在 12 月 4 日的幣安區塊鏈周上，Michael Saylor 以《為什麼比特幣仍是終極資產：比特幣的下一章》為題進行演講，以下為演講全文：感謝邀請。無論說是榮幸還是期待，這確實是我第一次參加 Binance Blockchain Week。現場的氛圍讓我印象深刻，也讓我非常興奮。我注意到這裡隨處可見的黃色元素，看來今天屬於橙色與黃色的世界，也多虧主辦方讓“比特幣橙”在這裡格外醒目。我想從一個我認為過去一年最激動人心的變化談起：全球正迅速擁抱數字資本、數字貨幣、數字金融與數字信貸。Binance 在這一處理程序中扮演著重要角色，在座各位也是推動者之一。接下來我會分享我所觀察到的一些趨勢，從一個最直接的現象講起。順便一提，現場原本應該有一個倒計時器，但它似乎出了點問題。現在上面顯示我還有 12 小時 40 分鐘可以發言。如果真給我這麼久，那恐怕我真的能講滿，不過我們還是回到主題。宏觀轉向：從“比特幣總統”到華爾街的全面接納資本市場正經歷一場結構性重塑。這場變革正在影響全球貨幣市場，也同樣擴散至股票市場、信貸市場和衍生品市場。而推動這些轉變的核心力量，很大程度上來自比特幣的崛起與全球金融體系對其的接納。比特幣正在成為一種新的數字資本。為什麼這樣說？因為美國總統 Donald Trump 已公開將自己定位為“比特幣總統”。他希望將美國打造為全球加密之都，並在數位資產、數字資本、數字金融、數字智能等領域確立領導地位。這並非停留在競選口號。從他組建的內閣陣容即可一窺方向：美國副總統、財政部長 Scott Bessent、SEC 主席 Paul Atkins 等人都是明確的數位資產支持者。支援的範圍甚至超出金融監管體系，延伸至其他部門，包括 Tulsi Gabbard、Kelly Loeffler、Robert F. Kennedy，乃至情報與商務系統的關鍵官員。換句話說，比特幣作為資產類別，已經獲得美國聯邦政府最高層級的前所未有的背書。這是一個重大轉折，而這一切僅在 12 個月內發生。比特幣若要真正成為數字資本，第二個關鍵條件是獲得全球銀行體系的全面接納。就在一年前，傳統金融機構對加密行業仍保持高度敵意。即便在美國政府換屆初期，市場依然質疑監管機構是否會真正履行 Trump 團隊的承諾。然而事實證明確實如此。財政部、OCC、FDIC、聯準會在過去一年陸續發佈聲明及聯合指導意見，核心意思只有一句：加密貨幣是可接受的資產；比特幣屬於優質資產；銀行可以開展加密業務、可以將比特幣作為抵押品、也可以提供託管服務。 上一屆政府對涉足加密業務的銀行採取懲罰性態度，而這種政策已被完全逆轉。這是一場 180 度的政策轉向。銀行通常是全球最保守、最官僚、最厭惡風險的機構，即便高層立場改變，執行層面的“落地”往往需要多年。然而過去這 12 個月的變化遠超預期。機構入場： BNY Mellon、PNC Bank、Citi、J.P. Morgan、Wells Fargo、Bank of America、Vanguard 等機構的態度都從質疑轉向支援。服務落地： Schwab 宣佈將提供比特幣託管與信貸服務，Citi 也在推進類似業務。過去，我無法從任何主流銀行獲得比特幣抵押貸款，而如今，美國前十大銀行中已有八家涉足加密借貸項目，且幾乎都是過去六個月內完成的轉變。華爾街已接受比特幣作為抵押品與資本形態。回頭看，我們曾是第一家將比特幣納入資產負債表的上市公司。那時只有我們一家，後來變成十幾家、二三十家，再到六十家，如今這個數字遠超當年想像。首批BTC ETF 直到 2024 年 1 月才獲批，而現在全球已有 85 隻 BTC ETF，其中 BlackRock 的 IBIT 更成為歷史上增長最快的 ETF。比特幣徹底引爆了基金行業，也被數百家上市公司接納。