01. 宏觀要聞1、經中國國務院批准，2025年財政部將在香港特別行政區，分六期發行680億元人民幣國債。其中，前兩期共計250億元人民幣國債已分別於2月、4月發行。現定於6月4日通過招標發行第三期125億元人民幣國債，具體發行安排將在香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）公佈。2、據新華社消息，東盟－中國－海合會峰會聯合聲明5月27日發佈。其中提到，鼓勵社會資本和政府部門在能源基礎設施建設方面的投資和合作，包括在東盟、中國和海合會相關倡議下的海底電纜和跨境輸電等項目，以推動多邊電力貿易，加強區域能源聯通性、韌性和市場一體化，包括通過可再生能源發電和液化天然氣終端。3、據商務部網站，5月27日，中歐半導體上下游企業座談會在北京召開。商務部相關司局、中國半導體行業協會、中國歐盟商會及40余家中歐半導體上下游企業代表參會。會議就深化中歐半導體領域經貿合作進行交流。會議強調，中歐在全球半導體供應鏈中均佔據重要地位，加強合作符合雙方利益。當前國際形勢複雜嚴峻，不穩定不確定因素增多，中國將繼續擴大高水平對外開放，為企業提供公平、穩定、透明、可預期的政策環境，支援中歐半導體企業充分發揮各自互補優勢，依法合規深化經貿合作，堅決反對單邊主義和霸凌行徑，努力維護全球半導體供應鏈安全與穩定。與會代表一致認為，當前，全球半導體產供鏈安全穩定正面臨嚴峻挑戰。本次座談會為中歐半導體上下游企業增進瞭解、提振貿易信心、深化交流合作提供了良好平台，中歐加強半導體領域交流與合作將有助於為世界經濟復甦增長注入新動力。02. 行業新聞1、中基協最新發佈的公募基金市場資料顯示，截至2025年4月底，中國公募基金總規模為33.12兆元。這是中國公募基金總規模首次突破33兆元，也是自2024年初以來，中國公募基金總規模第七次創下歷史新高。此前，中國公募基金總規模分別在2024年2月底、4月底、5月底、7月底、9月底、12月底6次創下歷史新高。分類型來看，今年4月股票基金、債券基金的規模增長均超千億，貨幣基金更是猛增超6600億。2、長安汽車董事長朱華榮在公司2024年度股東大會上表示：“當前資本市場、社會各界的投資越來越理性，車企的發展也愈發穩健。預計不超過2年，行業將回到一個比較良性的競爭環境中。”3、中國首個樁基固定式海上太陽能項目——中廣核招遠400兆瓦海上太陽能項目全容量投運。該項目位於山東招遠市萊州灣海域，總用海面積512.7公頃。項目於2023年12月26日開工建設，克服了海洋環境高鹽霧、高濕度、高風載、高洋流衝擊等一系列施工難點。項目全容量並網後，年發電量能達到近7億千瓦時，相當於減少標煤消耗約20.87萬噸，減排二氧化碳約53.58萬噸，能滿足約40萬戶家庭一年的用電量，為經濟社會發展提供源源不斷的綠色動力。03. 類股掘金1、中信證券研報指出，展望2025年下半年，人形機器人、核聚變、自主可控、氫能、SAF等主題在政策或事件催化下有望表現活躍，軍工、核電內需高景氣無懼外部環境擾動，AI伺服器PCB、固態電池等新產業的發展將帶來相應的材料需求彈性。看好政策/事件催化的主題交易、行業景氣帶來的高確定性成長、產品/技術的創新與迭代三條投資主線，建議積極佈局相關產業鏈環節和材料端。2、中金公司研報表示，預計2025-2028年中國民航客運供給（可用座公里）年均增速約3.1%（vs2009-2019年15.4%），其中行業客運飛機年均增速僅2.8%。這為航空周期啟動奠定了堅實而長久的基礎。2025年以來油價大幅下跌，航空公司成本有望明顯改善。若周期上行，航空公司利潤彈性較大。3、華泰證券研報認為，消費復甦主線有望貫穿全年，大眾品類股建議三條主線選股，主線一：重視大市值龍頭公司的價值重估；主線二：關注品類拓展及管道變革催生的食飲“新消費”龍頭；主線三：關注成本下行及效率改善帶來利潤確定性的企業。 (證券之星)

