1. 2018年對於科技創新而言是一個分水嶺。

2 . 5G網絡應該是正常的從基礎設施輻射到投資再到應用地過程中，目前正處在行業應用將要爆發的前期。

3 .新一輪技術升級加速滲透5G，AI、雲計算等新的景氣賽道出現，如汽車、穿戴設備、新能源等。

4.數字化的根本是以數據作為基本要素，以算力和算法作為生產工具的，這是一個劃時代的意義。只有新的成長、新的技術創新才有可能去驅動新的景氣成長，我們認為在成長股的投資中，景氣度和新的增長絕對是排在第一位的

5.新技術不再單獨靠外部獲取，自主可控尤為重要。

6 .傳統經濟低迷的時候也是新技術加速滲透的時候，傳統企業更願意接受變革。後疫情時代數字經濟加速滲透，2020年開始我們認為核心主題是全行業的數字化升級，尤其是製造業，如汽車、新能源、機械裝備、軍工及消費等。

7 . 接下來我們的投資重點應該更多是從新基建走向新應用，科技行業最終其實是由用戶買單的，展望未來重點關注VR/AR、汽車、軍工等景氣賽道。

8. 總體來講，產業鏈接下來一定是從終端到雲端的，全產業鏈公司更值得關注，從賣終端到賣服務，背後本質是數字化的工業綜合體，靠算法和數據驅動。

以上，是中信建投證券研究所所長， TMT科技行業首席分析師武超則， 8月30日在中信建投證券“智動未來聚焦成長”多行業聯合策略會上分享的最新觀點。

新財富白金分析師武超則所長一直專注於TMT科技產業鏈前沿研究，此次結合對過去的複盤與對未來的展望，同時也回應了很多大家對於科技投資的困惑。細節值得一讀。

中信建投證券研究產品中心整理了演講全文，分享給大家。


出來走一走看一看調研中國經濟一線

各位線上線下的投資者朋友和上市公司的領導們，大家好！我是中信建投證券研究所負責人武超則，非常高興今天跟大家相聚在寧波。

首先還是對大家能夠在這個特殊時期，不遠千里從北京、上海，廣深來到寧波相聚在一起，我們對大家的到來表示熱烈的歡迎！整個上半年不管是大的宏觀經濟形勢還是內外環境仍然還是面臨著很多挑戰和不確定性。我們辦這個會其實也很猶豫，起初考慮是不是就只辦線上論壇，後來我們討論後堅定認為還是希望能夠出來走一走，因為太久沒有見到大家了，不管是上市公司的朋友們還是投資者朋友們。

我們覺得除了每天在線上開各種各樣電話會，開各種各樣的線上的討論，倒不如真的出來走一走看一看，看看在中國產業的一線，很多企業到底做得怎麼樣？尤其是寧波這樣一個風水寶地，它也是中國在汽車產業鏈零部件的主要製造區。講太多的產業邏輯都不如到實地看一看，我們相信這樣的相聚會給我們更多的啟發，也會給我們今年的投資在今年最後一個季度帶來更多的信心。

在這種後疫情時代，經濟增長低迷的過程中，我們堅定地認為新技術、科技創新、新的增長是唯一的出路，所以我們是把景氣度絕對排在第一位，就辦一個成長策略會。

2018年對於科技創新而言可能是一個分水嶺，當下處於5G應用爆發前期

我也想向大家匯報一下我們最近對科技行業的一點簡單思考，我重點講三個方面。

首先回過去看這幾年，我個人覺得2018年對於科技創新而言可能是一個分水嶺。為什麼這樣講？首先從2018年往前看和往後看有著很大的不同。我們認為2018年是新技術創新的密集節點，一個是5G在2019年正式的商用，走到今天現在已經有180多萬的基站，占到全球5G基站的60%；另外我們現在大概4.5億的5G在網用戶，這個也占到了全球60%，這兩個60%其實很有意義，也很值得思考。

大概3、4年時間過去了，5G並沒有大家想像的應用發展那麼快，但也並不是比較尷尬的一代網絡，我們認為它是一個很正常的，從基礎設施輻射到投資再到應用這麼一個過程中。我們對比過去的3G/4G也是類似的進程，可以說它正處在行業應用將要爆發的前期。我們看到2018年以後通信技術的一個質變，相比於傳統的4G/5G網絡，它天然的高可靠、低時延特性會更適應於大量的to B的產業場景，所以才會有當下的應用其實不僅僅是to C領域，在to B領域可能會有更大的突破。

