短期是階段泡沫，長期理性繁榮周末，關於AI泡沫的言論在不斷髮酵！我近期一直指出，從ChatGPT誕生到現在馬上進入2026年，前三年（23-24-25年）AI帶來的效率提升與capex的FOMO效應推動企業不斷通過AI省opex並轉為capex，但是opex的節省到了當前時點也面臨很多掣肘，一方面是技術能力的問題，當前AI agent在很多複雜的工作流領域的能力尚不足以應付，另一方面就是持續裁員效應帶來的人倫反噬。WIRED（Brian Merchant）把 Goldfarb & Kirsch 的“科技泡沫四要素”——不確定性 / 純正押注（pure plays）/ 新手資金 / 宏大敘事——逐條套在 GenAI 上，作者與學者的結論都是“滿分 8/8”；文中還串聯了“95% 企業 GenAI 試點無正向收益”的 MIT 報告熱點。The Atlantic（Matteo Wong & Charlie Warzel）主旨是“美國正在成為 Nvidia-state”：AI 已成 S&P 主要增量驅動、算力資本開支的槓桿鏈條越來越複雜（私募信貸→資料中心租約證券化/分層→再融資），還點名 OpenAI↔Oracle↔Nvidia 的“循環式資本流”。央行/賣方側的外部警示也在同步放大：英格蘭央行直言 AI 相關估值“易受情緒轉折”；J.P. Morgan 的市場月報給出自 ChatGPT 上線以來，AI 相關成分貢獻了 S&P500 漲幅的 ~75%。WIRED 的“8/8 泡沫評分”到底在打什麼分？Goldfarb & Kirsch 在《Bubbles and Crashes》(2019) 裡用四要素判斷“技術是否進入泡沫態”：不確定性、純正押注（pure plays）、新手資金、宏大敘事。Brian Merchant 把這套尺子直接套到 GenAI，逐條給出“滿分 8/8”的結論與證據：不確定性：推理成本高、很多面向消費者的互動仍在虧錢；企業端“到底能賺什麼錢、何時回本”並不清楚；MIT 調研引爆關注點——95% 的企業 GenAI 項目沒帶來可計量 P&L。純正押注：VC 資金大規模單點湧向 AI（SVB 資料：今年 ~58% 的風投流向 AI），二級市場出現 CoreWeave 等純 AI 概念的“直接標的”；NVDA 自身也被界定為最純的“AI 上游押注”。新手資金：AI 太新，連機構在很多賽道都是“新手”；同時移動端券商/碎股降低了散戶參與門檻，抬升了泡沫自增強的“廣譜參與”度。敘事協調：從“AGI 將無所不能/必須加速以贏過CN”到“AI 改造一切”，形成強耦合的必然性敘事，歷史類比最像航空/廣播電台——都經歷了“敘事先於商業閉環”的泡沫—崩塌—再消化。The Atlantic 的“融資→工程→折舊→循環資本”鏈條這篇把一條資金-工程-折舊的閉環講得很直：(A) 融資工程：視角 1：可見度——“新卡萊爾（印第安納）”衛星圖下一年內綠地變資料中心園區，7 座在建、23 座在途，電力需求將超過“兩座亞特蘭大”。視角 2：結構——為了不把槓桿抬上母公司資產負債表，表外 JV+長期租約+144A/分層證券化成了範本：Meta×Blue Owl 的 Hyperion ~$27–30B 私募信貸＋債券分層、Meta 僅持 20% 股權、PIMCO/BlackRock 等為主力資金，A+ 評級、144A 定價。這是“把 Capex 變成 OpEx”的財務工程。(B) 工程現實：電力與上架功率成為主約束，且建設/並網周期對現金流形成滯後。文章直白指出：即便建設繼續加速，能耗與基礎設施約束也會限制“無節制”擴張。(C) 折舊/技術半衰期：資料中心“晶片快速過時”，裝置折舊極短、代際更替快——這讓資產的經濟壽命<會計壽命，放大資本開支的周期性風險。