美東時間15日，台積電公佈了2025年第四季度的財務報告，錄得總營收1.05兆新台幣，明顯高於分析師預期的1.02兆新台幣，毛利率達到了62.3%，大幅高於預估60.6%，歸母淨利潤錄得5,057億新台幣，同樣明顯高於分析師預測的4752億新台幣。財報一圖流詳見下圖（單位均為億新台幣，$表示為億美元，資料均來自於財報，點選可看大圖）：台積電的業務結構相對簡單，絕大多數收入均來自於晶圓加工，每月也會按時披露業績情況，因此，針對季報我們的分析，主要有兩個落腳點：其一是先進製程的佔比。目前台積電在N2、N3製程上有不可替代的顯著優勢。先進製程的出貨量直接影響了其毛利，除生產成本外，晶圓加工最大的成本項就是折舊，先進製程出貨量的高低，直接影響了其固定成本攤薄的程度，從而影響了其整體的利潤水平。其二是終端裝置的佔比。尤其是HPC（高性能電腦）佔比的趨勢，能夠反應AI行業整體資本開支的趨勢，台積電在過去很長一段時間內，受制於下游頭部客戶（比如蘋果），業績存在明顯的季度周期性（尤其是智慧型手機佔比較高），自AI爆發以來，業績增速趨於穩定，觀察台積電單季度終端裝置份額的變化，也能幫助我們更好的理解現如今熱門的AI市場。本季度是針對台積電財報研究的一個短期節點，因為大機率今年一二季度，台積電2nm製程產品將會正式進入報表，那麼2025年四季度，將會是3nm製程時代最成熟的一份財報，也會為未來一年台積電整體的毛利水平奠定基調。先來總結下台積電四季度財報表現：1. 3nm的金礦挖不完，雖然2nm、1.6nm的先進工藝潛力巨大，但目前市場主流的3nm需求旺盛，在成本短期內沒有明顯擴張的同時，帶動營收、毛利、淨利均創新高。並且一季度指引非常強勁，預計營收在346-358億美元區間，毛利率指引63-65%區間。2. 等效12英吋的晶圓單價創新高，短期內看不到售價下滑的趨勢。3. 智慧型手機在第四季度的增速達到了11%，HPC保持了高位低個位數增長，高性能HPC的增速連續兩個季度放緩，很有可能如市場預期一樣，CoWoS先進封裝的產能不足，影響了HPC終端的出貨量。4.台積電對AI發展的預期相對樂觀，提高了2026年資本開支的指引，並且先進封裝也成為了資本開支的重點項之一。5.成本優勢也在逐漸擴大，2026年台積電或進入全盛期。01代際優勢越拉越大，3nm還有利潤可挖，2026年有望突破65%毛利自AI爆發以來，半導體就撕下了周期性標籤，這一點在台積電身上展現的尤為明顯。2023年第三季度，台積電3nm產品正式出貨，在此之前，台積電的毛利水平，基本上圍繞著製程成熟度上下波動，比如自2020Q3 5nm出貨以來算起，到2023年Q3 3nm出貨，經歷了3年12個季度，毛利率從53%，一路攀升至62%，在工藝相對成熟後，毛利率回落至53%，直到3nm產品放量後再次提升。3nm製程的周期節奏明顯被打亂，毛利率一路向上，在2nm出貨的前夕，依然看不到3nm需求下降的趨勢，毛利率也是再次站上了62.3%的高位。主要還是因為AI爆發帶來的算力需求擴容，並且即便是3nm，目前來看台積電還是擁有明顯的代際優勢，以往三星、英特爾可以在四個季度內承接先進製程的供給，現在看來周期要再度拉長。今年年初，台積電爆出了將上調3nm製程報價，同時暫時停止接收3nm新訂單。也就是說未來兩年的產能基本已經被預訂一空，疊加最快一季度，最晚下半年2nm出貨，台積電兼具確定性和強預期，年內65%毛利率可能成為常態。02晶圓加工單價創新高，年化20%漲幅不是痴人說夢漲價，是台積電毛利提升的核心。今年四季度，台積電12英吋等效的晶圓出貨量為3961(kpcs)，同比增長了15.9%，但是環比下滑了3%，也就是說並不是產能釋放帶來的營收增量。如果我們以營收/出貨量來計算，第四季度12英吋等效的晶圓加工單價為26.41萬新台幣，突破歷史新高，在高基數下，依舊保持了環比單季度9%的增幅。這主要得益於3nm製程產品的高增長，去年第四季度台積電3nm製程產品佔收入比重達到了28%，環比提升了5pct。業績會中，有分析師提出，2025年台積電平均售價，連續兩年上漲約20%，20%是否會成為未來的常態？魏哲家顧左右而言他，提出定價受多方面的影響，並不穩定。不過縱覽台積電財報趨勢，從7nm產品向5nm產品迭代時，佔總營收的比重約為36%，隨著算力需求的擴容，3nm未來增長空間確定性更強，很有可能進一步帶動單價的上浮，估計會在2026年屢破新高，20%單價漲幅或許真的是未來的常態。03智慧型手機出貨量是本季核心，但未來預期不明朗以消費終端的產品來看，其實HPC的增幅明顯不如智慧型手機，當然主要的原因還是蘋果的新品周期。第四季度，智慧型手機增長了11%、HPC增長了4%，IoT增長了3%，汽車和消費電子相對疲軟，分別下降了1%及22%。從收入佔比結構來看，第四季度智慧型手機佔收入的32%，HPC佔收入的55%，二者累計貢獻了台積電87%的收入，與前三季度持平。不過智慧型手機業務的預期並不算明朗，此前有多名分析師表示，儲存晶片的漲價幅度過高，很有可能直接影響智慧型手機的出貨量，因此我們認為，今年台積電看點，還是圍繞在HPC上，只不過HPC也不全是好消息。