1 月份我們用了好幾篇文章拆過一條鏈：儲存漲價 → 倒逼 CPU 囤貨和整機搶裝 → 雲廠商被迫漲價，傳導率大約 33%-40%。當時的結論是，這波漲價不止一輪，"你有可能看到雲服務廠商一次調價、兩次調價、甚至三次調價"。三個月過去了，漲價確實落地了。但這周看到 Sightline出的一組資料，讓我意識到之前的判斷雖然方向對，但瓶頸的等級低估了。前幾天去荷姆茲海峽的分析師Citrini今天也發文：縱觀各投資組合表現最佳的個股幾乎都AI 材料類股或“PTSD"框架，其實還有電力。一邊是AI合縱連橫，大筆融資，另一邊是電都通不上。今天來看看當下AI行業的一些動態：1、資料中心的瓶頸到底卡在那？2、ASML 明天、TSMC 後天，財報有那些新預期？一、資料中心的瓶頸到底卡在那？大家最擔心的一直都是資本開支能否不斷向上，我覺得從細節上也可見一斑。前幾天大家都反應claude越來越不聰明，甚至測出來的排名越來越靠後，作為當下最強模型，出現因為計算資源不足而導致的降智，也側面說明了當下的算力還遠遠不夠，要知道目前才剛進入半人工智慧，剛開始能控制電腦自己幹活，還沒有進入視訊階段就這樣，足可見短期可見算力還是太缺。資本開支 → 資料中心 → 算力上線 → 雲收入 → 證明 投資回報率。這條鏈大家已經很熟了。Sightline剛出的報告把第一環拆開了，數字不好看。26 年美國計畫投運約 16 吉瓦資料中心容量。實際在建的只有 5G瓦。 Sightline 估計 30%-50% 的項目會延期或取消。*美國資料中心管線：2026 年計畫 16.2 吉瓦，綠色為在建，黃色僅為宣佈。注意 2027-2028 年黃色佔比更大。2027 年更難——宣佈了 21.5 吉瓦，實際在建 6.3 吉瓦。2028 年之後的項目大部分連確定的完工日期都沒有。瓶頸不是錢——超大規模廠商今年 資本開支加起來超 7000 億美元。Canaccord 分析師的原話："美國資料中心的繁榮正遭遇物流摩擦構成的巨大壁壘。"具體卡在三個地方。*美國主要電力裝置進口量：變壓器、開關裝置、電池需求激增，國內產能跟不上。變壓器。 資料中心越建越大，需要的變壓器規格也在翻。GE 電氣化部門的負責人說，2020 年之前交期 24-30 個月，那個年代夠用。但現在 AI 公司"通常希望 18 個月內拿到貨"——現實是需求激增已經把交期拉到最長 5 年。有公司開始翻新已關閉電廠裡的舊變壓器湊數。電力。 25% 的 2026 年計畫項目甚至還沒有披露供電方案。等電網靠不住，企業開始自己想辦法——Crusoe 在懷俄明州建 1.8 吉瓦的天然氣加可再生能源項目，Homer City 在賓夕法尼亞改造 4.5 吉瓦的煤改氣。最新的新聞是Oracle 跟 Bloom Energy 簽了最多 2.8 吉瓦的燃料電池供電協議，專門給 AI 資料中心用。今天bloom暴漲20%。Bloom Energy 說今年年底產能要翻倍到 2 吉瓦。這些動作本身就說明問題——如果電網能解決，沒人會花這個錢自己建電廠。Sightline 說得很直接："若指望電網來提供這一等級的容量，可能需要十年。"零部件供應鏈。變壓器、開關裝置、電池——不只資料中心在搶，電網擴容、電動車、熱泵也要用。美國本土產能跟不上，只能靠進口。而很多關鍵零部件供應商在中國。高盛Shreeti 上周末報告裡說，她在投資者晚宴上聽到的共識是："計算資源根本不足，每一家企業都面臨嚴重的計算瓶頸——從晶圓廠到資料中心審批，再到電力、記憶體乃至勞動力。"然後她自己追了一句——"這種共識是否已達頂峰？"從倉位看，共識確實擠。