另一方面，2018年以後大量新終端的出現，比如電動車，代表著新一代智能化的終端，我們看到2018年以後汽車行業發生了2008、2009年在手機行業發生事情，從功能機時代走向了智能機時代，當然直到今天這也是投資和產業的一個主線。

除了車以外，我們還看到還發生了怎樣終端的變化呢？比如說穿戴設備，大家有興趣可以觀察一下今天這個活動，旁邊的人要么不戴手錶，要么就會戴一個智能手錶，我看到的智能穿戴比例其實已經在大幅的提升。但是手錶只是穿戴設備的其中一個，除了手錶，今年我覺得9月份以後更值得期待的是抖音這些巨頭入局以後，VR和AR，以及MR設備是不是在今年四季度以及明年上半年會有起量的終端出來。

產業從信息化網絡化到數字化智能化

除了這些更重要的還有製造終端的智能化率，也開始在2018年以後迅速的提升。我們去看裝備的智能化，比如各種各樣的智能工廠，比如汽車產業鏈的智能化升級，尤其是製造環節的智能化升級。

所以其實我想說的第一點就是2018年為什麼是一個分水嶺？其實大家所期待的新一輪硬科技的升級在2018年以後在密集的發生，只不過它不再是一個單點的技術，比如我們看2006年智能手機就是一個革命性的單點技術，現在我個人認為單點技術很難成為一個革命性的創新，更多是一個多點技術的集成，而此輪數字化產業的成功就是建立在2018年以來5G,AI,半導體，雲計算，物聯網等硬科技創新同時密集出現的基礎上。

所以我們今年上半年發了一篇很重要的數字化的深度報告，從我個人的觀點來看，我覺得2018年之前是信息化和網絡化的十年，我們看到的大量的企業不管在投資還是在產業上，基本上都在享受一個線上線下的紅利，包括BAT也好，包括電商、抖音其實都是在解決O2O的問題、線上和線下連接的問題。

我們覺得2018年以後最終能走出來的企業，本質上它一定是數字化和智能化的。數字化的基礎設施是雲，雲上是把所有東西變成代碼，我們看到的所有東西都可以用0和1表達，才能夠用這些新的數據疊加現在巨大的算力和算法的提升，最終能夠提升我們的生產效率。數字化的根本是以數據作為基本要素，以算力和算法作為生產工具的，這是一個劃時代的意義。只有新的成長、新的技術創新才有可能去驅動新的景氣和成長。

自主可控尤為重要，芯片法案目的是讓製造業回流到美國本土

我再想談一下第二點，其實科技行業在2018年還發生了一件非常重要的事，就是中美的科技競爭。投資TMT和科技股的時候，必須要面對一個問題就是我們沒有辦法再按照過去的信息化和網絡化的那十年的邏輯，一方面我們更多在整機和應用場景上創新，另一方面單純靠全球化分工或者技術引進來獲取新技術。當然從供應鏈的角度過去也是一個典型的全球化競爭和合作，比如說蘋果是一個全球化企業，亞馬遜是一個全球化企業，那麼我們中國企業在這個里面，你要首先考慮你的競爭對手是誰，你分享的是哪個產業鏈的紅利。

但2018年之後我們看到全球的供應鏈的一個逆全球化，其實是一個大的趨勢，當然走到今天看我們還沒有辦法去判斷終局。從最早我們看到通訊行業龍頭被制裁，到今天我們看到整個Ict產業鏈大量企業被放在實體名單，未來還是有巨大的不確定性。

最近華為任總那個講話引發了很多的熱議，但是我覺得其實還是需要拭目以待。作為投資者去簡單地拍一個結論，說華為會怎麼樣，我覺得可能是不負責任的。我們能做的只能說盡我們所能去整合供應鏈、產業鏈，尤其在我們比較差的代工環節等等，我個人覺得這是一個生態和時間的問題，而技術、資本、市場這些是基本條件。