這裡我展開補充一下：把“經濟壽命 < 會計壽命”這件事拆成證據→機制→連鎖效應→對策/監控四層，說透它為什麼會在 AI 資料中心裡放大資本開支的周期性風險。證據：會計折舊越拉越長，技術代際卻在加速雲三巨頭系統性拉長折舊年限：Microsoft，把伺服器和網路裝置折舊從 4 年延至 6 年，一次性把 $3.7B 折舊費用從 FY23 往後移；Alphabet/Google，2023 年把伺服器及部分網路裝置壽命改為 6 年，僅 Q1 就少提折舊 ~$0.99B；Amazon，2024 年先從 5→6 年；2025 年又因“AI/ML 技術進步加速”把一部分伺服器與網路裝置回呼至 5 年（已在 2025 Q1 10-Q 寫明）。這就是典型的會計壽命>經濟壽命被迫“糾偏”。晶片代際節奏轉向“年更”，NVIDIA 在 2025 年 GTC 明確表示基礎設施按“年度節奏”迭代（Blackwell→Vera Rubin…）。這意味著 GPU 代際≈1 年、網路 800G → 1.6T 也進入兩年一階。機櫃與供冷門檻躍升，Blackwell NVL72 是整櫃液冷形態；單櫃 ~132 kW、72 GPU 同一 NVLink 域。大量傳統 10–40 kW 機櫃與風冷房根本承接不了這代平台。小結：報表上摺舊在延長，但技術與工程門檻在縮短/抬高；兩條曲線背離，就是“經濟壽命 < 會計壽命”的客觀圖景。機制：為什麼“壽命錯配”會放大資本開支（Capex）的周期性？代際性能/成本台階H100→H200→B200/GB200 在吞吐/頻寬/能效上是跳階；新代系下 $/1k tokens、時延與能耗曲線同步下台。舊代資產的單位經濟學迅速劣化，被迫提前退役或下沉到低價值負載——其經濟壽命自然短於會計帳上的 6 年直線法。架構相容性“整櫃化”NVL72 把 72 GPU織成單一 NVLink 域，功率與互連都“捆綁到櫃”。這會引發級聯升級：不是“換幾塊卡”，而是整櫃/整列更換（GPU→主機板→互連→光模組→供電/供冷），於是周期振幅被放大。供冷與配電的“門檻跳變”Uptime 2024/2025 的冷卻調查顯示直液冷滲透還很低（~22% 在用），而 AI 櫃密度已逼近 60–120 kW/櫃。舊房（風冷/低密度）對新代平台的承載落差，把“折舊未完即翻修/遷建”的機率推高。二手/處置價值受限嚴格的出口管制與合規要求限制了高端 GPU 的二手流通與可回收價值；一旦主要二級市場受限，殘值跌→經濟壽命更短（同樣的帳面年限，真實可回收現金更少）。會計與監管的“觸發條件”當技術躍遷/利用率下滑/價格跳水構成“觸發事件”，US GAAP ASC 360 要求做可回收性測試，可能帶來減值與折舊年限重估（前者一次性打損益，後者推高後續 D&A）。連鎖效應：從財報到融資、從產能到網路利潤表錯覺 → 反身性回擺：延長折舊年限能短期抬高營業利潤（MSFT/GOOGL/AMZN 都出現過），但回呼/減值會一次性吞噬利潤（AMZN 2025 已對部分資產回呼至 5 年，明確因 AI/ML 創新加速）。對高估值資產而言，這是二階放大器。融資與再融資鏈的脆弱點：壽命縮短+殘值下降，會抬高租賃/ABS 的隱含殘值風險溢價；若與“表外 JV + 長租約 + 分層證券化”的融資結構疊加，利差走闊/再融資失敗的系統性風險被放大。網路/光模組與電力的“級聯周期”：800G→1.6T 節奏更快，後端網路與光模組支出佔比上升（不是只換 GPU），周期幅度因此更大、節奏更密。資產處置與持有待售：Meta 2025 把 $2.04B 資料中心資產分類為待售，反映出“規劃—施工—折舊”節拍與技術/項目變更脫鉤時的資產重整代價。