但 1 月我們聊的是CPU和儲存層面的缺貨，現在也逐漸顯現而更多的瓶頸也出現，不是記憶體條不夠，是機房建不出來，是AI材料緊缺。二、ASML 明天、TSMC 後天、M7財報明天 ASML 出 一季度財報，後天 TSMC 。TSMC 已經公佈了月度營收，一季度合計約 $357 億（同比 +35.1%），其中 3 月單月同比 +45.2%。這個增速主要由 3nm/5nm 節點成熟出貨和 2nm GAA 早期量產驅動，客戶端對應的是 Nvidia Blackwell 系列和 Apple 新品。一季度數字本身超了市場預期，沒有太大懸念。真正的看點是 4/16 電話會上的 二季度業績指引。市場平時盯收入和毛利率，但結合目前瓶頸邏輯，我覺得最該看的是兩件事：裝置端訂單能不能驗證擴產節奏，以及 資本開支花不花得出去。大摩今天的報告給了 二季度三種情景：基準情景（60% 機率）是環比 +5-10%，毛利率 64-65%。驅動力是 B300 和 Rubin R200 晶圓需求在 二季度集中放量。CoWoS 先進封裝產能從 2025 年約 100K/月擴到年底約 130K/月。供不應求沒有改變。ASML 這邊，核心看 EUV 新增訂單和交期。下游 HBM4 量產、TSMC 2nm 擴產、三星美光的記憶體產能投入——全都要過 ASML 。如果 ASML 確認 EUV 訂單增速與擴產計畫匹配，"HBM 供不應求到年底"就有了裝置端驗證。再聊聊整個AI類股的一季度前瞻：AI 基礎設施投資貢獻了今年標普 每股盈利增長的約 40%。 IT 類股 一季度每股盈利預期增長 44%，佔整個指數增長的 87%。僅 NVDA 和 Micron 兩家就貢獻一半以上。一季度超大規模廠商 資本開支預計 1490 億美元，同比 +92%——分析師認為這是增速峰值，後面幾個季度放緩。*超大規模廠商資本開支同比增速：2026 年一季度 +92% 是本輪周期峰值，之後逐季放緩。德銀則預計一季度標普 每股盈利增長 19%，創四年新高。理由是周期性驅動走強、美元同比貶值 6.8%、加上 AI 熱門領域加速。數字很好看。但問題是：7000 億 資本開支預算，花得出去多少？如果第一節美國資料中心的資料最終稿確實如此——半數資料中心延遲或取消、變壓器交期五年、25% 項目沒供電方案——資本開支的"落地率"就是一個非常關鍵的變數。錢撥了但花不出去，財務上是延後確認不是損失，但對上游供應鏈的訊號完全不一樣。這裡有一個張力——ASML 和 TSMC 確認的是晶圓端產能在擴，Sightline 確認的是資料中心端基礎設施在卡。 晶片造得出來，裝晶片的機房建不出來，AI材料供不應求。中間這個落差，就是資本開支"花不出去"的風險所在。高盛交易台今天也談到這個問題——IT 類股 一季度增長 44% 的預期已經極高了，"只有超預期才是利多，符合預期就是中性"。如果有大廠在電話會指引裡暗示資本開支因基礎設施瓶頸推遲，市場會非常敏感。之前CIO首席資訊官調查裡說的那句還記得吧——AI 優先順序創新高，但 IT 預算只多了 10 個基點。蛋糕在挪不在加。這周 TSMC 和 ASML 的財報，看的是蛋糕有沒有變大，還是只在上游這一段集中變厚。後面盯幾件事：ASML 明天的 EUV 訂單資料、TSMC 後天的 二季度業績指引 和 CoWoS 產能更新、以及財報季裡超大規模廠商的 資本開支前瞻指引——有沒有人開始提"項目延遲"和"供應受限"。 (北向牧風)

