是否有更多救市政策，以及2024至2026年是否會迎來回穩拐點時，我們就展示過。經歷過房地產泡沫大起大落的經濟體並非只有中國，歐洲、美國、東亞等地都有類似經歷。平均而言，房地產從高點下跌的完整周期接近7年，隨後進入新穩態周期。當然，新周期很難重演過去幾十年高歌猛進的旺盛階段。因為絕大部分國家都曾經歷過城市化較快、金融監管偏松、首付限制較少的狀態，一度出現房地產長期“買漲不買跌”的局面。經歷7年消化期後，這些國家的房地產進入新周期。雖然很難重現單邊上漲的價格預期，但至少會穩定下來，呈小幅波動。中國的房地產周期目前處於第五年（從2021年至今），離國際平均經驗的約6至7年不算太遠。在“量”的調整上，中國也不弱於其他國家。左圖展示了一些國家從高點到低點，銷售量、開工量下跌40%至50%，而中國已跌了60%，所以幅度調整已逐漸到位。當然，考慮到價格因素，特別是新房價格受行政限制調整較慢；若將二手房價格考慮在內，目前全國均價大約下跌了35%至40%。參考國際平均水平，在整個房地產消化周期中，房價通常會跌40%至50%，個別國家跌幅達60%。其實我們現在的跌幅與國際經驗相比，差距已不是特別大。國際經驗讓我們感覺到似乎有一點曙光，但這曙光目前“伸手去抓”還需要等待一定時間。不管是時長還是房價的調整，也許中國還需要走一小段路。當然，中國地產的特殊之處，還有高企且分佈不均的庫存。在三四線、四五線小城市，庫存量是巨大的。從未來的解決方案來講，很難去幫助這些地方——人口有下行壓力，且經濟內生動能較弱，庫存問題很難短期解決。一二線城市庫存目前也比正常狀況高，正常年份庫存大概一年左右可以賣完，現在消耗需要兩年。中國特殊國情和國際經驗的對比都顯示，如果任由房地產市場自發調整，可能還要經歷一段時間。剛才講到的種種“星辰大海”式的科學創新，雖對中國經濟起到了提振作用，但可能難以完全抵消傳統類股對經濟、信心和市場產生的影響。有人問，美國等其他國家是不是光靠高科技和新質生產力就走出來了，經濟轉型並減少了對房地產的依賴？其實比較一下房地產開工、投資、銷售在經濟中的貢獻，經歷了過去五六年的調整後，當前中國房地產投資佔 GDP 的比例已經降到了 6%，這比日本和美國還低。也就是說，那怕對於房地產市場非常成熟的經濟體，地產依然是支柱行業之一。而且美國經濟有其特殊性，資本市場佔經濟和財富的比例較高，所以很多時候所謂的新生產力——比如 AI 行業的“七姐妹”等——其造就的資本市場財富提升，會通過居民消費、養老金等方式反映在美國居民財富的提升上。這些傳導機制在中國並不那麼顯著。與此同時，新生產力在反映到居民財富、創造就業以及帶動上下遊行業方面存在差異。很多新科技行業是資本和技術密集型的，其提供的崗位相對不像房地產帶動的勞動密集型產業那麼多。它創造的財富效率可能體現在“小荷才露尖角”的一些股市硬科技新股上市上，但居民財富在資本市場的配置較低，大頭還是房地產。從這個角度看，跟美國的國情確實不一樣。在我們每周一針對機構投資人的電話會議中，經常有人在留言系統裡半開玩笑半認真地說：“大摩的宏觀和策略團隊，請不要再談地產、傳統消費周期的‘老登’類股，你們要 Move on（向前看），要學會新生產力對中國經濟和市場的巨大貢獻。”我想這句評論當然有一定道理，但是我很難完全“Move on”。因為對中國經濟而言，傳統類股和“老登”類股起到的作用依然至關重要。不管是居民財富效應，還是對經濟帶動的上下游類股的就業影響，都離不開解決地產走穩的問題。新經濟成長儘管這幾年固定資產投資力度在加速，但如前所述，距財富效應和帶動就業還有較大距離。歷史經驗證明，比如 90 年代後半葉到 2000 年後的日本，光靠先進製造業出口成為全球冠軍，並未彌補國內消費不足、內需不足導致的“失落的二十年”。