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(本公司所推薦分析之個別有價證券 無不當之財務利益關係

以往之績效不保證未來獲利 投資人應獨立判斷 審慎評估並自負投資風險)

2024年5月29日，國務院印發《2024-2025年節能降碳行動方案》要求：2024年非化石能源消費佔比達到18.9%（較2023年提高1.6個百分點）；2025年進一步提高到20%；加快建設以沙漠、戈壁、荒漠為重點的大型風電光伏基地……

2023年，中國全社會用電量約9.5萬億千瓦時，火電佔比仍高達66.3%，大力發展光伏、風電，減少火電佔比，是節能降碳的首要路徑。

此外，當可再生能源發電量增速低於新能源車用電量增速，碳排放將不降反升。

根據國家能源局資料，2024年3月光伏新增裝機9GW、同比下降32%；風電裝機6.3GW、同比增長38%，遠低於2023年3月（同比110%），形勢不容樂觀。

究其原因，是可再生能源的消納能力滯後，解決問題的關鍵在我們今天要分析的這家公司——中國電建（SH：601669）。

中國電建主營能源電力、水資源與環境、基礎設施等領域大型工程的承包勘探設計，居全球電力設計/承包商之首。在2023年ENR全球承包商250強排名中位列第6。

自2020年，中國電建在每份《年報》時強調自己的定位：公司具有規劃先行和產業鏈一體化優勢，是中國風力發電、光伏發電業務重要的發起者、推動者和實施者。

工程承包與勘探設計是中國電建的核心業務。2023年，該板塊收入5506億、佔總營收的90.5%。

工程承包/設計毛利潤率不高，但體量大、盈利能力穩步提高。

過往五年（2019~2023年），工程承包/設計板塊毛利潤率均值為10.9%。

2023年毛利潤597億、同比增長20%；毛利潤率10.8%，同比增加近1個百分點。

拆開來看，工程承包/設計板塊包含四大類業務：水利/水電、其他電力、基礎設施及勘探/設計。

水利/水電是中國電建的傳統強項，毛利潤率較高。2023年毛利潤110億、毛利潤率11.4%；

基礎設施毛利潤率略低，但體量大，為中國電建貢獻了最多的毛利潤。2023年營收2161億，毛利潤233億、毛利潤率10.8%；

其他電力工程體量也不小，2023年營收2072億，毛利潤144億、但毛利潤率只有6.9%；

營收體量最小的勘探/設計業務，毛利潤率最高。2023年營收307億，毛利潤111億、毛利潤率36%。

大型項目勘探設計費用約佔總投資的2%，中國電建每年300億勘探/設計收入對應1.5萬億投資。

2023年，中國電建新簽合同金額達1.14萬億。其中，國內9277億、同比增長12%；國外2159億、同比增長18.7%；新簽合同金額當中，國內佔比81.2%；

截至2023年末，中國電建在手合同金額達1.85萬億。其中，國內1.5萬億、同比增長19.2%；國外3352億、同比減少1.1%；在存量合同金額中，國內佔比81.9%；

2024年1-4月，中國電建新簽合同金額4064億，同比增長9.2%。

按中國電建往年的毛利潤率，1.85萬億合同執行完畢，毛利潤淨超過2000億。

2022年，中國電建新簽能源電力合同金額4529億。其中風電1455億、同比增長68.2%；光伏1937億、同比增長410%；抽水蓄能243億、同比增長20%。

2023年，新簽能源電力合同金額6168億。其中風電1148億、同比下降21.1%；光伏2800億、同比增長44.6%；抽水蓄能780億、同比增長221%。

2024年1-4月，中國電建新簽能源電力合同金額2464億、同比增長32.7%。

中國建築、中國中鐵、中國交建、中國鐵建、中國能建與中國電建，都是實力超群“基建狂魔”。但中國電建的護城河別具一格。

水利/水電項目規模宏大、技術複雜，從設計到施工，任何環節出現問題將給人民生命財產造成巨大損失。因此，所有國家對大型水利/水電項目承包單位的資質、經驗都有極高要求。

中國電建號稱“懂水熟電”，勘探、設計、建造過數以千計的水利/水電項目。例如三峽、溪洛渡。正在施工建設中的有白鶴灘、烏東德、兩河口、長河壩等。

中國擁有水利水電工程總承包特級資質的企業共有33家，中國電建及所屬子公司包攬18家；擁有電力工程總承包特級資質的企業共8家，中國電建所屬子公司佔3家。

截至2023年末，中國電建有2.2萬名研發人員（其中，博士/碩士約6800名）。擁有9個院士工作站、11個博士後工作站、10個國家級研發機構、118個省部級研發平台。