過去一年，這一生態從“極少數”走向“規模化”，是極其罕見的增長曲線。比特幣是當今金融體系的經濟基石、道德基石與技術基石。原因有幾點：1. 能源層面：比特幣以約 24 吉瓦的算力消耗運行，相當於 24 座全功率核反應堆，比驅動整個美國海軍的能量還高。2. 算力層面： 全球網路的算力超過 1,000 EH/s，比 Microsoft 和 Google 所有資料中心的算力總和還強大。3. 基建層面： 全球上千家交易所，讓任何人隨時隨地都能交易、託管或轉移比特幣。4. 政治力量： 全球數億加密使用者、美國 30% 登記選民支援加密貨幣。5. 真實資本： 超過一兆美元的資金正在注入比特幣網路。我們公司已經投入約 480 億美元，累計持有 3.1% 的流通比特幣。你可以據此推算，有多少真實資本正在流向這個網路。於是，第一個重要結論是：我們已經擁有了“數字資本”，一種全新的價值儲藏基礎。而這只是開始。它將成為數字金融與數字信貸產業的底層基石，所有新的金融創新都將建立其上。比特幣雜湊率歷史圖表 (來源：bitinfocharts.com)策略解密：以“正極化”建構微策略的數字財政部你可以重塑保險業、銀行業、交易模式以及各種資金結構。而我們選擇專注於信貸領域，並致力於成為第一家真正意義上的“數字財政部”。我們做了什麼？我們建構了一套資本儲備體系，目前持有約 650,000 枚比特幣，這是過去五年持續積累的結果。 以儲備規模來看，我們在 S&P 500 成分股中排名第五，我相信幾年後會升至第二，並在四到八年內達到第一。這源於我們採取的“正極化”策略。傳統公司依賴貨幣市場進行資本化，而貨幣市場的年回報僅約 3%。當你的資本成本是 14%（S&P 平均收益率），用 3% 的資產支撐 14% 的資本成本，等同於持續破壞股東價值。但是，若使用比特幣進行資本化，歷史年回報率為 47%。這意味著任何採用比特幣作為資本基礎的公司，都能持續創造股東價值。“正極化”的含義是：使用數字資本的公司能夠不斷變強，而依賴法幣或傳統貨幣市場的公司，資本規模越大，反而越脆弱。傳統智慧讓公司“去資本化”，而數字智慧讓公司“再資本化”。我們的模式也很簡單：以 6%-12% 的債務成本或者 14% 的股權成本籌資，再購買一項以 47% 速度增值的資產。由此實現約 65% 的綜合回報。去年我們籌集了 220 億美元，今年又是 220 億美元，全部流入加密經濟體系。籌資方式包括股權融資（去年 160 億，今年 130 億）、約 70 億美元的數字信貸，以及一系列類似 STRF、STRK、STRD、STRC 等公共工具與債務產品。公司的使命是持續提升“每股含幣量”。對於長期比特幣信仰者，他們購買我們股票是因為我們每年都在提升每股所對應的比特幣數量；如果只想持有資產本身，則可以選擇 ETF，因為 ETF 的每股比特幣含量是固定的。目前我們的資本結構大致為：約 600 億美元的 BTC 儲備對應約 80 億美元債務，槓桿極低。儲備價值相當於 73 年的股息支出規模。公司每年支付約 8 億美元的股息（或利息支出等價項）。為了保持淨值增長，比特幣只需以每年 1.36% 的速度上漲即可覆蓋成本。這是我們的“巡航速度”。換句話說，我們押注的是比特幣的長期年化漲幅超過 1.36%，只要達到這一點，公司與股東就會獲勝。本周，我們又籌集了 14.4 億美元的現金儲備，相當於未來 21 個月的支出。這意味著在無需出售股權、BTC 或衍生品的前提下，我們仍能穩健運轉。即便融資市場完全關閉，我們也能“屏住呼吸”堅持近兩年。這就是我們建構的“美元電池”。總結一下公司的策略：當股價高於淨資產價值（NAV）時，我們出售股權創造增量價值；當股價低於 NAV 時，我們出售衍生品或比特幣，以維持價值增長。整個系統就像一艘飛船，圍繞核心動能運轉。