1.二季度廣告業務增長20%，首要原因是廣告單價的提升，次要原因才是廣告載入率的提升。廣告單價提升主要原因是AI帶來更高廣告點選率（更精準的使用者匹配），以及微信小店和小遊戲帶來的更完善的閉環交易活動。2.AI搜尋直接給了使用者答案，使用者就不會點進公眾號或者網頁瀏覽，從而影響搜尋廣告收入？這是一個非常好的問題，也是大家對Google和百度搜尋業務的擔心，過去Google和百度這類搜尋引擎的商業閉環是：使用者通過搜尋獲取資訊，網站提供資訊獲取流量，然後通過廣告主的投放變現流量。現在AI搜尋直接給答案，原先的商業模式遭到破壞。總裁劉熾平的回答是：“坦率地說，我們仍處於觀察使用者行為的非常早期階段。但從初步觀察來看，當使用者使用這些AI功能時，他們的滿意度更高，獲取內容或完成任務的效率也更高。我們認為這對使用者體驗是一種提升。至於這是否會損害搜尋生態或內容創作者，你指出的負面影響是搜尋可能會直接展示內容，而不是將使用者引導至原頁面。我們在自己的平台上也觀察到類似動態，但總體來看，使用者對於能直接獲得答案感到更滿意。如果他們想對某個主題進行更深入的探索，他們仍然會點選我們提供的不同連結和文章。所以我們認為，整體而言這其實是一個淨正向的最佳化。同時，如果你觀察微信內部的內容生態，會發現大量的頁面瀏覽量實際上來自非搜尋管道，主要是使用者訂閱了創作者後，通過內容推送進行閱讀。因此，就目前而言，我們認為AI搜尋對具體創作者的影響是微乎其微的。”3.問題：現在提供的都是免費AI工具，但AI服務成本比提供傳統網際網路服務要高得多得多，騰訊以後準備怎麼商業化這些AI服務業務？回答：1.能用小模型就用小模型節約成本。2.通過直接收費商業化在中國難度比較高，歐美為AI付費確實很普遍，現在正在探索以廣告變現來實現商業化。3.AI已經通過不同方式，為我們現有業務的增長和商業化做出了貢獻（例如廣告和遊戲業務）。因此，從某種意義上說，我們其他業務的增長，可以為我們向使用者提供免費AI服務所產生的成本提供一種實際上的補貼。4.問：元寶為什麼不像豆包一樣，激進地搶佔市場份額？答：管理層說了很多，我簡化下：1.已經在AI上投了大量的錢；2.1季度花了大錢推廣，獲取了相當規模的使用者；3.我們有獨特的流量優勢，微信、QQ等平台，可以後發制人。5.投流稅的問題，問：根據新廣告法規，遊戲公司的市場行銷支出若超過其收入的15%，超出部分將需要繳納25%的額外稅費。請問管理層預計這項法規將如何影響騰訊的廣告收入？特別是對那些高度依賴買量的小遊戲而言，它們的行銷支出很容易就會超過15%的門檻。答：“我們預計這項法規不會對我們產生實質性影響。原因在於，我們的廣告業務隨著時間推移已經變得非常廣泛和多元化。舉個例子，在第二季度，儘管一些外賣和電商公司減少了廣告投放，將預算用於補貼，對我們造成了一定的負面影響，但即便如此，我們的整體廣告收入依然實現了20%的同比增長。因此，在我們看來，個別廣告主品類總會有一些各自的波動，但這並非最重要的變數。對於我們的廣告業務而言，我們如何持續部署AI技術來提升廣告效率和表現，是遠比這重要得多的核心變數。”6.問：記得上個季度，管理層說過，20%的增速會是廣告收入增速的上限，現在能不能說是新基準或者“下限”？答：如果未來部署AI的成本——包括GPU的折舊和其他費用——大幅上升並成為沉重負擔，那麼我們可能會選擇加快廣告商業化的步伐（例如提升廣告載入率）。但是，我們認為現在沒有必要這樣做。7.問：騰訊遊戲收入增速未來的波動性會不會降低？不再會因為某個遊戲的周期性受到較明顯的影響？答：你的觀察是正確的。隨著我們的遊戲產品組合不斷擴大，並變得更具平台屬性，我們整體遊戲收入增長的波動性（volatility）應該會降低。當然，每一款遊戲本身都是一項創意工作，單個遊戲總會有表現強勁和疲軟的季度。但我們看到，只要一款遊戲是“同類最佳（best-in-class）”，我們就會持續地培育和支援它。它或許會經歷一個疲軟的季度，但開發團隊做出調整後，使用者和收入會在下一個強勁的季度反彈回來。有時這個周期可能很快，比如《金鏟鏟之戰》可能一個賽季（約兩個月）就會調整過來。