繼上月，香港證監會和香港聯交所聯名私下致函保薦人，關注IPO申請檔案質量下滑等情況後，香港證監會此次選擇公開發函，督促保薦人進一步審視檢討在招股檔案擬備工作中的嚴重缺失。2026年1月30日，香港證監會發出通函，表示高度關注在2025年新上市申請激增期間出現的問題，包括部分上市檔案的擬備工作存在嚴重缺失，保薦人或有失當行為，以及其資源管理嚴重失誤。16宗IPO申請被中止審查在審視近期的上市申請時，香港證監會、香港聯交所發現，保薦人在擬備上市檔案及回應監管意見的過程中存在多項嚴重缺失，且在發售階段未能妥善處理關鍵的監管流程。“這些問題充分顯示，部分保薦人可能對上市申請人未有透徹的瞭解，亦有其他保薦人可能沒有在提交上市申請及回覆監管機構查詢前進行合理的盡職審查。”香港證監會指出。在展業缺失及保薦人行為失當背後，香港證監會也一針見血地指出原因所在——保薦人能力不足，缺乏具備相應實力的投行人才，以至於過於依賴外部機構，卻又缺乏足夠的專業能力來評估外部機構是否稱職。香港證監會警告稱，若保薦人對監管機構的答覆存在嚴重缺漏或未能令人信服，或上市檔案不合理地冗長，項目審理流程或會暫停。截至2025年12月31日，已有16宗上市申請的審理流程已暫停。針對2025年12月收到香港證監會、香港聯交所的聯合函件的13名保薦人，以及資源緊張的保薦人，也被要求必須分別在三個月內，針對所提出的關注事項及其可用於進行保薦人工作的資源完成全面檢討。無人可用，保薦人極限“一拖六”值得注意的是，香港證監會還特別提到，即將對保薦人展開主題視察，並要求所有保薦人申報兩類資料：負責的活躍上市委聘項目與被委任保薦人主要人員數目的比例，參與IPO保薦人工作但尚未通過相應考試的情況。香港證監會強調，若已指派主要人員同時監督六宗或以上活躍上市委聘項目，則保薦人必須提供可行的糾正及資源計畫，並提出負責任的資源管理方案；鑑於部分保薦人委任尚未獲得所需考試資質的人士，則所有從事IPO保薦人工作的人士需要符合更加嚴格的考試規定；工作持續不達標的保薦人，或會被限制業務範圍及可處理的活躍上市委聘數目。換言之，在人員緊缺之下，保薦人們“智計百出”，不僅出現了“一拖六”甚至“一拖更多”的情況，還有一些尚未通過資質考試的人士也被委任，並參與了實際的IPO保薦工作。香港證監會行政總裁梁鳳儀指出，部分保薦人在追逐交易數量時，或已削弱其在上市過程中的把關作用。她敦促所有保薦人及參與上市申請過程的外部專業人士，切勿過度承擔業務，並應擔當與其自身資源水平匹配的責任，以確保工作質量。國際投行都在香港搶人才據英國金融時報近日報導，匯豐銀行在錯失2025年上市熱潮後，正“全力以赴”重建其在中國香港的投行業務。此前，匯豐決定退出英國、美國和歐洲的部分業務，其在香港的多位高級投行家跳槽到了競爭對手。“如果說我們有什麼要全力以赴的領域，那就是擴大和提升我們在香港IPO市場的份額。”匯豐企業及投資銀行部主管Michael Roberts在接受採訪時表示，他制定了一項計畫，旨在通過從中國招聘投行家，來拓展匯豐銀行的股票資本市場業務，以充分利用赴港上市熱潮。他預計這一趨勢將會持續。券商中國記者此前也從一些香港投行人士處瞭解到，面對本輪洶湧的赴港上市潮，不止投行人、審計人忙得腳不沾地，就連監管機構都有點承受不住突然大增的稽核壓力。多家投行更是在過去一年緊急招兵買馬，那怕是此前曾在淡季逆市吸納人才的投行，也面臨著人員連軸轉的窘境。這一情況也在資料層面能得到相關印證。據彭博消息，獵頭公司Maven Partnership的一份調查顯示，隨著交易量回升，2025年亞太地區高級投資銀行家的招聘量大增60%。其中香港因為新股市場火爆，董事總經理（MD）招聘人數約佔全亞太區的三分之一。該調查追蹤2025年亞太地區105宗MD及以上層級的投資銀行人事變動，其中64人被競爭對手投資銀行挖角，較此前一年翻倍。 (券商中國)

你或許從未留意過車燈。你或許從未留意過車燈。汽車產業捲到白熱化的今天，連最不起眼的車燈，都成了兵家必爭的黃金賽道，甚至開始排隊去IPO。就在近日，國內車燈行業的絕對龍頭——常州星宇車燈股份有限公司（簡稱：星宇股份）正式向港交所遞交上市申請，華泰國際擔任獨家保薦人。這意味著，64歲的創始人周曉萍，這位身家200億的“常州女首富”，正帶隊衝擊資本市場，試圖在A股之外，搭建起“A+H”的雙資本平台。這家2011年敲鐘上交所，2023年營收突破百億大關的企業，過去兩年狂賺超25億元淨利潤，客戶包含比亞迪、理想、奔馳、華為問界等全球主流車企。如今，它手握70.2%的國內智能車燈市佔率，在全球智能車燈賽道穩居第一。在大多數人的認知裡，車燈只是一個安全件，能亮、不壞、合規就夠了，很難和“高技術”“高壁壘”“高估值”這些詞掛鉤。但現實正在迅速改寫這套認知，當一個原本“沒人關注”的零部件，開始同時具備技術門檻、系統整合能力和品牌溢價屬性，資本的嗅覺自然會變得異常敏銳。於是，這條曾經低調到幾乎隱形的賽道，正在被重新定價。一從女教師到女首富。30多年前，手握白求恩醫科大學醫學學士學位的周曉萍，被分配回江蘇武進衛生學校任教，捧上了人人羨慕的“鐵飯碗”。周曉萍的人生劇本，原本寫滿了“安穩”與“體面”，彼時的她，在三尺講台上傳道授業，前途一片光明。然而，1993年，這位女教師做出了一個令周圍所有人不解的決定：放棄“鐵飯碗”，縱身躍入商海。她與父親湊出了36萬元的啟動資金，這筆錢裡既有微薄的積蓄，也承載著親友的信任，在常州武進創辦了一家名為“星宇”的車燈廠。創業之初，市場給她的“見面禮”是技術含量最低的拖拉機車燈，在那個汽車尚未普及的年代，這看起來不過是一門勉強餬口的小生意。但周曉萍敏銳地預感到，汽車終將駛入中國家庭，而車燈作為關乎安全的核心部件，必將迎來廣闊的藍海。真正的考驗隨之而來，當星宇試圖叩開乘用車市場的大門，尤其是爭取一汽大眾這樣的標竿客戶時，卻因技術標準遠未達到嚴苛的德系要求，而屢屢碰壁。這段經歷沒有讓她退縮，反而激發出破釜沉舟的勇氣，星宇做出了一個在當時看來近乎瘋狂的決策：孤注一擲地投入8000萬元進行專項技術攻關。這場豪賭賭上的不僅是全部身家，更是企業的未來命運，而結果最終印證了她的遠見，成功打入大眾供應鏈，如同拿到了一張通往全球頂級汽車產業俱樂部的“金卡”，隨後，豐田、本田、寶馬、奔馳等國際巨頭的訂單紛至沓來。2011年，星宇股份成功登陸上交所，成為車燈行業首家民營上市公司；到了2023年，公司年營收歷史性突破百億元大關。根據《2025胡潤女企業家榜》，周曉萍個人財富已達200億元，位列全國第36名，成為名副其實的常州女首富。如今，她所掌舵的星宇股份已是中國車燈市場佔有率11.0%的絕對龍頭，在高端智能車燈領域更是掌控著70.2%的驚人份額，客戶名單囊括了全球主流車企。二車燈，被低估的賽道。這個曾經在人們認知裡最不起眼的汽車零部件，它不像晶片那樣關乎“生死存亡”，也不像電池那樣能直接決定續航里程，成為話題中心。但恰恰因為其看似平凡的角色，讓它在這場百年汽車變革中，找到了一個獨特而牢固的生態位。在電動化浪潮席捲全球的當下，傳統燃油車靠發動機、底盤調校打造的品牌壁壘逐漸模糊，新能源車企想要脫穎而出，就得在使用者能直觀感受到的細節上做文章，車燈正是絕佳的突破口。當電動化抹平了發動機的性能差異，智能化又尚未完全成熟到形成代差時，那些能被使用者一眼看見、直接感知、並能形成獨特品牌記憶的部件，就成了車企爭奪的焦點。