近期因為美元持續弱勢，加上港幣需求抬升（出口商拋美元、港股IPO大年等）導致港幣結餘持續走低，並觸發港幣強方，金管局需要不斷買入美元，釋放港幣來維持港幣的流動性，具體參考昨天的文章新興貨幣升值狂潮背後，台幣狂飆與壽險“雙槓桿”危機。那麼，本輪港幣強方兌換與2020年的港幣強方有什麼異同呢？彼時2020年，港幣觸發強方，金管局不斷釋放港幣流動性，當然在國內整體經濟向好的背景下，2020-2021年，港股迎來了難得的戴維斯連按兩下，流動性+基本面向好的雙重利多帶動港股創下了2021年的輝煌，時過境遷，2025年5月，港幣再次觸發強方，金管局再次釋放港幣流動性，這一次對於港股意味著什麼呢？圖 美元兌港幣走勢圖港幣兩輪“撞強方”全景對照：2020 vs 2025觸發深度：“洪水式”多次 vs “水龍頭”單點2020：強方 CU 被連續 85 次觸發，平均單次注入僅 ≈HK$ 45 億；匯價長期釘在 7.75，需求來自 持續 IPO 配售 + 南向北沽差套利，港元需求呈“涓流-常態”。2025：首日就打出 HK$ 465 億，規模相當於 2020 整輪日均的 10 倍，說明這次是 倉位一次性平掉 的“真空吸力”——高頻、套利與避險盤同步撤離。背景對比：貨幣政策極寬鬆 vs 利差仍高企2020年，零息+QE，美元資產收益驟降，套利動機是“借USD→買HK IPO”，0.5 pp 倒掛 → 借 USD 抬價港元，IPO & 南向為主，帶真實股權配置；2025年，高利率未降，但弱美元敘事壓 DXY；套利動機是“平港元空頭+拋USD”，Hibor 仍 < Fed Funds 約 300 bp，港美息差收斂但未反轉，匯市主因美元貶值 + 套息平倉，資產配置成分弱得多（2025年港幣IPO明顯回暖也有帶動）；所以，2020 是“寬貨幣＋資產配置”驅動，2025 更像“美元倉位擠兌”驅動，深度雖高但持續性或低於 2020。3. 流動性曲線的不同走向2020-2021：結餘衝至 4-5 倍，Hibor 跌破 0.2 %，刺激 REIT、地產、金融全面估值擴張；港股成交放量，恆指於 2021 Q1 創 3 萬點上沿。2025：注入後結餘仍不到 2020 峰值一半；若美元反彈、息差再拉大，港元或回到弱方區間→ Hibor 重新抬升。資金面“鬆弛度”較難複製 2020 全牛。4. 鏈式影響：從港元到港股恆生紅利 ETF2020：Hibor≈0，套利鏈是“低成本買 HKD + 7-8% 股息”，持續 18 個月；2025：Hibor已2%-，且港元流動性未徹底氾濫；若美元反彈→股息-Hibor 差縮小，套利窗口更短。IPO 與南向2020：IPO 超募導致港元需求周而復始；2025：港股融資規模尚未出現“大年”，南向買入主因弱美元情緒；一旦 DXY 回拉，融資＆流向都可能快速降溫。房地產 & 利率敏感類股2020：極低利率→地產估值反彈；2025：利率中樞仍高，地產融資未大幅改善，反彈力度有限。展望：要觀察的三把“水閘”強度：單日干預規模創紀錄，但總水位仍未到 2020 的“洪峰”，因此對利率與資產估值的下壓有限。驅動：2020 由 QE+IPO+南向 形成“持久泉眼”；2025 以 美元倉位逆沖 為主，更像一次“抽水機”——水來得猛，退得也可能快。後續若“搶進口-美元貶”鏈條在 Q3 結束，逆差縮窄+聯準會真正降息時，美元或反彈——屆時港元掉回弱方，Hibor重上 3-4 %，2020 式長牛難再現，港股將進入“流動性與基本面拔河期”。投資者應把目光放在 Aggregate Balance 的持續膨脹幅度和 DXY 反彈速度上——這兩者將決定 2025 這一輪強方衝擊是曇花一現，還是新一輪資本潮的開端。港幣、台幣與一籃子新興貨幣突升後的“港股方程式”結論先行：短線看，港股是典型的“流動性 > 基本面”交易——人民幣（RMB）走強帶來南向資金與估值溢價，足以掩蓋一季度出口鏈盈利下修；但進入 2H25，若 RMB 升值持續壓縮外向型企業利潤，而港股估值已被南向資金炒高，兩條曲線將出現 剪刀差，類股分化與波動顯著加劇。貨幣聯動路徑：弱美元→強港幣→南向資金弱美元帶動港幣“撞強方”，港元因聯絡匯率隨美元走弱而被推向 7.75 強端，金管局 5 月 2 日單日買入 US$60 億 平抑升值，創 2004 年來最大干預。人民幣同步升值，離岸價重返 7.20 內，資金把“港股=離岸人民幣資產”的邏輯重新定價，觸發南向不斷淨買入 。估值 + 匯兌“雙升”效應，基金以 RMB 計量的淨值在 A 股較弱背景下顯得“滯漲”，於是把倉位遷往港股；由於恆指估值本就低（PB≈0.9×），邊際買盤對指數拉動更敏感——今年迄今恆指漲 ~20%，而滬深 300 僅+2.5% 。基本面暗湧：RMB 升值對出口鏈是負反饋在關稅以外，如果人民幣持續升值對於出口形成雙重壓力，這些利潤修正將在 2Q–3Q 財報集中兌現，成為恆指 2H 風險源。“流動性 vs 基本面”兩條曲線怎麼走？4. 類股策略：誰吃流動性紅利，誰扛匯率壓力？受益群內銀、保險，RMB 升值＋港元流動性好轉 → 淨息差穩、海外資產匯兌收益。本地地產 & REITs：Hibor 下行、強港元吸引中資買盤；對香港零售消費回溫有槓桿。高分紅公用事業 / 電信：RMB 資產+現金流穩定，成為南向資金的“類債券倉”。受益於AI周期的科技巨頭。承壓群出口製造鏈（紡織、鞋服、OEM 電子）：匯兌+價差雙殺，ASP 難提。航運、港口、集運：以美元計費，人民幣升值直接稀釋收入；且全球貨量受關稅爭端抑制。原材料周期股：若美元弱勢推升大宗價格，成本端先行上升，產成品提價滯後。所以說，短期港股仍由資金面主導。只要RMB 升值 + 港元流動性的組合完好，恆指有慣性沖高空間；β 策略首選金融、地產、傳統高息。中期RMB 若繼續升值 2-3 %，出口鏈盈利壓縮會透過業績季“放大噪音”，基本面將被重新計價；屆時空/多分化加劇，需 對衝出口權重類股。長期（低利差世界）：港股能否維持估值重塑，要看南向流動性是否轉為長期配置而非交易性買盤；同時觀察 A 股/港股估值差是否回到疫情前 10-15 % 區間。眼下港股確實是流動性與基本面在拉鋸，但這場博弈的關鍵哨兵不是指數點位，而是 RMB 匯率、南向資金脈衝與出口 EPS 下修的節奏。留意它們的微妙變化，才能在流動性退潮前先行落袋或避險。 (貝葉斯之美)
