2月3日晚間，港股上市公司英諾賽科(02577.HK)發佈重大業務進展的自願性公告，稱公司產品已完成了在Google公司相關AI硬體平台的重要設計匯入，並簽訂了合規的供貨協議。這再次彰顯了英諾賽科在技術先進性、產品性能和質量等方面在氮化鎵行業的領先地位。基於當前的項目開發與客戶對接進展，英諾賽科將聚焦於AI伺服器、資料中心等高增長潛力領域，積極與產業鏈合作夥伴協作，合規地開展相關產品的商業化落地，滿足市場及客戶需求。圖片說明：英諾賽科宣佈與Google簽訂供貨協議，資料來源於公司公告對於英諾賽科來說，上一次類似的重磅公告始於2025年8月1日，彼時公司宣佈與輝達達成合作，聯合推動800 VDC（800伏直流）電源架構在AI資料中心的規模化落地，公司第三代GaN器件為輝達800 VDC架構提供從800V輸入到GPU終端、覆蓋15V到1200V的全鏈路氮化鎵電源解決方案。圖片說明：AI資料中心供電架構，資料來源於公司公告相比於2025年8月1日首次宣佈進入輝達供應鏈，彼時資本市場風險偏好較高，且香港市場流動性極為充沛，英諾賽科股價在短短一個月的時間內就實現了翻倍。本次宣佈進入Google供應鏈後，由於市場整體風險偏好下沉以及流動性欠佳的緣故，英諾賽科的股價表現冷靜了很多，公告發佈前後股價基本沒有變化，即便Google公佈財報後宣佈將2026年的資本開支上調至1750~1850億美元，遠超華爾街預期的1195億美元，公司股價仍然無動於衷。當短期投資者和投機者無利可圖之際，或許恰好就是長期投資者“從從容容、遊刃有餘”的佈局機遇。圖片說明：2025年8月至今英諾賽科股價變化，資料來源於WindGaN（氮化鎵）簡介熟悉北美AI產業鏈的投資者或許非常瞭解，光模組之所以供不應求，瓶頸在於EML雷射器，而導致EML光晶片產能不足的罪魁禍首，是第二代半導體材料InP（磷化銦）的嚴重短缺。GaN（氮化鎵）屬於第三代半導體材料，其主要應用場景在功率（電力電子）行業和射頻（通訊）行業，如無特別說明，本文主要指的是GaN功率半導體。圖片說明：半導體材料的發展歷程，資料來源於晶片技術與工藝與矽和其他半導體材料相比，GaN具有高頻、電子遷移率高、輻射抗性強、導通電阻低、無反向恢復損耗等優勢。其中GaN功率半導體能夠有效降低能量損耗、提升能源轉換效率、降低系統成本、並實現更小的器件尺寸。GaN功率半導體最典型的應用場景就是電源，而電源是所有現代工業領域的基礎。簡單來說，當電源中的矽基MOSFET在頻率、功率、熱管理、傳輸損耗和器件尺寸等方面出現物理瓶頸時，GaN功率半導體便是最理想的替代品。圖片說明：GaN的主要特點與優勢，資料來源於英諾賽科招股書普通消費者接觸最多的GaN產品，就是安克創新、小米、華為等品牌的65W、100W、140W的快充充電頭，幾乎全部採用GaN技術。一般來說GaN充電頭相比於普通充電頭，價格略貴，但具備體積小、充電快、不發熱、同時支援多種快充協議等多種優勢（如一個充電頭可以同時給蘋果裝置和Android裝置充電）。圖片說明：GaN充電頭對比普通充電頭的優勢，資料來源於小紅書過去GaN主要靠“手機快充”養活（即消費電子），後來隨著新能源汽車、太陽能及儲能等行業的快速成長，GaN的驅動力逐漸發生變化，具體來看，根據英諾賽科招股說明書中引用弗若斯特沙利文的資料：消費電子方面。GaN主要用於手機、電腦、PAD、電視、智能家居等裝置的快速充電器，同時USB-C的廣泛採用推動了多連接埠和大功率充電器需求的增加，進一步擴大的GaN的應用範圍。全球GaN功率半導體市場規模由2019年的不足1億元迅速增長至2023年的14億元，CAGR為102%。同時考慮到GaN在消費電子產品的滲透率不斷提升，以及各類消費電子所用GaN價值量上升，預計消費電子領域的GaN功率半導體市場規模將有2024年的25億元增長至2028年的211億元，CAGR高達71%。新能源汽車方面。GaN主要用於車載充電機、DC-DC變換器、雷射雷達驅動器、無線充電模組、無刷直流電機驅動器等部件。全球GaN功率半導體市場規模由2019年的不足500萬元迅速增長至2023年的7000萬元，CAGR為266%。同時考慮到新能源汽車滲透率不斷提高以及GaN產品價值量的提高，預計新能源汽車領域的GaN功率半導體市場規模由2024年的2.5億元增長至2028年的246億元，CAGR高達216%。太陽能及儲能方面。GaN主要用於微型逆變器、DC-DC變換器、儲能電池等。全球GaN功率半導體市場規模由2019年的不足3000萬元迅速增長至2023年的9000萬元，CAGR為32%。