而車燈，正是這樣一個低成本高回報的突破口。它早已脫離了單純照明的原始定位，進化成了車企塑造品牌辨識度，搭載智能互動功能的核心載體，更成了影響消費者購車決策的關鍵因素之一，這直接推動了車燈賽道的價值躍遷。星宇股份的發展軌跡，就是這條賽道價值釋放的最佳印證。按2024年銷售收入計算，星宇股份以11.0%的國內市佔率穩居第一，全球市佔率也達到4.2%位列第七，在高附加值的智能車燈賽道更是一騎絕塵，國內市佔率高達70.2%，這樣的市場地位，讓它收穫了亮眼的業績，2023年和2024年兩年淨利潤合計突破25.1億元。2025年前三季度營收也達到107.1億元，同比增長16.09%，同期淨利潤11.41億元，同比上升約16.79%，持續的盈利增長，進一步證明了車燈賽道並非外界想像的低技術、低利潤領域。更重要的是，隨著汽車智能化程度持續提升，車燈功能邊界不斷拓展、在整車價值鏈中的權重穩步增加，這正是星宇股份在 A 股上市14年後毅然遞表港交所、劍指“A+H”雙資本平台的核心邏輯。三任何商業帝國的疆域，其廣度往往都與暗影隨行。最直觀的壓力來自於盈利空間的持續縮小。公司毛利率從2023年的20.5% 微降至2025年前三季度的19.3%，雖然幅度不大，但在原材料成本壓力和整車廠年復一年的“降價”要求下，維持甚至提升毛利率，是一場艱難的守衛戰。更深層的挑戰是其沉重的“資產包袱”。星宇股份帳面端的流動性，看著底氣十足，24.12億貨幣資金加15.96億可隨時變現的理財，兩項摞一起超40億，手裡握著實打實的現金流，本該為赴港IPO後的擴產、研發添足底氣，可這份充裕背後，卻卡著不小的資金盤活難題。截至2025年9月底，公司應收帳款高達38.17億元，存貨26.53億元，兩者合計佔總資產的35.5%，這意味著大量資金被客戶和庫存佔用。帳面有錢卻沒法靈活調動，想把錢砸到擴產線、攻新技術上，卻總被這兩個包袱束縛。儘管周轉天數在改善，但這依然是對管理效率和行業地位的巨大考驗，只有強勢的供應商，才能讓車企客戶按時回款。這不僅是管理問題，更本質地反映了其作為供應商，在面對強勢車企客戶時，議價能力與產業地位的真正邊界——利潤可以被擠壓，但為維持份額和營運，必須被動接受更長的回款周期和更大的庫存備貨。正是主營業務面臨的上述“增長天花板”與“資產包袱”，讓市場以格外審慎的眼光看待其激進的戰略轉型。公司這邊，一邊守著車燈主業的基本盤，一邊還想闖機器人賽道找第二增長曲線，從車燈到機器人，跨度不可謂不大。管理層這份提前佈局的眼光確實能看到，可機器人行業本就是出了名的燒錢慢回報，投入大、周期長。眼下還只是剛起步的階段，和車燈主業的技術協同、盈利模式都有待觀察，到底能不能跑通、會不會分散主業的精力和資金，外界心裡都打著問號。還有一個細節值得關注。這次IPO的募資用途，主要是擴大生產和研發，這些項目都需要巨額資金投入，但星宇在分紅上卻相當慷慨，2023年到2025年前三季度，它累計分紅11.38 億元。一邊大規模募資擴產，一邊大手筆分紅，這種操作，難免會引發投資者的討論。當然，不可否認，星宇股份有硬核的產品、強大的客戶群、亮眼的財務資料，它的港股 IPO，大機率會受到資本的追捧。從36萬元啟動資金的拖拉機燈小廠，到年賺超10億的車燈巨頭，再到如今衝擊港股的“二次創業”，周曉萍每一步都踩在了時代的脈搏上。如果說整車廠的競爭，是台前的喧囂，那麼車燈賽道的變化，更像是一場發生在台後的暗戰。而星宇股份，正是這場暗戰裡，最早衝到牌桌中央的那一家。原來，製造業不是“只有螺絲和燈泡”，它也可以是全球汽車產業鏈的關鍵一環。 (投資家)

中國最大零食IPO。今日（1月28日），湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司（簡稱：鳴鳴很忙）正式掛牌上市，成為港股“量販零食第一股”。本次IPO發行價每股236.6港元，公開發售獲認購超1500倍，開盤大漲88%，市值超900億港元，締造中國最大零食IPO。這是中國消費行業一個標誌性的整合案例。回想2023年11月，從湖南長沙起家的零食很忙與從江西宜春走出的趙一鳴零食完成戰略合併，共同組建“鳴鳴很忙”，由零食很忙創始人晏周出任新集團董事長。作為公司最大的外部機構股東，紅杉中國團隊見證了這家“國民零食”的成長軌跡。“鳴鳴很忙從社區煙火中讀懂了中國家庭最樸素的消費渴望——要的不是低價，而是‘值得’；追求的不僅是折扣，而是輕鬆感的日常小確幸。”紅杉中國合夥人蘇凱感慨，今日的IPO將是更宏大的起點。5年前，紅杉團隊出手締造市值900億從零食很忙的故事說起。時間回到2016年，湖南85後晏周已在房地產銷售行業深耕多年。一次偶然的機會，他敏銳捕捉到零食賽道在下沉市場的爆發潛力，毅然創立長沙零食很忙食品有限公司。次年，晏周與幾位合夥人共同籌資，在長沙一間不足40平方米的鋪面中，開設了零食很忙的首家門店。經歷創業初期的艱辛，品牌開放了加盟，隨後四年內迅猛擴張，門店數量突破450家，遍佈湖南大街小巷。一個關鍵身影在此間悄然浮現。大約2020年10月前後，紅杉中國團隊正系統性地掃描新消費領域中有特色、受消費者歡迎的品牌與業態，已在長沙開出多家門店的零食很忙，很快進入視野：門店形象清新明快，商品組合與營運策略令人眼前一亮；同時他們通過調研發現，品牌已在本地消費者中積累了不錯的口碑。“當時晏周還沒有對外融資。”紅杉中國合夥人蘇凱向投資界回憶當時景象，二人初次見面是在長沙一家酒店，這位創始人給人留下“清爽利落”的印象。交流中，晏周深入闡述了對當下家庭消費趨勢的洞察：零食如何成為習慣性消費，以及散裝零食市場的廣闊空間。這些細緻而精準的洞察，在日後公司發展中一一得到驗證。在蘇凱看來，晏周是一位不僅能深刻理解消費者，且更具“審美線上”和前瞻思維的零售創業者。可以說他為傳統已久的零食行業帶來了一種新的零售形態：一方面，通過標品折扣建立價格心智；另一方面，通過非標品零食創造差異化和情緒價值。當時零食很忙的每一家門店，都能通過裝修、營運、選品持續調動消費者的情緒，讓消費者逛零食店逛出“爽感”。更關鍵的是，零食很忙在門店體驗、商品組合與營運效率上，均顯著優於同類競爭者，成為一個極具吸引力的投資標的。2021年5月，零食很忙迎來關鍵轉折點——完成2.4億元A輪融資，由紅杉中國與高榕創投聯合領投，啟承資本、明越資本跟投。有了這筆投資，品牌開始高速向全國擴張，並很快與另一家迅猛生長的品牌——趙一鳴零食正面相遇。趙一鳴零食創始人趙定，安徽蕪湖人，早年經營多家休閒食品店，於2019年重新創業，以兒子之名創立品牌，寓意“像對待孩子一樣用心經營”。2020年，趙一鳴零食全面放開加盟。從江西宜春起步，趙一鳴零食快速拓店，很快與零食很忙形成競爭態勢。在戰況最激烈時，兩家門店常常比鄰而開，“有零食很忙處，必有趙一鳴”。直到2023年11月，這兩大零食頭部玩家宣佈戰略合併。根據招股書，在新成立的“鳴鳴很忙”中，晏周任集團董事長、執行董事兼總經理，直接持股25.75%，以及通過6個持股平台累計控制公司39.14%的投票權；趙定任副董事長、執行董事兼副總經理，通過上海鳥窩控制22.69%的投票權。今天，鳴鳴很忙成功登陸港交所，成就近年消費領域經典一幕：從激烈競爭到戰略合併，再到IPO上市。開出20000家店一個創投圈研究樣本透過招股書，鳴鳴很忙核心模式可概括為兩個關鍵詞：下沉、加盟。截至2025年9月30日，鳴鳴很忙門店總數達19517家，覆蓋全國28個省份及所有線級城市，其中約59%的門店紮根於縣城及鄉鎮。