2023年，比亞迪招收了3.2萬應屆生，碩博佔比超過60%。這在水利/水電行業行不通，應屆生要經過多年培養，通過一個又一個項目中獲得經驗，才能成為合格的設計者。

行業外，再牛的公司，不論比亞迪還是華為，員工不可能獲得水利/水電項目設計經驗。即使進入水電行業，如果服務的公司資質差，項目少，“打怪升級”的進度很慢。

另外，由於水利/水電工程大多位於偏遠地區的高山、峽谷，工作環境艱苦，令人望而卻步。吸引、留住、培養優秀人才的難度數倍於一、二、三線城市。

中國電建2.2萬人的研發團隊是最寶貴的財富。

中國能源（SH：601868）研發能力與中國電建不相上下，但其專長是火電；三峽能源（SH：600905），主營新能源電力投資，2023年末擁有研發人員136名。

2023年，中國電建勘探/設計成本133.3億，研發投入232億，合計366億。同期，比亞迪、特斯拉研發投入分別為400億、280億。

勘探/設計成本與研發費用的不同之處在於，前者與項目直接相關。通俗講，勘探/設計是turn knowledge into money，研發是Turn money into knowledge。

截至2023年末，中國電建獲得國家科學技術獎112項、省部級科技進步3561項、擁有授權專利逾3.5萬項（其中發明專利4868項），285個項目榮獲國家級優質工程獎（其中金獎63個）。

中國電建還參與制定國際標準9部、國家/行業標準126項。

市值920億的中國電建，要技術有技術、要人才有人才、要資質有資質。即使市值超過1萬億美元的全球頂尖科技公司，也沒能力迅速組建一支2000人的研發團隊和中國電建搶生意。

附帶說一句，中國電建研發投入資本化率僅為十萬分之一！假如將一半研發投入資本化，2023年淨利潤將提高116億、達246億。

2023年，三峽能源研發投入、研發費用分別為7.27億、1723萬元，淨利潤71.8億。

風電、光伏等電源具有的間歇性、波動性，無法穩定輸出。研究表明，風電、光伏佔比達到15%時，將會出現消納瓶頸。2023年，風電、光伏佔全社會用電的比重剛好觸及這個臨界點。

2022年、2023年，電網投資完成額分別增長1.2%、5.4%，增速遠低於電源側。

電網側與電源側建設進度錯配，嚴重制約了新能源產業的發展。以光伏為例，2024年3月新增裝機僅9GW、同比下降32.1%。硅料、硅片雙雙跌破現金成本，光伏企業陸續出現停產。

解決之道是加速電網側投資，特別是抽水蓄能項目。

根據國家能源局發佈的《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年）》，到2025年抽水蓄能規模要超過62GW（2020年為32GW），2030年超過120GW，2035年達到400GW。

計畫趕不上變化。當前形勢下，抽水蓄能發展進度有必要大幅提前。

坊間有“十成抽蓄，九成電建”之說（精準地說：中國電建包攬九成設計、八成施工）。

最新投產的重慶蟠龍抽蓄電站，由中國電建旗下中南院勘探設計，水電一局、八局參建。

該項目是“西電東送”幹線上的重要中繼電源。裝機容量1.2GW（4台單機30萬千瓦的可逆式水泵水輪發電機組），年發電量2.7億度。這個特大充電寶，保障了特高壓大電網和區域電網的安全運行。

更巧妙解決方案已開始付諸實踐——依託現有水利/水電設施，建設“抽蓄髮電混合體”。

中國電建勘探/設計四川雅礱江兩河口項目，為建成的300萬千瓦水電機組配備120萬千瓦可逆式機組。電力缺口用水力發電填補、電力富餘用抽水吸收。這個巨型充電寶，每小時能儲存120萬度電，年發電量11.1億度。

2024年，位於雅礱江上游的道孚抽蓄電站開工。由於電站最大水頭達760.7米，年設計發電量達30億度。這是中國電建又一傑作，建成後將成為世界頭號充電寶。

據不完全統計，中國有大小水電站9萬多座！地形、地質、落差必然符合要求，不然不可能興建水電站。只要電站下游有儲水條件，加裝抽水機組，就可升級為”混蓄電站”。特別是採取梯級開發的江河，有現成的上、下游水庫。