台積電持續擴展海內外生產據點，據2025年財報，備受囑目的美國亞利桑那子公司一舉轉虧為盈，獲利逾161億元，至於熊本廠去年虧損近百億元，達97.67億元，較前一年度擴大。根據台積電揭露資訊，亞利桑那、熊本（JASM）、歐洲半導體製造公司（ESMC）及南京等子公司，因計畫於當地設廠營運，而分別取得美國、日本、德國及中國政府的補助款，2025年合計達762.58億元，2024年達751.64億元，主要用於補貼不動產、廠房及裝置的購置成本，及建造廠房與生產營運所產生的部分成本與費用。此外，亞利桑那子公司得針對符合資格的投資，申請投資金額的25%作為投資補助。台積電100％持股的亞利桑那子公司，自2021年到2024年均呈現虧損，2024年虧損達142.98億元，累計四年間虧損超過394億元。市場分析，其亞利桑那州第一座廠於2024年第4季量產，去年是該廠第一個完整量產的年度，加上政府補助款挹注，帶動亞利桑那子公司轉盈，獲利161.41億元。台積電先前表示，正準備增加產能並加大資本投資，以支援客戶未來的成長。該公司正加速在亞利桑那州的產能擴充，並按計畫順利進行。除了已量產的第一座晶圓廠，其亞利桑那州第二座晶圓廠已完成建設，預定今年開始進機，且由於客戶的強烈需求，已提前生產計畫，預計該廠將於2027年下半年進入量產。最大客戶換人做台積電2025年最大客戶換人做，改由2024年第二大客戶奪冠，業界臆測，輝達取代蘋果，躍居台積電第一大營收來源。台積電2025年財報揭露第一大客戶營收佔比近兩成，達19%，並以些微差距超車第二大客戶的17%。市場法人推測，過去台積電最大客戶為蘋果，2024年營收佔比一度達22%，在AI浪潮推升下，去年輝達躍升為台積電最大客戶。台積電並未揭露單一客戶訂單動向，不過，輝達執行長黃仁勳今年初接受全球半導體聯盟（GSA）共同創辦人暨執行長Jodi Shelton的播客節目訪問時爆料，輝達已是台積電最大客戶，顯見AI需求強勁。根據台積電2025年財報，在主要客戶資訊中，只有兩家客戶營收佔比逾一成，分別以「甲客戶」與「乙客戶」稱之。其中，乙客戶2024年營收比重為22％，但去年營收佔比降至17％。甲客戶的營收佔比自2024年的12％，去年一舉提升到19％，成為最大客戶。市場推測，甲客戶是輝達、乙客戶是蘋果。過去多年，市場預期蘋果是台積電最大客戶，不過，隨著PC與智慧型手機等市場日趨穩定成熟，而AI與高效能運算（HPC）方興未艾，AI霸主輝達也隨著趨勢浪潮，成為半導體市場與相關供應鏈中的領頭羊。除了輝達之外，超微的AI加速器也由台積電負責打造。台積電先前在法說會中提到，AI加速器去年營收比重為15%-19%。台灣投資建廠馬力全開馬年開工，台積電受惠AI對先進製程與先進封裝產能供不應求，在台灣投資建廠「馬力全開」，半導體供應鏈估計，台積電馬年在北中南三大科學園區建廠中或將動土興建共達10座之多。台積電先進製程獨霸全球，雖加碼投資美國，但美國建廠時程緩慢，供應鏈預期台灣仍是台積電先進製程與先進封裝主要投資量產的重心。台積電位於竹科寶山晶圓20廠正進行P3、P4廠土建工程，這兩座12吋廠將作為2奈米以下的新世代製程量產基地；中科晶圓25廠將是1.4奈米先進製程生產基地，計畫興建4座廠，去年底已動工基樁工程，2027年底可望展開風險性試產，2028年下半年正式量產。南科是台積電在台灣大投資擴產的重心，位於高雄楠梓的晶圓22廠是台積電2奈米製程的量產重鎮，P1廠於去年下半年量產，P2廠已完成裝置裝機、進入試產，P3廠建築結構已大致就緒，P4廠、P5廠陸續動工興建。預期P1至P5廠可望於2027年第四季全面營運，2奈米聚落進展比預期快。因應2奈米需求大爆發，台積電擬在台南特定區A區增加投資建2奈米廠，P1廠若四月環評通過，可望五月開始動工建廠，不過，供應鏈廠商認為，台南特定區目前屬於台南市政府管轄的範圍，市政府行政效率對建廠時程較會有變數。