鄭志剛：無論房地產行業還是下游的家電行業都是國企混改當初確定的競爭充分，國資並不必然進入的“商業二類”。文 | FT中文網專欄作家鄭志剛今天我在這裡分享的題目是“兩種國資投資模式的歷史比較和現實啟示”。我希望通過對萬科和格力電器這兩種典型的國資投資模式加以比較，提出對未來國資投資模式選擇的一些思考。一個自然的問題是，我們為什麼可以將格力電器與萬科這兩家企業進行比較？我們知道，在一段時期以來我們正在經歷的房地產下行周期中，無論是萬科身處的房地產行業，還是格力所在的作為房地產下遊行業的家電行業都受到嚴重衝擊。這兩家企業都是行業的龍頭企業。萬科曾經是中國A股公司治理的標竿，在房地產行業嚴冬尚未開始率先喊出“活下去”的口號。而無論房地產行業還是下游的家電行業都是國企混改當初確定的競爭充分，國資並不必然進入的“商業二類”。更重要的是，在過去十年內這兩家企業都進行了主要股東的變更，治理框架完成了重要調整。然而，儘管我們經常說沒有不好的產業，只有不好的企業，正像大家已經注意到的那樣，過去幾年，萬科在雷暴中一路走來，而格力則平穩發展。那麼，是什麼因素導致同樣受到房地產下行周期衝擊的兩家企業結果如此迥異呢？如果我們深入觀察，你會發現萬科和格力事實上代表著兩種不同的國資投資模式。如今我們看到 “結出的果”我們並不能排除是當時“種下的因”導致的可能性。我們首先來看國資投資的萬科模式。今年是寶萬之爭10周年。十年前的2015年，在非市場力量的干預下，國資深鐵作為“白衣騎士”結束被媒體形容為“野蠻人入侵”的“寶萬之爭”，成為萬科新的大股東。王石以獲得千萬退休金的金降落傘和萬科榮譽董事長的榮譽頭銜退出，萬科徹底告別王石時代。十年後，萬科至今沒有從房地產的雷暴中走出。2025年12月中旬媒體爆出萬科20億元債務展期議案未獲通過的消息。危機日漸加深的萬科債務甚至拖累了地鐵界的“利潤王”深鐵。萬科的資金運作隨著調查的深入正在被揭開。功成身退的王石已是危機重重中的萬科的匆匆看客。那麼，我們應該如何總結國資投資萬科模式的特點呢？概括而言，那就是繼續維持國資為第一大股東的治理框架。新的第一大股東深鐵作為實控人在對萬科負有監督職責的同時，對萬科的擔保和債務償還等問題上負有脫不開的連帶責任。成為今天的萬科，大股東深鐵勢必難辭其咎。接下來，我們再看一看國資投資的格力模式。2019年珠海國資委全資控股的格力集團受讓所持格力電器15%的股份給高瓴旗下的三隻基金，身份從此轉變成持股僅3%的小股東。從股權轉讓中，格力集團高位套現400億，為珠海國資委之後開展的一些列產業重組整合提供了充裕的資金。董明珠實控的珠海賢盈成為高瓴旗下三隻基金（有限合夥企業）負責投票權履行的普通合夥人（GP），董明珠對格力電器繼續發揮影響。高瓴三隻基金（有限合夥企業）作為實控人負有對格力電器的監督職責，而持股僅3%的格力電器像其他小股東一樣成為在公司治理上搭高瓴便車的小股東。也許我們可以這樣總結國資投資的格力模式的特點。其一，對格力發展舉足輕重的董明珠不是像王石一樣退出，而是繼續發揮重要作用。格力在引入高瓴的同時通過形成有限合夥構架以股權受益方式對董明珠的歷史貢獻進行認同。作為對照，出於某種考慮王石拒絕接受萬科授予的股權。格力電器在房地產下行周期受到的外部影響和衝擊有限，運行平穩，董明珠功不可沒。其二，高瓴旗下三隻基金作為有限合夥人以有限合夥投資協議約束董明珠及其管理團隊，履行實控人監督職責。我注意到，一度在造車問題上蠢蠢欲動的董明珠在造車路上沒有走得太遠，我理解與高瓴基於有限合夥投資協議的制衡有一定關係。之前國資委作為實控人難以做到的高瓴也許可以做到。其三，退出控股地位後，格力集團（及背後的珠海國資委）不再承擔實控人職責。在格力電器的公司治理中像其他小股東一樣搭大股東高瓴的便車。隨著格力電器的平穩發展，格力集團很好地實現了國資保值增值的目的。那麼，通過萬科和格力兩種國資投資模式的比較，對於我們目前依然在積極推進的國企改革將有那些現實啟發呢？