中國財政科學研究院高級研究員劉尚希認為，人民幣國際化離不開財政，而財政為人民幣國際化創造條件需要宏觀思維。他與合作者在新著《貨幣之母與風險之錨——解碼現代財政金融關係的新邏輯》中提到，要為全球提供優質的人民幣資產，其底層資產就是國債。只有當中國國債成為優質的全球性資產時，人民幣國際化才有可能性。資產業務是人民幣國際化的關鍵。隨著跨境資本市場的進一步放開，資產業務的突破口是打通人民幣在資本項目下的回流途徑。需在人民幣跨境貿易結算的基礎上，儘量創造條件讓人民幣流通到境外，擴大人民幣的使用範圍和對象，活躍境外人民幣資金池，並形成一定的市場規模。而隨著人民幣資產規模的擴大，需要有與之匹配的金融產品和衍生工具來活躍境外資金池。另外，本國貨幣國際化，意味著可以從全球獲取鑄幣稅，貨幣化程度越高，獲取的全球鑄幣稅就越多，金融的國際競爭力也就越強。一國的金融競爭力代表一國在全球配置資源和分配風險的能力，這需要國債這種金融工具來加持。財政為人民幣國際化創造條件需要宏觀思維。財政平衡、赤字不大、國債不多、貿易順差高，從宏觀思維看這些情況可能不一定有利於人民幣國際化。財政赤字、經常項目赤字與人民幣國際化現代貨幣理論認為，財政赤字是以政府支出的形式創造出非政府部門的儲蓄。按照現代貨幣理論的理解，開放經濟環境中一國經常項目赤字應被視為其他國家以對該國的債權形式而累積起來的淨儲蓄。如果財政赤字導致總需求增加，在一定程度上也提升了對國外產出的需求（進口規模擴大），進而促使經常帳戶形成赤字（當然，還有一種更激進的情況，政府甚至可以通過直接購買外國產出的方式來增加經常項目赤字）。從這一角度看，財政赤字與經常項目赤字之間存在密切聯絡。傳統理論中的“特裡芬難題”（特裡芬教授在其著作《黃金與美元危機》中提出的觀點）描述了這樣的情形：美元作為國際結算與儲備貨幣，必然導致世界各地的大量需求，從而使美國國際收支形成長期逆差的狀態。而美元作為國際貨幣核心的前提，必須保持幣值穩定，這又要求美國必須保持順差的狀態。根據“特裡芬難題”的描述，當本幣成為國際儲備貨幣時，必定會增加他國對本國貨幣的外部需求，用於國際結算。為滿足這一需求，儲備貨幣的發行國可以通過資本帳戶貸出或經常帳戶逆差來供應貨幣。不同於美元，如果要實現人民幣國際化，鑑於當前資本帳戶依然沒有進一步鬆動的空間，則需要經常項目赤字來供應人民幣，與此同時，對人民幣匯率的控制形式也將變得更有彈性。然而，目前中國的經常項目是順差狀態，要想實現上述這一過程可能需要一定的周期。但需要注意的是，經常項目赤字是人民幣國際化的必要條件，而非充分條件。因此，結合現代貨幣理論的視角來看，如果擴大財政赤字可以促使經常項目赤字，那麼在資本帳戶尚未完全放開的前提下，以此來推動人民幣國際化是否在實踐中可行，值得關注。人民幣債券與人民幣國際化（一）財政赤字與債券資產基於財政的邏輯，財政赤字產生了政府債務，是赤字性債務。不同於赤字性債務，基於金融的邏輯，在資本市場上債務與赤字之間也存在一定的關係（央行在一、二級市場購買國債，國有商業銀行購買國債），是赤字貨幣化，也就是貨幣財政化。現代貨幣理論認為，財政赤字是政府部門為非政府部門帶來了儲蓄，這些儲蓄便是非政府部門對政府部門的債權。