此外，南科三期也有二座CoWoS封裝廠待興建，嘉義園區先進封裝新廠也可望開始動工，屏東科學園區的半導體供應鏈傳出預計年中將動工建廠。 台積電擴產需求旺，預期帶動廠務工程今年營運也將續成長。美國聯邦最高法院日前裁定總統川普不得依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）課徵關稅後，面對高等法院裁定對等關稅無效後，川普宣佈改採《1974年貿易法》第122條對全球課徵為期150天的10%暫時性關稅，市場評估此對半導體等產業影響有限。台積電先進製程獨霸全球，雖加碼投資美國，但美國建廠時程緩慢，供應鏈預期台灣仍是台積電先進製程與先進封裝主要投資量產的重心。 (半導體行業觀察)

美東時間15日，台積電公佈了2025年第四季度的財務報告，錄得總營收1.05兆新台幣，明顯高於分析師預期的1.02兆新台幣，毛利率達到了62.3%，大幅高於預估60.6%，歸母淨利潤錄得5,057億新台幣，同樣明顯高於分析師預測的4752億新台幣。財報一圖流詳見下圖（單位均為億新台幣，$表示為億美元，資料均來自於財報，點選可看大圖）：台積電的業務結構相對簡單，絕大多數收入均來自於晶圓加工，每月也會按時披露業績情況，因此，針對季報我們的分析，主要有兩個落腳點：其一是先進製程的佔比。目前台積電在N2、N3製程上有不可替代的顯著優勢。先進製程的出貨量直接影響了其毛利，除生產成本外，晶圓加工最大的成本項就是折舊，先進製程出貨量的高低，直接影響了其固定成本攤薄的程度，從而影響了其整體的利潤水平。其二是終端裝置的佔比。尤其是HPC（高性能電腦）佔比的趨勢，能夠反應AI行業整體資本開支的趨勢，台積電在過去很長一段時間內，受制於下游頭部客戶（比如蘋果），業績存在明顯的季度周期性（尤其是智慧型手機佔比較高），自AI爆發以來，業績增速趨於穩定，觀察台積電單季度終端裝置份額的變化，也能幫助我們更好的理解現如今熱門的AI市場。本季度是針對台積電財報研究的一個短期節點，因為大機率今年一二季度，台積電2nm製程產品將會正式進入報表，那麼2025年四季度，將會是3nm製程時代最成熟的一份財報，也會為未來一年台積電整體的毛利水平奠定基調。先來總結下台積電四季度財報表現：1. 3nm的金礦挖不完，雖然2nm、1.6nm的先進工藝潛力巨大，但目前市場主流的3nm需求旺盛，在成本短期內沒有明顯擴張的同時，帶動營收、毛利、淨利均創新高。並且一季度指引非常強勁，預計營收在346-358億美元區間，毛利率指引63-65%區間。2. 等效12英吋的晶圓單價創新高，短期內看不到售價下滑的趨勢。3. 智慧型手機在第四季度的增速達到了11%，HPC保持了高位低個位數增長，高性能HPC的增速連續兩個季度放緩，很有可能如市場預期一樣，CoWoS先進封裝的產能不足，影響了HPC終端的出貨量。4.台積電對AI發展的預期相對樂觀，提高了2026年資本開支的指引，並且先進封裝也成為了資本開支的重點項之一。5.成本優勢也在逐漸擴大，2026年台積電或進入全盛期。01代際優勢越拉越大，3nm還有利潤可挖，2026年有望突破65%毛利自AI爆發以來，半導體就撕下了周期性標籤，這一點在台積電身上展現的尤為明顯。2023年第三季度，台積電3nm產品正式出貨，在此之前，台積電的毛利水平，基本上圍繞著製程成熟度上下波動，比如自2020Q3 5nm出貨以來算起，到2023年Q3 3nm出貨，經歷了3年12個季度，毛利率從53%，一路攀升至62%，在工藝相對成熟後，毛利率回落至53%，直到3nm產品放量後再次提升。