截至2025年11月末，鳴鳴很忙全國在營門店數達21041家。財務資料方面。2025年前三季度，鳴鳴很忙實現收入463.71億元，同比增長75.2%；經調整淨利潤18.10億元，同比大幅增長240.8%。2022年至2024年，公司收入從42.86億元升至393.44億元，同期經調整淨利潤從0.81億元增長至9.13億元，三年復合增速為234.6%。回顧鳴鳴很忙崛起的歷程，身後投資人留給外界深刻印象，集結了紅杉中國、黑蟻資本、五源資本、高榕創投、啟承資本等投資機構，以及好想你等零食巨頭。其中，紅杉中國是陪伴最久的投資方之一，並且由合夥人蘇凱和投資合夥人郭山汕聯合主導。自初次相識後，蘇凱便與晏周建立深厚信任，“紅杉中國在投後上有一個大原則，就是‘幫忙，不添亂’，而且在重大問題的決策上，往往站在公司這邊。”左起：鳴鳴很忙執行董事兼首席財務官王鈺潼、紅杉中國合夥人蘇凱、鳴鳴很忙董事長、執行董事兼總經理晏周在蘇凱記憶裡，當初在公司進行數位化轉型的時候，紅杉中國憑藉豐富的經驗提供了一些思路。隨著門店數量快速增長，傳統零售依賴人工經驗和局部最佳化的方式開始遇到明顯瓶頸。圍繞數位化議題，紅杉中國公司組織過數位化專題研討，介紹了一些成功實現數位化的企業與公司交流，並引入技術與AI領域的專家資源，與公司一起從真實業務場景出發拆解問題。他聊起了幾個例子：比如，針對非標小零食無法逐個掃碼、門店結賬效率受限等具體挑戰，雙方探討了通過視訊流識別“一盤貨”、實現快速結賬等基礎技術方案，從而明確數位化在提升零售效率中的實際落點。另外，在公司從采貨配貨發展到需要商品規劃的階段，量販式在發展初期，所有的店都賣同一套商品，門店的營運就是簡單的配貨。但當公司營運有幾千家甚至上萬家店的時候，面對不同地方的不同客群，就需要不同的商品結構，當時公司就面臨這樣一個重要轉型。“我們與公司管理層展開了系統的商品規劃討論，並且對接了許多業內專家來幫忙出謀劃策，覆蓋商品結構設計、上新節拍、毛利組合以及不同門店的差異化組態等具體問題。”至2025下半年，商品部在組織和職能上，開始真正轉變為“商品中心”，成為支撐規模化營運的重要中樞。更關鍵的是，在重大問題的決策上站在公司這一邊。2023年，當零食很忙和趙一鳴零食決定合併的時候，作為主要的機構股東，紅杉中國很快同意了方案，給公司投了一張重要的信任票，推動了兩家的順利合併。上市前，鳴鳴很忙創始人晏周對紅杉中國的長期支援表達了感謝。他頗為動情：“這份信任始於400家店的初期，經歷合併時堅定支援，再到今天戰略和治理的悉心幫扶。紅杉中國不像投資人，更像我們一個長期相伴的外部合夥人，關鍵節點的決策永遠是篤定地站在公司一側，沒有計算，沒有權衡，就是相信。”基於這樣的互信，紅杉中國蘇凱作為公司董事也多次受邀參與公司戰略研討會，持續為整合後的融合發展提供助力。IPO前，紅杉中國持股7.07%，為鳴鳴很忙最大外部機構股東。如此，又締造了創投圈一個創業者與投資人互相成就的典型案例。收穫季回顧過去一年消費上市潮，紅杉中國的身影尤為活躍。2025年2月，古茗登陸港交所。此前，古茗僅開放過一次外部融資，紅杉中國率先拿到了入場券。如今，公司市值已接近IPO首日的三倍。3月，紅杉中國以基石投資者的身份入股蜜雪冰城。幾天前，東鵬飲料港股上市的基石名單上也出現了其身影。這些只是紅杉中國重倉消費的冰山一角。從早期風險投資到跨境戰略併購，紅杉中國一直深耕在消費賽道：既投資了SHEIN、亞瑪芬體育、泡泡瑪特、卡游、喜茶等代表性企業，也通過收購整合了Marshall、Golden Goose等國際品牌，在全球消費版圖中扮演著獨特角色。開啟2026年，紅杉中國的IPO節奏依舊強悍——短短二十天內，已接連收穫五個超級IPO，堪稱“最忙IPO敲鐘VC”。更多IPO正在趕來：乳業龍頭“君樂寶”不久前剛向港交所遞交主機板上市申請，“杭州六小龍”的宇樹、雲深處紛紛啟動上市處理程序，還有機器人公司玖物智能等科技項目也在衝刺IPO的處理程序中。梳理這些IPO不難發現，紅杉中國往往是最早投進去的那一批投資人，並在企業成長中持續扮演關鍵角色，成為多家公司的最大機構股東。正是這一筆筆紮根產業的重倉，以及長情陪伴與深度賦能，他們才總能收穫時間的餽贈。歲末年初，創投圈或許又迎來一個好年份。回望過去一個週期，VC/PE經歷了漫長的冬天，而最近大家明顯感受到拐點的到來，密集發生的IPO敲鐘便是最生動寫照。正如一位見證數輪週期的創投大佬忍不住感慨：“今年，大家臉上的笑容明顯多了起來。” (投資界)

根據王檬的體感，這兩年，街邊一家名為“袁記雲餃”餃子店正在變多。她工作的地方在廣州市天河區，公司方圓一公里之內，就開了兩家袁記雲餃，綠白相間的招牌十分醒目，很難不被注意到。甚至在過去幾年裡，這家從嶺南起家的餃子店也將腳步邁向了北方。王檬曾在兩年多前，去西寧出差。她不習慣吃西北菜，發現當地也有袁記雲餃的門店，就選擇吃餃子解決餐食，“比速凍餃子好吃”“作為快餐是個好選擇”。袁記雲餃門店的悄然增多，並非王檬的錯覺。2023年初，袁記雲餃在全國的門店數量是1990家。到了2025年9月底，這個數值變為4266家，規模擴張至原來的2.14倍。算下來，平均每三天就有一兩家袁記雲餃的新店開業。但鮮為人知的是，按照門店數量，袁記雲餃已經是中國乃至全球最大的中式快餐企業。2026年1月12日，袁記雲餃的營運主體袁記食品集團股份有限公司在香港聯交所遞交了上市申請。根據財報資訊，袁記雲餃（袁記食品集團）近年的年收入十分可觀：2023年，營業收入為20.26億元。2024年，營業收入增長至25.61億元，同比增長26.4%。2025年前三季度，營業收入為19.82億元，同比增長11.0%（較2024年同期）。也就是說，一家中式快餐企業靠著包餃子，一年能賣出超25億元。而這個中國的“餃子大王”背後，竟然是“90後”體育生。01. 狂奔的餃子店袁記雲餃的定位是“快餐”。快餐則有兩大特點，一是便利，二是價格不高。2026年1月中旬，鹽財經記者在廣州一家袁記雲餃門店注意到，店內的菜單分為餃子、雲吞、拌麵、小菜、飲料幾個類別。餃子除了餡料不同，還可以搭配多種醬料，有白灼、傳統廣式湯、花生醬干拌、紅油干拌、酸湯等9種選擇。大眾點評平台顯示，大多袁記雲餃門店的客單價在17—25元之間。以記者所在的門店為例，小份（10隻）全家福餃子的價格為15元，標準份（12隻）為17元，大份（15隻）為20元。袁記雲餃的點單小程序袁記雲餃門店通常有一個透明的櫥窗，擺放著尚未烹製過的餃子與雲吞。透過櫥窗，可以看到員工現場包制餃子和雲吞。這些員工大多數為女性，戴著帽子與口罩。她們除了包餃子之外，還要負責店內的“生食外帶”業務，為前來買生水餃的顧客打包、結賬。堂食與生食外帶結合，是袁記雲餃最主流的門店模型。標誌性的綠色色調，面積在50到60平方米之間——袁記雲餃的門店遵循統一佈局。過去兩三年間，一家家“長得一樣”的餃子店，在全國各地複製、生長。招股書顯示，截至2025年9月30日，袁記雲餃的4266家門店覆蓋32個省份、自治區、特別行政區及直轄市，遍佈超200個城市。袁記雲餃的高速擴張還沒有停止。根據虎嗅報導，截至2025年11月，袁記門店總數已超過5000家。也就是說，短短一兩個月內，袁記雲餃又新開了七百多家門店。袁記食品集團股份有限公司副總經理田偉曾在採訪中透露，在創業初期，團隊就立下三年內打造行業知名品牌的目標。