所以對於地產，我們經過研究也提出了三種不同的路徑。大家可以線上下繼續討論，畢竟在座也有地產行業的同仁。比如，是否可以針對中國庫存高企的特殊國情，採取收儲庫存幫助消化？其次，針對當前地產商搖搖欲墜的狀態，市場存在諸多疑慮：無論上有供應商、下游衍生產業，還是購房者，能否信任房地產開發主體不出問題？針對這些問題，能否採取政府救助藉以“保主體”？另一點是針對老百姓面臨的房價下跌、財富效應縮水以及由此對消費產生的衝擊。能否採取力度更大的按揭貼息政策，大幅降低按揭成本，直至在一線城市實現租金收益率高於按揭負擔？這樣才能逐步改善價格預期。從實施難度和風險擔憂來看，“收庫存”和“保主體”這兩條路徑顯然都面臨一定的掣肘。首先是“收庫存”。這涉及道德風險問題：為什麼要幫助他們？此外，還面臨收購價格的確定、後續營運成本以及城市篩選等難題。雖然技術難度較高，但並非不可突破。我們可以參考過往經驗，重點在人口淨流入城市實施。而在人口淨流出的三四五線城市，因缺乏新增住房需求，進行救助和收儲的意義不大。但在過去五年有人口淨流入的城市進行收儲，往往能起到政策托底作用，在“冬日”中尋找暖意，並行揮先行指標的帶動作用，特別是那些租金回報率和利率成本差距較大的城市。近期上海也在考慮收儲，情況較為特殊，主要針對市中心存量商業地塊，改造為高端公寓或其他用途。在此過程中，全國其他城市能否動用地方專項債等財政手段去收庫存？這裡的考核標準不應侷限於每年2%或3%的營運租金回報率，而應看重其對社會保障的充實作用。例如，能否將部分收購庫存改造為保障性住房，為農民工及外來務工人員提供更有尊嚴的居住環境，從而起到社會保障的兜底作用。在“收庫存”之外就是“保主體”。目前面臨的最大障礙在於，企業資產質量惡化，且管理層歷史上可能存在中飽私囊或責任缺失等問題。出於對道德風險的厭惡和對追責的堅持，使得我們遲遲不願邁出救助主體這一步。但其實，追責與救助並不矛盾，可以兩管齊下，但這需要經歷一段時期的認知轉變。“財政貼息按揭”可助力地產回穩鑑於前兩者面臨的技術難度較高，最近半年我們的研究焦點主要集中在第三項：能否對購房者的負債進行貼息。國際上在房地產大幅下跌後，通常會大幅降息，通縮經濟體甚至會將利率降至零。但考慮到中國保護金融穩定和銀行利差的特殊國情，如果繼續大幅降息100至150個基點，對銀行業衝擊過大。因此，我們提出財政貼息的方案。即通過某種形式的財政或准財政手段（參考國際上的房利美、房貸美），提供更低廉的按揭貸款，讓大城市的按揭利率明顯下行100個基點及以上。經過測算，這樣可使一線城市的租金回報率逐漸與按揭成本接軌。大家也看到，香港房地產市場近期已直接回穩。這很大程度上得益於兩點： 第一，自2023年起，香港全面取消了過往所有的限制買房政策（即“撤辣”），做到了應撤盡撤。第二，香港趕上了聯準會降息周期。過去兩年多利息下行配合租金穩定，使得今年很多區域的租金回報率開始高於按揭成本。各位去香港公幹時若與地產中介交流，聽到最強有力的話術肯定是：“現在的月租金比月供還多，不如買房。”這種話術對改變很多人的預期極有幫助。我想將香港的經驗應用於內地：在一線城市進行大範圍貼息，讓利率降低100甚至150個基點，使其接近按揭成本，從而起到改變老百姓預期的作用。這方面目前有很多討論，例如是否在鼓勵炒房？存量房貸是否納入？政策應持續多久？我的建議是：範圍要廣、力度要大，且不要輕言退出。範圍上要包含存量房，因為這是對高點買房後財富縮水、中產階級消費受損的一種反哺和支援，不能只針對新房。力度上必須達到100到150個基點，才能使其真正接近租金回報的水平，從而扭轉市場預期。