大家最近應該有關注到美國的芯片法案，這個其實會給半導體行業帶來非常大的影響。很簡單，過去全球在芯片的分工中國整機強，北美更多的是設計和IP，然後東南亞比如像韓國、日本包括中國台灣地區更多的是代工和製造、材料、設備等環節。大家現在可能會發現這種全球分工的局面在這個大環境下會被打破，未來可能會變成幾個新的圈，比如說以中國為集群的，過去一談我們就是做汽車整車等，那是因為很多東西你都可以用最高效、最低成本在全球任何一個供應鏈裡獲取，現在你發現沒有辦法再按照這個東西來獲取了。這個時候可能要考慮的是，我們是不是要把整個產業鏈的環節都要做一遍，但這樣短期可能又是不經濟或者說性價比不夠的。

當然我個人覺得對美國的挑戰也是一樣的。大家知道美國當年最大的通信運營商是摩托羅拉，現在已經沒有了，現在最大的幾個運營商在中國和歐洲。此外，同樣在芯片的製造環節，美國也沒有巨頭的公司，芯片法案這次最核心的目標之一是讓製造業回流到美國本土。

我們知道在中國本土和美國本土其實都沒有太多的製造環節，那接下來大家就要去爭奪這些產能和先進的製程技術。所以我們認為在2018年以後我們同樣再去投科技股、投資創新的第二個核心的變量，就是你必須要考慮剛剛我們提到的這個因素。這種在新的技術上有重大突破的，在上游關鍵的材料和設備上有重大產能釋放的、先進製程的這些它就是稀缺的公司。有的投資者可能簡單地把我們現在芯片行業的一些龍頭跟美國的龍頭去作對比，可能會說“你看在這個細分領域，我們的收入是全球龍頭的幾分之幾，估值卻是它的幾倍，這個公司已經沒有價值了”，我覺得這種對比還有待推敲，因為你所處的大的產業背景、全球競爭格局和未來的產業環境都是不同的。這是我要說的第二個變量的因素。

第三個變量其實我覺得是數字化會在傳統行業增速放緩的過程中釋放出巨大的生命力，新技術會更多被應用於生產。也是今天我們為什麼搞這樣的一個策略會？就是因為我們認為這一輪科技創新從應用的視角來看，它最核心的不再是2015年以前更多是圍繞to C行業，或者我們談到的消費的改變來去做升級。比如說我們做了一個電商出來、我們做了一個社交出來、做了一個遊戲出來（大家回頭看移動互聯網最先落地的應用，不得不講我覺得還是手機遊戲，它實際上是最賺錢的應用），後來我們看到像互聯網廣告、電商等等也陸續做出來了，但是它是有天花板的，比如我們消耗在這些地方的時長和消費力等，這是我們看到平台公司現在的增長在放緩的因素之一。

在傳統經濟低迷的時候也是新技術加速滲透的過程，傳統企業更願意接受變革

但我們放眼望去，如果前面我講的兩個要素發生以後，可能就要思考一個問題，接下來十年最成功的應用會是什麼東西？所有的東西一定會建立在新的技術之上，但最終還是要解決需求，不可能說我投了一個技術最終沒有解決任何需求但這個技術還非常火。我們就要去想未來在數字化和智能化時代來臨之後，對哪些場景和應用帶來質變，這個是我們在未來的投資中要重點把握的。

我的回答是，一定是數字化跟傳統行業的一個深度融合，而不僅僅是TMT或者科技公司本身。比如說我們今天來到寧波，汽車行業實際上是第一個在過去兩年被深度影響的行業，過去這個行業公司估值都在7/8倍甚至更便宜，但是現在處於新一輪分化的過程中。

除了汽車行業之外還會有很多行業的數字化，比如能源行業，我們看到分佈式能源以及新能源來了之後，就有了怎樣用軟件的問題。最近有個概念叫虛擬電廠很火，就是去提升傳統行業的效能，這也是一個非常典型的場景。

我們覺得接下來在製造業裡比如說裝備、製造業、軍工行業，其實都是今年數字化升級的重點。從投資的角度，很多這些傳統行業的公司可能比單純做科技或者做硬創新的這些公司更有價值，因為它本身在傳統行業的know how是足夠強的。

以上三點就是我們研究下來對科技站在目前這個節點最重要的一個結論。當然我覺得還有一點想跟大家分享，我們回顧了過去幾十年也發現一個現象，在傳統經濟增長越是低迷、越是不景氣的時候，新技術的滲透往往是更快的，原因也很簡單，因為他更願意去接受新技術來提升生產效率，降低生產成本，當然人口問題和結構性失業也是促進新技術滲透的重要推動因素。

