對2025-2027年的預測儘管在2024年第四季度和2025年第一季度短暫走穩，但自2025年四月以來房地產市場再次走弱，我們在2025年下半年看到房地產價格加速下跌。中國前100強開發商的合同銷售額在2025年10月同比下降41%，較2025年9月的-3%有所擴大。考慮到2024年第四季度在政策刺激後的高基數以及近期並沒有重大的房產刺激政策出台，我們預計今年剩餘時間房地產市場將持續走弱，我們將2025年的房地產銷售建築面積/銷售額預測分別下調4%和3%。如上文所述，我們預計2026年的住宅租金將下降，因此房地產價格在2026年可能繼續下跌，直到租金觸底，我們將2026年房地產銷售建築面積/銷售額預測分別下調14%和13%。分析：在去年四季度至今年一季度為期半年的相對平穩後，房地產市場於今年下半年開始繼續加速下行。這也是我去年四季度開始一直提醒需要繼續觀察的原因，就是因為當時的經濟基本面並沒有實質性恢復，再加上後續的政策跟進不及預期，房價預期再次轉壞，預計明年的租金將繼續下行，新房銷售額也將下降13%左右，買房地產股的讀者需要注意一下。全國房地產銷售與百強開發商銷售：由於持續去庫存，我們預計全國房地產銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預計下降為8%/9%。由於2025年上半年基數較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進一步擴大，這將給2026年的銷售帶來壓力。我們預計百強開發商的房地產銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫存去化可能在2027年中期結束，我們預計2027年的銷售降幅將縮小至5%（見圖22）。圖22：庫存周轉月數可能在2027年中回到自2010年以來的平均水平分析：由於今年下半年房產銷售加速下滑，這一影響很可能延續至明年上半年，預計百強開發商的房產銷售額在2025年將同比下降21%，在2026年同比下降10%，而在2027年銷售額降幅縮小至5%。我想起前段時間和我爭論房地產股會戴維斯連按兩下的那位，我真不知道說啥好。新開工房地產：由於第三季度房地產銷售疲軟，開發商投資放緩，2025年前10個月全國300個城市的土地購買額同比增長5%，較2025年上半年28%的增速有所放緩，這表明開發商對市場信心不足。此外住建部重申房地產開發模式將從預售模式轉向現房銷售模式，這將進一步對開發商的投資意願和新開工產生壓力。因此我們預計在經歷2025年預計同比下降19%之後，2026/27年的新開工物業將分別同比再下降10%/5%。新房竣工：由於2023-2025年新開工同比下降19-23%，我們預計竣工量將繼續疲軟。我們對2025/2026年的竣工面積預測同比下降19%/20%，而預計2027年的竣工量將同比下降15%。房地產投資：我們預計2026年房地產投資將同比下降10%，2027年將再下降5%，以反映我們對新開工項目下降和在建建築面積減少的預測。分析：開發商買地的增速大大放緩，這說明開發商總是比大多數人先嗅到危險的氣息。兩方面原因造成了開發商拿地意願降低，一方面是房地產市場從今年二季度開始再次拐頭向下，未來形勢又開始不明朗。另一方面是預售制轉向現房銷售會大大增加開發商的融資成本，因為本來用買家預收的房款來建房不需要支付利息，而現在向銀行貸款來建房需要支付大量利息。這不但會造成建房成本的剛性抬升，還會造成新房供應量大幅減少（因為有資質大量貸款的開發商沒幾個），最終的結果就是新房價格被剛性抬升，而大量開發商被市場所淘汰，新房市場量跌價升，這個問題其實我之前也已經專門有講過。預計到2026年下行周期將繼續，可能在2027年中期結束我們預計庫存去化將在2027年中期結束，假設新開工和銷售保持不變，我們估計全國庫存將在2027年中期回到25個月的水平，低於目前約30個月的水平，屆時房價將趨於穩定。