圖1，是A股的巴菲特指標自2005年以來的情況，目前是85%——這裡面的A股總市值，包含了A股上市公司在海外上市的市值（比方說，這裡計算的工商銀行市值，需要加上港股股份的市值）。該數值過去10年高於85%的月份只有3個月，分別是2021年1月份的87%、2021年6月份的85%和2021年12月份的86%。圖2和圖3，滬深300指數以及創業板指數的交易量和換手率，基本都達到了2024年10月8日以來的最高水平。圖4，當日的融資買入額水平以及融資融券交易額/A股總交易額的比重，都達到了2024年10月8日以來的最高。 圖5，有融資融券負債的投資者數量以及當日參與融資融券交易的投資者數量，都已經達到2024年10月8日以來的最高。 有關這些圖表的進一步解釋，請移步本人知識星球，查看A股的模型周報。

摩根士丹利最新研究報告分析認為，A股市場近期呈現的上漲行情與過去幾輪短暫沖高存在本質差異，其背後是流動性改善、資金配置轉向以及政策寬鬆預期的共同驅動，且投資者對長期宏觀經濟前景的信心正在增強。（圖片來源：東方IC）報告顯示，上證綜指和滬深300指數年初至今分別上漲約11%和8%，漲勢自6月底以來顯著加速。8月15日，上證綜指突破3700點，創下2015年以來近10年新高；滬深300指數亦突破4200點，這一水平此前僅在2024年9月和2023年1月短暫出現。摩根士丹利強調，投資者需重點關注債券收益率變化、政策催化劑、二季度財報表現及政府潛在干預措施四大關鍵訊號，以判斷此輪上漲的可持續性。該機構認為，當前市場動能有望延續至夏季，滬深300指數短期內或向4700點的牛市目標邁進。摩根士丹利分析稱，國內流動性狀況正穩步向好。其自主研發的“自由流動性指標”在2025年6月首次轉正後，7月繼續保持正值，這主要源於政府債券發行帶來的資金通過傳導效應流入企業部門。該指標用於衡量滿足實體經濟流動性需求後，可用於金融投資的資金規模，指標轉正意味著市場流動性環境正在改善。資料顯示，中國10年期和30年期國債收益率分別攀升至1.78%和2.11%，較6月底低點分別上升15個基點和27個基點。與2024年9月或2023年初國債收益率幾乎持平的情況不同，當前收益率上升反映出投資者對經濟前景的預期更為積極。政策因素是推動此輪上漲的另一關鍵動力。摩根士丹利團隊表示，中國持續推進的“反內卷”政策正在積累積極效應，市場情緒隨之提振，投資者對國內價格穩定和供需動態改善的預期逐漸增強。此外，摩根士丹利中國經濟團隊預計，未來幾個月可能出現新一輪地方性、漸進式的房地產寬鬆措施。同時，三年期及以上、利率3%以上的定期存款到期後吸引力下降，推動部分資金轉向股市配置。摩根士丹利提出四大關鍵指標，為投資者判斷此輪上漲的持續性提供參考：首先是國內債券收益率。10年期國債收益率自6月底的1.65%升至8月18日的1.78%，顯示投資者對長期宏觀經濟的信心增強，促進資金從債券向股票轉移。但過去曾出現收益率上升未能持續的情況，因此收益率能否穩定在高位是重要觀察點。其次是政策催化劑。隨著10月四中全會及下一個五年增長規劃公佈臨近，若能明確“反內卷”行動方案、經濟再平衡及社會福利改革方向，股市或獲積極反饋。再次是二季度業績表現。2025年一季度A股市場首次實現符合預期的季度業績，若盈利增長趨勢得以延續，將標誌著更明確的拐點。最後是政府干預。當前融資融券餘額雖超2兆元人民幣（約2900億美元），與2015年水平相當，但佔自由流通市值比例為4.8%，略低於十年均值4.9%，遠低於2015年約10%的峰值；融資買入佔A股日均成交額比例雖快速上升，但仍低於2020年峰值。因此，摩根士丹利認為短期內因槓桿問題引發政府強力干預的可能性較小，但若相關指標持續快速攀升，情況或趨於複雜。摩根士丹利重申自6月以來對A股的“超配”評級，認為相較於離岸市場，A股表現將繼續領先。該機構預計，在政策加速寬鬆、流動性從債券、儲蓄及散戶投資者中進一步調動的支援下，上漲動能或將貫穿整個夏季。基於此，滬深300指數短期內或邁向4700點的牛市目標。 (總財)

