星巴克日前宣佈與中國資產管理公司博裕投資達成戰略合作，雙方將成立合資企業共同營運星巴克在中國市場的零售業務。博裕將持有合資企業60%股權，星巴克保留40%股權，並將繼續作為星巴克品牌與智慧財產權的所有者和授權方，向新成立的合資企業進行授權。坊間猜測，擁有300多億美元實力的博裕資本拿下130億美元估值的星巴克中國，這筆併購是否能再為博裕資本創造一次資本10倍回報？博裕資本成立於2010年，圈內名氣不小，首期募資便達到10億美元，2021年已募資5次，出資人涵蓋李嘉誠、新加坡主權財富基金GIC、淡馬錫和紐約州共同退休基金等全球頂級客戶。《紐約時報》報導當初李嘉誠不僅親自給博裕資本10億美元，而且還額外加碼投資博裕資本的GP部分。博裕資本主要賺錢的方式以“主題驅動”，重點佈局消費、醫療、科技及不動產四大領域，通過“資本+資源”雙輪驅動創造超額回報，其在消費領域的投資覆蓋高端零售（北京SKP）、連鎖餐飲（星巴克中國、古茗、蜜雪冰城）、新消費品牌（泡泡瑪特、元氣森林、三頓半）等，尤其是其對蜜雪冰城的投資，助力後者門店數突破3萬家，最終在港交所上市。博裕既有錢，又有管道（投資阿里、小紅書、美團等），還從蜜雪冰城、元氣森林收穫線上線下的營運經驗，中國茶飲市場可能要迎來新的市場競合大變局了。從此前麥當勞轉型為“金拱門”的經驗中可以看出，星巴克中國未來不排除有三方面的本土化改造：一是產品體系，更加貼近中國本土消費者；例如在咖啡之外，推出奶茶，果汁等新型茶品；二是行銷端，加強數字端的行銷，包括小程序，省錢卡，會員體系等；三是走向下沉市場，價格有望更加親民，在更多的縣域甚至社區開展線上線下行銷業務。俗話說：沒有談不成的生意，只有不夠高的價格。眼下星巴克在中國咖啡市場的處境可概括為高端基本盤仍在，但增長動能衰減，市場份額被瑞幸、蜜雪冰城等平價品牌全面擠壓，戰略主動權旁落，需以股權換資源，通過中國本土化改革突破困局。但星巴克長期看好中國市場的增長，如此矛盾的戰略下，星巴克依然捨不得放棄40%股權，希望通過授權費模式鎖定中國市場長期增長紅利，本質是星巴克在 “消費平權化” 浪潮中的必然承壓與轉型嘗試。根據協議，未來10年或更長時間內，合資企業需向星巴克支付特許權使用費，這一設計既緩解了全球業務的短期資金壓力，又避免徹底剝離核心資產的風險 ，星巴克全球CEO倪睿安也坦言保留“相當一部分股份”，體現對中國市場的長期信心。對於博裕而言，這10年以來，他們在消費領域的資源整合能力是其勝出的關鍵，其投資組合涵蓋阿里巴巴、美團、小紅書等網際網路巨頭，可直接匯入數位化工具，打通會員體系，並能提供跨平台協同和供應鏈最佳化經驗。博裕曾幫助蜜雪冰城通過供應鏈整合降低採購成本，並通過數位化提升單店效率，這種“資本+產業”的協同效應，恰好填補了星巴克本土化營運的短板，國際巨頭至今都很難理解為什麼中國市場的盈利模型和全球的差異如此巨大。星巴克中國的業務起起伏伏，目前店舖數8000家左右，全部為自營店，最新更新的季度收入為7.9億美元，較去年同期增長7.7%。反觀2024年星巴克中國全年營收僅為29.58億美元，同比下滑1.4%，增長略顯後勁不足。此次40億美元估值，對應星巴克2025年預期EBITDA的4億-5億美元的8-10倍，也算合理範圍內的估值倍數。星巴克操作邏輯類似麥當勞中國的“輕資產化”改造，通過出讓控股權換取穩定現金流，同時借助本土合作夥伴加速擴張。當前星巴克中國的估值倍數（基於EBITDA的8-10倍）與瑞幸基本持平，但考慮到品牌溢價和下沉潛力，博裕仍押注其長期增值空間。