預計在2025年房價下降12%之後，隨著去庫存的持續，2026年和2027年房價將分別再下降10%和5%圖 23：中原一級城市二手房價格指數分析：最後瑞銀給出了總體的分析結論，就是去庫存將於2027年年中結束（房價也會同步趨穩），預計2026年和2027年房價將分別下降10%和5%。當然這是一個總體的判斷，高線城市由於基本面更好且庫存更少，則房價走穩會比總體水平早3-6個月，而低線城市要分情況看，有些基本面持續下行且人口長期流出的基本沒有翻盤的可能性了。我們的預測下行風險包括：1）房產銷售低於預期的水平。2）主要開發商違約，導致購房者對新房產生擔憂，進而轉向購買二手房而非新房。3）抵押貸款違約率上升，可能導致銀行以大幅折扣進行更多的止贖銷售，從而進一步壓低房價。我們的預測上行風險包括：1）大幅降息。2）大規模庫存購買以及加快城中村改造計畫，這些都可能減少庫存。3）其他重大的房產刺激措施。分析：因為任何預測都是基於假設變數在一定範圍內，當這些變數超出預設範圍時預測的結果就不准了，那麼我們來看一下這次瑞銀預測的基礎變數包括那些。下行風險（導致房價走穩時間點延後），主要是抵押貸款違約率上升這個因素，這會導致法拍房數量增加，市場低價拋盤加大，供求進一步失衡。上行風險（導致房價走穩時間提前），包括超預期的降息、超預期的拆遷規模、大規模庫存收購、其他重大房產刺激措施。 (finn的投研記錄)

12月18日（周四）21:30，美國將公佈11月消費者價格指數（CPI）報告，預計將顯示通膨小幅回升。經濟學家預計，11月CPI同比或從9月的3.0%小幅上升至3.1%。剔除食品和能源後的核心CPI同比料將錄得3%。由於政府停擺導致10月期間大部分資料無法採集，美國勞工統計局（BLS）取消發佈10月的CPI資料。這也意味著，BLS將無法提供11月的環比資料。一位BLS發言人表示：“即將發佈的新聞稿和資料庫更新中，將不包含2025年11月的單月百分比變化資料，因為缺少2025年10月的資料。”法國外貿銀行（Natixis）首席美國經濟學家克里斯托弗·霍奇（Christopher Hodge）表示，環比變化對於判斷通膨趨勢至關重要。“人們真正關注的是環比資料，”他說，“同比通膨並不能提供太多訊號。”儘管如此，經濟學家仍嘗試通過將11月價格指數水平與9月進行對比，來推測通膨的短期變化趨勢。市場預測顯示，整體CPI在11月可能環比上漲0.3%，與9月的0.30%漲幅相當，核心CPI環比漲幅預計為0.3%，略高於9月的0.2%。資料採集缺失可能對CPI質量產生持續影響資料採集缺失也為本次CPI的可靠性蒙上陰影。政府停擺於11月13日結束，隨後又遇到感恩節假期，使得當月可用於採集價格資料的時間明顯縮短。高盛經濟學家指出，採集樣本數量減少可能放巨量資料波動，尤其是價格僅在當月下半段被記錄，可能帶來下行偏差，因為商品價格通常在11月中旬、假日促銷季開始時出現回落。“我們估計，資料採集時間集中在後半月可能將11月核心CPI拉低10至15個基點。不過，在缺失10月資料的情況下，這種影響在跨月比較中不易完全體現，而11月的下行偏差，可能在12月通膨資料中以相應的上行形式體現出來。”瑞銀的經濟學家認為，政府停擺對12月CPI的影響將明顯減弱，但並不會完全消失。該行指出，部分指數層面的偏差可能持續存在，直到明年4月重新審視2025年10月的住房樣本，並在5月發佈4月CPI時才會徹底消除。因此，多數機建構議，市場在解讀11月通膨資料時應保持克制，因為其資訊基礎弱於常規月份，且依賴於勞工統計局未完全披露的技術性假設。部分人士認為11月通膨將更為溫和在通膨路徑判斷上，部分機構對11月資料持更為溫和的看法。盈透證券高級經濟學家何塞·托雷斯（José Torres）認為，通膨資料可能略低於市場預期，11月環比僅為0.1%，同比為2.9%。他還預計核心通膨同樣偏軟，環比0.2%，同比3.0%，與9月的核心同比增速持平。他認為，汽油價格回落以及住房成本放緩，將對通膨形成明顯壓制，而移民政策偏緊與高企的抵押貸款利率，也將限制住房成本反彈。美國銀行的經濟學家同樣預計通膨將低於一致預期。他們預計，無論是整體CPI還是核心CPI，11月環比均上漲0.2%，同比上漲2.9%。