牛市走了一半，消費股卻像被遺忘了。2025年滬深300指數漲了16%，300消費指數卻跌了快8個點。頭圖 | 視覺中國直到年底，擴大內需、提振消費的政策陸續出台後，大消費才迎來了久違的一波行情。即便如此，大消費股也並非普漲，而是隨著政策金手指或其他利多出現點狀式行情，比如海南封關助推了中國中免的漲停，犒賞經濟就帶動了電影、旅遊、國潮、遊戲等個股有表現。進入2026年，消費股的行情暫時也未好到那裡去。在前10個交易日裡，同花順近800隻被歸為消費的個股中僅17隻漲幅超過30%，除去佔了一大半如天龍集團、人民網等的AI應用股，剩下的新華百貨是因為傳聞注入半導體等資產……總之，更偏題材炒作。可見，大家對消費股的基本面並不看好。但當科技小登股都漲起來後，資金是否會高低切選擇估值仍“趴”在地上的消費股？僅看2026年，牛市下半場，是不是輪也該輪到消費股了？更長遠來看，我們可以用什麼邏輯交易消費股？還有那些消費股值得關注？消費仍成不了主線單從交易角度，在這輪牛市中堅守消費股確實像在浪費時間，甚至不如買寬基ETF。早在924行情後，妙投就指出：基於政策、資金、基本面的情況，消費股本輪走出主線行情可能性不大。如今來看，情況開始有些變化，但仍不夠支撐其成為主線。政策上，從去年底利多消費的政策不斷推出。2025年中央經濟工作會議將提振消費作為2026年十大任務之首；工信部等六部門明確提出到2027年培育形成3個兆級消費領域、10個千億級消費熱點；Q4已經有40個省市地區推出消費券發放等消費提振舉措；“三新”試點、海南全島封關……政策打出“組合拳”。不過，對消費股最關鍵的還在於穩收入的政策。目前來看，整體經濟復甦、內需提振仍可能需要更長時間。從資金面來看，消費不算是大資金的心頭好。當前大A資金來源自國家隊、機構、游資和散戶，國家隊和保險類長線資金會更偏向寬基，消費只能雨露均霑。公募機構也是一手緊抓寬基，一手抓行業和主題。從去年下半年起，部分機構為規避淨值壓力，早已將倉位從傳統消費切換至醫藥、科技等成長性更明確的賽道。今年開年，消費類股才迎來像樣的資金回流，比如傳媒ETF今年以來淨流入73.21億元。對於游資，顯然是什麼熱門追什麼，並不會糾結買的是航天還是超市。散戶去年通過融資給股市貢獻了30%的資金增量，但這部分會使用槓桿的也更多參與高彈性科技股的交易。所以，堅守消費的只有少數對消費有信仰或被“埋伏”的散戶。但這樣的資金體量無法支撐大的全賽道式行情。從消費賽道基本面來看，也不算樂觀。需求的內在修復或尚需較長時間，且消費已進入“存量與結構最佳化時代”，這會導致消費股大多缺少強基本面支撐，未來很難再現總體爆發的盛況，而是出現結構性的分化和修復。不過這不意味著2026年消費股毫無表現，相反，一些細分賽道反而要加大關注。當下消費股的交易邏輯投資往往有兩條隱藏的主線，除了基本面，還有資金喜歡的主題炒作。當前對消費股的零星炒作更多是第二種，即政策利多、春節備貨旺季、存量資金博弈、和AI落地四種邏輯。對消費股來說，當下政策成為稀缺的確定性來源。所以，當政府推出或調整消費刺激政策，市場仍會期待出現反彈。但是當前消費刺激政策多為“精準發力”（如以舊換新、生育支援、區域開放），而非大水漫灌式的全面補貼，因此利多特定產業鏈環節（如母嬰乳製品、海南免稅），形成點狀行情而非類股普漲。可即便有政策護航，市場對消費賽道仍缺乏長期信心，傾向於快速交易“預期兌現”，導致行情短暫且分化。