3nm製程的周期節奏明顯被打亂，毛利率一路向上，在2nm出貨的前夕，依然看不到3nm需求下降的趨勢，毛利率也是再次站上了62.3%的高位。主要還是因為AI爆發帶來的算力需求擴容，並且即便是3nm，目前來看台積電還是擁有明顯的代際優勢，以往三星、英特爾可以在四個季度內承接先進製程的供給，現在看來周期要再度拉長。今年年初，台積電爆出了將上調3nm製程報價，同時暫時停止接收3nm新訂單。也就是說未來兩年的產能基本已經被預訂一空，疊加最快一季度，最晚下半年2nm出貨，台積電兼具確定性和強預期，年內65%毛利率可能成為常態。02晶圓加工單價創新高，年化20%漲幅不是痴人說夢漲價，是台積電毛利提升的核心。今年四季度，台積電12英吋等效的晶圓出貨量為3961(kpcs)，同比增長了15.9%，但是環比下滑了3%，也就是說並不是產能釋放帶來的營收增量。如果我們以營收/出貨量來計算，第四季度12英吋等效的晶圓加工單價為26.41萬新台幣，突破歷史新高，在高基數下，依舊保持了環比單季度9%的增幅。這主要得益於3nm製程產品的高增長，去年第四季度台積電3nm製程產品佔收入比重達到了28%，環比提升了5pct。業績會中，有分析師提出，2025年台積電平均售價，連續兩年上漲約20%，20%是否會成為未來的常態？魏哲家顧左右而言他，提出定價受多方面的影響，並不穩定。不過縱覽台積電財報趨勢，從7nm產品向5nm產品迭代時，佔總營收的比重約為36%，隨著算力需求的擴容，3nm未來增長空間確定性更強，很有可能進一步帶動單價的上浮，估計會在2026年屢破新高，20%單價漲幅或許真的是未來的常態。03智慧型手機出貨量是本季核心，但未來預期不明朗以消費終端的產品來看，其實HPC的增幅明顯不如智慧型手機，當然主要的原因還是蘋果的新品周期。第四季度，智慧型手機增長了11%、HPC增長了4%，IoT增長了3%，汽車和消費電子相對疲軟，分別下降了1%及22%。從收入佔比結構來看，第四季度智慧型手機佔收入的32%，HPC佔收入的55%，二者累計貢獻了台積電87%的收入，與前三季度持平。不過智慧型手機業務的預期並不算明朗，此前有多名分析師表示，儲存晶片的漲價幅度過高，很有可能直接影響智慧型手機的出貨量，因此我們認為，今年台積電看點，還是圍繞在HPC上，只不過HPC也不全是好消息。04HPC增速連續兩個季度低個位數，可能是CoWoS限制了需求放量四季度HPC的營收增速為4%，三季度HPC的營收同比沒有增長，連續兩個季度的低個位數增長，與AI算力市場的火熱體感相悖。在我們看來，HPC的低增速與需求的關係不大，可能受制於兩個方面的影響：其一是客戶的優先順序，三四季度是蘋果的新品周期，部分產能讓渡給智慧型手機，HPC的增速自然會放緩。其二是CoWoS先進封裝可能限制了HPC的放量，目前市場的主流認知，已經將HBM抬到了相對高位，而目前的算力產品，也確實非常需要先進封裝，來將先進製程的晶片和HBM記憶體結合。此前根據TrendForce報導，台積電考慮將部分45-90nm產線分配給CoWoS封裝，也能從側面證明，CoWoS先進封裝，確實限制了HPC產品的放量。Google就因為沒有足夠CoWoS產能，將2026年TPU的生產規模，從400萬台下調至300萬台。05不信AI泡沫論，資本開支提速，70%-80%用於先進製程產能建設在四季度業績會的問答環節，台積電管理層首先回答了有關AI泡沫的論述，魏哲家其實表述的相對保守，他表明台積電內部一直在思考，AI需求到底是真實，還是虛幻，畢竟這直接影響台積電未來的資本投入力度。