他們寫道：“我們預測資料偏軟的一個原因是，CPI將反映新的健康保險資訊，我們估計這將對整體和核心通膨形成不小的拖累。重要的是，這不會影響PCE通膨。”高盛經濟學家也預測了相同的變化。關稅對商品價格持續施加上行壓力此前9月的報告顯示，關稅持續推高消費品價格，尤其是新車價格，服裝以及家具和家電價格也出現了較大幅度的上漲。盈透證券的托雷斯預計，11月關稅仍將推高汽車和服裝價格，但由於其在CPI中的權重有限，除非漲幅異常，否則難以顯著拉高整體指數。從中期來看，托雷斯還指出，關稅對CPI的影響未來可能會逐步減弱。“我認為，即便美國維持關稅政策，2026年的通膨仍有望走低，”他說：“我認為到明年夏天，通膨可以穩定在2.5%左右。”美國銀行的經濟學家預計，商品通膨將保持粘性，而服務通膨將略有放緩。他們寫道：“在商品方面，我們預計新車和二手車價格都會上漲。剔除汽車後，受關稅影響，核心商品價格自9月以來的月均漲幅可能約為0.23%。”在服務領域，租金在9月走弱後可能反彈，但機票、住宿價格回落以及健康保險成本下降，有望抵消這一上行壓力。 (金十財經)

據今日英媒報導，當地時間今早英國政府的一項官宣資料，痛擊了近期正想盡辦法提振經濟的英國政府。報導稱，英國國家統計局周三公佈的資料顯示，英國6月消費者價格指數（CPI）同比上漲3.6%，高於5月的3.4%，出乎市場預料，英媒評價稱，這凸顯了英國財政大臣里夫斯在控制物價方面面臨的持續挑戰。這是一次意外的資料，因為之前多位經濟學家曾預測通膨將維持不變，但資料顯示，燃油和食品價格上漲成為主要推手。國家統計局代理首席經濟學家海斯表示：“6月通膨上升主要是因為與去年同期相比，汽油價格降幅較小。此外，食品價格通膨已連續第三個月上升，達到自2023年2月以來的最高年增速，儘管仍遠低於2023年初的峰值。”據瞭解，在此次通膨意外反彈之前，英國經濟已連續兩個月萎縮，引發對工黨政府財政政策的質疑，並加劇了市場對稅收上漲的擔憂。英媒稱，里夫斯在昨日的演講中曾試圖淡化經濟低迷的擔憂，並承諾削減繁文縟節以啟動市場活力，但最新的通膨資料無異於一記重拳。資料顯示，2025年英國通膨率的上升受到水費、能源和地方稅漲價的影響，給英國央行降息路徑帶來複雜變數。英國央行預測，通膨將在9月觸頂，達到3.7%，遠高於其2%的目標水平。具體來看，食品與飲料價格同比上漲4.5%，為2024年2月以來的最高水平，蛋糕、肉類、牛奶、雞蛋和奶酪價格的上漲是主要推手。儘管過去一年汽油價格同比下降9%，但因降幅低於去年同期的10.9%，反而推高了整體通膨率。6月汽油均價為每升131.9便士，低於去年同期的145.8便士，但月環比僅下降0.5便士，而去年同期則下跌了3便士。此外，柴油價格同樣下降幅度縮小，6月環比下降0.6便士，而去年同期降幅為4.8便士。年同比來看，柴油均價從151.5便士降至138.5便士。儘管英國央行過去一年已四次降息，最近一次在5月將利率降至4.25%，但經濟學家警告稱，持續的高通膨可能拖延未來進一步降息的時機。6月服務業通膨意外持穩在4.7%，並未如預期降至4.6%。該指標被視為衡量國內通膨壓力的更精準標準。本月服務業通膨主要由自2018年以來6月最大幅度的機票價格上漲所推動。與此同時，英國經濟放緩跡象加劇，勞動力市場趨冷，加上川普發起的新一輪貿易戰對全球前景構成衝擊，引發市場對英國經濟韌性的擔憂。預計周四公佈的官方資料將顯示截至5月的三個月內，英國就業市場進一步降溫。英格蘭及威爾士特許會計師協會經濟主管蘇倫·蒂魯表示：“雖然6月通膨上行不太可能阻止政策制定者在8月採取寬鬆措施，但在經濟前景不確定性增加的背景下，這些資料或使未來降息步伐更為謹慎。”企業界此前已警告稱，財政大臣里夫斯於4月實施的250億英鎊僱主國民保險稅上調將迫使企業裁員，並通過漲價將成本轉嫁給消費者。影子財政大臣斯特賴德表示，工黨的稅收政策正在加劇家庭財務壓力。“今晨公佈的通膨仍遠高於2%的目標，對許多家庭來說令人擔憂。”里夫斯承認仍需採取更多措施改善民眾生活。她表示：“我知道很多勞動者仍在為生活成本苦苦掙扎。正因如此，我們已上調全國最低工資，覆蓋300萬名勞動者；在每所小學推出免費早餐項目，並延長每趟公車3英鎊的票價上限政策。” (鳯鳳歐洲)

