瑞銀認為，DRAM合同價高於預期與製造良率改善，可能同時抬升三星電子的記憶體利潤、自由現金流和股東回報。535,000韓元目標價仍受HBM4熱問題、非記憶體虧損與2029年周期回落制約。

一、這次變化先落在DRAM價格，而非遙遠的產能故事

最接近現實的增量，是三星第三季度DRAM平均售價可能比市場原先估計更強。 瑞銀把2026年第三季度DRAM平均售價環比增幅從20%上調到23%，第四季度維持環比增長10%。Visible Alpha的一致預期分別是18%和8%。這個差距看似只有幾個百分點，卻會直接作用於利潤率已經很高的記憶體業務。

價格預測上調來自合同談判。瑞銀觀察到，底層DRAM合同價格略快於預期。買賣雙方對長期協議機制的考慮也更充分。長期協議的作用，是提前鎖定一部分數量和價格。它不能消除周期，卻可能降低價格和利潤在高低點之間的擺動。

短期盈利預測因此沒有全面上調。匯率調整抵消了部分價格利多，瑞銀對2026年第三、第四季度營業利潤的預測大致維持在116.932兆和125.486兆韓元。第三季度預測略高於一致預期115.906兆韓元，第四季度則低於一致預期128.344兆韓元。近期價格更強，不等於所有財務項目都同步變好。

這組數字提供了一個重要觀察方法。第三季度先看DRAM實際平均售價是否接近23%的環比增幅，再看價格改善是否被匯率、產品組合或非記憶體虧損抵消。若售價兌現而集團利潤不及預期，問題更可能出在成本、良率或其他業務。若售價也低於預期，整條強盈利邏輯就會從起點受損。

瑞銀在2026年8月30日發佈報告時，三星電子股價較6月高點下跌29%。股價回落和合同價上行同時出現，形成了這份報告最直接的預期差。市場在擔心高景氣難以持續，瑞銀則認為供需和執行改善還沒有被充分計入價格。

二、AI帶來的記憶體需求，正在從HBM擴散到更大範圍

瑞銀認為記憶體緊張可能延續到2028年，因為AI伺服器增加的不只有HBM。 代理式AI需要大量高速記憶體，也需要普通伺服器DDR5、AI伺服器CPU頭節點的記憶體，以及保存KV Cache和資料的NAND。需求擴散到更多品類後，三星受益的範圍會比單押HBM更寬。

HBM是把多層DRAM堆疊在一起的高頻寬記憶體，主要解決AI加速器的資料吞吐問題。DDR5和LPDDR5承擔伺服器及裝置的常規記憶體需求。NAND則更多用於持久記憶體。AI系統在訓練、推理和代理任務中同時消耗計算、工作記憶體和記憶體空間，所以三類產品之間存在相互拉動。

瑞銀預計，全球DRAM位需求增速將從2026年的21%加快到2027年的40%，2027年NAND位需求增長24%。這裡的“位需求”衡量實際記憶體容量增長，比銷售額更接近真實用量。銷售額還會受到價格影響，因此不能把位需求增速與收入增速直接畫等號。

供給端沒有以同樣速度跟上。瑞銀判斷，新增DRAM晶圓能力幾乎都在流向HBM。HBM佔用更多晶圓和工藝資源，會擠壓普通DRAM的有效供給。NAND方面，中國以外地區幾乎沒有新增產能。需求擴張疊加供給約束，使DRAM和NAND都有條件維持較強價格。

長期協議進一步改變了周期傳導。記憶體廠商與客戶簽訂更長的合同後，現貨價格波動不會立刻傳到全部出貨。廠商獲得更穩定的產能利用率和現金流，客戶則提高供應確定性。利潤率仍會隨周期變化，但變化可能慢於過去。

HBM擴產還會帶來一個容易忽略的機會成本。瑞銀估計，HBM前端DRAM月產能到2026年末可能達到50萬片，2027年末達到69萬片。更多優質晶圓、先進製程裝置和工程人員被HBM佔用，普通DDR的供給增長會受到限制。即使伺服器對傳統DRAM的需求只保持正常增長，資源重新分配也可能推高價格。

前端晶圓能力不能直接換算成HBM銷售額。堆疊層數、裸片良率、封裝良率、客戶規格和認證進度都會影響最終出貨。產能數字解決“能做多少”的問題，組合良率決定“能賣多少”。這一區分解釋了為何三星擁有擴產空間，卻仍需要證明製造執行。