悄無聲息中，近期的A股，似乎要走出一點兒牛市的樣子……上證指數從4月初的低點3000點左右，漲至目前的3500點附近，漲幅約16%；滬深300指數，從4月初的低點3500點，漲至目前的4000點附近，漲幅約14%；創業板指數，從4月初的低點1560點，漲至目前的2200點附近，漲幅達到40%；中證1000指數，從4月初的低點5200點，漲至目前的6400點附近，漲幅23%；……如果按照股市從低點上漲超過20%，算是牛市的話，目前的A股，穩穩地上漲之下，非常接近一輪小牛市了。所謂的“牛市”，本質上說，就是上市公司盈利和市場情緒的共振，上市公司的盈利，可以從股票指數的每股盈利（EPS）上觀察。而市場情緒，就是股票指數估值倍數的提升。根據上面的兩個圖表，自2012年以來，每一輪A股的牛市中，每股盈利必然是持續增長的，而滬深300的TTM市盈率突破13倍算是一個牛市的及格線。例如：2014年下半年-2015年上半年牛市中，隨著上市公司盈利多轉，滬深300的EPS持續增加，市盈率在2015年初超過13倍，從此牛市進入加速階段；2016年年初-2017年年底一次難得的“慢牛”中，滬深300的EPS持續增加，市盈率2017年初突破13倍，從此進入了平穩的牛市後半段；2018年底到2019年上半年的小牛市中，滬深300的EPS持續增加，市盈率從低於10的位置，一路上漲到了2019年4月超過13，但從此就停留在這個階段，指數也一直維持區間震盪；2020年3月到2021年上半年的牛市中，滬深300指數的市盈率，也是2020年7月突破13之後，進入到了穩定上漲的階段；甚至，在2024年9.24之後的暴力上漲行情中，滬深300指數的市盈率，也短暫的超過了13倍；……自2024年10月底以來，滬深300指數再次陷入區間震盪，估值也同樣維持區間震盪。那麼，問題來了，現在市盈率估值已經超過了13倍——A股到底會不會來一輪牛市行情呢？這還是要看滬深300指數的EPS的增長情況。因為上市公司的營收、利潤，都是滯後性的一個季度公佈一次，所以對滬深300指數這樣的寬基指數來說，我們目前的最新PE估值以及EPS資料，都是根據上市公司2025年一季度財報所計算出來的。那，有沒有一個資料，相對高頻（比方一個月公佈一次資料）而且權威，能夠及時觀察到企業的盈利狀況呢？答案是：有的。那就是國家統計局每月都會公佈的，規模以上工業企業的營收和淨利潤增長情況。中國作為全球最大的製造業國家（中國的製造業每年增加的產值約等於美國+日本+德國），國家統計局所統計的，規模以上工業企業營收和淨利潤情況，與整個A股上市公司的營收和淨利潤增速基本上是一致的……營收和淨利潤，對應到滬深300的估值判斷中，就是“營收”和“每股盈利”；再對應到相應的估值方法中，就是市銷率（P/S）和市盈率(P/E)。目前,國家統計局已經公佈了1-5月中國規模以上工業企業的年度累計統計資料——其中，規模以上工業企業營業收入相比去年同期增長2.7%，1-4月份是3.2%；規模以上工業企業的利潤總額，相比去年同期下降1.1%，1-4月份本來是增長1.4%。1-4月份淨利潤還在增長，咋添上5月份的資料，反而就變成下降了呢？就這個問題，國家統計局也給出瞭解釋。根據統計局的解釋，利潤總額同比下降是因為去年基數高，但有些行業表現很好。例如，裝備製造業利潤同比增長7.2%，航天航空航海的同比利潤增速更是高達56%，特別是航空航天相關的裝置製造行業利潤增長更是高達68.1%，船舶配套裝置製造、海洋工程裝備製造增速高達63.2%和15.4%。（說明：以上幾段內容來自本人知識星球最新的A股模型周報）換句話來說，雖然看上去利潤同比出現了下降，但作為中國先進經濟代表的裝備製造業，1-5月份利潤表現良好，特別是航空、航天和航海產業……如果對航天航空行業投資有興趣的人，可以看看航空航天ETF（159227），該ETF跟蹤國證航天指數，在申萬一級行業中，國防軍工權重佔比高達99%，是A股全市場最“純”的軍工類ETF。在申萬二級行業中的“航空+航天裝備”權重高達71.1%，且是跟蹤該指數的基金中，規模最大的ETF產品。2025年，是“十四五規劃”的收官之年，很多國防裝備交付都進入了衝刺階段，疊加“十五五”規劃即將啟動，新一輪訂單周期開啟在即，行業景氣度有望持續上行，再加上印巴衝突中殲-10C、梟龍等國產裝備的實戰表現優異，強化了國際客戶對中國武器的信心。類似於創新藥企業一樣，長遠來看，中國在國際武器貿易中份額較低（10%以下，美國佔了50%左右），而隨著中國製造業和軍事技術的協同進化，在未來國防和軍事裝備採購（如無人機蜂群、防空系統、戰機體系等）以及體系化出口中，技術溢價的成分，有可能越來越高，這些航空航天企業的增長潛力，相比其他股票有可能更勝一籌……如果說，要看A股整體來不來牛市，歸根結底，還是要看中國所有上市企業整體的營收和利潤的增長情況，這個嘛，可能還需要後續的整體資料判斷。但是，以A股過去N年來的尿性，如果股市就這樣震盪的話，在接下來的一兩年之內，某些行業，大機率會存在著結構性的小牛市。 (財主家的餘糧)