為了達到這一目標，規模擴張是必然的。袁記雲餃的創始人是袁亮宏，湖南益陽人，與田偉是大學同學，也是球友，都畢業於湖南科技大學體育專業。“我們創業，就像打一場永不結束的籃球賽。”談及創業初心，田偉曾對媒體表示。還有投資人形容他們是“一群背靠背的兄弟”。在中國老一輩的餐飲老闆中，有不少人十幾歲就輟學踏入社會，從一間小檔口開始打拚，但到了“90後”袁亮宏這一代，他們與今日所見的大多數普通人一樣，遵循著讀書、上大學的成長路徑。但與普通大學生不同的是，袁亮宏的父母經商，他也從小熱衷做生意，高中時期就在鎮上開過手機店，大學期間還開過淘寶代銷店，專賣游泳體育產品。這種對生意的直覺，也體現在袁記雲餃早期的擴張節奏中——僅用一年時間，袁亮宏就把袁記雲餃擴張到10家，兩年後，袁記通過加盟擴張到100家。決定一家餐飲企業天花板的，往往在於快速複製的能力，而年輕的企業家不需要太多時間的“教育”，就懂得了規模的意義。02. 薄利的巨無霸第一家袁記雲餃誕生在廣州。2012年，袁亮宏在廣州一個菜市場盤下一個小店，只有5平方米，取名“袁記餃子云吞連鎖店”。後來，因為想要打造品牌價值，店名裡的“餃子云吞”被合併成“雲餃”，便誕生了“袁記雲餃”。早年間，袁記雲餃主要聚集在華南地區，後續率先向飲食文化相近、地理位置臨近的華中和西南擴張，如今，北方市場正在成為其重點發力的區域。極海品牌監測資料顯示，2025年，袁記雲餃在東北區域、西北區域門店數分別同比增長262%、51%。袁記雲餃的另一個擴張方向是下沉市場。2023年，袁記雲餃在中國大陸三線及以下城市的門店數量為617家，佔比19.8%，到了2025年前三季度，三線及以下城市門店數量達到1121家，幾乎翻了一倍，佔比也上升至26.6%。2023年，袁記雲餃在中國大陸三線及以下城市的門店數量為617家，到了2025年前三季度，這個數量達到1121家，幾乎翻了一倍隨著不斷向空白市場進軍，這家在全國知名度並不算高的餃子店，不知不覺中成為了中式快餐中的“巨無霸”。袁記食品在招股書中披露了一個資料，根據灼識諮詢調研，截至2025年9月30日，按門店數量計，袁記雲餃已是中國及全球最大的中式快餐公司。但值得注意的是，袁記的規模雖大，但它的盈利模式決定了這是一門“薄利”的生意。“我們的大部分收入來自向加盟商銷售食材”，袁記食品在招股書中寫道。在袁記雲餃的所有門店中，有95%的門店是加盟門店，它們每天都依賴著從總部購買的食材維繫運轉。而總部自身也需要從上游供應商那裡購買原材料。這意味著，袁記的核心盈利來自“差價”，也就是供應鏈整合與標準化供給過程中形成的毛利。袁記雲餃向上游供應商進貨的商品主要為豬肉、麵粉等大宗商品，整體價格透明度較高，這也在一定程度上壓縮了利潤空間。招股書中寫道：“我們產品的主要原材料包括肉類及麵粉”，在2023年、2024年及2025年前九個月，袁記食品銷售成本項下的材料成本分別為12.97億元、16.96億元及13.05億元，分別佔同期總銷售成本的86.4%、85.9%及87.5%。隨著門店規模擴大，袁記食品的營收與利潤也水漲船高，在2023年、2024年、2025年前九個月，其營收分別為20.2億元、25.6億元、19.8億元，期內利潤分別為1.67億元、1.42億元與1.42億元。近三年袁記食品營收和淨利潤的規模及增速從GMV來看，在上述三個時間段內，袁記雲餃的門店GMV為47.72億元、62.48億元、47.89億元，訂單總量為1.8億單、2.5億單、2.1億單。有媒體根據經調整淨利率計算了袁記雲餃的平均每單利潤，在2023年、2024年與2025年前9個月，袁記雲餃的平均每單淨利潤為0.99元、0.72元、0.91元。也就是說，消費者在門店消費一次，袁記雲餃公司大約能賺到9毛錢。儘管利潤空間有限，但依託強大的供應鏈與規模效應，袁記雲餃依舊能夠獲得穩定、持續的收益。03. 一顆南方餃，爭搶北方與高校狂奔的袁記雲餃也並非沒有危機感。正如招股書中所陳述的，袁記雲餃面臨的一大挑戰是，消費者對品牌的認可度，“若未能維護、保護並提升我們的品牌，將限制我們擴大或留住消費者基礎的能力”。其次，袁記雲餃的未來增長取決於是否能夠成功營運並擴展門店網路，若加盟網路不再擴大，業績增長自然也將陷入停滯。“所有連鎖餐飲的核心競爭力都在於它的門店數量，門店數量決定了它的可持續發展和它在資本市場的話語權”，中國食品產業分析師朱丹蓬告訴鹽財經。對於已經成為最大中式快餐的袁記雲餃來說，還能如何繼續擴張呢？據鹽財經記者瞭解，“北方”與“高校”將是袁記雲餃重點發力的兩大方向。入駐高校食堂的檔口，意味著相對穩定且高頻的客流，不過准入門檻又是一道現實考驗。而在有更大空間的北方市場，袁記雲餃作為從南方起家的餃子店，也可能面臨口味偏好差異帶來的挑戰。北方人會吃南方人做的餃子嗎？鹽財經記者注意到，在社交平台上，有北方消費者“吐槽”袁記雲餃的豬肉玉米餡餃子是甜的，表示“受不了”。而在招股書中，袁記特意提到原材料玉米經過了高標準篩選，“甄選黃金種植區的時令玉米，帶來自然清甜的口感”。除了北方市場與高校場景，袁記雲餃還在近兩年明顯加快了出海的步伐。2024年末，袁記雲餃在新加坡開設了首家海外門店，又於2025年12月在曼谷開出泰國首店。據媒體報導，袁記雲餃預計在2026年1月在新加坡新開業5家門店，至此在當地的門店總量將達到15家，馬來西亞等市場也已進入籌備後期。而在品牌認可度方面，目前，大眾關於袁記雲餃的一大爭議在於是否真的為“手工現包”。袁記食品在招股書中多次提到了“手工現包”的理念，同時也公開表示，袁記在中國營運五家自有工廠，進行統一的餡料製作、面皮加工、核心半成品生產；而加盟店使用總部銷售的原材料，在門店手工包制。餡料和面皮由總部提供，在門店完成現包、現做。事實上，這種“手工現包+供應鏈標準化”的模式在連鎖餐飲行業中十分普遍，只是與部分消費者對“完全手工現包”的認知存在一定差距。就相關問題，鹽財經向袁記雲餃方面求證，對方表示因處於上市申請靜默期，暫未作出回應。朱丹蓬對此則表示：“更多是要給消費者知情權，讓消費者來做選擇。如果能做到這一點，能夠對它的風控管理添磚加瓦。”袁記雲餃未來的擴張空間仍然廣闊，但其成長的路徑正在變得更加複雜。對於一家做連鎖食品店的企業而言，比高歌猛進更重要的，或許是細水長流。（應採訪者要求，文中王檬為化名） (首席商業評論)