這套需求判斷最強的反證來自可負擔性。瑞銀預計記憶體行業收入到2027年可能接近1.64兆美元。若記憶體和記憶體在整機成本中的佔比升得太高，雲廠商、伺服器廠商和消費電子品牌可能削減配置、延後採購或重新談價。需求仍可增長，價格增幅卻未必能長期維持。

因此，2027年40%的DRAM位需求增速是整份模型的關鍵假設之一。後續需要同時觀察伺服器出貨、單機記憶體容量、NAND在KV Cache中的使用量，以及客戶採購協議的期限。只看到AI資本開支上升，還不足以證明記憶體價格可以持續上漲。

三、三星的獨特點，在於良率修復與擴產空間同時出現

三星電子能否吃到這一輪景氣，取決於良率改善能否先於新增產能到位。 公司擁有DRAM、NAND、HBM、邏輯晶片和晶圓代工的完整製造體系。規模和產線空間帶來彈性，但複雜產品組合也讓執行難度高於單一記憶體廠商。

瑞銀觀察到，三星1c奈米DRAM良率正在改善，預計到2026年下半年趨於成熟。報告同時強調，良率尚未達到最優。良率決定一片晶圓上有多少合格晶片。相同裝置和晶圓投入下，良率每提高一點，都可能增加可銷售數量並降低單位成本。

HBM的組合良率也在上升，與SK海力士的差距正在縮小。組合良率同時受DRAM裸片、堆疊、封裝和測試影響。任何一環出問題，整顆產品都可能報廢。三星在基礎DRAM和先進封裝之間都要穩定執行，才能把理論產能變成合格出貨。

瑞銀預計三星2027年HBM位份額可能達到41%，SK海力士和美光分別為37%和22%。這是預測，不是已經實現的市場地位。報告只認為HBM執行會“在一定程度上”改善，並明確指出HBM4的熱問題可能持續。三星試圖把4F2 DRAM設計提前到2028年，也說明現有路線仍需工程修正。

NAND的改善更接近製造迭代。瑞銀看到V9產品良率上行，V10進度提前。三星過去在工藝流程上保留了一定冗餘，理論上存在提高效率的空間。流程最佳化能夠減少步驟、縮短周期或提高裝置利用率，但是否轉化為利潤，要看最終良率和客戶認證。

新增空間是三星相對同業的重要優勢。P4仍有可使用的廠房面積，P5預計在2027年第三季度達到首個潔淨室就緒狀態。瑞銀還預計1d奈米DRAM將在2027年下半年投產。短期利潤依靠現有產線提良率，中期份額則依靠新工藝和新廠房接棒。

三星的一體化結構讓這種產能安排更靈活。公司可以在普通DRAM、HBM和邏輯晶片之間重新配置部分裝置、工程資源與資本開支，也能內部協同基底晶片和記憶體產品。規模擴大後，研發和廠房投入可以由更多產品分攤。相同結構也會增加決策複雜度，不同業務可能同時爭奪最先進的製程和資本預算。

與專注型記憶體廠商相比，三星有更大的廠房和資產負債表，也背負更多低回報業務。景氣向上時，記憶體利潤可以覆蓋其他部門虧損。景氣轉弱時，移動、顯示和消費電子未必能提供足夠緩衝。製造一體化只有在資源配置效率提高時才構成估值優勢。

這個節奏也帶來時間錯配。若需求和價格在2026年至2027年上半年最強，而P5和1d奈米到2027年下半年才貢獻，三星可能錯過部分高價窗口。若新產能到位時行業開始降溫，資本開支反而會抬高折舊壓力。判斷重點應落在合格出貨和單位成本的改善時間，廠房建成只是前置條件。

四、利潤彈性幾乎全部來自記憶體，數字也因此異常陡峭

瑞銀的盈利模型把三星電子視為一台由記憶體價格驅動的高槓桿機器。 2025年集團營業利潤為43.601兆韓元。瑞銀預測2026年升至389.143兆韓元，2027年進一步達到669.287兆韓元，2028年為758.56兆韓元。如此陡峭的增長，需要價格、良率和需求同時兌現。