大摩：機構投資者年中展望反饋儘管宏觀背景平淡，但從對中國資產更高的配置意願以及對科技/新消費領域更強的信心來看，我們發現投資者對中國市場的情緒有所改善。投資者好奇為何A股表現不及港股，以及這種情況是否會持續。投資者與我們觀點一致的方面：在全球多元化配置需求推動下，投資者更願意增持中國股票：我們交流過的大多數全球投資者都明確表示有興趣重新增加對中國市場的敞口。投資者承認，總體而言，對中國市場的敞口仍處於極低水平。我們的分析顯示，與MSCI新興市場指數基準相比，全球只做多頭的投資者在其全球新興市場投資組合中，對中國股票的配置總體仍低配2.4個百分點——這是我們記錄的市場當前在全球新興市場投資組合中的配置與我們的配置建議之間的最大差距。這確實表明存在進一步配置的潛在空間。隨著時間推移，中國市場的可投資性逐步提升，新技術和新商業模式最受投資者關注：投資者對與新消費主題以及人工智慧/科技相關主題的理念尤為感興趣。投資者普遍承認，自2021/2022年以來，他們中的許多人忽視了中國市場/投入研究的時間大幅減少，這導致他們對科技和智能製造領域的最新技術突破，以及同期獲得廣泛市場份額和關注的眾多新消費品牌瞭解有限。中國在全球科技競爭中展現出的實力，在多極世界格局下邊際改善了其地位：投資者過去（下意識地）認為，由於在先進晶片和人工智慧技術獲取方面受限，以及出於安全相關擔憂在全球市場諸多領域面臨准入限制，中國在全球科技競爭的新時代會遠遠落後。然而，以深度求索（DeepSeek）等人工智慧領域科技公司引領的最新技術突破和創新能力，以及在電動汽車、電池、類人機器人等方面取得的進展，讓投資者開始思考，相較於同時投資兩個競爭對手（可能配置規模不同），選擇單一體系是否是正確選擇。但錯過中國科技發展的擔憂再次出現。投資者提問最多的方面為何今年以來A股市場表現遠遜於港股，且我們為何持續更青睞港股而非A股？今年以來，中國A股市場表現大幅落後於港股及廣義離岸中資股市場。截至2025年6月6日，滬深300指數今年以來下跌1.5%，而同期恆生指數和MSCI中國指數分別上漲19%和16%。投資者感到困惑，因為他們認為兩個市場在很大程度上應受相同宏觀背景影響。我們認為，有三個關鍵原因導致今年以來在岸與離岸市場表現出現分化：港股市場上市了更多與人工智慧和新消費相關的個股機會，尤其是大盤股。與此同時，一些長期受青睞的A股公司選擇赴港雙重上市，比如2024年末的美的集團以及今年的其他案例。因此，從個股機會角度看，離岸中資股市場顯得更具吸引力。從行業構成來看，兩個市場也有很大差異。優質、高淨資產收益率（ROE）的公司（集中在網際網路、金融和資訊技術領域）在MSCI中國指數中佔比高得多（超70%）。受宏觀環境/通縮制約的行業（集中在材料、重工業、房地產、能源領域）在A股市場佔比更大（滬深300指數中佔26%，而MSCI中國指數中佔12%）；在當前指數水平（上證綜指處於3300-3400點區間），“國家隊”對A股市場的流動性支援較為溫和。若上證綜指跌至接近或跌破3000點，“國家隊”更有可能入市提供支援。所有這些情況目前依然存在，因此我們繼續推薦離岸中資股（港股+美國存托憑證）而非A股。為何摩根士丹利從原本認為人民幣兌美元將貶值轉變為相反觀點？考慮到中國相較於過去仍面臨更高的關稅挑戰，這似乎有悖直覺：這主要反映了對美元全球走弱的看法。我們目前預測，到2026年末美元指數（DXY）將走弱至89，在此期間，歐元、日元等主要發達市場貨幣兌美元都將升值超10%。相對而言，到2026年末人民幣兌美元升值（至7.05）的幅度是較為有限的。我們確實認為，儘管面臨出口/貿易挑戰，中國政策制定者不太可能讓人民幣兌美元大幅貶值，因為他們希望為了貨幣國際化的目的維持人民幣相對穩定，同時防止包括組合投資資金在內的潛在資本外流。我們收到最多反對意見的方面總體而言，TS環境會持續讓投資者卻步：我們不反對這一宏觀判斷——我們的團隊繼續預測，2025年到2026年TS環境會持續，這意味著可能要到2027年才會首次走出TS。同時，他們認為政策立場可能會保持克制，覺得沒有大規模刺激經濟的迫切性；尤其是針對消費的刺激會相當有限。話雖如此，正如我們之前討論的，中國股票市場的構成（優質、高淨資產收益率（ROE）的行業在指數中的權重越來越大）並非宏觀經濟的完全鏡像。得益於那些企業的自救舉措以及提升股東回報的努力，我們已經看到MSCI中國指數的ROE在2024年下半年觸底回升。科技和新消費領域估值已偏高，可投資性下降：我們一直建議採取平衡策略來獲取超額收益，只挑選科技和新消費領域中盈利表現和盈利能力有清晰記錄的優質標的。同時，我們也建議保持一定比例的股息類投資，這類投資能提供穩定的現金回報，有助於平抑波動。 (機構調研記)