各位朋友周末好！最近你關注腦機介面賽道了嗎？大消息不斷，一起來看↓1月23日，A股腦機介面類股全天震盪上行，截至收盤漲超2%。當地時間1月22日，特斯拉CEO伊隆·馬斯克突然現身瑞士達沃斯世界經濟論壇，與貝萊德CEO賴瑞·芬克展開對話。馬斯克預計：“今年年底前，我們將擁有比任何人類都聰明的AI，最晚不超過明年；到2030或2031年，也就是未來約5年，AI將比全人類加起來還要聰明。”他認為，AI和機器人將重塑全球經濟，“如果AI接近免費、機器人大規模普及，全球經濟將迎來前所未有的擴張。經濟產出等於每個機器人的平均生產力乘以機器人數量，未來我們會製造足夠多的機器人和AI，滿足人類所有需求，商品和服務將極其豐富。”此前，伊隆·馬斯克通過社交平台宣佈，其創辦的腦機介面公司Neuralink計畫於2026年實現腦機介面裝置的大規模量產，並將推進一種流程高度精簡、幾乎完全自動化的手術方案。未來，腦機介面裝置中的電極絲將直接穿過硬腦膜，而無需將其切除。“借助Neuralink的腦機介面技術實現人體全身機能的恢復是有可能的。”馬斯克表示。另有消息稱，“杭州六小龍”之一的腦機介面公司強腦科技近日以保密形式提交港股IPO申請。據接近公司的人士透露，該消息屬實。日前，強腦科技完成約20億元的融資，為腦機介面領域除馬斯克旗下Neuralink之外的全球第二大規模融資事件。中國資訊通訊研究院智慧財產權與創新發展中心主任李文宇提出，腦機介面正從實驗室技術探索階段走嚮應用試點階段，但要實現大規模商用，還需攻克長期穩定性、標準規範、倫理監管等核心難題。預計在政策引導、技術突破與生態完善的多重驅動下，腦機介面在“十五五”期間將釋放更大產業價值。未來，腦機介面在醫療健康、消費電子、軍事航天等多個領域均有巨大的應用前景和市場潛力。”腦機互動與人機共融海河實驗室主任、天津大學副校長明東表示，“在推進新型工業化處理程序中，腦機介面的應用場景有望從實驗室延伸至高端製造、工業交通、航空航天等戰略性產業，有望成為推進新型工業化的底層技術支撐。”從日常的飲食睡眠、有氧運動，到主動的大腦訓練、AI技術的精準助力，我們的每一個選擇都在悄悄重塑大腦的神經連接。 (中國商報)

主流國際長線基金已經回歸中資股票融資發行項目。高盛近期介紹，國際長線資金對港股IPO的參與率已從低谷時期的10%—15%大幅攀升至近期85%—90%。高盛亞洲（除日本外）股票資本市場主管王亞軍日前在媒體會上透露，此前撤出的海外資金已有約五六成回流，主流長線國際投資者已經回歸。在此背景下，2026年港股IPO與再融資市場有望延續高度活躍。Wind資料顯示，2025年港股再融資規模同比飆升逾278%。王亞軍預計，2026年再融資規模將維持高位，同時首發IPO項目也將顯著抬升。在王亞軍看來，市場結構亦將悄然生變：2025年以規模計，佔據半壁江山的“A+H”佔比預計回落，將有更多獨立在港首次公開發行項目，這將再次測試港股市場的深度與韌性。伴隨活躍度提升，限售股解禁潮的影響亦受關注。廣發證券預計，2026年3月與9月，市場或迎來新一輪中大型公司解禁高峰。然而分析普遍認為，解禁不等於減持，優質公司完全有能力吸引新的長期資金接盤。對此王亞軍也強調，有序的換手過程可能推動市場實現上市公司與投資者的雙贏。整體而言，在國際長線資金持續回流、企業融資需求旺盛的雙重驅動下，港股資本市場正展現出強大的韌性與吸引力。國際長線資金回流港股近期，港股上市企業獲多家主流外資機構密集佈局。1月9日上市的MiniMax，引入阿布扎比投資局（ADIA）、瀚亞投資（Eastspring）、未來資產證券（Mirae Asset Securities）等知名機構作為投資方；1月8日，智譜AI與精鋒醫療同日登陸港股，其中智譜AI獲3W Fund Management等國際長線資金青睞，精鋒醫療則吸引阿布扎比投資局（ADIA）、瑞銀環球資產管理（新加坡）有限公司等機構入局。事實上，2025年國際資金已呈現大幅回流港股IPO市場的態勢。根據高盛觀察，2024年初市場處於低谷時，主要國際長線基金對中資發行人IPO項目的參與率僅10%—15%；而近期參與率已攀升至85%—90%。“2022至2024年間撤出的海外長線資金，目前大約已有五六成回流，預計未來將進一步回歸，更多國際長線資金將重返中資發行項目。”王亞軍表示，僅有少部分非主流基金因自身資本收縮等因素尚未回流，市場的中流砥柱已經回歸。談及投資偏好，王亞軍指出，國際長線基金主要關注兩方面：一是企業的長期發展潛力，不以短期盈利規模為評判標準，而重視長期增長曲線與持續盈利能力；二是估值與長期回報的匹配度。只要同時滿足這兩項條件，無論行業屬性如何，都具備長線投資價值。市場韌性能否承接？“2026年港股IPO與再融資市場有望延續活躍態勢，整體融資規模或將高於歷史均值。”王亞軍表示。根據Wind資料，2025年港股再融資總規模達3264億港元，同比增長278.15%。王亞軍認為，2026年港股再融資規模將繼續維持高位並保持增長態勢，但增長幅度不會出現大幅躍升。他指出，伴隨企業出海步伐加快、外匯資金需求上升，以及近年上市新能源、AI等高資本開支行業資金需求大的特點，市場主體的再融資意願仍將保持在較高水平。港股的再融資路徑十分清晰，上市滿6個月即可啟動再融資。“科技企業普遍資本開支大，資金需求高，這對此類企業具有顯著吸引力。”王亞軍表示。截至1月16日，港股IPO排隊企業仍逾300家，主要集中在科技與醫藥領域。王亞軍預計，隨著儲備項目逐步落地，2026年港股首發IPO募資規模將明顯抬升。在此背景下，港股IPO融資結構或迎來調整：2025年以規模計貢獻市場半壁江山的“A+H”上市融資佔比將出現回落，獨立在港股首發上市的企業數量與融資規模佔比則會同步增長。“這一變化將考驗市場的強度、韌度和深度。”王亞軍表示，A股公司赴港上市本身已經有了一個錨定價格，即便存在折讓，市場分歧相對有限；而未上市企業赴港IPO缺乏明確估值錨點，定價博弈將更為複雜。隨著IPO供給增加，一級市場抽水是否對港股走勢構成壓力亦受到關注。對此，王亞軍認為，IPO並不會對港股市場流動性形成擠壓。相反，優質企業上市能夠吸引增量資金入場，提升市場資金量和交易活躍度。限售股解禁潮同樣被市場密切關注。廣發證券預計，2026年3月和9月或將迎來新一輪中大型公司（市值300億港元以上）的限售股解禁潮。廣發證券研究指出，歷史上多次基石投資者解禁潮與港股下跌時段重合，如2011年年中、2015年下半年、2019年3月、2021年二季度及2022年年中。但二者並非必然關聯，2025年二季度港股解禁潮便未引發市場回落。廣發證券解釋，解禁只是意味著基石投資者“可以賣”，而不是“必須賣”或“立刻賣”，經營超預期會吸引新的指數基金、南下資金、外資買入，這股新的買盤力量，完全可以覆蓋甚至遠超那些因資金安排而退出的基石投資者的賣盤。就這一問題，王亞軍進一步分析，解禁是上市公司必經的檢驗。在市場氣氛強烈，資金量充足的情況下，若換手過程管理得當，二級市場投資者和早期投資者的平穩交替，可實現上市公司與投資者的雙贏。 (21世紀經濟報導)

這兩年，酒吧生意並不好做，原因大家都懂的。但有家叫COMMUNE幻師的，一年營收超過10億，還準備去港股上市。在經濟下行期，它究竟靠什麼吸引客人，做這麼大？- 01 -COMMUNE幻師的創始人叫唐偉棠，43歲，出生在珠海，沒上過（全日制）大學，2003年開始干酒吧，2005年起在珠海經營西式簡餐“花園道”。2016年，他看上了武漢花園道街區裡有一棟牆皮斑駁、鋼柱生鏽的老廠房，並想“再開一家酒吧”，而是把傳統餐飲與酒吧結合。COMMUNE幻師首店將酒水自選區、超級吧檯和就餐區融合在同一個空間裡，顧客可以像逛超市一樣選酒，再回到座位點餐、社交。既不像傳統酒吧“重酒輕餐”，也不同於餐廳“吃完就走”。它更像一個“全天候社交容器”，從白天到夜晚，有人來吃飯，有人來喝酒，有人只是坐著聊天、消磨時間。很快，在小紅書、大眾點評等平台上，年輕人和城市白領為COMMUNE幻師貼上了頗具畫面感的標籤——“餐酒博物館”。從武漢出發，COMMUNE幻師進入上海、北京、廣州、深圳等一線城市，再向成都、杭州、南京等新一線城市延展。COMMUNE幻師堅持直營，唐偉棠認為，餐酒吧對體驗、服務和氛圍的要求極高，一旦失控，品牌很容易被稀釋。2021年初，高瓴投資領投了COMMUNE幻師的A輪融資。僅僅一年後，2022年初，COMMUNE幻師又完成了由日初資本領投、高瓴投資和番茄資本跟投的數億元A+輪融資。