另一邊，臨近年末終將迎來備貨旺季，且2026年春節假期被稱為“史上最長”，這些也會放大旺季效應，讓食品飲料、零售百貨、旅遊等剛需與可選消費需求回暖預期升溫。但在整體需求疲軟下，旺季預期較弱，行情更多體現為“預期博弈”而非“業績兌現”。展望2026年，有不少投資者認為本輪牛市與2015年很像，都是在宏觀環境較弱的情況下，由流動性、風險偏好和敘事推動，而非盈利擴張主導。那麼消費股很可能並不會因為“估值已經很低”而被資金關注，反而可能會出現被動輪動、估值修復的機會。事實上，在2015年那輪牛市中，大消費類股也出現分化：傳媒、餐飲旅遊、輕工紡織的表現更佳；白酒即便當時的基本面比如今更穩，但整體股價萎靡不振。復盤原因，當時智慧型手機的普及帶來了移動網際網路的大發展，手游、影視傳媒等受益；旅遊行業線上和線下加速滲透，產業資本加速佈局，2015年時攜程和去那兒，美團和點評的整合均進行得轟轟烈烈，這也契合了資本市場最愛的股權整合交易暗線。對應到當下，AI技術的逐漸成熟將會帶來消費應用端的變革。AI應用股開年雖然暴漲後被外力按下，但其在廣告、醫療中的加速落地確實值得關注，有機構喊“2026年是AI應用元年”也不無道理。上文提到的3個兆和10個千億消費熱點中，消費電子、智能穿戴等4個就與AI科技相關。所以，從這個角度來看，大消費中的傳媒行業攻守兼備。進就靠AI應用的“星丞大海”，比如當前炒作的AI行銷GEO概念。主要包括遊戲、電影、行銷、教育等。退也有營收上的保證，手握IP、具備工業化生產能力及出海佈局的遊戲傳媒公司表現更穩。再看白酒，如果用刻舟求劍的方法來看，龍頭貴州茅台在2015年前後橫盤了近7年才走出又一波上升行情，如今從2021年見頂才回呼四年，時間和空間上都遠遠不夠。加上基本面的困境明顯，白酒股暫時缺乏炒作想像空間，本輪牛市註定不會有多大表現，只能作為消費股的下限。值得關注的還有服務型消費。邏輯上，耐用品消費的刺激漸入尾聲，而從2025年Q4看出酒店、旅遊等服務消費表現更佳；且K型復甦趨勢預期依舊，這也是可能受益於財富效應潛在傳導的偏高端消費。主要包括連鎖酒店、OTA、景區、免稅店、零售百貨等。可消費不同於科技，其估值彈性始終受制於業績兌現。那當前消費股們的基本面情況如何？消費股會迎來基本面修復嗎？從基本面來看，2025年前11個月社會消費品零售總額同比增長4%；根據萬得一致預測，2026年該數值約為4.07%。也即，對消費整體的基本面不用過於擔心，尤其是必選消費。具體來看，2025年前三季度，食品飲料行業收入同比僅微增0.1%，利潤同比下降14.6%。從結構看，營收增長主要集中在零食、乳品、調味品、軟飲料等大眾品類股；營收下滑則高度集中於酒類，尤其是白酒。從更細分類股來看，零食和軟飲料的營收增幅較高，前三季度分別增長30.97%和10.93%；其內部雖然分化，但仍有公司保持較快增長。零食類股11家上市公司中6家營收同比增長；飲料中功能飲料銷量同比增長9.3%，即飲果汁均價同比增長7.8%，即飲茶表現平穩。乳製品則是面臨“增收不增利”的困局，去年前三季度規模以上企業營收達6220億元，但28家上市公司中超半數利潤下滑。白酒在去年則“每況愈下”，Q3更是整體承壓明顯，收入、利潤與現金流三大核心指標均出現較大幅度下滑，曾經的“鳳頭”淪為“雞尾”；類股中僅貴州茅台和山西汾酒實現個位數增長，其餘酒企收入普遍下滑。