不過根據魏哲家的表述，過去3-4個月，台積電花了很多時間做客戶回訪，得到的答案都是AI對當下發展，確實帶來的巨大的推動力，因此台積電整體的思路是堅定AI投資方向，因此給出了相對較高的新年資本開支預期，預計將達到520億-560億美元。如果以2025年的口徑計算（全年409億），相當於在高基數下維持了27%-37%的資本開支增速，能夠看得出來台積電確實有信心。業績會中管理層也大致拆分了新一年資本開支的動向：70%-80%投入與先進製程產能建設、以支撐AI的結構性需求，大約10%將用於特殊製程技術，大約10%-20%將用於先進封裝測試。也就是說先進封裝的資本開支力度可能在百億美元上下，再次印證了先進封裝的重要性。06成本持續攤平，2026將迎來全盛期的台積電行文最後，我們再來看一下台積電四季度成本側的表現。其實台積電過去三年間，整體的費率趨勢非常穩，研發費率維持在7-8%的區間內，但是很明顯，目前受益於單價上浮，在成本沒有明顯變動的情況下，營收增速遠高於期間成本的增速。四季度台積電的期間費用整體僅有8.4%，創過去五年間的新低，主要的成本項折舊攤銷率，也大幅滑落至15%上下浮動，並且從產業鏈的角度來看，台積電的地位明顯提升，應收帳款周轉天數，自2023年以來，下降了26天，庫存周轉的天數下降了8天，目前整體的庫存周轉天數僅為26天。業績會中，管理層也談到了新一年的成本預期，2026年台積電的預期折舊費用可能會同比增長10%左右，這個預期明顯低於營收增速指引，那麼明年台積電折舊佔營收的比例很可能會進一步降低，固定成本再一次被攤平。綜上所述，台積電無論營收增速、產品結構、資本開支預期，還是成本結構，目前來看都有不俗的表現，2026年，或許是台積電的全盛期。 (錦緞)

近日，台積電正式發布了公司的2022年的年度報告。 台積電董事長劉德音和總裁魏哲家在《致股東報告書》中首先指出，2022年對於台積公司而言是極具里程碑意義的一年。由於技術的領先及差異化，台積公司的營收連續13年締造歷史新高，同時盈利也強勁增長。台積公司2022年的營收以美元計算增加了33.5%，每股盈餘上揚至新台幣39.20元，較三年前成長近三倍。 具體而言，台積公司2022全年合併營收為新台幣2兆2,638億9,000萬元，較前一年的1兆5,874億2,000萬元增加42.6%；稅後淨利為新台幣1兆165億3,000萬元，每股盈餘為新台幣39.20元，較前一年稅後淨利5,965億4,000萬元及每股盈餘23.01元均增加了70.4%。 若以美元計算，台積公司2022年全年合併營收為758億8,000萬美元，稅後淨利為340億7,000萬美元，較前一年度的全年合併營收568億2,000萬美元增加33.5%，較前一年度的稅後淨利213億5,000萬美元增加了59.6%。

本週 14% 的 S&P 500 企業將發布財報 (圖 1-1)，關乎半導體復甦的 ASML、TSMC 分別在週三、週四盤前發布財報，TSMC 已連兩季營收低於預期，SOXX 費半指數 ETF 3 月下旬開始走勢弱於 SPY (圖 1-2) Source: 美股探路客、Stockcharts 醫療板塊上週資金流入創下去年 11 月以來高點，四周移動平均趨勢開始轉正 (圖 1-4)，機構可能開始為經濟衰退佈局，醫藥巨頭 Eli Lilly、Merck 上週都創下歷史新高，S&P 500 ETF XLV 已連漲 5 周，本週是否續漲值得關注 週三盤後 Tesla 將發布財報，華爾街預測 Q1 調整後 EPS 去年 12 月開始自 $1.3 一路下滑至 $0.85 (圖 1-5)，不過 Tesla 已經連續 8 季獲利超預期，持續降價的汽車毛利率能否高於 20% 是華爾街關注焦點