從資本到信貸：打造年化 10% 的“數字銀行帳戶”我們的最終目標，是創造全球最優秀的數字信貸產品，一種能為使用者提供 10% 利息、而不是傳統銀行只能提供 4%、3%、2% 或更低利率的帳戶，這就是 STRC（數字信貸載體），其結構類似一個“比特幣反應堆”為核心，為“美元電池”持續充能。只要比特幣年化升值超過 1.3%，反應堆就能穩定運轉，使電池長期保持充能。即便比特幣完全不漲，這套系統也能維持長達 73 年。接著，我們會通過股權資本市場、BTC 現貨市場以及 BTC 衍生品市場，為整套系統持續注入“燃料”。這一部分如果展開講會佔用不少時間，我這裡只強調一點：我們在官網公開了完整的信貸模型，並以約每 15 秒一次的頻率即時更新。你幾乎可以代入任何關於代幣價格或 ARR 波動的假設，模型都會同步給出對應的風險測算結果。不久前，我們剛剛拿到了 S&P 的信用評級。我們的目標，是成為首家獲得“投資級”評級的大型比特幣持有者，也是首家能發行“投資級”債務的加密公司。當然，這必須從基礎做起，一步步往上走，所以在起步階段，我們獲得的是 S&P 的 B 或 B- 評級。這項評級是在我們籌集那 14 億美元儲備金之前拿到的。隨著時間推移，我們希望評級可以逐步提升。但即便在當前階段，這已經為我們打開了一扇重要的大門，讓我們可以把信貸產品賣給那些必須配置“有評級資產”的專業信貸投資者。取得評級之後，我們信貸產品的潛在市場規模幾乎擴大了一倍，這一點至關重要。那麼，我們拿這些資本具體在做什麼？簡而言之，我們在做的事情就是：把“資本”轉化為“信貸”。 想像你有一個五歲的孩子，你可以為他在紐約市買下一英畝土地，這就是資本。你告訴他：10 到 30 年之後，這塊地要麼出售，要麼進行再融資，在那之前它幾乎不會產生任何現金流，這是典型的資本投資邏輯。另一種做法，是給他買一份年金合約，承諾終身每個月向他支付 10,000 美元，這就是信貸。如果你希望他每個月能穩定拿到 10,000 美元，你會選擇信貸工具；如果你希望他在 30 年後有機會獲得一筆巨額財富，你會選擇給他資本。比特幣就是資本。它波動極大，但長期回報極高。很多人並不願意承受這種波動。世界的底層秩序由資本驅動，而世界的日常運轉卻依賴信貸體系。因此，要把資本轉化為信貸，我們一方面持有 BTC 這種“貨幣型資本”，另一方面把它轉換成美元、歐元，甚至可以發行日元計價的版本。在這個過程中，我們通過超額抵押來隔離風險，通過設定票面價值和清算優先順序來壓縮波動，通過主動管理和“提煉收益”來設定股息率。你可以把目標收益率定在 10% 或其他水平，並通過結構設計來調整久期。對於資本投資者，如果你問我“持有比特幣要多久”，我的回答通常是：至少 10 年，你會因此變得更富，但在這 10 年裡，你可能拿不到任何現金流。對於信貸投資者，我們要提供的是“即時滿足感”：從下個月開始，每個月都有現金分紅。這兩類需求在市場上同時存在。現實中，大多數人其實都需要兩部分配置，一部分資金用於配置信貸，獲取現金流；另一部分則投向資本資產，追求長期增值。我們正在做的，就是把數字資本轉化為數字信貸，並將其系統化、產品化。我們已經推出了多種數字信貸工具： STRK 是一種結構化比特幣產品，既向你支付利息，又保留一定上漲空間，讓你在“等待的時間裡”分享部分升值收益； 如果你希望進一步放大收益，STRD 是一款高收益、長久期的信貸工具，目前的有效收益率約為 12.9%； 如果你最看重安全邊際和穩定現金流，你會偏好 STRF，它屬於超優先信貸，位於資本結構的最前端，擁有最高的治理權和清算優先權。這些設計是為了給不同風險偏好的投資者提供清晰的選擇：如果你要的是更高保護，收益率大約是 9%；如果你願意放棄一部分保護，收益率可以提升到 12.9%。買前一種的人，很少會去買後一種；反之亦然。我們有意通過兩套產品結構，覆蓋兩類完全不同的投資者畫像。