鞋服類股2025年前三季度規模以上服裝企業的營收同比下滑4.63%；運動鞋服賽道成為行業增長的主要引擎，市場規模達到5989億元，實現了逆勢增長；安踏25年上半年營收同比增長14.3%。餐飲在2025年營收預計增速為低個位數，但關店率預計飆升至48.9%創新高。值得關注的是，2025年國內遊戲市場實際銷售收入3507.89億元，同比增長7.68%；使用者規模6.83億，同比增長1.35%。兩項資料均創歷史新高。更關鍵的是看未來預期，可將消費分為增長線和修複線。增長線：零食市場規模預計未來三年維持6%-8%增速，2026年行業規模有望達1.4兆元；軟飲料2026年規模預計增至1.46兆元，功能飲料、即飲果汁仍是增長核心；遊戲市場預計2025年至2030年的複合增長率超過8%。修複線：白酒行業消費場景的恢復依然緩慢，行業內部出現明顯的管道庫存回補與去庫存過程，行業處於“煎熬期中段”，估值和業績已逼近底部區間，樂觀來看，今年下半年有望迎來局部走穩。乳業則受上游持續減產及政策支援影響，或於下半年實現供需再平衡。從股價角度，2026年上半年消費賽道可能仍以增長股為主，新消費、零食、功能飲料、管道紅利型公司更佔優；到下半年，隨著白酒、乳製品等周期類股築底訊號確認，資金可能逐步向價值股遷移。那麼，未來消費股該用怎樣的長期投資策略？消費股的未來在那裡？當中國經濟從高速增長的“增量時代”，進入了以高品質發展為核心的“存量與結構最佳化時代”。對消費股的投資必須要先擯棄偏見，即將其投資機會與GDP增長直接掛鉤，被“自上而下”的擔憂干擾，忽視了細分賽道的真實改善。事實上，消費並未塌縮，而是蛋糕要換種切法。“舊”消費指的是白酒、家電、乳業等傳統消費類股，過往的確定性主要建立在“人口紅利+管道下沉”上，而“提價+鋪貨”的簡單盈利模式確實難以為繼。未來這類消費要麼主動求變探索新模式，要麼就只能被動等經濟環境變好。“新”消費指的是服務消費、情感消費、健康消費、性價比消費等，這些細分領域的佔比在提升。據預測，2024年中國情緒經濟市場規模達23077.67億元，2029年該市場規模將突破4.5兆元；穀子經濟預計近三年持續擴容，市場規模將在2027年達到3098.9 億元。但新消費存在“不確定性”，這背後是需求更多元、迭代更快、品牌生命周期縮短的新常態。想要破解，更要關注企業個體的阿爾法能力。這是因為消費本身就是一個需求總量平穩增長、不會突然大幅爆發的賽道，所以勝負就在於龍頭企業能憑藉個體能力，搶佔更多市場份額，獲得不錯且穩定的增速。也即，消費股已經從各種進攻“茅”變成“必須精挑細選”的“穩定盾+結構矛”。當下更需要投資者深入研究消費個股是否具有真正的護城河，判斷其是否能獲取那份超額收益。就未來趨勢來看，值得關注的消費股需要具備以下特質。服務屬性加強，旅遊、餐飲、文娛、酒店、交通出行等，也即冰雪經濟、演唱會、體育賽事、犒賞型消費，會反覆成為階段性主線，或是換個名稱重新組合，再來一遍。能主動探索新模式，比如供應鏈效率驅動（如量販零食）、圈層營運與情感溢價型（如高端寵物、潮玩）、技術驅動體驗型（如智能家居）。還要重點關注有出海能力的消費標的，尤其是有對歐美出口能力，畢竟歐美仍是全球最強的消費引擎，單客價值遠高於新興市場，能穩定並平滑國內周期。總結來看：宏觀β：服務消費是下一輪內需主戰場結構α：餐飲、旅遊、交運、文娛具備最高彈性長期γ：出海 + IP + 內容，決定估值天花板避雷：無創新、無提價權、無出海能力的老消費 (虎嗅APP)