但有時也需要更長的時間，比如Supercell的《荒野亂鬥》（Brawl Stars），在18個月前迎來大復甦之前，沉寂了大約四年；《部落衝突：皇室戰爭》（Clash Royale）也安靜了好幾年，但現在表現非常強勁。在這些案例中，我們都堅信這些遊戲在各自的品類裡是頂尖的，並會為它們提供最好的支援。所以，即便因為某些創意上的失誤導致產品表現疲軟——無論是疲軟一個季度、一年、甚至是七年——我們都有耐心和能力去重新啟動它們，讓它們重回增長軌道。同時，正如你所觀察到的，我們會周期性地推出新遊戲，其中一些未來也可能成長為常青樹，這會進一步夯實我們產品組合的實力，強化平台效應。8.問：反內卷對騰訊有什麼影響？騰訊商業支付重回增長，可持續麼？答：你的兩個問題有相關性。商業支付取決於兩個因素，支付單量和單均支付金額，過去單均支付金額一直在下降，反內卷有望讓消費重回通膨軌道，從而提升單均支付金額。9.問：騰訊推了這麼多FPS遊戲，會不會導致相互競爭？答：像《三角洲行動》、《和平精英》、《無畏契約》，甚至《使命召喚手游》、《穿越火線》和《暗區突圍》等這麼多款射擊遊戲能同時表現出色，這確實不是一個很直觀的現象。關於射擊遊戲成功的關鍵因素：結構性增長： 我們認為，射擊遊戲這個品類在西方世界是主流，但在中國市場，其潛力過去是未被充分挖掘的。使用者群的代際變遷： 我們觀察到一個結構性的人口趨勢變化。隨著中國千萬大學生越來越多地接觸到高性能的PC和筆記型電腦，他們中的一部分人會發現自己對射擊遊戲的喜愛。這一點可以從電競專用鍵盤滑鼠在中國的銷量增長中得到印證。技術進步： 更好的反外掛技術和不斷提升的遊戲畫面品質，也為這類遊戲的蓬勃發展創造了有利條件。關於射擊遊戲產品的差異化：高度分化，而非內耗： 在西方市場，《使命召喚》、《Apex英雄》和《堡壘之夜》都是射擊遊戲，但都取得了巨大成功，且並未嚴重地相互蠶食。我們預計在中國也會是同樣的情況，因為射擊這個“超級品類”內部存在高度的差異化。差異化維度：模式不同： 吃雞模式（Battle Royale）、撤離射擊（Extraction Shooter）、戰術競技（Tactical）、街機（Arcade）等。角色不同： 英雄制（Hero-based） vs. 職業制（Class-based）。擊殺時間（TTK）不同： 短TTK的遊戲（戰術走位更關鍵） vs. 長TTK的遊戲（槍法對決更關鍵）。畫風不同： 寫實風 vs. 風格化。結論： 我們認為這是一個快速增長的品類，而騰訊作為中國市場的領導者，擁有最豐富的經驗和最強的能力。我們期待即將上線的《彩虹六號：圍攻》手游等產品能與現有遊戲形成互補，進一步豐富我們的產品矩陣。關於未來的投入方向：廣泛投入： 我們的投入是基礎廣泛的。重點投入內容驅動型遊戲： 歷史上，我們在“內容驅動型遊戲”這個品類上佈局相對較少。但現在，我們有了《鳴潮》和《戀與深空》等爆款，它們在各自的細分品類裡都做到了中國市場的前兩名，在國際上表現也很好。這是一個重要的增長領域，它所面向的使用者群體與傳統的射擊遊戲使用者截然不同。一個反直覺的行業洞察：中國遊戲行業有一個很有趣的現象。大多數行業都是從高付費使用者開始，然後逐步拓展到低付費使用者。但中國遊戲市場並非如此。一些前沿的新品類遊戲，比如戰術射擊類的《無畏契約》，或是內容驅動型的《鳴潮》、《戀與深空》，它們的單使用者平均收入（Revenue per DAU）遠高於現有的大盤遊戲，甚至是數倍之高。因此，當我們在開拓這些新興使用者群時，我們也享受到了更高商業化潛力的紅利。10.並未修改年初AI資本支出的指引。11.問：2季度利潤率提升是不是借了應用程式商店分成的“東風”？答：非也。第二季度利潤率提升的真正原因： 具體到第二季度，增值服務毛利率提升的最主要積極因素，是遊戲收入結構向自研遊戲傾斜，特別是《三角洲行動》的強勁貢獻。另外，在中國，我們認為Android應用程式商店的分成生態正朝著一個更為理性的方向發展。這對我們的中國區業務而言，其實一直是一個溫和的逆風（gentle headwind）。12.