今天一起來關注股市。 近期，高盛、摩根大通等知名投資機構紛紛發佈研報，上調中國資產評級，看好2025年中國資本市場。外資機構普遍認為，2025年企業盈利復甦將為中國市場的上行提供支撐，增量資金有望持續湧入。 具體來看，貝萊德於2024年12月4日發佈“2025年全球投資展望”，對中國股市觀點為戰術性超配，並表示中國股市相對發達市場具有估值吸引力。高盛研究部首席中國股票策略師劉勁津及其團隊預計，2025年MSCI中國指數和滬深300指數的盈利增速將分別達到7%和10%，兩大指數的假設合理市盈率將分別達到11倍和14倍。摩根大通在最新報告中提出，中國股市預計將在2025年1月底前後迎來逆轉。 “雖然2025年開年A股市場整體出現了一些波動，但是基本面因素的改善並沒有因此發生變化。”瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊在1月13日舉辦的第25屆瑞銀大中華研討會上表示，2025年A股整體企業盈利將明顯改善，滬深300指數的盈利增速預計在6%左右。

標普500指數的每股盈利（EPS）過去65年增長與美國M2增長的對比。 資料來源：wind 我們可以發現，兩者的整體走勢基本一致。 根據最新的預測，標普500在2024年的每股盈利將達到212美元，而到2025年底，每股盈利更是將達到251美元，而在過去長達65年的時間裡，標普500指數的每股盈利年化增速大約是6.8%。

據最新消息，瑞銀資產管理在12月5日發佈的“The Red Thread”報告稱，中國股市的投資機遇非常樂觀。瑞銀資產管理全球投資總監巴裡·吉爾稱：“中國是我的首選，這是目前全球最便宜的股票市場。無論是政策刺激還是企業的資本組態決策等，中國從許多方面都有潛力給投資者帶來驚喜。” 值得注意的是，華爾街交易員正通過大額看漲期權“佈局A股”。資料顯示，本周一，有超過20萬份Direxion Daily CSI 300 China A Share Bull 2X Shares(程式碼為CHAU)看漲期權被買入。該ETF兩倍做多於滬深300指數。 與此同時，華爾街交易員還在另一隻更具槓桿性(三倍做多於富時中國指數)的ETF上進行了看漲期權的買入。有分析人士認為，看漲期權突然被爆買或許預示著，外資對中國資產情緒的再度轉變，值得投資者重點留意。 有機構認為，臨近歲末政策重要窗口期，積極因素有望助力A股迎來“歲末年初行情”。

預計A股和港股都會做出積極反應，短期內將出現戰術性反彈並跑贏新興市場。 中國政府周二（9月23日）出台了一系列旨在提振經濟的刺激措施，滬深300指數創下兩年多來最大單日漲幅，與此同時，工業大宗商品價格出現反彈。 中國人民銀行行長潘功勝周二在國務院新聞辦公室舉行的新聞發佈會上宣佈了下調短期利率、降低銀行存款準備金率以及為房地產市場和股市提供一系列支援措施的舉措。 凱投宏觀(Capital Economics)中國經濟主管朱利安·埃文斯-普里查德(Julian Evans-Pritchard)評論說：“這是新冠疫情暴發初期以來中國央行推出的最重要的刺激方案。”