而 STRC 則是我們設計的“最高等級”工具。在設計 STRC 時，我們的目標是打造一種“高收益的銀行帳戶式產品”：本金大致維持在 100 美元上下波動，非常穩健，同時按月支付股息。要做到這一點，利率必須具備按月調整的能力。STRC 是行業內首個“國庫級”數字信貸工具，事實上，也是整個資本市場歷史上首次發行的“可變利率優先股”產品。 這一切之所以可行，是因為我們手中擁有數字資本，沒有數字資本，這套結構根本無法成立；同時，我們也擁有數字智能，我依靠 AI 完成了這款產品的設計。MicroStrategy 產品矩陣圖如果沒有 AI，它根本不會誕生。原因很簡單：律師會說“從來沒人這麼做過”，投行會說“我們沒有先例”，所有人都在重複“沒做過、做不了”。而我問的是：“真的做不了嗎？” AI 給出的答案是：“完全可以，這在結構上非常清晰，只需要按照若干步驟去建構。”於是我們用 AI 的推演和驗證去反向說服律師、投行和市場參與者，用現代技術把這款產品真正推向市場。稍後我會展示一些結果。至於 Stream，它是我們推出的第五個產品，本質上是 STRF 的歐元計價版本。如果你是以歐元計價的投資者，不希望承擔匯率風險，希望資產面值和現金流都以歐元結算，那麼這就是為你設計的方案。 這是 STRC 自 8 月 1 日發行以來過去五個月的表現：發行時價格約為 90，如今穩定在 97 左右，我們同時也持續上調了股息水平。我想借此直觀展示資本與信貸的差異。假設你有 100 美元，在 8 月 1 日買入 100 美元的比特幣，在過去四到五個月中，你會虧損約 27 美元，而且一分錢股息都拿不到；但如果你當時買的是 STRC，你現在會賺大約 7 美元，並額外收到 3.70 美元的股息。 在這段時間裡，STRC 的信貸投資者在熊市環境下明顯跑贏了資本投資者。那麼，為什麼人們仍然會選擇買比特幣？答案在於時間維度：過去五年裡，比特幣的平均年化漲幅接近 50%，而 STRC 的穩態收益率約為 10.75%。要獲得前者這種資本增值，你必須忍受高波動和深度回撤。因此，如果你的投資期限在 4 到 10 年甚至更長，你應該持有資本類資產，比特幣；如果你的資金在未來四個月、四周、四天甚至四年內會用到，或者你極度厭惡波動，你更適合選擇信貸類工具。 要完成從“高波動資本”到“可預測信貸”的轉換，市場需要一家“財政部型公司”來承擔中間層的設計與運作：從資本中剝離波動與風險，提煉出穩健的現金流，這正是我們正在做的事情，而且會越做越深入。在今年 1 月我們啟動這條數字信貸業務線時，這個類別幾乎是從零起步；而在過去短短九個月內，它已經增長到接近 80 億美元的規模。流動性也非常充足，在某些交易日，這些數字信貸工具的成交額可以達到數億美元乃至數十億美元。讓我換一個更直觀的方式來解釋這一切。普通優先股大多在場外交易（OTC）流通，日均成交量大約 10 萬股。即便是成功上市的主流優先股，日均成交額通常也就在 100 萬美元左右。而我們最初發行的數字證券，包括 STRF、STRK 與 STRD，在推出之初的表現就遠超傳統產品：它們的日均交易額達到 3000 萬美元，是傳統優先股的約 30 倍。隨後我們找到了迄今最成功的結構方案，STRC。這個產品擊中了所有人的需求痛點，使其日均交易額迅速躍升至 1.4 億美元，是傳統產品的 100 倍增長。在金融領域，判斷一項創新是否真正有效，其標誌並非“稍有提升”，而是性能與採用率出現數量級的飛躍，這一點 STRC 做到了。降維打擊：“三重延稅”架構如何重塑全球收益率更關鍵的是，我們無意中觸發了一個重要發現：需求確實是創新的源頭。我們注意到，如果公司通過籌集資本（無論來自股權、衍生品還是 BTC）來向投資者支付股息，那麼這些股息在性質上屬於“資本返還”，而非應稅收入。