如何檢驗公司AI的發展進度。答：關於AI進展的追蹤指標（KPIs）：我們確實在非常緊密地追蹤我們的AI發展進度，主要通過以下幾個指標：第一，對現有業務的賦能效果。 我們關注AI如何在廣告、遊戲、金融科技等現有核心業務中，幫助我們實現效率提升和收入增長。當我們看到AI在這些領域被成功應用並帶來實際效益時，就是一個積極的訊號。第二，混元大模型的性能與質量。 我們有一套非常多的指標，用於持續追蹤我們混元大模型的自身能力和質量。第三，AI應用的使用者增長。 我們會追蹤AI原生應用的使用者增長情況，這包括“元寶”的使用者，我們瀏覽器中AI功能的使用者，以及我們AI驅動的搜尋功能的使用者。第四，創新AI產品的設計進展。 我們也會追蹤生態系統內其他創新AI產品的設計進度，例如微信AI智能體，以及我們生產力工具套件中的智能體等。 (卓哥投研筆記)

聯準會正面臨“艱難的權衡”。台北時間4月10日凌晨，聯準會發佈的3月會議紀要顯示，聯準會官員一致認為，川普政府的關稅等政策導致經濟不確定很高，通膨面臨上行風險，因此聯準會要繼續暫停降息。與此同時，聯準會官員的最新表態似乎也有意給市場的降息預期降溫。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利周三表示，聯準會需要保持長期通膨預期的穩定，考慮到關稅對通膨的影響，聯準會降息的門檻更高了。當前市場對聯準會後續的貨幣政策預期分歧較大。摩根大通預測下一輪聯準會降息將在9月進行。但花旗經濟學家AndrewHollenhorst預計聯準會將在5月或6月降息。聯準會發佈台北時間4月10日凌晨，聯準會在官網發佈了今年3月議息會議的紀要。紀要顯示，在此次會議上，聯準會官員一致認為，川普政府的關稅等政策導致經濟不確定很高，因此聯準會要繼續暫停降息。他們擔心美國經濟面臨通膨上升和增長放緩同時出現的風險，也就是所謂的滯脹。會議紀要顯示，幾乎所有聯準會官員都認為，通膨風險傾向於上行，就業風險傾向於下行。部分官員指出，聯準會可能面臨“艱難的權衡”。3月的議息會議是在川普政府全面徵收關稅之前舉行的，關稅明顯增加了美國經濟前景的不確定性，並導致聯準會官員們傾向於採取“謹慎的做法”。聯準會聯邦公開市場委員會（FOMC）上月將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%—4.5%不變。同時，聯準會官員大幅下調了今年的美國GDP增長預期，預計經濟增速僅為1.7%。紀要顯示，官員們認為，聯準會的貨幣政策已做好準備應對未來的形勢發展，如果美國通膨持續高企，可以將緊縮的政策維持更久；如果美國勞動力市場狀況惡化或經濟活動減弱，貨幣政策可以放鬆。聯準會官員指出，圍繞川普的政策及其對經濟的潛在影響的不確定性正在增加。在3月份，聯準會官員已經開始擔心“重新定價”的風險。部分官員還警告稱，金融市場風險的重新定價可能會加劇負面衝擊對經濟的影響。此外，紀要還顯示，上月聯準會決定大幅放緩縮表步伐，但幾位聯準會官員認為此舉沒有令人信服的理由。聯準會理事沃勒反對有關調整資產負債表政策的決定，他指出，銀行體系仍有足夠的準備金，可以維持每月的縮表規模不變。有評論稱，本次公佈的會議紀要確認，聯準會決策者害怕川普貿易政策的不確定性。有“聯準會傳聲筒”之稱的華爾街日報記者Nick Timiraos發文稱，在紀要中，聯準會官員強調了關稅所引發通膨會“更持久”的風險。雖然聯儲官員認為貨幣政策可以根據形勢變化調整，應對潛在的風險，但數名決策者指出，若通膨更持久，經濟增長和就業的前景惡化，他們可能要在就業和通膨之間作出“艱難的取捨”。降息的分歧在川普掀起的“關稅風暴”攪動全球金融市場之際，投資者預期聯準會或將提前重啟降息，但聯準會官員們的最新表態似乎有意給市場預期降溫。美東時間4月9日，明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利在該聯儲網站上發表的一篇文章中寫道，聯準會需要保持長期通膨預期的穩定，考慮到關稅對通膨的影響，使得聯準會在降息決策上更加謹慎。