而從交易資產而言，不提品牌在中國的中高端市場心智，星巴克中國2025財年新增415家門店中，60%位於三線及以下城市，但滲透率仍不足30%（覆蓋1091個縣級城市），而瑞幸已通過1.2萬家門店實現70%的縣域覆蓋。而博裕計畫是通過輕量化門店模型（單店面積壓縮至80-120㎡）和供應鏈本地化（雲南咖啡豆佔比提升）降低成本，同時利用其政府資源加速證照審批和選址落地。這實際上就是蜜雪冰城的經驗。星巴克在崑山咖啡創新產業園已實現“生豆烘焙-物流-門店”閉環，博裕若能進一步整合海南自貿港政策，有望將物流成本再降10%-15% 。但因為星巴克咖啡的口感相對而言更佳，大眾廉價化的改造，是否對現有會員體系造成衝擊，值得持續觀察。此外，星巴克中國當前線上訂單僅佔比32%，會員復購率卻達65%，這似乎顯示出使用者更願意去線下點單享受第三空間福利，且品牌忠誠度更高，這點很像山姆，長期作為城市中產人群的標籤存在。但似乎也證明星巴克的數位化工具的深度應用落後於瑞幸，博裕接手可能引入美團阿里的即時配送網路、阿里的巨量資料分析能力，最佳化“專星送”服務體驗，並通過小紅書等平台強化內容行銷。不過這或許會讓整個使用者體驗越來越接近淘寶或者美團，當下中產消費者普遍具有行銷套路過敏，一旦簡單的事變複雜，從資本層面可操作的事，到終端可能就難以推進了。本土化改造可能會讓星巴克中國的品牌再定位，面對瑞幸“9.9元常態化”、“庫迪5.9常態化”的價格衝擊，星巴克或許會出現產品下沉、會員體驗降低等市場新問題。所以星巴克未來市場主要變數，恐怕就是看博裕會是復刻其數次成功的“低價規模化”戰略，還是選擇類似北京SKP“高端+社區”的模式，前者勢必要面臨慘烈的價格戰，後者在當下消費降級大環境下似乎也困難重重。來看看本次併購有那些挑戰：私募股權的中短期回報訴求，可能會與星巴克主打的“第三空間”慢文化產生衝突。通常通過併購獲取控制權的資本，尤其是國內的機構，第一步要求縮減員工培訓投入或關閉虧損門店，然後就是裁員、最佳化、降福利、拆分主體平移合同！這會直接提升資產負債表的利潤值，但可能會降低品牌服務質量，削弱品牌核心競爭力。更重要的是，資本在規模化擴張與品質管控間，如何找平衡點這個問題上，似乎一直比較為難。市場沒有永遠的高端，只有永遠的性價比。當前星巴克在中國面對的競爭對手，都已成巨人般存在。蜜雪冰城、瑞幸、奈雪、茶百道、古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬等均以極致的成本控制和規模化營運，完成對下沉市場的覆蓋，同時順利實現資本市場對接。比如博裕自己投資養大的瑞幸通過“AI預測系統+中央廚房”實現供應鏈成本比星巴克低22%，庫迪則以“8.8元價格戰”快速搶佔市場，兩者2025年Q1營收均同比增長超30%。星巴克中國在不損害品牌溢價的前提下應對價格競爭，這點已經被證明很難實現。此外收購簡單，整合難，不僅是人和系統，不排除會有兩種體系的衝突，這是因為品牌底層的文化和戰略訴求不同造成。一般而言，資本收購後，需在12-18個月內完成數位化系統遷移、供應鏈整合及管理層調整。參考博裕對金科服務的改造經驗，其通過“AI工單分配+裝置巡檢系統”確實提升了物業效率，但這一過程耗時2年且遭遇基層員工牴觸 ，最後實際效果的持久性還未可知。而星巴克的8000家門店、6萬員工的龐大體系，也可能使整合難度呈指數級上升。艾媒諮詢資料顯示，2024年中國新式茶飲市場規模超3000億元，未來幾年將維持小幅但穩定的增長態勢，到2028年有望突破4000億元。10月30日，星巴克公佈2025財年四季報和全財年的業績報告。