這意味著投資者無需立即繳稅，等於是獲得了“稅收延遲”，其實際稅率趨近於零，而不是 20%、30% 或 50%。這是一個極具結構性意義的發現，我們找到了向投資者支付“稅率接近零”的股息的方式。當然，公司會繼續出售信貸產品，並利用所得資金購買比特幣，從而形成加速效應。於是，一個重要問題隨之浮現：股權為什麼有價值？答案是：因為我們能夠創造信貸。我們發行的信貸越多，抵押資本帶來的 BTC 收益越高，股權的價值也越高。下面我想從幾個維度快速拆解這個邏輯。首先，信貸市場本身正在經歷一場革命，這是一個規模高達 300 兆美元的全球性市場。數字信貸為何更具優勢？關鍵在於它建構在一種長期增值資產，比特幣，之上，而不是建構在貶值資產或實體倉儲、生產設施、服務合同等傳統抵押物上。其次，數字信貸高度透明、流動性強、同質化程度高。我們的信貸模型每 15 秒更新一次，風險測算即時可見。不像把一萬筆住房抵押貸款打包成一個 MBS 那樣複雜，也不具有企業信貸或主權信貸那樣的結構異質性。 從本質上說，它更像股權，而不是債務。傳統銀行信貸是債務，企業信貸是債務，銀行存款也是銀行的債務，這些債務會將風險放大給發行機構。而股權不會。股權永不到期，不會強迫發行人償還本金，只有在不影響償付能力的前提下才會支付股息。 這一“永久性”意味著我們可以永久向投資者支付股息，因為我們把資金永久投資在加密經濟之中。進一步地，我們把信貸證券帶入了公開市場，讓它們具備全球化流動性、品牌識別和簡化結構。STRC 就是這樣的產品，世界各地的投資者都可以直接買入。數字信貸讓我們能做到前所未有的規模和速度：如果你給我 5 億美元，我可以在一天內完成與之匹配的抵押倉位。 試想傳統房地產公司需要五年才能完成的融資 — 建設 — 資產生成周期，我們一天就能完成。更重要的是，這整套架構天然具備“延期納稅”的特性。你會注意到，對比之下傳統信貸只能提供 2%–4% 的收益，而我們可以提供 10%–12% 的收益率。我們能支付更高的股息，是因為我們在底層資本與信貸結構上做了創新，這來自比特幣國庫公司的商業模式。什麼是比特幣國庫公司？我們的模型可以概括為三件事：我們出售證券以獲得資本；我們發行數字信貸，使其處於延期納稅狀態；然後我們支付“資本返還”形式的股息，同時底層資本本身也在延期納稅的前提下增長。這形成了“三重延期納稅”結構，是當前全球最具效率、可擴展性最高的固定收益生成模式。傳統能源、房地產、消費品公司都不可能複製這種結構；它只能由數字資本驅動。從這個角度看，我們是一家“數字信貸工廠”：我們把美元收益率永久地交換給信貸投資者，同時為股權投資者持續創造比特幣的資本收益。這套體系適配美元、歐元與日元等多種貨幣。最終結果非常明確：“資本返還”結構能讓投資者獲得更高的實際收益率。例如，在美國，銀行通常給你的儲蓄帳戶利率是 0.4%，貨幣市場提供 0.4%–4%，但都必須繳稅。STRC 提供約 10.8% 的收益率，其稅收等效收益接近 17%，是貨幣市場的四倍，是銀行利率的二十倍。 這差距大到讓人無法忽視。在歐洲同樣如此：貨幣市場利率只有 1.5%，而 Stream 的有效收益率達到 12.5%，稅前等效收益接近 20%；對於身處維也納或布魯塞爾的投資者來說，這等同於一家向你支付 27% 利息的銀行帳戶。其效果堪稱革命性。簡而言之，我們正在以數字方式重塑銀行業、貨幣市場和信貸體系。而且不僅是 STRC，每一種數字信貸工具都比對應的傳統信貸工具表現更優。垃圾債（“高收益債”）給你 6%，而我們的產品稅後等效可達 14%–20%；私人信貸平均 7%，且結構不透明；世界主要發達市場的貨幣市場收益率在 0%–4% 區間，而 STRC 的稅收等效收益是 17%。從宏觀層面看，數字信貸所帶來的變革，是對“貨幣如何運作”、“銀行如何運作”、“信貸體系如何支撐經濟”的系統性重寫。