卡什卡利稱，川普的關稅“比預期的高得多，範圍也廣得多”，他預計，這些關稅將降低投資和經濟增長，並至少在短期內推高通膨。“由於關稅，調整聯邦基金利率的難度在增加。”卡什卡利寫道，“鑑於錨定長期通膨預期的至關重要性，以及關稅可能會推動近期通膨上升，即使面臨經濟疲軟和失業率可能上升的情況，降息的門檻也更高了。”卡什卡利指出，近期衡量通膨預期的指標已經開始上升，加上美國多年來在高通膨環境下的經歷，這些都是聯準會可能無法“忽視”任何由關稅驅動的價格衝擊的原因。卡什卡利還寫道：“鑑於我們近年來經歷的高通膨以及長期通膨預期脫錨的風險，我認為我們的首要任務必須是錨定長期通膨預期。”同一天，聖路易斯聯儲主席阿爾貝托·穆薩勒姆（Alberto Musalem）在接受採訪時表示，隨著企業和家庭要接受新關稅帶來的物價上漲，美國經濟增長可能“顯著”低於趨勢水平，失業率也將在未來一年上升。有觀點認為，關稅對通膨造成的衝擊可能是一次性的，因此，央行在制定政策時理論上可以“選擇忽略”。穆薩勒姆卻認為，這種做法“風險很大”。受美國“對等關稅”緩和的影響，摩根大通預測下一輪聯準會降息將在9月進行。但花旗經濟學家Andrew Hollenhorst認為，美國暫停對大部分貿易夥伴徵收所謂的“對等關稅”，並不意味著美國經濟已經避免了放緩和通膨上升。在“對等關稅”暫停90天期間內仍生效的10%基準關稅，以及針對特定行業的關稅，仍使美國的有效關稅稅率比今年年初的水平提高約21個百分點。貿易的不確定性將持續存在。花旗預計聯準會將在5月或6月降息。因精準預測到全球金融危機而被稱為“末日博士”的著名經濟學家魯比尼認為，聯準會不會為川普大打“貿易戰”救場。交易員應該減少對聯準會會加大降息力度來緩解總統川普所發動貿易戰影響的押注。魯比尼對美國經濟前景相對樂觀。他預計，美國大機率將躲過衰退，在關稅相關政策爭端緩和後，聯準會今年剩餘時間將維持利率不變。 (券商中國)

台北時間11月27日凌晨3點，聯準會公佈了11月的貨幣政策會議紀要。紀要顯示，在川普當選美國總統後，聯準會的風向似乎發生了變化，有“多名”決策者支援更循序漸進地降息，甚至在討論決策風險時首次有官員提到暫停行動的可能。分析人士稱，聯準會紀要暗示，若通膨下行的進展停滯，會對降息更為謹慎。 對於今年12月的議息會議展望，紀要提到，在公開市場部門的一級交易商調查和市場參與者調查中，絕大多數受訪者的模態預期是12月將進一步降息25個基點。 市場層面，隔夜美股三大指數集體收漲，標普500指數漲0.57%，道指漲0.28%，雙雙創歷史新高；納指漲0.63%。值得一提的是，受川普的關稅威脅，美股汽車類股集體重挫，通用汽車、福特汽車分別大幅收跌8.99%、2.63%。 聯準會最新公佈

8 月 18 日星期四投資者需要關注的事項： 亞市早盤，美元指數微漲，目前交投於106.65附近。 週三美元指數收漲0.17%，報106.65，週三美元兌大多數主要貨幣對收高。 週三公佈的美國7月零售銷售數據表現穩健，有助於減少對美國經濟放緩的擔憂。

本周，美國將公佈最新零售銷售數據，幾家重要零售商也將公佈財報，這些數據有望幫助投資者瞭解在巨大的通脹壓力下消費者的支出表現。 美聯儲也將在本周發佈7月會議紀要。投資者需密切關注紀要，尋找關於日後加息規模的線索。 此外，英國將公佈就業、零售銷售和通脹數據。在英國經濟正在走向衰退之際，英國通脹率預計將接近10%。同時，新西蘭和挪威央行預計將宣佈大幅加息。 以下是本周需予關注的財經市場五件大事：

台北時間週四淩晨2:00，美聯儲FOMC將公佈6月貨幣政策會議紀要，此次會議出現了自1994年以來首次75個基點的加息幅度。市場普遍預計紀要仍將強調美聯儲繼續緊縮直至通脹明顯回落的決心。 在加息預期堅挺和經濟陷入衰退的可能性上升的雙重支撐下，美元多頭昨日迎來狂歡。週二，追蹤美元兌一攬子六種主要貨幣表現的美元指數飆升至106關口上方，刷新近二十年來的最高水準。 隨著投資者越來越擔心全球經濟衰退，美元獲得避險資金青睞。此外，美聯儲與其他主要央行，尤其是歐洲央行的政策分歧不斷擴大，繼續提振美元。 7月加息75個基點即將坐實？