財報顯示，星巴克中國實現了營收連續四個季度增長，達到8.316億美元，同比增長6% 。2025全財年收入達到31.05億美元，同比增長5%。瑞幸年收入300多億，市值105億美元，星巴克中國按現在的營收規模和市佔率，估值130億美元，很難評價是貴還是便宜，鑑於咖啡連鎖單地市場的合理上市後PE20倍左右計算，星巴克中國年盈利應該達到6-7億美元。對於博裕而言，這次收購價可能對比2024年已經翻倍，若本次收購後整合不力或本土品牌持續施壓，星巴克的市場份額或進一步萎縮甚至銷聲匿跡，交易成敗取決於博裕能否在資本邏輯與品牌營運間找到新的動態平衡。有觀點認為星巴克中國也許會謀求在香港上市，到時資本化退出，可能是博裕最好的盈利路徑之一吧。 (科技邊角料)

歷時一年，星巴克中國出售案終於迎來大結局。11月4日，星巴克咖啡公司宣佈，與博裕投資達成戰略合作，雙方將成立合資企業，共同營運星巴克在中國市場的零售業務。消息公佈後，星巴克股價在盤後交易中上漲0.53%。這筆交易誰賺誰虧？星巴克中國遇到了那些困難需要賣身？最終買家為何是博裕？我們梳理了幾個關鍵問題。40億美元的博弈，誰賺誰虧？根據協議，博裕將持有合資企業至多60%股權，星巴克保留40%股權，並將繼續作為星巴克品牌與智慧財產權的所有者和授權方，向新成立的合資企業進行授權。基於約40億美元（不計現金與債務）的企業價值，博裕將獲得其相應權益。也就是說，博裕用24億美元買下了星巴克中國營運企業60%的股權，未來也能享受60%的經營利潤。星巴克方面預計，其中國零售業務的總價值將超過130億美元，總價值由三部分構成：向博裕出讓合資企業控股權益所得、星巴克在合資企業中保留的權益價值，以及未來十年或更長時間內持續支付給星巴克的授權經營收益。新成立的合資企業將繼續以上海為總部，接管並營運目前在中國市場已有約8000家星巴克門店，目標是未來將星巴克在中國的門店規模逐步拓展至20000家。雙方預計在完成必要監管審批後，於2026財年第二季度完成合資交易。新成立的合資企業估值只有40億，但是星巴克方面稱中國業務總價值超130億美元，這中間的差距巨大。星巴克是不是“賤賣”了？兩個月前，路透社曾報導，星巴克中國的2025年預期EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，衡量公司核心業務的盈利能力）為4億至5億美元，大多數競購者將星巴克中國業務的估值定為其2025年EBITDA的10倍左右，即約50億美元。不過也有消息人士說，至少有一家競購者給出的估值為EBITDA的近20倍，高達100億美元。作為對比，瑞幸咖啡估值為未來12個月預期EBITDA的9倍，星巴克中國的估值倍數與瑞幸大致相當。根據LSEG資料，星巴克全球業務估值是過去12個月EBITDA的20.6倍，是未來12個月預期EBITDA的19.3倍。單從交易對價和EV/EBITDA倍數上看，這筆交易定價處於中國連鎖優質資產的中樞偏低估區間。博裕買的值，但其實星巴克也沒有“賤賣”。兩個估值之間的差額是星巴克把未來自己能拿到的授權收益也統計進去了。其中包括了合資企業要向星巴克支付的品牌授權費用，和星巴克仍持有的40%股權未來分紅和增值的空間。星巴克中國不是簡單“賣股”，而是從直營變成“合資+收取授權費”。通過拿現金、留權益、收授權費，把“經營波動”轉換為“可預期現金+期權”，得到了穩定的長期現金流。● 位於南京西路的星巴克臻選上海烘焙工坊，擁有全球最大的咖啡沖煮吧檯。圖源：視覺中國至於最終誰賺誰虧，關鍵在於“未來星巴克中國市場增長是否回升”這一變數。