我們看到，與萬科模式相比，格力模式很好地體現和契合了新加坡淡馬錫模式的精髓。那就是只有拿出真金白銀能夠為做出錯誤決策承擔責任、盈利動機明確的民資在約束和激勵經理人的公司治理中更加主動積極，而所有者缺位的國資在公司治理上搭民資的便車才能更好地實現保值增值的目的。格力模式也從側面證明了淡馬錫模式之所以取得成功背後遵循的治理邏輯。在上述意義上，格力電器可謂“走完國企改革最後一公里”。格力模式讓我聯想到上個世紀80年代發生在美國私募股權投資革命期間KKR收購Safeway等公司的故事。私募股權投資基金KKR以槓桿收購進入這些公司，通過引入債務稅盾實現節稅。例如，Safeway在被收購前一年繳納了1.22億美元的稅款，在收購完成後則獲得了1100萬美元的退稅。KKR在重組的Safeway等公司中進行大刀闊斧的改革，一方面，甩掉“公司堆積了一層又一層的廢物” （卡拉維斯），擺脫僵化的企業官僚體系的束縛。用Owens-Illinois董事長的話來形容，那就是，“我們的助理不會有助理了，事實上我們自己也沒有助理了”。另一方面，向管理層提供10-15%的股權。值得一提的是，KKR並不由於獲得控制權而粗暴干預這些被收購企業具體的經營。一個典型的例子是，KKR收購Motel6後，該公司的CEO向克拉維斯和羅伯特諮詢公司應該在高速公路附近樹立什麼樣的廣告牌來宣傳其汽車旅館。會議結束後，克拉維斯把羅伯特拉到一邊說，“我們有麻煩了，如果我們這樣的外行人還必須決定標誌牌的樣式，那是很危險的”。6個月後，KKR用另一位更加獨立自主的高管取代了這位CEO。KKR最終會以經理人收購的方式退出。例如Don Kell作為KKR旗下公司Beatrice的CEO，以500萬美元購買了該公司部分股份，而這些股份後來升值至1.66億美元。在經歷了上個世紀80年代的私募股權革命後，美國很多步入暮年的企業重新換發勃勃生機。我們看到，KKR私募股東投資發起的對Safeway等公司的併購重組與格力電器借助高瓴完成的重組異曲同工。除了總結歷史的經驗教訓，今天我們開展兩種國資投資模式的比較還出於國資投資改革的現實緊迫性的考量。我們迫切需要提出更加適合國資投資的選擇模式和發展路徑。宋志平先生經常說，上市公司是中國企業的“優等生”。以下是我來自“優等生”上市公司財務資料的兩個觀察。第一個觀察是2025年上半年財報顯示，國資上市公司現金流腰斬。我們知道，從會計規律而言，這一步是現金流，下一步是營收，再下一步就是利潤。第二個觀察是2025年前三季度虧損企業佔到全部上市公司總量的24%。其中不乏國有企業。這意味著四家上市公司中就有一家上市公司發生虧損，而且還是中國作為優等生最好的企業。而作為對照在2017年這一數字僅為7%（14家企業中有一家企業發生虧損）。這意味著，在過去的十年有多少一度類似萬科這樣被譽為公司治理標竿的上市公司由於國資投資模式的不當選擇和治理框架的錯誤安排成為虧損企業？應該說，格力電器以及被四源合收購重組的重慶鋼鐵等只是中國前一階段按照市場化邏輯進行國資投資成功為數不多的案例。我在想，如果十年前，在國資投資模式上我們多選擇一些格力模式，少選擇一些萬科模式，我們今天A股虧損企業會不會少一些？如今，支撐中國經濟增長的三駕馬車中十分重要的固定資產投資從2025年6月開始三十多年來首次由正轉負。這意味著包括國資在內的投資未來不得不從粗放式轉入集約化發展。如果今天我們依然不能從過去十年的國資投資實踐中認真總結經驗教訓，十年後，我們會不會像唐代文學家杜牧在《阿房官賦》中那樣發出 “後人復哀後人” 感慨呢？註：本文根據鄭志剛教授於2025年12月21日下午在北京國有資產法治研究會2025年學術年會上發表的主旨演講整理而成。本文僅代表作者觀點。 (FT中文網)