從現有的9萬多座電站中，選擇3、4百座升級改造，投資少、建設周期短，而且不會新增淹沒區，就可解決新能源消納難題。

中國電建致力於打造“投建營”（投資+建設+營運）一體化能力。

電力投資與營運是勘探、施工業務的自然延伸。近年來，該板塊收入穩步增長、毛利潤率遠高於工程承包。

2023年，電力投資/營運板塊收入240億、毛利潤106億、毛利潤率44.4%。

三峽能源脫胎於三峽集團“新能源開發與營運管理”板塊。2018年2月9日，三峽集團批准“三峽新能源有限公司”引進戰略投資者。2019年6月，“三峽新能源”整體變更為股份有限公司。

2021年6月10日，三峽能源在上交所上市，募集資金227億。2024年5月末，市值1340億。

2018年引進戰略投資者前，三峽能源裝機容量不到7.5GW；2020年末達15.6GW；到2023年末，並網裝機容量達40GW，其中風電19.4GW、光伏19.8GW。

與三峽能源相比，中國電建電力投資/營運板塊裝機量略遜一籌：截至2023年末，控股裝機容量27.2GW。其中風電8.4GW、光伏7.7GW、水電6.9GW、火電3.6GW。

2023年8月25日，中國電建發佈《公告》稱：子公司“電建新能源”至上交所主機板上市。IPO發行股數佔擴大於股本的10%~25%。

顯然，中國電建想將電力投資/營運板塊打造成自己旗下的“三峽能源”。

中國的能源轉型需要海量投資，預計將達80萬億~100萬億。投資要講求效益，政府必然會設計讓資本有利可圖的制度安排。但具體到每個投資主體，一定有人賺得多、有人賺得少，甚至賠錢。

比如100MW風電場，理論上每小時發10萬度。但因地質、環境、施工方案不同，造價相差數億；全壽命“利用小時數”相差可達上萬小時；並網條件、上網電價又用許多“學問”。最終核算投資收益率，外行與內行相差好幾倍。

可以借鑑網際網路公司的“三級火箭”模型，分析中國電建從事電力投資的獨特優勢：

第一級，水電、風電、光伏項目的勘探、規劃、設計。

中國電建集團是央企，受國家有關部委的委託，承擔水電、風電、光伏項目的規劃、審查職能。通俗地說就是“代行部分政府職能”。

投資數十億的清潔能源項目，赴址是否合理、設計/施工方案是否可行、營運是否安全、經濟效益如何……中國電建的勘探、規劃、設計就是對項目的初審。80%的水電、65%的風電/光伏項目都由中國電建經手。

項目由中國電建設計，如果由另一家單位施工，在對接、溝通、協調方面難免出這樣那樣的問題。

● 報告詳細闡述了全球如何能實現《巴黎協定》的目標，同時在本世紀中葉前實現淨零排放

● 彭博新能源財經更新後的淨零情景描繪了將全球溫升控制在遠低於2攝氏度並在2050年前實現淨零排放的路徑，但追隨這條路徑的時間已非常緊迫

● 報告列出了九項關鍵技術。這些技術將決定淨零轉型的成敗，快速部署這些技術有助於遏制排放

● 報告的基準情景為經濟轉型情景。這一情景顯示，與不採取進一步行動相比，成熟且具有成本競爭力的技術可在2050年前將全球排放量減少一半

● 全球分析包括針對12個主要經濟體和九個地區的詳細模型，顯示出哪些國家的氣候承諾與淨零排放相一致

● 彭博新能源財經的淨零情景所需投資僅比基準的經濟轉型情景高19%

彭博新能源財經發佈的《2024年新能源市場長期展望報告》顯示，儘管時間緊迫，但全球仍可實現《巴黎協定》的主要目標——將全球溫升控制在遠低於2攝氏度的範圍內，並避免氣候變化帶來的最壞影響——以及實現這一目標所需的條件。新報告指出，擴大清潔技術和電力部門脫碳的速度至關重要。

研究智庫彭博新能源財經近日發佈的《2024年新能源市場長期展望報告》提出了兩種更新後的氣候情景，即淨零情景(NZS)和基準情景經濟轉型情景(ETS)，旨在為公共政策制定、國家氣候目標以及企業和金融機構的低碳轉型戰略提供參考。

報告中的淨零情景與將全球溫升控制在1.75攝氏度以內的67%可能性保持一致，認為對石油、天然氣和煤炭的需求將立即達峰，並從2025年開始急劇下降。電力、交通運輸業、工業和建築業將根據可用的技術脫碳，以不同的速度轉型，但所有行業的排放量都將立即開始下降。這些短期變化之所以能夠得以實現要歸功於清潔能源技術的快速推廣，特別是到2030年全球可再生能源裝機容量增至三倍，新能源汽車的快速普及促使到2034年在全球範圍內全面淘汰燃油車銷售，以及在2030年之前碳捕集技術、儲能和核能大規模推廣。