展望未來兩大賽道，從新基建到新應用，從終端到雲端數字化產業鏈

基於前面的分析和判斷，最後再簡單講兩點，我們看到今年除了汽車行業的演繹之外，下半年我們重點看好哪兩個方向，僅供大家參考。

首先我覺得接下來我們的投資重點應該更多是從新基建走向新應用，應用決定一切，可能在新基建的投資上，很多人的做法是我研究一下國家政策怎麼樣，國家有多少財政補貼、願不願意保這個GDP或者做出這個增長，然後倒著測算我口袋有多少錢、支撐多少投資，但從我這麼多年對科技行業的研究和觀察來講，科技行業最終其實是由用戶買單的，用戶對你這個應用是不是買賬就很重要，比很多的政策補貼邏輯都重要。我們看到新能源和電車包括智能化這一波如火如荼地展開，是因為大家最後對這個終端買賬，願意花那個錢去買這些新能源車，小鵬也好、蔚來也好、比亞迪也好，你就要想接下來在應用賽道上哪些消費者願意為它買單，我們試著想了幾個方向供大家參考。

下半年AR/VR我們覺得還是一個重點需要關注的方向，很多潛在的終端和設備、更重要的是內容，還是非常值得期待的。以及我們看到海外除了Oculus自身的迭代之外，其他大量的廠商比如蘋果後面要出MR設備等等，真正的消費電子巨頭開始有大量的新產品出來之後，也會是一個顛覆式的賽道。所以在3D視頻和VR/AR這個賽道，我覺得可能在今年四季度還是非常值得大家關注的一個方向。

另外我們還要講一個方向，也是前一段時間特別熱門的機器人賽道。雖然說大家覺得機器人可能現在還只是一個概念，或者我們也沒有真的看到特斯拉的機器人長什麼樣。但是我覺得在本質上如果說特斯拉能做出來機器人，首先當然它的製造能力本身就是處在一個比較頭部的水平，除此之外我們會看到更多的是得益於它的算法和數據，它實際上用了另外一種邏輯去解決製造業或者傳統行業很多年都沒有解決的問題，這樣才有可能出現顛覆式創新的產品。

所以其實我們看到特斯拉也好、小米也好，它們的目標是一個工業綜合體，就是說我能造手機，也能造穿戴設備，又能造車，也能造機器人，等等。其實如果我們驅動這個硬件本身的驅動力不再是硬件本身，而是裡面的軟件、算法、系統和數據，那是不是這種解決問題的邏輯有可能會成立？也就是說本質上硬件後續其實就是一種應用本身，大家以前理解的硬件是看得見摸得著、很貴很剛性的硬件產品，但我認為未來的硬件就是服務，因為除了硬件本身的比如傳感器和顯示器之外，驅動它的大腦其實是來自於雲端的這些產品的，它也是一種應用的載體，這個是我們在數字化時代一定要深刻理解的。

此外還有一個景氣賽道就是軍工，軍工行業的數字化也在如火如荼地展開，我們看到這次俄烏戰爭非常典型，以前我們叫信息戰，現在其實是數字戰，這也是我覺得重點要關注的方向。

時間原因不展開講太多了，我覺得這三大景氣賽道映射回來，接下來在投資上不管是投元器件，還是投應用，還是投雲服務，你要考慮最終終端的買家或者終端的客戶是不是這幾個方向。這會決定這個鏈條的景氣度和估值。

總體來講，產業鏈接價值量下來一定是從終端到雲端的，其實對雲產業鏈我個人一直非常看好，因為雲的鏈條其實是周期成長性的，站在目前來講，雲產業鏈的最大優點是估值比較便宜（因為當下在景氣度的小年），同時未來雲化是數字化的前提，雲基礎設施就是未來數字化時代的水電站，所以我覺得云產業鏈也是一個非常值得去長期關注的方向。

以上就是我今天想跟大家核心分享的簡單的一點關於科技創新和數字化的思考，我就先講到這，當然最後還是要再次感謝大家從各地趕來寧波參加我們這次的成長策略會，希望線下的親切相聚，能夠給大家四季度和明年的投資裡帶來更多的啟發和真正的支持。

 

#TMT 你可以在這裡找到鉅亨號中所有使用「TMT」為關鍵字所發布的內容