國企改革利多密集發佈！剛剛，陝西國資股異動，西安飲食直線封漲停。陝西華達、曲江文旅、西安旅遊、陝國投等直線拉升。消息面上，陝西省出台深化資本市場改革助力陝西高品質發展的十六條措施。其中提到，重點推動主業不突出、經營效益差的國有控股上市公司實施重大資產重組，淘汰落後產能，實現轉型升級，恢復再融資能力，依託資本市場做優做大做強。值得注意的是，近期不少地方都出台了關於國企改革、盤活存量的方案和政策。那麼，國企改革概念是否再起漲潮？陝西發佈“十六條”今日，陝西省出台深化資本市場改革助力陝西高品質發展的十六條措施。其中提到，強化國有控股上市公司改革引領作用。推動國有控股上市公司充分發揮平台作用，圍繞主業開展資源整合，完善上下游產業鏈，解決同業競爭，減少關聯交易，實現整體上市。重點推動主業不突出、經營效益差的國有控股上市公司實施重大資產重組，淘汰落後產能，實現轉型升級，恢復再融資能力，依託資本市場做優做大做強。鼓勵上市公司充分利用資本市場多元化融資工具，通過增發、配股、發行各類債券和證券化產品等方式進行再融資。支援上市公司有效開展併購重組，建立併購項目對接工作機制。另外，爭取在陝設立社保科創基金，積極爭取國家創業投資引導基金來陝展業。引進培育銀行系耐心資本，推進金融資產投資公司（AIC）股權投資試點全省擴圍。建立健全險資入陝機制，支援保險資金參與設立私募創投基金。建立耐心資本監測和統計制度。聚焦新一代資訊技術、人工智慧、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技等關鍵領域，分層分類做好跟蹤輔導，引導企業到合適類股上市，優先支援突破關鍵核心技術的科技型企業、創新創業企業到科創板、創業板上市，推動符合條件的未盈利科技型企業申報科創板成長層，支援業務模式成熟、經營業績穩定、具有行業代表性的企業到上海、深圳證券交易所主機板上市，支援專精特新中小企業到北京證券交易所上市，推動符合條件的企業赴港交所等境外上市，支援優質A股上市公司以“A+H”股形式在港交所實現二次上市。多地發聲：盤活存量今天上午，上海國資微信公眾號發佈消息稱，上海國有存量資產項目推介會（2025）暨“存量盤活與價值發現”研討會日前在上海國盛集團舉行。上海市國資委主任賀青表示，存量盤活是深化國資國企改革的應有之義，是推進國有經濟佈局最佳化和結構調整、實現“三個集中”的關鍵舉措。賀青表示，上海國盛集團要勇擔平台職責，不斷提升專業化能力，引導國有資本在動態流動中實現佈局最佳化、效率提升和價值創造。各相關企業要主動扛起責任，將存量盤活與進一步聚焦主責主業、推動產業升級和業態轉型等深度融合，提升企業營運效率與主業競爭力，加快發展新質生產力。賀青表示，上海市國資委將進一步加強存量盤活制度供給，規範產權評估、最佳化交易流程、明確盤活方向、強化正向激勵，著力破解制約存量盤活的體制機制障礙，降低存量盤活的成本，推動存量盤活工作高效規範發展。昨天，《廣東省金融支援企業開展產業鏈整合兼併行動方案》印發。其中提到，探索將併購重組、資產盤活等納入國企考核體系。推動上市國企靈活運用定向增發、專項可轉債、併購貸款等融資工具，用好配套募集資金儲架發行制度，圍繞優勢領域積極開展產業鏈整合兼併，做強做優做大。加強國企內部資源整合，運用好現有融資平台，通過資產重組、股權置換等多種方式，推動更多優質資源向上市公司匯聚提高資產證券化水平。支援國有資本營運公司利用私募股權投資基金，助力其他企業圍繞主業開展產業鏈上下游整合兼併，強鏈補鏈延鏈。指導省市縣國企聚焦主責主業，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。11月25日，在中國光大集團指導下，光大銀行、光大證券聯合主辦的“攜手天府·光大未來”2025年光大嘉年華——四川省企業存量資產盤活宣講活動在成都新華賓館成功舉辦。來自政府相關部門、監管部門、金融機構及企業代表共計300餘人參加活動，共同探討存量資產盤活的路徑與機遇，助力區域經濟高品質發展。 (券商中國)