DRAM是最大貢獻者。瑞銀預計DRAM平均售價在2026年同比上漲301.4%，2027年再漲49.2%。對應收入預計從2026年的357.204兆韓元增至2027年的612.465兆韓元，營業利潤從277.860兆增至492.602兆韓元。營業利益率分別達到77.8%和80.4%。

NAND的彈性同樣顯著。瑞銀預計NAND平均售價2026年同比上漲287.0%，2027年上漲28.3%。同期平均月晶圓產出從2025年的43.8萬片降至2026年的40.4萬片，2027年進一步降至39萬片。產量收縮與價格上升同時出現，說明模型依賴供應紀律。

價格對利潤的傳導非常直接。晶圓廠的折舊、裝置維護和研發投入中，有很大一部分屬於固定成本。售價上漲時，新增收入更容易落到利潤。售價下跌時，利潤也會快速收縮。80%左右的DRAM營業利益率代表極強景氣假設，不能當作穩定常態。

與市場一致預期相比，瑞銀對2027年和2028年更樂觀。其2027年營業利潤預測為669.287兆韓元，比一致預期591.117兆高13.2%。2028年預測為758.56兆韓元，比一致預期645.986兆高17.4%。市場分歧主要落在記憶體價格和利潤率的持續時間。

瑞銀自身的預測調整又提供了反向資訊。本次報告把2027年營業利潤舊預測下調3.0%，把2028年下調4.4%。對應每股收益預測分別下調1.9%和3.3%。近期DRAM價格更好，沒有阻止中期模型下修。匯率、出貨結構和其他業務仍會影響結果。

2029年的預測更能說明周期沒有消失。瑞銀預計當年DRAM平均售價同比下降25.2%，集團營業利潤同比下降22.1%至591.264兆韓元。該數值仍高於2026年，卻明顯低於2028年高點。估值若以2027至2028年的峰值利潤為基礎，就容易高估可持續回報。

讀者更應關注三組橋接數字。第一組是DRAM和NAND的售價與位出貨。第二組是單位成本與良率。第三組是記憶體營業利潤向集團營業利潤的轉化。只看集團利潤，很難區分價格、數量、成本和業務拖累各自的貢獻。

五、資本開支很大，但自由現金流可能更大

這份報告把自由現金流視為估值的第二支柱，重要性僅次於記憶體價格。 瑞銀預計三星電子2026年總資本開支為76.194兆韓元，同比增長44.6%。其中半導體資本開支為71.494兆韓元，同比增長50.5%。公司正在為DRAM、HBM和晶圓代工投入大量資金。

高資本開支沒有阻止自由現金流上升。瑞銀預測2026年自由現金流為256.898兆韓元，2027年增至438.314兆韓元。原因在於營業利潤和經營現金流的增幅遠高於新增資本開支。若價格和良率兌現，記憶體業務的現金轉化會非常強。

資產負債表也會快速變厚。瑞銀預計2027年末現金為670.705兆韓元，淨現金為648.297兆韓元。龐大現金餘額會降低融資風險，同時迫使市場重新討論現金使用效率。併購、擴產、分紅和回購之間的分配，將影響股東最終獲得的回報。

瑞銀假設三星延續現有政策，把扣除併購後的自由現金流50%返還股東，並保留約9.8兆韓元的年度股息底線。按照這一假設，2026年可能產生112兆韓元額外股東回報。2027年推算回報為209兆韓元，且不含既有季度股息。

這些數字不是公司已經宣佈的承諾。它們依賴三個條件：自由現金流達到預測值，併購支出沒有顯著增加，股東回報政策按相同比例延續。任一條件變化，回報都會下降。尤其在P5建設和先進製程投入加速時，公司可能更願意保留現金。

股東回報仍然值得跟蹤，因為它能把周期利潤轉成每股價值。高峰期賺到的錢若全部留在資產負債表，估值容易在周期下行時重新壓縮。現金通過分紅或回購返還，股東獲得的收益更確定。下一次政策更新因此是這份報告列出的短期催化劑之一。

六、非記憶體業務暫時沒有為高估值提供第二條支撐

三星的記憶體利潤在上升，其他主要業務卻仍處於低利潤或虧損狀態。 這使集團盈利高度集中，也降低了模型的容錯空間。若記憶體價格不及預期，移動、顯示、消費電子和晶圓代工很難立刻填補缺口。