財政赤字形成淨負債，政府在市場上出售利息更高的國債供公眾選擇，私人部門將擁有政府債券形式的淨金融資產。同本國居民一樣，在開放經濟中，外國居民也可以累積本國政府以本國貨幣計價的負債（國債），這就形成了部分非政府部門的儲蓄留存在外國居民的手中。據此視角，通常可以認為，政府發放的可獲利債券的總量約等於財政赤字規模。（二）債券市場與人民幣國際化在信用本位制下，主權信用貨幣充當國際儲備資產時重要的是其安全性。鑑於債券資產天然具有安全性、流動性和收益性等特點，一國貨幣的國際化會增加來自國外對以該國貨幣（本幣）計價金融資產（國債）的需求。當本幣計價的金融資產流動性增強以後，就產生了流動性收益。因此，穩步推進金融市場開放有助於滿足境內外投資者對於國際儲備資產的配置需求。從國際經驗看，一國貨幣的國際化需要國際性的金融市場和金融中心作為資本流動的管道和載體。歷史上，美元的國際化地位與美國的國際債券市場密不可分。美國的國際債券市場具有明顯的優勢，其發行規模更大、資產流動性更高，有效地促進了美國經濟的發展，為美元成為各國的儲備資產保駕護航。自20世紀50年代以來，美元成為重要的國際貨幣，境外投資者受到美國高收益資產的吸引，並出於投資便捷性的考慮，對美國資本市場的投資有明顯增加的趨勢，主要集中在債券市場。儘管這些年美國債券市場的投資收益率明顯降低，但是對境外投資者仍然具有很強的吸引力，這與投資美國國際債券可以分享發達金融市場帶來的高額利潤、獲得資產保值、增強投資的資產流動性以及降低風險不無聯絡。亞洲金融危機發生後，日本將日元國際化的重點放在了亞洲。日元國際化過程中的“武士債券”作為一種新的金融工具，推動了日本債券市場的改革和發展，間接推動了日元國際化的處理程序。目前，人民幣國際化主要有兩種實現方式：一是傳統方式，主要涉及進出口貿易、對外援助、對外投資與吸引外資、跨境消費等領域的人民幣流出通道（在資本項目尚未完全放開的背景下，傳統方式依舊是目前人民幣國際化過程的主要途徑）；二是以人民幣為信用工具的投資方式，人民幣債券作為重要的信用工具之一，可以加速推動人民幣由貿易貨幣向投融資貨幣和儲備貨幣轉變，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位。反之，人民幣國際化程度提高也有助於拓展國內金融市場的廣度和深度，豐富市場參與主體。債券市場開放與人民幣國際化是相輔相成的。債券市場開放有利於打通人民幣回流管道。中國的債券市場開放包括引入境外發行機構的一級發行市場開放和引入境外投資者的二級交易市場開放。其中，在一級市場上，境外機構在中國境內發行的人民幣債券是“貓熊債券”。“貓熊債券”市場作為跨境人民幣交易的市場之一，有利於推動人民幣國際化處理程序。理論上，“貓熊債券”的發行主體從市場上募集人民幣資金後，可以匯出境外使用。具體來看，可以將資金用於人民幣跨境貿易、跨境投融資活動，也能用於各金融子市場之間的套利活動，推動境內外匯率、利率等人民幣資金價格的接軌，還能通過與各種人民幣跨境流動方式的聯絡，直接或間接地影響境外貨幣當局資產負債表的相關負債項，以推動人民幣儲備資產的形成，提升人民幣國際儲備貨幣地位，從而推動人民幣國際化的處理程序。在全球主要發達經濟體大幅加息的環境下，人民幣的融資成本優勢體現出來。2022年12月，中國人民銀行與國家外匯管理局聯合發佈的《關於境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》，進一步規範了“貓熊債券”的管理。當前“貓熊債券”市場上銀行間市場是主要發行場所，2022年銀行間債券市場發行規模佔總發行規模的97%。