導 讀工業和資訊化部、國務院國資委、國家智慧財產權局、全國工商聯等四部門近日聯合印發通知，部署開展2025年“百場萬企”大中小企業融通對接活動。活動內容包括組織舉辦產業鏈專場對接活動，組織中央企業、民營企業與中小企業專場對接，各地分層次分領域舉辦形式多樣的對接活動等。將建立完善大中小企業融通對接管道，集聚智慧財產權服務機構、高等院校、科研院所、金融機構等各方資源，搭建中小企業與大企業交流、展示、服務、對接平台，豐富拓展融通對接的廣度、維度和深度，推動更多中小企業融入大企業創新鏈產業鏈供應鏈，共同積極應對外部風險挑戰，攜手提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。關於開展2025年“百場萬企”大中小企業融通對接活動的通知工信廳聯企業函〔2025〕205號各省、自治區、直轄市及計畫單列市、新疆生產建設兵團中小企業主管部門、國資委、智慧財產權局、工商聯：為深入貫徹落實黨中央、國務院關於推動產業鏈上中下游、大中小企業融通創新的決策部署，按照《工業和資訊化部等十一部門關於開展“攜手行動”促進大中小企業融通創新（2022—2025年）的通知》（工信部聯企業〔2022〕54號）要求，推動創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合，工業和資訊化部、國務院國資委、國家智慧財產權局、全國工商聯聯合組織開展2025年“百場萬企”大中小企業融通對接活動，有關事項通知如下：一、活動目標建立完善大中小企業融通對接管道，集聚智慧財產權服務機構、高等院校、科研院所、金融機構等各方資源，搭建中小企業與大企業交流、展示、服務、對接平台，豐富拓展融通對接的廣度、維度和深度，推動更多中小企業融入大企業創新鏈產業鏈供應鏈，共同積極應對外部風險挑戰，攜手提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。二、活動時間2025年全年三、活動內容（一）組織開展產業鏈專場對接活動。工業和資訊化部相關司局以行業龍頭企業為依託，組織開展人工智慧、大飛機等產業鏈對接活動（見附件1）。部分省級中小企業主管部門會同同級國資委、智慧財產權局、工商聯結合本省重點產業鏈，組織開展全國性的融通對接活動（見附件2），活動名稱原則上統一為“百場萬企”大中小企業融通對接活動。（二）開展中央企業、民營企業與中小企業專場對接。工業和資訊化部聯合國務院國資委舉辦走進央企、閉門對接會等央企與中小企業系列對接活動，與中央企業產業鏈融通發展共鏈行動有效銜接，發揮中央企業鏈長作用，加強對中小企業支援帶動；聯合全國工商聯舉辦大型民營企業與中小企業系列對接活動（見附件3），推動大型民營企業面向中小企業開放創新資源和供應鏈體系；聯合國家智慧財產權局舉辦專利轉化活動（見附件4），以專利合作促進融通創新。（三）各地分層次分領域舉辦形式多樣的對接活動。各地中小企業主管部門、國資委、智慧財產權局、工商聯結合當地產業基礎和發展實際，聚焦製造業重點產業鏈、新興產業和未來產業，分層次分領域舉辦本區域融通對接活動，廣泛集聚各方資源，推動健全完善大中小企業融通創新的生態體系。包括但不限於：1.依託國家級中小企業特色產業叢集，各地中小企業主管部門會同相關部門組織開展中小企業特色產業叢集專場“百場萬企”大中小企業融通對接活動，進一步暢通叢集協作網路、打造完整產業鏈條。2.依託高校和科研機構專利轉化資源庫，各地智慧財產權局、中小企業主管部門會同相關部門聚焦特色優勢產業，組織產業園區、行業協會、專業機構等共同參與，分領域組織專利轉化對接系列活動，加速一批高校和科研機構存量專利實現產業化，以專利產業化促進中小企業成長，加快打造一批以專利產業化為成長路徑的樣板企業。3.依託數位化產業鏈供應鏈平台開展融通對接。鼓勵開展鏈式轉型專場對接，推動鏈主企業、龍頭企業開放數字系統介面，促進供應鏈上下游中小企業實施標準統一的數位化改造，促進中小企業主動融入大企業供應鏈。引導工業網際網路平台企業打造產業鏈協同能力，基於平台匯聚、組織製造資源，實現市場訂單、研發資源、生產原料等與中小企業精準匹配。4.助力出口型中小企業積極開拓新市場。