System LSI與晶圓代工是最受關注的改善項。瑞銀預計該業務2026年虧損2.217兆韓元，到2027年第三季度實現單季870億韓元營業利潤，並在該季度達到盈虧平衡。扭虧需要產能利用率、良率和客戶項目共同改善。

客戶進展仍有不確定性。瑞銀的基準情形是假設高通2027年的2奈米訂單只使用台積電。三星正在爭取Broadcom交換或網路相關項目，並可能為另一家AI客戶擴大XPU生產。相關合作、備忘錄和開發進展還不能直接等同於確定量產收入。

邏輯晶片的另一條機會來自AI基底晶片。輝達調整產品設計後，每個系統可能需要更多基底晶片。三星晶圓代工正在準備承接這部分需求。機會能否落地，需要觀察客戶認證、晶圓投片和季度收入，而非只看技術路線消息。

移動與網路業務在瑞銀模型中2026年虧損1.013兆韓元，消費電子虧損5690億韓元。顯示業務2027年預計虧損6180億韓元。這些業務的收入規模仍大，卻受到競爭、行銷費用和成熟市場需求限制。

多元化在低景氣時可以平滑波動，在這份模型裡卻暫時形成利潤拖累。三星的估值上升主要依靠記憶體利潤和現金回報。晶圓代工若在2027年第三季度如期扭虧，才會形成第二條盈利支柱。若扭虧推遲，市場會進一步提高對記憶體持續性的要求。(404K)

但有一個東西，輝達砸了上百億美元依然填不滿——HBM。

2026年，三大儲存原廠開足馬力擴產，SK海力士砸205億美元、三星投200億美元、美光投135億美元，但HBM的產能缺口依然沒有縮小。

根本原因就四個字：良率太低。

一、HBM良率僅50%-60%，晶圓面積比DRAM大60%

根據TrendForce資料，當前HBM的良率僅50%-60%。

這意味著每生產10顆HBM，就有4-5顆不合格。

對比之下，普通DRAM的良率普遍在90%以上。

1. 是因為HBM是多個DRAM晶片垂直堆疊而成的3D結構，每一層都要通過TSV矽通孔和微凸點互連。堆疊層數越多，良率呈指數級下降。

2. HBM的晶圓面積比普通DRAM大逾60%，面積越大，缺陷機率越高。

3. HBM採用先進製程（1α/1β/1γ），工藝複雜度遠超成熟製程。

HBM的良率只有普通DRAM的一半，售價卻是它的5倍以上——這就是"稀缺溢價"。

來源：電子產品世界，旺材晶片

二、HBM投片佔比飆到35%，晶圓廠在"搶產能"