美國消費者物價指數在經歷了九個月以來的最小漲幅後，4月份可能有所回升，這預示著由於許多企業試圖轉嫁上調的關稅，物價將出現更廣泛的加速上漲。根據對經濟學家的調查，4月核心PCE物價指數——一項備受關注的衡量美國人支付的商品和服務價格的指標（不包括波動較大的食品和能源成本）——預計將上漲0.3%。3月份，所謂的核心消費者價格指數僅上漲了0.1%。雖然下周二的報告可能顯示，迄今為止美國提高進口商品關稅的傳導效應有限，但許多經濟學家預計，隨著時間的推移，其影響將更加明顯。這有助於解釋消費者對通膨、經濟和就業市場日益增長的擔憂。預計周四公佈的零售額將在一定程度上反映出這種擔憂；在第一季度末健康增長1.5%之後，經濟學家預測，由於前期機動車需求降溫，4月份零售額將基本保持不變。美國消費者價格指數回升，而零售額降溫。在3月份放緩之後，基本通膨指標可能加速。企業一方面試圖通過提價來降低關稅成本，另一方面又試圖防止銷售額因消費者對高昂價格的衝擊而下降，因此需要做出取捨。由於川普政府在努力達成針對特定國家的貿易協議的同時，暫時取消了部分關稅，一些企業可能會推遲提價。經濟學家評論：“儘管關稅成本主要由美方承擔，但為何消費者價格通膨卻如此溫和？我們認為這是因為需求正在放緩（零售額，周四），零售商發現很難在不大幅降低需求的情況下轉嫁價格上漲——儘管他們仍會嘗試。如果這種效應持續下去，那麼關稅的淨影響將比通常認為的要小。”—Anna Wong、Stuart Paul、Eliza Winger、Estelle Ou 和 Chris G． Collins，經濟學家。與此同時，最近對製造商和服務提供商的調查顯示，投入成本上升可能迫使他們調整價格。政府將於周四公佈的4月份生產者價格指數將揭示批發成本壓力的變化。 (北美財經)

1. 2025年中國政府工作報告解讀 本周，北京召開兩會，周三發佈了《2025年政府工作報告》，今年預期經濟目標（見上圖）。我也第一時間通過《社長說熱點》發佈一期17分鐘的專題進行解讀。本期周報節選一部分內容。 今年CPI目標定為2%，比去年3%的目標縮減1個百分點（去年實際僅為0.2%，差距較大），更顯理性。在今天公佈的通膨資料也印證了這一現實，2月份CPI同比下降0.7%。 那麼，為什麼去年CPI難以實現目標？今年目標為什麼降低1個百分點？又為什麼不設為1%？

2月官方製造業PMI重回擴張區間 3月1日，中國國家統計局發佈資料顯示，中國2月官方製造業PMI為50.2，重回擴張區間，前值為49.1。中國1月官方非製造業PMI為50.4，前值為50.2。中國1月官方綜合PMI為51.1，前值為50.1。 在製造業PMI中，從企業規模看，大型企業PMI為52.5%，比上月上升2.6%，高於臨界點（50%）；中、小型企業PMI分別為49.2%和46.3%，比上月下降0.3%和0.2%。從分類指數看，在構成製造業PMI的5個分類指數中，生產指數、新訂單指數和供應商配送時間指數高於臨界點，原材料庫存指數和從業人員指數低於臨界點。（國家統計局） ｜點評｜ 2月製造業PMI大幅回升，與春節後復產復工處理程序加速有關。不過，其中存在著較為明顯的大小企業分化。如果綜合1月製造業PMI整體來看，今年年初製造業修復情況要慢於去年四季度。春節前後，出現了“返鄉強，復工弱”的現象，去年無論是找工作還是在職員工漲薪，困難程度均有所上升，導致今年居民外出打工的積極性略有下降。特別是建築業，局部熱點城市下游市場的快速修復暫時未能全面傳導至中上游，行業內新訂單指數、建材價格等維度表現均偏冷。

圖 路透/Vitaly Nevar 路透綜合約30家機構預估中值顯示，全球製造業景氣回升，外需持續回溫，中國5月以美元計價出口同比漲幅料上行至6%；相比之下內需的邊際降溫令進口承壓，預計進口同比增幅則小幅回落至4.2%；當月貿易順差料為730億美元。 瑞銀亞洲經濟研究主管汪濤指出，儘管5月節假日較去年同期多兩天，有可能拖累工業生產和出口，但預計中國5月出口同比增速可能仍較4月改善。 “外需溫和回暖，（出口）量強趨勢或延續。”華創證券首席宏觀分析師張瑜稱。