針對受加征關稅影響較大的中小企業組織專場對接活動，推動鏈主企業、龍頭企業開放供應鏈，加大對中小企業出口轉內銷產品的採購力度；強化大企業與中小企業之間產銷合作、品牌推廣，推動商貿流通企業助力中小企業開拓新市場，獲取更多訂單。四、工作要求（一）加強組織領導。各地中小企業主管部門、國資委、智慧財產權局、工商聯要進一步健全完善大中小企業融通創新工作協同機制，中小企業主管部門牽頭，相關部門加強溝通協作，制定本地開展大中小企業融通對接活動工作方案，明確任務職責、組織流程和工作目標，確保對接活動有部署、有組織、有成效。各地中小企業主管部門可及時在部優質中小企業梯度培育平台發佈活動資訊，組織企業報名，推動全國範圍內企業參與。各地中小企業主管部門在平台上發佈的對接場次數量及成效，將納入中小企業專精特新發展評價及中小企業發展環境評估。（二）做好活動謀劃。各地中小企業主管部門要聚焦本地特色優勢產業，提前摸排大企業需求，廣泛動員中小企業、相關機構參與，根據企業合作意願以及能力匹配程度，確定預對接企業名單，做好會前溝通指導，提升對接精準度和成功率，確保對接實效。要充分發揮國家高新技術產業開發區、國家先進製造業叢集、中小企業特色產業叢集的產業集聚優勢，做好對接活動的支撐保障。（三）豐富活動形式。各地中小企業主管部門要將大中小企業融通對接與科技成果轉化、投融資服務、數位化轉型等工作相協同，邀請有關高校、科研院所、智慧財產權服務機構、行業協會、投融資機構、數位化服務機構等積極參與，結合企業實際需求，組織開展專利發佈、路演展示、投融資對接等活動，提升活動實效。鼓勵探索將黨組織聯學共建，與企業間、校企間的參訪交流、融通對接結合起來。（四）做好資訊報送。各地中小企業主管部門牽頭，會同同級國資委、智慧財產權局、工商聯做好活動資訊報送工作，於每季度末登錄“全國大中小企業融通創新服務平台”，在“百場萬企—成效專區”填報“百場萬企”大中小企業融通對接活動成效，並於12月20日前將“百場萬企”大中小企業融通對接活動統計表（附件5）電子版及蓋章版報送至工業和資訊化部（信箱：cxfwc@miit.gov.cn），在重要活動舉辦後及時報送活動資訊和成效。 (中國基金報)

今日早間，A股迎來多則利好消息！ 2月17日，國務院國資委黨委在學習時報發文指出，持續提升中央企業控股上市公司質量，不斷改進和加強市值管理，支援價值投資、理性投資、長期投資，更好維護資本市場穩定。 文章還表示，要深入推進戰略性重組和專業化整合，進一步提高國有資本組態和運行效率，加快推動國有資本向關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，向關係國計民生的公共服務、應急能力、公益性領域等集中，向前瞻性戰略性新興產業集中。 另據最新消息，國際知名投行高盛上調了中國資產的目標價，該行將MSCI中國指數的12個月目標位從75點提高到85點，將滬深300指數12個月目標位從4600點提高到4700點。

890億投向三大先導賽道。 繼北京發布新一批總規模500億元的產業投資基金。上海也出手了，總規模890億的三支產業先導母基金於近期宣告成立。 分別是： • 450億規模的積體電路母基金，投向晶片設計、製造與內測、裝備材料及零件等領域；

房地產市場的動向，總能讓無數國人愛恨交織、牽腸掛肚。 5月17日，中國的房地產市場迎來三大重磅利好，政策力度空前，帶動整個房地產板塊走強，多家頭部房企股價攀升，最典型的就是萬科，當日直接漲停。 一系列政策的出台，有望提振房市信心、改善房企現金流，活躍房地產市場交易。 雙降：首套房首付比例降至15% 房貸利率將繼續走低

2021年集中供地以來，土拍市場的主力軍就成了各地的國資城投公司。 據克而瑞統計，僅2021到2023年三年間，地方國企和城投參與t拿地的數量，總佔比就超過了6成。 來源：CRIC，截止2023年11月10日 我們還在感慨，國資不僅介入拿地，而且負責建設開發了許多地產項目。