截至2025年9月底，COMMUNE幻師已經在全國40個城市開出112家直營門店。- 02 -COMMUNE幻師的經營模式是日餐夜酒。在COMMUNE幻師門店裡，一天被切分成四個時段：早午餐、下午茶、晚餐、夜酒，營業時間最長可達16小時以上。這意味著，同一塊場地（租金）要儘可能“被多次使用”。為了適配不同城市和商圈，在二三線城市核心商圈，推出主打性價比的標準店；一線城市地標位置，比如北京三里屯太古裡、上海環球金融中心，則推出臻選店，酒水和餐食更高端。在產品端，COMMUNE幻師同樣是“精選+走量”的性價比路線：1000多款酒水、70多款餐品，其中與美國名廚合作的“脆脆金沙翅”，銷量已經接近300萬份，成為門店裡的“爆款”。吸引消費者最大理由就是性價比。據紅餐網報導，幻師通過建立酒水進出口貿易公司，省去中間商環節，為消費者提供豐富的、高性價比的酒飲。“酒鬼挑戰”活動中，99元能喝到啤酒、威士忌、雞尾酒在內的10杯酒，還有“單人3小時生啤暢飲”“酒水多人餐”等優惠套餐。2024年，COMMUNE幻師毛利率為67.8%，同期海底撈的毛利率為62.1%。在可比時期內COMMUNE的毛利率明顯高於海底撈，兩者相差約6%。這也反映了“餐+酒”模式在毛利結構上的優勢。其中一個“秘密武器”，是自有品牌酒水。以“幻師系列”啤酒為例，門店售價約20元/瓶，外采成本約2.5元，單瓶毛利高達87.5%。再疊加規模化直采的供應鏈體系，COMMUNE幻師在成本端建構了不小的緩衝墊。據弗若斯特沙利文的資料，2022年至2024年，COMMUNE連續三年在中國餐酒吧品牌中按營業收入排名第一。不過，也要看到，2024年，其市場份額約為7.8%，幾乎是第二、第三名之和，但也僅有不到10%的份額，說明行業市場集中度非常低。COMMUNE幻師營收及淨利潤情況- 03 -這幾年，干餐飲的就一個感受：難。2024年全國餐飲收入增速已回落至約5.3%，相比此前兩位數的增長，明顯降溫。進入2025年後，更難，多家研究機構預計，全年餐飲行業關店率可能高達48.9%——接近“一半玩家被淘汰”。原因很簡單：在吃上，老饕們更不願意花錢了。餐飲消費在2023年初出現過一輪短暫反彈，但進入2023年下半年，情況變了：餐飲客流並未明顯萎縮，但人均消費持續下滑。在一線和新一線城市，堂食客單價由疫情後反彈階段的120—150元，逐步回落至80—100元區間；部分二線城市的實際客單水平，已接近2015年前後的水平。在這種大環境下，“微醺經濟”風口也在消散。行業資料顯示，2024年中國酒館市場規模約1120億元，預計2025年增長至1175億元，增幅極低。雖然特色酒吧數量增加、消費單量增加，但客單價大幅度降低。2025年的市場資料顯示，酒吧單次消費主要集中在60—100元區間，150元以上的高消費人群佔比依然有限。這直接壓縮了酒館依靠酒水實現高毛利的空間。想進入這個行業的巨頭不少，但失敗的多。火鍋巨頭海底撈曾推出人均近300元的高端酒館“囿吉山”，試圖撬動夜間高端社交場景，但從開業到關店不足9個月；新茶飲代表奈雪的茶，其酒飲業態“BlaBlaBar”一度話題不斷，最終卻全面退出；星巴克的“Bar Mixato”特調酒吧模式，也沒有太大聲響。同樣以夜間經濟為主的海倫司業績也在下滑。2023-2024年，海倫司營收由12.09億元降至7.52億元；淨利潤由1.81億降至-7797.70萬元。2025年上半年，海倫司業績仍未見好轉，營收為2.91億元，同比下滑34.02%；淨利潤5033.10萬元，同比下滑27.77%。這些案例共同指向一個現實：品牌光環並不能自動轉化為夜間消費的持續復購，這種業態競爭門檻也不高，很容易被取代。雖說COMMUNE幻師產品結構兼顧正餐與調酒，客單價更高，但海倫司同樣曾經是明星公司，市值一度突破300億港元，如今僅剩11億。COMMUNE幻師在港股前景，也受同業競爭、中國酒水消費的整體走弱大環境影響。 (鉛筆道)

IPO 不是對勝者的獎賞，而是下一輪競賽的鼓點。接連兩天，大模型創業公司智譜和 MiniMax 港股 IPO。對比移動網際網路的幾次上市盛宴，大模型領域的 IPO 並不發生在大戰告一段落之後。它不是對勝者的獎賞，而是下一輪競賽的鼓點。在智譜和 MiniMax 前後腳登陸二級市場後，他們將開啟更大規模的定增。這是一個商業化仍不確定、持續的研發投入卻十分確定的領域。IPO 的實質意義是更高效地獲得更多資源。MiniMax 上市前夕，我們採訪了 MiniMax 團隊和他們的多位投資人，共同還原過去 3 年多里，市場對大模型創業機會的多種視角，以及這家公司的特質。上市前的 7 輪融資中，30 家機構共投資 MiniMax 15 億美元。阿里投了最多的錢；高瓴是第一輪領投方，按份額計算僅次於阿里，是第二大外部股東；明勢參與了最多輪次。在今天（1 月 9 日）早上前往港交所敲鐘前，MiniMax 創始人閆俊傑對《晚點 LatePost》分享了他此刻的想法：希望我們後續能有機會對整個行業智能水平的提升做出更大的貢獻。我們初步探索了一條純草根 AI 創業的路徑，儘管後面還是非常挑戰，如果能對 AI 創新創業生態的發展有啟發我們會感到很光榮。截止午間收盤，MiniMax 股價較發行價 165 港元上漲超 78% 至 294 港元，市值達到 898 億港元。熱潮前出發高瓴：最早投資，最大的外部財務投資人MiniMax 成立於 ChatGPT 熱潮前夕的 2022 年初，高瓴是它的第一個投資人。創業籌備期，在當時 MiniMax 的北京辦公室，高瓴合夥人李良和閆俊傑、贠燁禕聊了 3 小時後，拿出了一張估值為空白的 TS（投資意向書）：你們可以寫一個想要的估值和投資金額。閆俊傑給出了計畫中的數字：融資 3000 萬美元，估值 2 億美元。創業前，閆俊傑和贠燁禕是商湯的同事。閆俊傑出生於 1989 年，在河南縣城長大，博士畢業於中國科學院自動化所。在商湯的 7 年，閆俊傑從研究員成為商湯最年輕的副總裁，先後擔任研究院執行院長，負責過智慧城市、遊戲等業務；贠燁禕畢業於約翰斯·霍普金斯大學，曾任商湯 CEO 辦公室戰略負責人。第一個接觸到 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗告訴《晚點 LatePost》，在與李良見面的前幾天，閆俊傑給高瓴團隊講了一場 9 小時的 “技術課”：Transformer 架構模型的 Scaling Laws，GPT-3 的進展，DeepMind 做的強化學習，擴散模型帶來的圖像生成，CLIP 怎麼把圖像和語言結合到一起……“當時很少有人能把這些技術拼到一起。我個人也很難相信肯定能做出來，但事後看，IO（閆俊傑）寫的這些判斷都是對的。”MiniMax 創立早期，團隊在白板上拆解技術變化和市場機會。MiniMax 的思路是同時做文字、語音和圖像模型，以大模型和多模態技術做出可以服務普通人的 AI 應用。這是 MiniMax 成立時確立的願景：Intelligence with everyone。高瓴當時判斷，這是一個系統工程，團隊不僅要懂演算法，還需要硬體底層、資料、工程和應用的綜合能力。閆俊傑在商湯帶過 1000 多人的團隊，在演算法、工程、組織和 AI 商業化上都有經驗。不到兩周，高瓴走完了 TS、投決會，拿下 MiniMax 天使輪領投。