此外，非金融企業發行意願增強。2022年境外發行主體中非金融企業發行主體佔比達80%，並且這一趨勢在2023年更為明顯，2023年1-8月，該佔比上升至89.7%。此外，在二級市場上，自2015年以來，中國債券市場在引入更多符合條件的境外機構投資者、放寬業務限制、取消投資額度管理、簡化匯兌手續等方面，不斷加深開放程度，境外投資中國債券市場的便利度在提升，這些利多因素更有利於提升人民幣國際化的影響力。人民幣資產與人民幣國際化人民幣國際化可以增加國際儲備貨幣的種類和數量，各國在選擇國際儲備貨幣時，可以進行更加多樣化的儲備貨幣組合，這樣可以降低儲備貨幣單一帶來的風險，減少某些儲備貨幣的幣值波動幅度過大而造成的資產縮水，也可以減少非國際貨幣國家受到的來自國際的經濟衝擊，從而保證國際金融秩序的健康穩定。國際貨幣基金組織的資料顯示，截至2022年末，全球央行持有的人民幣儲備規模為2984億美元，佔比2.69%，較2016年人民幣剛加入特別提款權時提升1.62個百分點，在主要儲備貨幣中排名第五。據不完全統計，至少有80多個境外央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。（一）培育人民幣資產規模是實現國際化的基礎資產業務是人民幣國際化的關鍵。隨著跨境資本市場的進一步放開，資產業務的突破口是打通人民幣在資本項目下的回流途徑。在資本項目尚未完全放開的情況下，推進人民幣國際化處理程序，需要在人民幣跨境貿易結算的基礎上，儘量創造條件讓人民幣流通到境外，擴大人民幣的使用範圍和對象，活躍境外人民幣資金池，提供交易、投資和風險管理的市場條件，使境外流通的人民幣能夠享受到與其他可自由兌換貨幣一樣的待遇（如可以用於存貸款、結算支付、資產管理、套利避險等全方位金融活動），並形成一定的市場規模，這應是實現國際化的堅實基礎。相關資料顯示，截至2023年9月底，境外機構持有境內股票、債券等人民幣金融資產規模合計達到9.3兆元。2022年國際清算銀行的調查顯示，2019-2022年人民幣外匯交易在全球市場的份額由4.3%增長至7.0%，排名由第八上升至第五，是市場份額增長速度最快的貨幣。環球銀行金融電信協會的資料顯示，2022年底，人民幣在全球貿易融資中的佔比為3.91%，同比上升1.9個百分點，排名第三；截至2023年9月底，人民幣在全球貿易融資中的佔比為5.8%，同比上升1.6個百分點，排名上升至第二。（二）人民幣資產規模的擴大需要豐富的金融產品與金融工具隨著人民幣資產規模的擴大，需要有與之匹配的金融產品和衍生工具來活躍境外資金池。但從當前人民幣金融產品與人民幣金融工具的發展情況看，人民幣國際債券的官方發行、離岸人民幣股票、跨境人民幣基金、人民幣對其他貨幣兌換交易的發展程度還較低，人民幣加入特別提款權和特別提款權債券，以及人民幣計價的大宗商品期貨才剛剛起步。這些情況客觀上限制了人民幣資產規模的進一步擴大，進而影響到人民幣國際化的處理程序。值得注意的是，近年來離岸人民幣市場中的產品在逐步豐富。例如，2023年中國證監會發佈的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》放寬幣種限制，允許境內企業在境外發行上市，通過人民幣募集資金、分紅配息；2023年香港交易所推出“港幣-人民幣雙櫃檯模式”，為發行人和投資者提供港幣和人民幣計價股票選擇，為離岸人民幣配置提供新的資產選擇；內地與香港利率互換市場互聯互通合作業務正式開通，全球投資者獲准進入在岸衍生品市場避險利率風險。