最後一點就是不要輕言退出。現在如果說只貼息未來兩年，那兩年之後大家的利息成本又恢復正常，就無法改變消費者的預期。從行為經濟學的角度，最好是提出可以一直貼息直到房地產市場全面回暖。如果要更多地前置未來的房地產需求，幫助市場回暖，也可以規定2026年到2028年買房的人可以享受未來10年的貼息；2028年以後買房就不再享受。這樣可以扭轉一部分由於預期惡化而導致的需求“後置”。這有點像日本從90年代末一直到現在的情況，很多年輕人長期不買房，到50歲也可以租房。這些都是從行為經濟學角度出發的一些潛在政策手段。社會科學和政策調控往往都有一些不確定性，如果拘泥於政策的乘數效應、能否“立竿見影”，任由房地產長期調整，對整個經濟社會的影響會深化，距離物價調控的目標就會越來越遠。針對相關的擔心，政策還有很多最佳化的空間。比如，如果不想讓過去的炒房人受益，可以規定只貼息首套房，或者只貼息第一套和第二套房，對有三次及以上購房記錄的按揭不予貼息。同樣，我們可以做一些更加精準的設定。這些政策在明年上半年有望得到部分落實。當然，從我們的期許到實際落地，會不會有落差？過去幾年不同的學者專家建言獻策，動輒是數以萬計的較大規模改革和刺激方案，其中一小部分逐步轉化成了邊際上的政策，邁出了第一步，但也有相當一部分懸在空中，難以落地。所以很多人會問：每到年底，作為宏觀經濟研究人員拋出對明年、後年的展望（其中相當一部分是政策建議），這裡面有多少是自身的理論構想？又有多少是真實可能發生的政策落實？很多時候是一個互動的過程。有時候大家會聽到一句話叫“形勢比人強”，這反映了決策層也會不斷地觀察經濟資料和社會反饋。特別是2018年以來，中國整個經濟決策框架不單純是以發展為第一要務，而是包含了發展和安全並重，甚至在有些時刻、有些領域，安全大於發展。但發展的底色依然重要。老百姓有比較好的預期，能找到好工作，有對未來美好生活的感受，才會有社會穩定和安全的底色。所以，這些建議到底是理論層面的，還是真正能成為現實？這確實是一個互動的過程。我覺得“唸唸不忘，必有迴響”，社會各界的聲音最終能凝聚共識、深化認知。社保改革“投資於人”提升消費展望未來，我們將更多的憧憬放在了 2027 年。我們認為，在經歷明年持續的探索後，圍繞房地產止跌回穩、促進消費和夯實社會保障會做出更多努力。對於當前消費的疲軟，經常有機構投資人線上下交流時提到：“社保改革不解渴，消費得靠收入，只要收入不起來，說什麼都白搭。”但我想，這種觀點是否忽視了逆周期政策必要性，以及長期消費疲軟背後的結構性因素？儘管幸福是靠奮鬥得到收入得來的，但當宏觀經濟循環面臨壓力時，肯定需要一定的政策“外援”來幫助就業回暖。我們不能指望在沒有政策干預的情況下，有一天突然由於新興產品的亮點，所有人的收入就變了。所以我認為可以分開來看：一方面從短期講，國補政策在延續的同時，是否將政策進一步拓寬，推廣到需求不會透支未來的服務消費領域。因為大家去餐館吃飯、去做一次休閒項目、看個電影，今天做了，明天、下個月還可以去。所以，能不能發放廣義上的消費券？我想這個爭論從來沒有停止，大家對於“服務業消費能夠帶動就業、有助於打破通縮風險”的認識更深了。當然，服務業消費也面臨一個新的棘手問題，那就是會不會出現“騙補”？因為服務業不像實物產品那麼直觀，去餐館吃飯、去健身房的項目，票據顯示的交易是否真實發生？可能有套票、有騙補現象。所以需要從制度上進行設計，比如通過過往的增值稅、“金稅四期”的稅務資料，以及電子支付的巨量資料，來避免騙補的出現。除了短期刺激服務業消費，關於長期政策，我們一直的理念之一，就是通過改革社會保障體系來增強中國的消費潛力。