稍晚一周接觸到 MiniMax 的紅杉沒有投進這一輪，1 年半後的 2023 年 7 月，在投前 15.5 億美元的第四輪融資中，紅杉成為 MiniMax 股東。2022 年 11 月，張磊組織了一次小範圍的中東行，同行的少數企業家有亞迪創始人王傳福和地平線創始人余凱，也有當時名不見經傳、剛剛創業不到 1 年的閆俊傑。在卡達世界盃的 VIP 休息室裡，閆俊傑用不太熟練的英語向中東朋友解釋什麼是 AGI（通用人工智慧）。半個月後，這個當時還比較小眾的詞彙隨 ChatGPT 發佈傳遍全球。最早接觸 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗在 2023 年正式加入 MiniMax：“把自己投進去了。”高瓴在天使輪後多次投資 MiniMax，上市前，共計持有 MiniMax 7.14% 的股份，僅次於阿里，是 MiniMax 第二大的外部投資人和第一大財務投資人。米哈游劉偉：“Super smart 被高估了，而韌性被低估了”2021 年初，米哈游創始人蔡浩宇曾在一次演講中說：想在 “2030 年打造 10 億人生活在其中的虛擬世界”。MiniMax 最初設想的應用形態與之契合：用多模態技術做出和普通人互動的 AI 智能體（註：此處 “AI 智能體” 指 “AI 角色”，並非現在常說的 AI Agent）。米哈游三位創始人中的 “大偉哥” 劉偉和 “羅爺” 羅宇皓也與 MiniMax 團隊相識已久，他們幾乎和高瓴同時得知了閆俊傑創業的消息，投資順其自然。米哈游是那類創始人最喜歡的投資人。贠燁禕告訴《晚點 LatePost》：他們並不特別過問公司的營運細節，每次見面，更多聊 “人生道理”，這是基於相信團隊。閆俊傑親歷過上一輪 AI 熱潮的起伏。“我經歷過一年半一直輸，也經歷過做對之後，一直贏。” 閆俊傑近期與羅永浩的訪談中，回顧了在商湯做人臉識別時的波折，頂著巨大壓力逆風追趕後，他有了更強的技術自信。他也見證過整個電腦視覺時代，全行業高開低走的困頓。一位 AI 四小龍創始人曾如此評價閆俊傑：他吃過 AI 1.0 的苦。去年有一次聊起大模型，劉偉對我們說：在大模型創業者中，Super smart 的部分總是被高估，而韌性總是被低估。但創業是長跑，韌性彌足珍貴。雲啟、IDG 加入，天使輪收關贠燁禕在商湯期間就與多位投資人相熟，包括約翰斯·霍普金斯的校友、雲啟管理合夥人陳昱，和曾經多輪投資過商湯的 IDG 合夥人牛奎光。這兩家機構很快加入了 MiniMax 的天使輪陣容。陳昱更早時就和閆俊傑、贠燁禕交流過技術趨勢。當閆俊傑正式決定創業後，上海的一頓晚餐下來，陳昱當場說想投：“我想去賭一個有可能能夠顛覆現有技術方案的路線，以前都是小模型，閆俊傑比較早看到了基礎大模型的價值。”牛奎光在米哈游、高瓴發出 TS 後不久聯絡了贠燁禕，上午電話，晚上就飛到上海與閆俊傑和核心團隊面聊，很快敲定了投資。整個天使輪，MiniMax 共融資 3100 萬美元，估值 2 億美元。這與團隊最初的計畫——融資 3000 萬美元、投後估值 2 億美元——相差無幾。MiniMax 拒絕了拿更多錢、獲得更高估值的提議。明勢：MiniMax 第二輪的唯一新股東，投資 MiniMax 輪數最多的機構ChatGPT 發佈前，MiniMax 有兩輪融資，第二輪的唯一新股東是明勢資本。明勢創始合夥人黃明明和明勢合夥人夏令第一次見到閆俊傑，是在北京的一個酒店大堂，當時閆俊傑拿著 iPad 正在看論文。直到現在，他依然保持儘量每天花 1 小時瀏覽新論文的習慣。第一次見面聊了 2 個多小時，閆俊傑講述的起點是技術變化。夏令第一次從閆俊傑口中聽到 AGI，他一邊聊，一邊現場搜尋。現在，很多人在同樣情形下的第一反應已不再是百度一下，而是問 ChatGPT 或豆包。“坦白說，當時對 AGI 沒有很敏感，但他很快講到了 GPT 是端到端資料驅動的模型。” 明勢曾投資理想汽車 7 輪，自 2021 年起，智能駕駛領域的一大趨勢就是端到端模型帶來的大幅提升。閆俊傑也聊了技術變化如何改變商業邏輯：上一批 AI 公司的長期難點是，當時的模型不夠通用，針對不同場景和任務，往往需要重新訓練模型。而大模型是 “One Model for all”（一個模型可以服務多種場景和任務），這意味著 AI 的商業化能跳出過去 to B、to G 定製開發的老路。2022 年初，夏令又見了閆俊傑兩次。這之前不久的明勢年底總結會上，夏令做了一次未來 5 年的 AI 技術趨勢推演，當他把 “多模態技術值得把 Adobe 重做一遍”、Agency、更智能的機器人等想法告訴閆俊傑後，對方放下筷子，分享了 MiniMax 具體想做什麼方向的應用。再下一次見面，正好趕上 2 月 14 日。這次夏令想驗證：MiniMax 更看好 to C 還是 to B？“to C。” 閆俊傑說，不會再走定製化 to B 項目的老路，這也是夏令心中所想。講得投入，兩人都沒怎麼吃菜，這個節日沒有鮮花，夏令給家裡打包回了一盤魷魚花。與高瓴相似，明勢也看重閆俊傑從演算法、工程到業務的綜合經驗。這在投資當年得到驗證：2022 年下半年，已經訓了幾版文字模型的 MiniMax 開始在全國四處尋找 GPU，正好一批自動駕駛公司退場，不少 GPU 算力被退租，MiniMax 以大模型熱潮到來後的半價租到了算力。明勢創始合夥人黃明明如此描述閆俊傑創業時的決心：“那時 ChatGPT 還沒發佈，OpenAI 也不溫不火，在商湯已經做到中高層的閆俊傑跳出來要創業。” 明勢是投資 MiniMax 輪次最多的機構之一，算上 IPO 的基石輪投資和上市前的 7 輪投資，明勢投了 8 輪中的 6 輪。ChatGPT 來了，一切不一樣了快共識下的投資盛況2022 年 10 月，MiniMax 發佈第一款產品 Glow，沒做什麼投放，在 2 個月裡積累了上百萬二次元使用者。對一個正式營運不到一年，嘗試 AI to C 新路徑的創業公司，這本是一個不錯的開局。但很快，11 月上線的 ChatGPT 掀起巨浪，Glow 成了一朵小水花。快共識下，MiniMax 一方面直接受益，它在 2023 年初迅速開啟第三輪，總計融到了 2.6 億美元，是此前兩輪融資之和的 3 倍多，投後估值達到 11.57 億美元。騰訊、小米、小紅書等戰投方，順為、綠洲等新股東加入，老股東全部繼續投資。另一方面，MiniMax 也不再是市場上僅有的幾個選擇。百模大戰開啟，一批各有特點和優勢的創業公司湧現：王慧文自投 5000 萬美元成立光年之外，做出過搜狗輸入法等超級應用的王小川創立百川智能，李開復成立零一萬物。新銳技術力量中，有同樣更早起步、成立於 2019 年的智譜；開發過 XLNet、Transformer-XL 的楊植麟創立的月之暗面，他的學術背景與大語言模型直接相關。這些公司都迅速獲得了融資。一些投資方則同時投資多家公司，如阿里、騰訊和順為。MiniMax 的策略是更多保留主動權，不要太快稀釋股份。騰訊本想在 MiniMax 的第三輪中投資更多，最終 MiniMax 拿了騰訊 5000 萬美元。字節跳票、紅杉入局2023 年 5 月，王慧文因健康原因結束光年之外，後來影響中國大模型格局的另一個重要角色也做出選擇：字節跳動。字節當時已組建大模型團隊，但也考慮對外投資。類似 Google 投資 Anthropic；騰訊、阿里自研和投資雙線並進。