彭博新能源財經經濟性和建模主管兼本報告的主要作者David Hostert表示：

將溫升控制在遠低於2攝氏度的路徑正在收窄。自我們上次更新我們的全球情景以來的 18 個月裡，能源轉型確實已經加速，但還遠遠不夠。本報告應該為我們敲響警鐘：如果要保持到本世紀中葉實現淨零排放的可能性，我們需要從現在就開始——而不是五年之後——迅速減少排放量。”

與未採取進一步行動進行脫碳的“未轉型”情景相比，電力行業脫碳幾乎佔目前至2050年期間可避免排放量的一半。終端用途行業（包括道路交通運輸業、建築業和工業）的電氣化佔四分之一的減排量。剩餘四分之一的減排量所需解決方案的推廣最具挑戰性：航運業和航空業中的生物燃料；工業和交通運輸業中的氫；以及工業和電力行業中的碳捕集與封存。

《新能源市場長期展望報告》還詳細描述了一種基準情景——經濟轉型情景。在該情景下，清潔能源技術僅在經濟性上具有成本競爭力或由消費者選擇採用的情況下部署，而政策未對清潔技術提供進一步的支援。可再生能源（尤其是光伏和風電）的可負擔性意味著它們在這一情景中增長迅速，到2030年佔全球發電量的51%，然後到2050年佔70%。全球電力系統正在轉型，變得更加靈活，以適應風電和光伏的高滲透率。

彭博新能源財經首席能源系統建模師Ian Berryman表示：

我們的小時建模顯示，電力系統可以容納很高的風電和光伏滲透率，而不會產生更高的成本。借助智能新能源汽車充電、電池儲能和靈活性電源，未來最可負擔的電力系統將是一個以廉價可再生能源為基礎的系統。”

得益於成本競爭力與傳統汽車相比不斷提高，新能源汽車在經濟轉型情景中的滲透率也很高。在清潔電力、新能源汽車和能效的共同推動下，2050年經濟轉型情景中的排放量僅為沒有這些技術情況下的一半，即較目前水平下降27%。這與實現淨零排放相去甚遠——也不符合《巴黎協定》目標，全球溫升達到2.6攝氏度——但這彰顯了，基於經濟和商業上成熟的技術，能源轉型能夠取得的進展程度。在這一情景中，化石燃料在電力、工業、交通運輸業和建築業仍發揮著重要作用，但天然氣需求增長溫和，而石油和煤炭需求勢將進入結構性下降期。

彭博新能源財經的能源經濟性主管Matthias Kimmel表示：

可再生能源、新能源汽車和儲能技術已在大規模部署，而且在未來幾年內只會進一步增長。這三種技術是無悔的選擇，可以幫助各國減少排放、增強能源安全，甚至降低目前的能源系統成本。”

彭博新能源財經加強了對2024年版《新能源市場長期展望報告》的建模工作。分析現包括對12個國家和九個地區在兩種情景下的詳細建模結果，並呈現：

● 巴西、法國、英國、美國和澳大利亞目前的氣候計畫——國家自主貢獻(NDC)——與彭博新能源財經的淨零情景最為一致。

● 德國、韓國、日本和印度現有的NDC與經濟轉型情景相一致或表現更好，這表明它們有提高目標以與淨零情景保持一致的空間。

● 中國、印度尼西亞和越南在其下一個NDC中提高目標的空間最大。這些國家目前的NDC甚至遜於經濟轉型情景。

本報告還揭示了與全球低碳轉型有關的其他重要主題，包括：

● 需要推廣九項關鍵技術，以按計畫實現淨零排放。這些技術為：可再生能源、新能源汽車、電池儲能、核能、碳捕集與封存、氫、可持續航空燃料、熱泵和電力網路。

● 更加細緻入微地說明能源轉型中哪些領域低碳氫能發揮最大影響，以及哪些領域電氣化更有意義。

● 上述技術如何結合使用和相互影響，以解決電力、交通運輸業、工業和建築業領域的脫碳問題。

● 實現經濟轉型情景和淨零情景所需的投資額（到 2050年全球投資額分別為181萬億美元和215萬億美元），以及為何這些估計值驚人地相似（淨零情景中僅高出19%）。

● 鑑於低碳技術通常比化石能源需要更多的土地，以及能源轉型、糧食生產和生物多樣性保護對土地的需求也在不斷增加，土地利用考量的重要性將需要加以權衡和共同最佳化。

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