就在交易公佈前不久，10月30日，星巴克公佈了截至9月28日的財年第四季度財務資料。其中，中國市場營業收入連續第四個季度增長，同店銷售額連續第二個季度正增長，利潤率季度環比持續提升。在同店方面，四季度同店銷售同比增長2%，同店交易量同比增長9%。無論是營收還是同店表現，都說明星巴克中國的業績在回暖。增長的勢頭一方面得益於非咖飲品降價帶來的需求增長，一方面是快速增長的專星送業務需求，即外賣大戰帶來的紅利。這份成績單讓星巴克中國看起來更像一個好標的。據36氪報導，如今的星巴克中國營業利潤率約為12-13%左右，星巴克中國2025財年的收入約為31.05億美元，以此粗略估計，如果按每年4億美元左右的利潤，博裕分得60%約2.4億美元，那麼在經營情況不變的條件下，博裕約10年才能夠回本。這是靜態情況下，真實回本通常更長，因為新合資公司需向星巴克支付品牌授權費、繳稅，並為擴店投入資本開支，自由現金流低於營業利潤。但如果利潤率改善、規模擴張兌現、適度使用槓桿，實際回本也可能縮短。在咖啡市場競爭慘烈、增長放緩的當下，星巴克主動讓出控制權，是承認自己在中國的擴張遇到了瓶頸。這筆交易既不算退出，也不算徹底套現，更像是一種“戰略性減負”。雖然放棄了對營運的絕對主控權，但它拿到24億美元現金和遠期現金流，減少了在中國繼續投入的壓力與不確定性，換來一個更靈活、風險更低的結構。在增長失速後引入本土資本，過去肯德基、麥當勞、賽百味等也都是這麼做的。博裕作為PE，核心訴求是財務回報。拿下一個全球知名品牌在中國市場的控制權，潛在機會巨大，如果本地化做得好、擴張順利、效率提升，回報可能很高。入華26年，為何要賣身？如果把時間倒回2017年，星巴克中國還是另一幅要“全盤掌握中國市場”的姿態。當年，星巴克花了13億美元，把它在中國東部（上海、江蘇、浙江）的合資業務全部買下，實現了100%控股。短短八年，市場形勢翻天地覆，星巴克中國又不得不把經營權拱手讓人。這些年裡發生了什麼？今年是星巴克進入中國市場的第26年。1999年，星巴克進入中國市場，受當時外商投資限制，其採取特許經營模式，將中國市場業務劃分為三大區域，其中，華北市場業務交由北京美大咖啡營運，華東和台灣市場由台灣的統一集團負責，而廣東和香港業務則由香港美心集團承接。起初星巴克整整虧損了9年。“公司面臨的一個挑戰是，要讓這個以茶聞名的國度瞭解咖啡文化。”星巴克前董事長霍華德·舒爾茨曾在自傳《一路向前》中回憶。但最終星巴克在中國完成了現磨咖啡的市場教育，“第三空間”理念深入人心。一開始先成立合資企業，待時機成熟後收回控制權是星巴克的慣常做法，過去在進入日本市場時也是這麼做的。在中國的業務穩定後，星巴克打算快速擴張，為了保證“第三空間”的體驗一致性，對統一的門店裝潢、服務標準和產品質量要求更高，星巴克走向全國直營。但在2016、2017年，肯德基、必勝客母公司百勝和麥當勞走的卻是一條相反的路，把中國業務賣出去做了“合資+特許”，轉向輕資產營運，而星巴克選擇了“加倉中國”。星巴克要直營，是對當時消費正在快速擴張的中國市場寄予厚望，那年上海有近600家星巴克門店，是星巴克全球市場中門店數量最多的城市。但事後回看，2017年也成為了星巴克最後的“高光時刻”。FT統計，星巴克在中國市場的份額在2017年達到42%的峰值，此後連年下滑，到2024年僅為14%。2017年，瑞幸加入咖啡戰場，在北京開出首店，中國咖啡市場開始進入突飛猛進的階段。瑞幸董事長兼CEO郭謹一曾說，不能用和星巴克一樣的方式和星巴克競爭，“如果你前面有個強大的競爭對手，你用的是和他一模一樣的策略，是沒有機會能超越他的。