到 2023 年 6 月前後，字節已給兩家大模型公司發出投資意向，MiniMax 和當時組建完不久的階躍星辰。但年中的一次高層會後，字節決定不再對外投資大模型公司。張一鳴的態度是：我們為什麼不自己做大模型？我們應該自己做，我們也能自己做好。同期，紅杉中國領投 MiniMax A+ 輪，此時高瓴擁有的三輪 Super Pro-rata（優先投資權）已經結束。這一輪，MiniMax 融資 5000 萬美元，投後估值來到 16 億美元。紅杉在此後多輪加持，這也是迄今為止紅杉中國在大模型領域投資金額最大的項目之一。IPO 前，紅杉中國持有 MiniMax 3.81% 的股份，為第三大財務投資方。紅杉也投資了光年之外、月之暗面、階躍星辰等大模型公司。據《晚點 LatePost》瞭解，紅杉和高瓴就這一輪中各自份額多少，討論到了小數點後三位數。阿里大額出手，那個改變很多人命運的春節在上一輪 AI 熱潮中，阿里既是重要的支持者，也與創業公司有微妙的競爭，恰如此時此刻大廠與 AI 創業公司的關係。阿里曾同時在商湯和曠視的董事會。2017 年，兩家公司都有意收購中國安防領域的老三：宇視，給視覺 AI 找到硬體載體，方法是收購宇視母公司千方科技。但最後，阿里以 37 億元人民幣收購了千方，把宇視納入囊中，這是為了幫阿里雲開拓政企市場。時過境遷，阿里雲逐漸淡出了以私有部署為主的政企業務。大模型熱潮後，阿里第 6 號員工吳泳銘在 2023 年回歸，擔任集團 CEO 和雲 CEO，他提出阿里雲新戰略：AI 驅動，公共雲為先。阿里開始廣泛投資大模型公司，這是雲上 AI 算力的主要客戶。2023 年下半年，阿里陸續投資了智譜、百川智能、零一萬物。到 2023 年底，阿里開始同時接觸 MiniMax 和月之暗面。這是月之暗面後來居上的關鍵一輪。當時月之暗面原本尋求以 9 億美元投前估值獲得小紅書等的投資，而春節前，阿里殺出，投前估值跳漲至 15 億美元，阿里大手筆投了近 8 億美元。早期公司一般會慎重接受如此大額的投資，因為佔股太高。但阿里帶來的影響力立竿見影：8 億美元投資迅速成為 AI 行業頭條；配合 Kimi 2024 年上半年的產品投放和增長，月之暗面的聲量達到了頂點。阿里最初也想在 MiniMax 佔到約 30%~40% 的股比，後來雙方談下來的方案是接受了阿里 4 億美元的投資。這是 MiniMax 的第 5 輪融資，於 2024 年 3 月交割，總融資額 6.54 億美元，MiniMax 投後估值達到 25.5 億美元。同期加入的新股東還有經緯中國和中國人壽等。上市前，阿里持有 MiniMax 超 13% 的股份，是最大的外部股東。險資、製造業家辦，當更多機構投資大模型2024 年初阿里對大模型的大額投資後，2024 年到 2025，基礎模型領域的融資頻率明顯降低。字節、阿里等科技巨頭加大對 AI 模型和產品的全面投入，有數倍於創業公司的人力、算力，並掌握流量和廣告平台。暫時不考慮商業化壓力、聚焦模型研發的 DeepSeek，極致、簡單、純粹，把一批需要融資的典型創業公司擠到了聚光燈之外。能繼續融到錢的公司少了，能投出大錢的投資方也是。風險投資之外的更多類型投資方成為 MiniMax 股東，包括中國最早開始做股權投資的險資——國壽投資；李澤楷掌管的盈科拓展；寧德時代聯合創始人、副董事長李平單獨出資成立的柏睿資本等。他們提供了看待大模型的不一樣的視角。中國人壽：看到了一個讓人放心的團隊“歲數不大、決心很大，總是笑眯眯的，講話也不緊不慢。” 這是顧業池對閆俊傑的第一印象。顧業池是國壽投資保險資產管理公司股權業務負責人，曾在監管部門工作過十年，後來又做了十年股權投資。中國人壽是險資，不能投錯，這比獲得超額回報更重要。在陸續見了幾乎所有頭部大模型公司創始人後，顧業池和中國人壽投資團隊選擇了 MiniMax，在 2024 年年初和年底連投兩輪。顧業池大概每兩個月就會見一次閆俊傑。他認為閆俊傑是一個 “真實、有前瞻性深度思考、篤信技術、一以貫之” 的創始人：“2023 年時，俊傑開始講 MoE（混合專家系統），接著就訓了 MoE，這也是現在行業的主流架構；一年多以前，他和我講大模型公司應該主要依靠技術而不是投流，他們後來就這麼做了，現在這也是行業的主流敘事。”“這讓我們很放心。” 顧業池說。柏睿資本：想找到能成為企業家的科學家“如果沒有 MiniMax 這個項目，我們不一定會投大模型。” 柏睿資本管理合夥人王利民告訴《晚點 LatePost》。柏睿資本是寧德時代副董事長李平作為唯一出資人支援的創投機構。李平在 2010 年作為聯合創始人創辦寧德時代，現任寧德時代副董事長。ChatGPT 後，原本重點關注先進製造、硬科技的柏睿資本也開始研究大語言模型推動的生成式 AI 革命，他們並不急於出手。2023 年 11 月，李平和柏睿團隊在上海錦江飯店和閆俊傑聊了 3 小時後有了初步投資意向。柏睿後來參與了 2024 年初交割 MiniMax 第四輪融資，這也是柏睿第一次投資軟體資訊技術。閆俊傑的成本控制意識，MiniMax 當時對算力的提前佈局和成批探索應用、儘早為研發造血的想法，讓柏睿感到熟悉。寧德時代在汽車動力電池發展早期也經歷了類似過程：靠大巴和商用車業務先形成第一個商業閉環，用這些早期業務的收入投入後續研發，提升電池性能，驅動電池成本陡峭下降。“閆俊傑很清醒今天的大模型創業的公司、尤其是中國的大模型創業公司，沒有那麼多錢燒，也沒有那麼多最先進的算力叢集，中國的大模型公司必須走自己的路，在成本和算力受限的條件下發展自己的基礎模型。”“我們從 Robin（曾毓群）身上學到的一點就是，一個頂級的科學家也要頂級的商業思維，才能把企業做好。” 王利民說。“留在浪潮裡”過去 3 年多，共識快速形成，又被更快推翻：2023 年是追隨賽，所有人都錨定 GPT-4；2024 年始於阿里的巨額下注，結束在豆包的後來居上；2025 年，DeepSeek 以極低成本開源了世界一流的推理模型，全球頂尖創業公司的估值來到數千億美元，誰會成為中國 OpenAI 的問題失去意義。MiniMax 的生存方式不是極致強化某個長板，而是不斷調整腳下，逼近讓 AI 服務普通人的方向。它既做大語言模型，又不放棄多模態生成，因為閆俊傑認為服務普通人的 AI 需要聰明，也需要視覺和語音的多模態互動。做模型、也做應用；閆俊傑曾說 “如果沒有產品承接，即使你有技術進展，它最終也不是你的”。做國內市場，也做海外。星野/Talkie 等陪伴型 AI 應用，生成視訊、語音內容的海螺 AI 和 MiniMax 語音，以及開放平台的 API 業務各自給 MiniMax 帶來約 3 成的收入，平衡的 1:1:1。而在閆俊傑直接負責的技術類股，他願意冒險。2023 年下半年，MiniMax 幾乎把全部研發資源投入到做 MoE（混合專家模型）模型，訓練失敗了兩次；2024 年，又把 80% 的資源投入做線性注意力架構的新模型，即後來在 2025 年初發佈的 M1，這都是重注他當時看到的上限最高的技術方向。四處嘗試商業化的可能性和力出一孔的技術研發是一體兩面。就像 MiniMax 這個名字，在極大的不確定性裡，用有限資源尋找極小的成功機率。2025 年初，閆俊傑說，希望自己一直在浪潮裡：“一是能參與推動浪潮繼續發生；二是我們能讓公司持續發展下去。”所以，先留在浪潮裡。 (晚點LatePost)