良率低+面積大，意味著HBM對晶圓產能的消耗遠超其他儲存晶片。

據TSV產能資料預測，到2026年底，HBM將在先進製程中佔據35%的投片比重。

每3片先進製程晶圓，就有1片用於生產HBM。

剩下的產能才用來生產LPDDR5(X)和DDR5。

HBM不僅自己緊缺，還在擠壓其他儲存晶片的產能供應。

DDR5的漲價，有一部分原因就是被HBM"搶了產能"。

三大原廠的資本開支資料也印證了這一點：

SK海力士2026年資本支出預計205億美元，年增17%，主要用於M15x的HBM4產能擴張。

三星投入200億美元，年增11%，用於HBM的1C製程滲透。美光投入135億美元，年增23%，專注1γ製程和TSV裝置建置。

HBM不是在"分"晶圓廠的產能，它正在主導晶圓廠的擴產方向。

NVIDIA及AMD AI晶片發展處理程序及HBM規格比較

良率問題還沒有解決，下一代產品已經在路上了。

HBM4已進入量產規劃階段，位寬從HBM3E的1024bit升級至2048bit，單棧頻寬邁向2TB/s。

輝達H200已實現4.8TB/s頻寬與141GB容量。

每一代HBM升級，堆疊層數增加、互連密度提升、工藝節點進步

良率問題不但不會自動消失，反而可能變得更加突出。

GPT-5訓練消耗算力已經達到6.6×10²⁵ FLOP量級，Grok 4更是突破10²⁶。

模型規模越大，HBM需求越強烈。

據預測，HBM全球市場規模將從2025年的約200億美元增長至2030年的500億美元以上。HBM已從"配套儲存"升級為決定算力上限的核心環節。

HBM的升級節奏比GPU還快——因為算力瓶頸已經從計算轉移到了儲存。

四、國產HBM產業鏈正在加速補位

全球HBM市場由SK海力士、三星、美光三家壟斷，但國產鏈條也在加速突破。

前道製造端，中微公司2025年前三季度營收80.63億元同比增長30%以上，刻蝕與薄膜裝置向10奈米及以下延伸，支撐HBM相關DRAM製造。

封測端，通富微電完成基於TSV的3D DRAM封裝開發，2025年前三季度營收201.16億元同比+17.77%。

華天科技 面向2.5D/3D儲存、存內計算PIM封裝的佈局已有產品落地量產。

長電科技 獲得SK海力士HBM3E封測訂單，HBM封裝良率超過98%。

這個資料很有意思，封測良率98%，但晶圓製造良率才50-60%

說明瓶頸在前道製造，不在後道封裝。

國記憶體儲廠商長鑫儲存進展相對領先，武漢新芯也在加速追趕，已啟動HBM產線建設，目標月產能3000片12英吋晶圓。

HBM的國產替代，最大痛點不是封測能力，是前道晶圓製造的良率突破。

HBM及CoWoS主要工序對應裝置環節及廠商梳理

五、HBM的生產周期長達兩個季度

HBM的供需緊張還有一個結構性原因：生產周期太長。

一顆HBM從晶圓製造到TSV打孔、堆疊鍵合、封裝測試，整個流程長達兩個季度。即使現在開始擴產，新增產能爬坡至少需要6-9個月才能釋放。

這意味著2026下半年的需求，必須在2026年初就鎖定產能。

而2026年的投片早已被大客戶搶購一空。

2025-2026年，HBM的高端產能將持續緊平衡。

行業正沿HBM2e→HBM3→HBM3e→HBM4持續升級，每一代升級都伴隨著良率爬坡的過程，供需缺口不會快速縮小。

HBM的緊缺不是短期現象，是結構性供需錯配——良率爬坡的速度，追不上算力爆發的速度。

AI算力軍備競賽，打的是晶片、是網路、是散熱。

沒有HBM，GPU再強也只能空轉。沒有足夠的良率，再多的資本開支也填不滿產能缺口。

50%的良率是目前最大的約束，但也是最大的機會，每提升1個百分點的良率，對應的是數十億美元的增量產能。

HBM良率遲遲提不上來，你覺得瓶頸在製造工藝還是裝置精度？  (行業研報查一查)

高頻寬記憶體(HBM)的良率遠低於傳統記憶體產品、透過輝達(Nvidia Corp.)品質測試(qualification test)的難度大增，讓市場對產量感到憂慮。

美光(Micron)、SK海力士(SK Hynix)等HBM廠商面臨良率低迷窘境，為了通過輝達次世代AI GPU的品質測試，彼此正在激烈競爭。

HBM良率高低，主要跟堆疊架構的複雜程度有關，這牽涉到多重記憶階層，及作為各層連結之用的直通矽晶穿孔(Through-Silicon Via，簡稱TSV)技術。這些複雜技術增加製程出現缺陷的機率，可能因此讓良率低於設計較簡單的記憶體。

此外，由於HBM一旦有一個晶片有缺陷，整個封裝都需丟棄，因此產量很低。消息顯示，HBM的整體良率目前約在65%左右，若業者試圖拉高良率、產量就會隨之下降。

美光已於2月26日宣布，開始量產高頻記憶體「HBM3E」，將應用於輝達最新AI晶片「H200」Tensor Core繪圖處理器(GPU)。H200預定今(2024)第二季出貨，取代目前算力最強大的H100。

SK海力士副社長金起台(Kim Ki-tae) 2月21日則在官方落格指出，雖然外部的不穩定因素仍在，但今年記憶體市場可望逐漸加溫。其中原因包括，全球大型科技客戶的產品需求恢復。此外，PC或智慧型手機等AI裝置對於人工智慧的應用，不僅會提升HBM3E銷量，DDR5、LPDDR5T等產品需求也有望增加。

金起台直指，今年旗下HBM已全數售罄。雖然2024年才剛開始，但公司為了維持市場領先地位，已開始為2025年預備準備。（大話晶片）

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三星電子深度：DRAM價格上行，HBM執行改善打開盈利彈性

輝達砸205億美元也填不滿HBM產能缺口，良率僅50%

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