廣東省政府、海南省政府、深圳市政府在香港地區和澳門地區發行離岸人民幣地方政府債，豐富了離岸人民幣市場信用級人民幣金融產品。中銀香港建立人民幣央票回購做市機制，為境外投資者提供人民幣流動性支援工具。鑄幣稅與人民幣國際化在信用貨幣時代，儲備貨幣發行者身份具有特殊性。儲備貨幣發行者儲備本幣與非發行者儲備本幣之間，除了儲備程度與需求動機不同之外，還有一個根本性區別在於，發行者可以在貨幣國際化的過程中徵收境外的鑄幣稅，從而使鑄幣稅與國際金融產生聯絡。換言之，一旦貨幣充當國際交易的媒介，非發行國居民只要持有這一貨幣，原本屬於國內範圍的鑄幣稅就得到國際延伸和擴展（本幣在一國國內發行能獲得鑄幣稅，當其發行超越國界，為國外作為儲備貨幣所持有，本幣發行國就能獲得範圍覆蓋國內和國際的鑄幣稅），自然而然就具有了國際屬性。鑄幣稅的國際擴展能力的實現是以貨幣強勢為前提的，貨幣強勢的表現就是不斷增加貨幣吸引力，在貨幣國際化的處理程序中逐步成為國際儲備貨幣。現代國際貨幣體系的一個重要特點就是，國際鑄幣稅通常被國際儲備貨幣的發行國所佔有。國際貨幣基金組織特別提款權一籃子貨幣（美元、歐元、英鎊和日元）被各國央行或貨幣當局作為外匯儲備，美國、歐盟、英國和日本政府因此每年都可以獲得可觀的鑄幣稅。2016年10月1日，人民幣加入特別提款權貨幣籃子，以10.92%的權重成為第五種籃子貨幣。2022年5月11日，國際貨幣基金組織宣佈上調人民幣在特別提款權貨幣籃子中的權重至12.28%。自“入籃”以來，人民幣國際化穩步推進，特別提款權價值顯著提升。從這個角度看，人民幣國際化深入推進的過程就是中國逐漸由國際鑄幣稅繳稅轉變為徵稅的過程。自2009年開始推動人民幣國際化以來，2009-2017年經歷了一個完整的周期。2023年10月召開的中央金融工作會議指出，要“穩慎紮實推進人民幣國際化”。未來10年的人民幣國際化處理程序有望走得更加穩慎紮實，變得質量更高、更加穩健與更可持續。 (財經ThinkTank)

1月3日午後，2025年以來，表現最強的資產－中國國債期貨跳水，中國國債期貨30年期主力合約午後轉跌，先前一度漲0.9%。 30年期公債活躍券「24特別公債06」殖利率上行幅度擴大至2bp，現報1.86%。 30年公債期貨跳水，亦帶動其他期限國債走弱。 過程當中，股票市場當下有所起色，三大指數跌幅明顯縮小。那麼，國債走勢究竟會如何演繹？若國債走弱，是否又會成為股市之契機？分析師認為，從市場表現和各機構的研發來看，截至目前，市場對於2025年的預期並未完全打破。在這種背景之下，要打破國債的市場的一致預期，可能仍需加力。 中國國債跳水 身為股票投資者，大家可能都在期待國債市場能有一絲調整。 1月3日，變化來了。公債期貨午後跳水，30年期主力合約跌0.13%，10年期主力合約跌0.02%。此外，5年期主力合約漲幅縮小至0.21%，2年期主力合約漲0.09%。

12月20日，1年期國債殖利率下破1%，為2009年來的首次。截至下午發稿時，1年期國債活躍券240015收益率較開盤大幅下行10BP，觸及0.95%低點。 1年期國債次活躍券240021一度低至0.85%。 20日當天債券二級市場延續牛市行情，利率債多個期限品種殖利率下行幅度高達4BP。 10年期國債殖利率盤中下破1.7關口，行至1.6900%；30年期國債殖利率又來到了先前的極限低點1.95%。 資料來源：DM資料 記者發現，當天機構行為方面，從CNEX債券分歧指數可以看出，基金在大力搶券、券商亦有增配，銀行則是20日淨賣出的「主力軍」。