04HPC增速連續兩個季度低個位數，可能是CoWoS限制了需求放量四季度HPC的營收增速為4%，三季度HPC的營收同比沒有增長，連續兩個季度的低個位數增長，與AI算力市場的火熱體感相悖。在我們看來，HPC的低增速與需求的關係不大，可能受制於兩個方面的影響：其一是客戶的優先順序，三四季度是蘋果的新品周期，部分產能讓渡給智慧型手機，HPC的增速自然會放緩。其二是CoWoS先進封裝可能限制了HPC的放量，目前市場的主流認知，已經將HBM抬到了相對高位，而目前的算力產品，也確實非常需要先進封裝，來將先進製程的晶片和HBM記憶體結合。此前根據TrendForce報導，台積電考慮將部分45-90nm產線分配給CoWoS封裝，也能從側面證明，CoWoS先進封裝，確實限制了HPC產品的放量。Google就因為沒有足夠CoWoS產能，將2026年TPU的生產規模，從400萬台下調至300萬台。05不信AI泡沫論，資本開支提速，70%-80%用於先進製程產能建設在四季度業績會的問答環節，台積電管理層首先回答了有關AI泡沫的論述，魏哲家其實表述的相對保守，他表明台積電內部一直在思考，AI需求到底是真實，還是虛幻，畢竟這直接影響台積電未來的資本投入力度。不過根據魏哲家的表述，過去3-4個月，台積電花了很多時間做客戶回訪，得到的答案都是AI對當下發展，確實帶來的巨大的推動力，因此台積電整體的思路是堅定AI投資方向，因此給出了相對較高的新年資本開支預期，預計將達到520億-560億美元。如果以2025年的口徑計算（全年409億），相當於在高基數下維持了27%-37%的資本開支增速，能夠看得出來台積電確實有信心。業績會中管理層也大致拆分了新一年資本開支的動向：70%-80%投入與先進製程產能建設、以支撐AI的結構性需求，大約10%將用於特殊製程技術，大約10%-20%將用於先進封裝測試。也就是說先進封裝的資本開支力度可能在百億美元上下，再次印證了先進封裝的重要性。06成本持續攤平，2026將迎來全盛期的台積電行文最後，我們再來看一下台積電四季度成本側的表現。其實台積電過去三年間，整體的費率趨勢非常穩，研發費率維持在7-8%的區間內，但是很明顯，目前受益於單價上浮，在成本沒有明顯變動的情況下，營收增速遠高於期間成本的增速。四季度台積電的期間費用整體僅有8.4%，創過去五年間的新低，主要的成本項折舊攤銷率，也大幅滑落至15%上下浮動，並且從產業鏈的角度來看，台積電的地位明顯提升，應收帳款周轉天數，自2023年以來，下降了26天，庫存周轉的天數下降了8天，目前整體的庫存周轉天數僅為26天。業績會中，管理層也談到了新一年的成本預期，2026年台積電的預期折舊費用可能會同比增長10%左右，這個預期明顯低於營收增速指引，那麼明年台積電折舊佔營收的比例很可能會進一步降低，固定成本再一次被攤平。綜上所述，台積電無論營收增速、產品結構、資本開支預期，還是成本結構，目前來看都有不俗的表現，2026年，或許是台積電的全盛期。 (錦緞)

近日，台積電正式發布了公司的2022年的年度報告。 台積電董事長劉德音和總裁魏哲家在《致股東報告書》中首先指出，2022年對於台積公司而言是極具里程碑意義的一年。由於技術的領先及差異化，台積公司的營收連續13年締造歷史新高，同時盈利也強勁增長。台積公司2022年的營收以美元計算增加了33.5%，每股盈餘上揚至新台幣39.20元，較三年前成長近三倍。 具體而言，台積公司2022全年合併營收為新台幣2兆2,638億9,000萬元，較前一年的1兆5,874億2,000萬元增加42.6%；稅後淨利為新台幣1兆165億3,000萬元，每股盈餘為新台幣39.20元，較前一年稅後淨利5,965億4,000萬元及每股盈餘23.01元均增加了70.4%。 若以美元計算，台積公司2022年全年合併營收為758億8,000萬美元，稅後淨利為340億7,000萬美元，較前一年度的全年合併營收568億2,000萬美元增加33.5%，較前一年度的稅後淨利213億5,000萬美元增加了59.6%。

本週 14% 的 S&P 500 企業將發布財報 (圖 1-1)，關乎半導體復甦的 ASML、TSMC 分別在週三、週四盤前發布財報，TSMC 已連兩季營收低於預期，SOXX 費半指數 ETF 3 月下旬開始走勢弱於 SPY (圖 1-2) Source: 美股探路客、Stockcharts 醫療板塊上週資金流入創下去年 11 月以來高點，四周移動平均趨勢開始轉正 (圖 1-4)，機構可能開始為經濟衰退佈局，醫藥巨頭 Eli Lilly、Merck 上週都創下歷史新高，S&P 500 ETF XLV 已連漲 5 周，本週是否續漲值得關注 週三盤後 Tesla 將發布財報，華爾街預測 Q1 調整後 EPS 去年 12 月開始自 $1.3 一路下滑至 $0.85 (圖 1-5)，不過 Tesla 已經連續 8 季獲利超預期，持續降價的汽車毛利率能否高於 20% 是華爾街關注焦點