因為它的使用者心智和供應鏈優勢已經建立起來了”。此後，咖啡市場新模式、新業態層出不窮，網際網路和各路資本開啟了一場對咖啡的“中國化”改造：拼價格、拼效率、拼管道。另一個更明顯的轉折點是2023年由瑞幸、庫迪打響的9.9元價格戰，這一戰讓瑞幸轉盈為虧，但也讓它在2023年Q2營收首次超越星巴克中國，坐上中國現磨咖啡連鎖第一的位置。瑞幸庫迪用9.9元佔領了使用者心智，直接改變了咖啡市場的格局。價格之戰後又是規模之戰，瑞幸庫迪先後突破萬店，據美團和咖門發佈的2024年報告，2023年中國咖啡門店總共約16萬家，連鎖化率達33.4%。儘管中國一直是星巴克僅次於美國的第二大市場，在中國的門店約佔門店總數的五分之一，但據FT報導，這些門店的收入僅佔總收入的9%，集團營業利潤的7%。星巴克面臨的壓力，一是增長的天花板，中國的一二線城市咖啡館密度已經接近飽和。二是在性價比主導消費決策的當下，品牌光環和“第三空間”敘事的失效。● 廣州一家星巴克內，幾個青少年正在打遊戲。圖源：視覺中國為了自救，星巴克採取了一系列措施。早在2022年9月，星巴克就提出要在中國加速擴張，“星巴克看重的不僅僅是全國300多個地級市場，也包括了近3000個縣域市場。”據晚點報導，2024年12月，星巴克中國任命楊振為CGO（首席增長官），這是星巴克中國首次設立CGO職位。CGO需要負責產品研發、推出新品，以年輕使用者為目標客群，實現從研發、經營到行銷的數位化。面對9.9元價格戰，雖然星巴克中國不止一次對外表態過“我們保持高度克制，避免價格戰”，但降價已然是事實。先是頻繁地發7折券、做活動買一贈一來變相降價，再到6月針對非咖啡系列數十款產品推出“夏日心動價”，單杯均價下調5元，這是星巴克中國入華二十多年來，首次直接、大規模地降價。上新和各種行銷活動也在提速。2021年，瑞幸上新113款，星巴克中國上新38款。而2024財年，星巴克中國共推出78款創新飲品，達到了史無前例的數量，與瑞幸的差距縮小到了41款。過去幾年中，星巴克加速佈局中國市場，進行數位化改造等，這些自救不能說沒用，從財報資料來看，取得了立竿見影的效果。但同本土的競爭對手相比，其自營模式成本高、本土化響應慢、下沉能力弱依然是痛點。這也是為什麼星巴克中國需要需要一個更本土化、更靈活的營運夥伴幫助它轉型。博裕能給星巴克帶來什麼？2024年7月底，星巴克首次在股中國會上提到引入合作夥伴的可能性。10月，星巴克新任全球CEO Brian Niccol表示，在中國市場將繼續探索戰略合作夥伴關係，以助力長期增長。11月，星巴克在財報中首次提到“正在探索戰略合作夥伴關係”，被外界視為可能出售中國業務的訊號；今年2月，消息再發酵，潛在買家包括高瓴資本、方源資本、信宸資本、KKR、太盟投資等投資機構，以及華潤集團、美團等國內產業巨頭。在星巴克啟動交易前，有超過20家機構表達興趣。在傳出賣身傳聞的這一年裡，不論是六月份反向管理層路演，還是在8月要求入圍投資方提交“非約束性報價”，星巴克一直在向市場傳遞“賣方主導”的態度。同時也反覆提及，“這並非資本問題，而是我們如何確保星巴克品牌在未來更好地發展”，星巴克中國所尋求的合作方，不只是“金主”，更是理解本地市場、能夠帶來持續增長的“操盤手”。博裕資本成立於2011年，是一家專注中國的大型投資機構，其私募股權業務重點關注科技、消費零售和醫療保健行業。成立初期，博裕資本最具代表性的一個案例是2012年幫助阿里巴巴完成對雅虎的股份回購計畫。其投資組合裡的公司超過200家，包括極兔快遞、網易雲音樂、汽車之家、愛奇藝、華潤飲料等。今年博裕資本在消費零售領域頻繁出手。