儲蓄率過高是個老生常談的問題，有些人將其歸結於東亞文化，但中國的儲蓄率遠高於同屬東亞文化的日本、韓國和新加坡，所以顯然不只是文化原因，這與我們的社會保障體系還不夠充實、不夠均衡有關。首先，整體上中國財政對社會保障投入的開支佔 GDP 的比重只有 1/10。雖然比 10 年前已有突飛猛進的進步（那時只佔 5%），但相比國際社會，發達國家通常將 1/4 的 GDP 用於社會福利。即便是在收入水平類似的其它開發中國家，也有約 15% 用於社會保障。所以總體上中國還有很大的提升空間。更重要的可能是第二個問題：不均衡現象。城裡的正式職工、國企體制內人員，相對來講保障還可以。但在這個體系之外的相對弱勢的中低收入群體，像農民工、外出的農村就業人員和農民，享受到的保障非常少。以養老保險為例，農民現在每個月領 200 元，甚至遠低於低保水平。所以，一個不夠充分且不夠均衡的社保體系，導致中國不僅中產階級儲蓄高，甚至中低收入群體的儲蓄率也極高。如果在農村或大城市打工，異地的醫保、保障性住房能否落實？將來的失業和養老是否有保險？在這些都存在不確定性和堵點的情況下，中低收入群體儲蓄意願高，似乎也不足為奇。如何打破這一點？我們欣慰地看到，“十五五”規劃裡提出了一個比較均衡的目標，那就是科技立國，兼顧民生。民生領域提到了要在近期提升居民消費率，具體的路徑包括完善社保，希望這一路徑在明年上半年能更為清晰、明了。配合“十五五”規劃的落實，建議到2030年，把對農民和農民工每個月的社保補貼從當前的220元提升到1000元。一個月1000元，恰好根據當前農村的物價和消費水平，能搭建起最低的安全保障空間，使大家逐步改變行為方式，減少後顧之憂，更願意消費。當然，首先是財政上能否實施。這會帶來中央財政對社保基金的補貼增加一個百分點（GDP佔比）。這一個百分點並非洪水猛獸。全球範圍內，各國政府債務普遍高企，不僅美國疫情以來每年財政赤字高達7%以上，甚至過去相對嚴謹的德國、歐洲都在放寬財政約束。中國擁有良好的主權信用和強大的工業供應能力，這一個百分點的額外擴張造成的財政和通膨壓力完全可控。所以在全球比較之下，中國有新生產力的進步、強大的主權信用和優秀的工業製造能力，不應過度擔憂，應適度提升財政擴張能力。這一個百分點的潛在財政壓力，還可以通過改革來實現，即“開源”與“轉型”。所謂的“開源”，是指把中國寶貴的國有企業資產更好營運，將其股權劃歸全國社保，分紅上繳注入社保基金，讓國有資產真正為全民所有，利用其紅利為農民和農民工提供每月1000元的社保補貼。當前劃轉社保的國有資產股權比例只有10%左右，如果把這個比例上升到40%，並進一步提升分紅率到40%，恰恰能夠彌補2030年給農村居民承諾每月1,000元養老補貼帶來的額外財務成本。這是開放原始碼的路徑。國際上像挪威、中東等國家和地區，是利用石油資源收益來充實主權基金，或是像新加坡是利用國有企業，通過淡馬錫主權基金控股，通過市場化運作提升投資回報率（ROI），用收入來支援政府。中國最大的主權資產就是這些國有企業的權益。做好國企改革，劃歸社保，真正惠及農民。第二項是轉型。當進入新時代，財稅體系需要從收入端改革，從過度依賴生產端的增值稅，轉變為依賴收入稅和直接消費稅。同樣在支出端，現在每年仍有大量的政府投資和財政支出用於基建和工業產品。考慮到中國基建在部分地區已非常發達，因此，將這些支出部分轉移到“投資於人”，投資於醫療、社保、養老事業是合適的。綜上所述，我對未來5年中國取得“星辰大海”般的科技創新成果深信不疑；但在至少未來兩年，產業結構和消費民生依然面臨很大挑戰。路徑也比較清晰——通過房地產市場止跌回穩的努力和社會保障方式的改革，帶領我們突破困境。 (投資作業本Pro)