根據《中國國務院關於2023年度政府債務管理情況的報告》，截至2023年末，中國政府法定債務餘額70.77兆元；其中，國債餘額30.03兆元，地方政府法定債務餘額40.74兆元。由此可見，中國地方政府債務規模超過了中央政府債務規模，大約多了35.7%。這些是法定的顯性債務，有明確的帳目記錄，比較清晰可見。除此之外，中國地方政府還存在大量隱性債務，這些債務不是法定債務，但地方政府負有連帶責任。算上隱性債務，地方政府債務規模就要大很多。 隱性債務具有隱蔽性，債務的發生和責任劃分並不那麼清晰，使得隱性債務規模難以確定。根據不同學者的研究觀點，通常認為中國地方政府隱性債務規模在50億以上，也有觀點認為超過70兆。算上地方政府法定債務、城投債，地方政府性債務體量可能在100-120兆之間。那麼，地方政府債務大約是中央政府債務的2.5倍到3倍。 資料來源：財政部、國家統計局、學之智經濟 根據國家資產負債表研究中心公佈的資料，截至2024年第二季末，中國政府部門槓桿率為57.8%，低於60%，似乎並不高。其中，中央政府和地方政府槓桿率分別為24.6%、33.2%。由此可見，地方政府槓桿率顯著超過了中央政府槓桿率。從歷年槓桿率走勢來看，地方政府槓桿率上升較為迅速。 2011年第一季地方政府槓桿率為16.3%，首次超過中央政府槓桿率。此後一路上升，近14年來地方政府槓桿率上升了一倍。要知道，槓桿率等於債務除以GDP規模，這意味著地方政府債務成長速度是經濟規模擴張速度的兩倍。並且，以上槓桿率均是顯性債務計算而得，如果算上隱性債務，地方政府的槓桿率高很多。

在滬指從今年5月的3174.27點高點到到近期的近2700點，投資人都感到迷霧重重，但筆者以為，中國正處於一個歷史性時刻。參照發達國家的經驗，無論是鄰國日本所經歷的“失落的三十年”，還是美國所經歷的70-80年代的滯脹，我們依然可以努力破解迷茫，撥開迷霧，洞見三大歷史性投資機會包括防禦性的高分紅策略；穿越周期的瑰寶——白酒、中藥及歐洲奢侈品；時代是最大的阿爾法——AI為代表的人工智慧高科技產業鏈。 中國國債利率進入低位區 市場對美國的系統性投資分歧也在快速擴大 國債利率代表了一個國家的無風險利率，往往被用作其它資產定價的錨。

臨近2024年上半年末，國債逆回購操作的“窗口期”或正在到來，相關國債逆回購的利率有望出現飆升。 就在今天上午，滬深交易所3天期國債逆回購利率已出現大幅上漲，盤中最大漲幅均超過了10%。 國債逆回購操作“窗口期”或正在到來 臨近上半年末，國債逆回購的利率有望再次出現飆升的機會。

“我們行今天30年期超長期特別國債的額度已經售完了，不知道明天還會不會再釋放一些額度，目前還在等行裡通知。”浙商銀行北京地區某支行理財經理告訴記者。 僅限今日 今日，部分銀行率先將30年期超長期特別國債面向個人投資者開售。該債券利率為2.57%，每半年付息一次，一份面值為100元，一份起購。記者調研瞭解到，浙商銀行、招商銀行參與發售。工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、民生銀行等銀行理財經理則表示，目前沒有收到網點櫃檯向個人投資者銷售該債券的通知。 據浙商銀行理財經理介紹，該行面向個人投資者發售的30年期超長期特別國債僅可在5月20日購買，購買時間為早上10點至下午3點半，發售額度共1500萬元。風險等級在R2及以上的個人投資者可以通過浙商銀行手機App購買，100元起購。下午一點半左右，該理財經理告訴記者，上述額度已經售罄。