5月，博裕五期美元基金通過關聯方擬間接持有北京SKP 的42%-45%股權，估值在40-50億美金。另外，博裕在餐飲領域最受關注的投資之一是出資4000萬美元認購蜜雪冰城基石股份，成為蜜雪集團頭部基石投資者。● 蜜雪冰城上市首日股價暴漲，市值超千億港元。圖源：視覺中國在十月中旬傳出的市場消息中，與博裕同時入圍決賽圈的是凱雷，其最知名的投資案例之一是麥當勞中國。2017年，凱雷與中信集團聯合拿下麥當勞中國，以20%持股成為“金拱門”第二大股東。2024年，凱雷將所有“金拱門”股份賣回給麥當勞全球，據傳六年實現6.7倍回報。除了出價，博裕的優勢之一或許如在官方通稿中所說，“博裕在本地市場的經驗與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區域的拓展。”比起凱雷、KKR等歐美私募，博裕作為本土PE，在中國擁有多年投資營運經驗，也許更熟悉中國消費者、管道、數字生態等。2萬家門店依然是一個不輕鬆的目標。星巴克的未來增長點在三四線城市，PE擅長提升營運效率、最佳化成本，博裕介入後，也許能用更靈活的成本結構、更優的門店模型幫星巴克打開新市場。在中國市場的這一重要轉型中，星巴克不是簡單的“賣掉”業務，還是向市場釋放訊號：我知道中國市場環境變了，我需要借助本土速度和資源找到新的打法。星巴克能否重新找回增長節奏，很大程度就取決於能不能在保留品牌靈魂的同時，學會“更中國”的打法，變得更輕、更快、更親民。 (InsDaily人物)

9月15日，Strategy（NASDAQ: MSTR），前身為MicroStrategy，再次展示其對比特幣的堅定信念。這家以加密貨幣戰略聞名的公司近日向美國證券交易委員會（SEC）提交檔案，披露其最新一輪比特幣收購：以約6,020萬美元的總價購入525枚比特幣，每枚平均價格約為114,562美元。這標誌著公司連續第七周增持比特幣。此次收購後，Strategy的比特幣總持倉量已達到638,985枚，總價值約為734億美元。自2020年首次購入比特幣以來，公司歷次收購的平均成本為73,913美元每枚，這反映出比特幣價格在過去幾年中的顯著上漲。Strategy的比特幣收購資金來源於發行永久優先股，包括STRF、STRK和STRD系列股票。這些股權融資共籌集約6,840萬美元，為公司擴大比特幣持倉提供了充足資金，同時避免稀釋普通股或出售MSTR股票。儘管已被移除出標普500指數，Strategy仍堅持其加密貨幣投資戰略。公司執行主席Michael Saylor再次公開表態，重申比特幣在公司發展中的核心地位。他表示：“比特幣值得信賴，它不僅是價值儲存的工具，更是推動公司增長的基石。”在Saylor的領導下，Strategy已成為全球最積極採用比特幣的企業之一。隨著比特幣價格的持續上漲，公司持倉的市場價值也不斷攀升，進一步鞏固了其在加密貨幣領域的領先地位。 (區塊網)

台北時間2月22日晚，股神巴菲特麾下的波克夏公司剛剛在官網公佈備受期待的每年一度的致股東公開信。巴菲特這封2025年致股東公開信一共15頁，主要討論的是波克夏2024年的得失。 我們今天就討論一下這封股東信的亮點！ 每年巴菲特的股東信，都是全球投資界的“大戲”，無論股民還是財經從業者，都會趨之若鶩。今年的訊號，依舊不容忽視。儘管沒有提到熱門話題如人工智慧、輝達或比特幣，但在經典“巴菲特”哲學和波克夏的投資路徑上，我們依然能看到許多深刻的思考與動向。這次信件的內容，可以分為幾大塊來解讀：業績資料、投資策略、資金分配、以及未來展望。 第一部分：波克夏的業績：穩中有進