同時考慮到全球儲能系統滲透率不斷提高以及GaN產品價值量的提高，預計太陽能及儲能領域的GaN功率半導體市場規模由2024年的2億元增長至2028年的16億元，CAGR高達69%。圖片說明：GaN按下游應用區分的市場規模及增速，資料來源於英諾賽科招股書要說明的是，儘管弗若斯特沙利文的統計和測算往往過於偏樂觀，其資料作為參考即可，未必能夠完全當真，但從中能夠確定的是，GaN的增長趨勢相當迅猛。為什麼說，AI時代，GaN的好戲才剛剛開始注意到，上述資料的引用，主要來自於英諾賽科的招股說明書，其中市場規模的統計和測算的截至時間節點為2023~2024期間，彼時AI雖然非常火熱，但輝達尚未正式量產BlackWell系列也未正式發佈Rubin系列，伺服器機架的功率密度尚未從30kW飆升至100kW+，儘管傳統矽基電源體積很大、效率較低，但仍可以塞進H100、H200甚至Blackwell的機架內。因此彼時的資料，面對日益革新的AI資料中心，時效性未必足夠。2025年，輝達發佈的新資料中心架構，並正式與多家GaN功率半導體製造商的合作浪潮，包括德州儀器、Navitas、英飛凌科技、英諾賽科等，目標是共同推動資料中心向800V高壓直流架構的轉變。輝達2025年與多家GaN廠商的合作，標誌著AI資料中心大規模部署GaN的開端，基本可以確定的是，高功率密度的GaN將成為解決下一代AI資料中心電源瓶頸的唯一解。Yole Group認為，輝達對人工智慧資料中心的推動，正在為GaN技術創造類似“特斯拉推動SiC（碳化矽）”時刻的市場機遇。圖片說明：下一代AI資料中心需要匹配下一代的電源系統，資料來源於Yole Group根據Yole Group在其報告《Power GaN 2025》中測算，GaN市場的CAGR從2024年的3.6億美元增長42%，隨後增長六倍，到2030年約30億美元。其中電信和基礎設施類股預計將以53%的CAGR增長，到2030年GaN收入將超過3.8億美元，使資料中心成為GaN市場中最有前景的增長支柱之一。”TrendForce的測算更加樂觀一些，認為到2030年GaN市場規模將達到44億美元，並預計到2030年，AI伺服器電源需求將推動GaN在非消費電子領域的佔比從23%提升至48%。圖片說明：Yole測算GaN市場規模及增速，資料來源於Yole Group除了AI資料中心外，AI時代隨著端到端大模型的逐步成熟，另一台GaN的好戲，便是人形機器人。人形機器人本質上是“戴著腳鐐跳舞”的，每一克重量、每一立方釐米空間都要斤斤計較。人形機器人通常擁有40多個自由度或關節（如特斯拉Optimus僅靈巧手就22個自由度），每個關節都需要一個電機來驅動，這便是GaN發揮最大價值的地方。圖片說明：特斯拉靈巧手，資料來源於國金證券例如，傳統矽基MOSFET體積大、發熱嚴重，為了散熱，電機通常無法直接整合在關節內部，需要安裝在機器人軀幹，通過長電纜連接電機，這會導致布線複雜、重量增加（銅線很重）。因此，要想將電機做得足夠小、小到可以直接塞進人形機器人的關節裡，GaN幾乎就成為了一個必選項。換句話說，人形機器人是繼資料中心之後，在AI時代的第二台好戲，這台好戲才剛剛開始。GaN上市公司簡介在港股市場中，涉及GaN業務的公司主要是英諾賽科。在A股市場中，涉及GaN業務的公司包括但不限於三安光電(600703.SH)、聞泰科技(600745.SH)、士蘭微(600460.SH)等等。在全球市場中，涉及GaN業務的公司主要有：英諾賽科、EPC、英飛凌、Navitas及Power Integrations等等。其中英諾賽科2023年的收入在全球氮化鎵功率半導體企業中排名第一，市場份額33.7%。按折算氮化鎵分立器件出貨量計，2023年英諾賽科的市場份額為42.4%，同樣排名第一。圖片說明：2023年全球前五大GaN企業，資料來源於英諾賽科招股書英諾賽科創始人為駱薇薇，應用數學系博士，曾於美國宇航局（NASA）任職十五年，並擔任首席科學家，2015年回國創業，並於2017年成立英諾賽科，IDM模式，成為全球首家實現8英吋GaN晶圓量產的企業。能夠同時進入Google和輝達的供應鏈，已經無需再多言英諾賽科的技術實力如何，前文中關於GaN下游應用和增長前景的論述也無需再贅述，站在資本市場角度，更多關心的是如何估值，尤其是在港股這個環境中。按當前510億港幣市值計算，對應人民幣約450億元，或許當前的估值中，已經蘊含了市場希望在未來幾年內，能夠看到在一個完整會計年度內，淨利潤至少達到10億元的水平。不過好在的是，英諾賽科2025H1的毛利率已經實現了轉正（同比提升28.4個百分點），隨著IDM模式下規模效應的持續顯現，以及下游應用場景的非線性增長，GaN行業或許還有更多驚喜在等待著資本市場。 (估值之家)