世界依賴信貸運行，但當銀行不給你任何收益時，你如何在瑞士或日本為孩子留下終身年金？你如何獲得 10% 的瑞郎或日元收益？ 答案是數字信貸。 未來，類似 MetaPlanet 這樣的比特幣國庫公司會進入日本、進入瑞士、進入韓國。如果不是我們做到，也會有本土公司做到。因為全球每個國家都存在同樣的需求：人們希望擁有一個“支付 10% 收益的銀行帳戶”。最後我想強調一個簡單的現實。如果你問 100 個普通人：“你願意為了潛在的 30% 或 40% 年化回報承受 40% 的波動性嗎？”他們的答案會分化，有些人願意承擔風險，但更多人會選擇迴避。 但如果你問他們：“你願意要一個每年支付 10% 且處於延期納稅狀態的帳戶嗎？”答案几乎是一致的，每個人都想要。這就是 STRC 存在的意義。如果你思考數字經濟的下一階段，這意味著：在比特幣形成的數字資本基礎上，數字信貸將滲透進每一個市場領域，修復銀行體系、重構貨幣市場，並重設企業信貸、私人信貸及其他債務工具的資本成本。最終的受益者是投資者，是數字經濟本身，是比特幣的持有者與社區。輸家則是那些收走你的資金卻不給你任何回報的、官僚化的、早已過時的寡頭機構。 整個體系正在為人類利益進行重構，而你們正在見證這段變革並與我們共同前行。感謝各位。結語：波動即能量，不要逃避“火焰”Q：社區有一個問題，你已經充分闡述了比特幣的持久性。如果給來自世界各地的觀眾留最後一句建議，為什麼是比特幣？為什麼是現在？Saylor：是的，我真正想傳達的核心資訊是：數位化正在重塑世界，這一點已經無可爭辯。數字智能會深度嵌入你的汽車、工廠裡的機器人、你的手機以及日常生活中的一切系統。未來，我們將面對的是“十億個 AI”的時代，汽車自動駕駛，機器人承擔大部分生產製造環節。如果你想繼續創造新的事物，想通過行動實現原本難以想像的目標，就必須以數位化的方式思考問題。數位資產同樣會重塑世界，無論是數字貨幣、數字股權、數字信貸、數字金融工具還是數字證券，一切都在被重新定義。關於數位化，有一個非常簡單卻經常被低估的事實：幾乎所有事情，通過數位化都可以做得更好。數字攝影、數字視訊、數字教育、數字娛樂已經給出了足夠清晰的例子。而現在，這股數位化浪潮開始正面衝擊資本市場與銀行體系。我對各位的建議是：盡快弄清楚如何利用數位技術，將你的商品、服務和產品數位化和結構化，為投資者創造更好的回報，同時更好地服務你的公民、你的客戶，甚至是你的家庭。當然，市場會有波動，但這套邏輯是自洽的。伴隨任何技術變革而來的，永遠都有質疑的聲音。人們曾經質疑電力，質疑汽車，也質疑飛機。在過去 50 年裡，人們甚至一直在猶豫是否接受核能。從 1973 年到 2023 年，我們幾乎按下了核能發展的“暫停鍵”，但現在大家又重新認識到，這種近乎無限的清潔能源未必是壞主意。所以，對新生事物的懷疑是常態，但這並不會困擾我。我不會因為波動而感到恐懼。恰恰相反，波動性往往意味著：這是整個資本市場中最有活力、最有能量、最有用的資產之一。正因為它聚集了巨大的能量，價格才會劇烈波動。如果你學會不被這種波動嚇倒，你就可以學會駕馭它。 不要本能地逃離“火焰”，而是要學會如何在火焰中前進，這是我想傳遞的態度。如果你發現自己無法承受 50% 的價格波動，無法承受資本的大起大落，其實有一個非常直接的解決方案：那就是轉向信貸。如果你是建設者，你可以創造信貸工具；如果你是投資者，你可以購買信貸產品。通過購買數字信貸，你可以參與加密經濟的增長，同時顯著降低對波動性的暴露。如果你不想以這種方式參與，也可以選擇成為信貸的創造者。而如果你渴望的是這種“原始的增長引擎”，那就直接把數字資本接入你的國家、你的企業、你的家庭資產配置以及你的產品體系中。我認為，這是我們這一代人所能遇到的最非凡的機會之一。 (吳說Real)