循環資本（最敏感的一環）：“OAI→Oracle→Nvidia→再投 OAI”的閉環：媒體與研報交叉指稱OpenAI 對 Oracle 的 ~$300B/5y 採購、Oracle 以此大買 NVDA 晶片、NVIDIA 擬向 OpenAI 投資“up to $100B”。這不等於違法，但脆弱性上升（現金流高度互賴）。備註：$300B 由多家一線媒體/評級機構持續跟進報導但仍屬商業合同口徑（現金流節奏/條件在演進），解讀需保留頻寬。在 AI 資料中心裡，“技術年更 × 架構整櫃化 × 供冷/配電門檻躍升 × 合規二手受限”這四件事共同把經濟壽命往下拽，而財報端過去兩年的“會計壽命拉長”又把表觀利潤往上托。背離越久，回擺越猛——AMZN 2025 的“回呼至 5 年”就是一次小型演練。3) JPMorgan 的 S&P “AI 貢獻拆解”說明啥風險？Michael Cembalest（JPMAM）的《Eye on the Market》把自 2022-11 ChatGPT 上線以來的 S&P500 表現做了結構分解：價格回報貢獻：AI 相關籃子≈ 75%；盈利增長貢獻：≈ 80%；Capex+R&D 增長貢獻：≈ 90%。報告還給出“AI 直達/AI 公用事業/AI 資本裝置”三籃子（合計 41 隻）與債務/權益比對比，並點名 OpenAI→Oracle 合同將改變科技資本周期（從現金流自我供血→更債務驅動的軍備競賽）。若 AI 貢獻度從 “75/80/90” 回落至“50/60/70”，指數邊際驅動將顯著鈍化（尤其是盈利與 Capex 口徑）。貢獻高度集中意味著“系統承重梁”風險：一旦龍頭（特別是 NVDA 生態）出現裝機節奏/訂單能見度與業績錯位，二階效應通過指數被放大。我也承認，AI階段性不是“有沒有泡沫”，而是那條鏈先成為薄弱環節以及何時有可能觸發？融資與信用鏈（私募信貸×租約證券化）新發的資料中心“租約債/ABS”發行利差較定價後一月走闊 ≥ 75 bp並伴隨縮量/推遲。類 Hyperion 交易的二級價低於發售價且成交放量兩周以上。信評機構對核心承租方或承建方的展望下調/風險提示增多（Moody’s 已就 Oracle 的 $300B 合同集中過度與槓桿提出警示）。事實基線：Meta×Blue Owl 的 Hyperion 以“租約支援/表外 JV+大額債券”的範本落地，隨後市場討論迅速擴散。若這一範本二級價差走闊或承銷受阻，就是首要裂縫。經濟回報鏈（企業側 ROI → CFO 稽核 → Capex 節流）大型上市公司披露GenAI 項目由“試點→停擺/縮編”的比率≥ 3 連季上行；管理層在 MD&A 裡把 GenAI 從“增長引擎”降級為“效率工具/成本中心”。三大/五大雲廠商合計AI Capex 同比增速出現≥ 2 個季度的階梯式下滑，同時把“AI 單位經濟學改善”目標後延。行業調查更新把“正 ROI 佔比”仍壓在 ≤ 10% 區間。事實基線：MIT Media Lab/Project NANDA《State of AI in Business 2025》：95% 的 GenAI 試點無可計量的 P&L 貢獻；多家一線媒體與投研二次報導已把這一統計放大為“ROI 真空”。硬體與核心載荷鏈（NVDA 作為“承重梁”）NVDA 訂單/供貨“去坡度”（訂單能見度與資料中心上馬節奏“脫鉤”），或下游延遲/取消訊號邊際增多。次級算力資產（轉租/二手 GPU、雲端搶佔價）的連月下行與利用率下滑平行。模型代際躍遷收益（推理成本/延遲/質量的單位改進）邊際遞減被一線應用實證反覆印證。事實基線：Nvidia 剛被多家權威媒體實錘為全球首家 $5T 公司；AI 相關對美股的邊際拉動高度集中。高度集中=脆弱性。“崩塌路徑” vs “軟著陸路徑”——把三條敘事合起來崩塌的機械鏈（The Atlantic 的核心命題）：ROI 遲遲不兌現（MIT：95% 無 P&L）→ CFO 收緊預算；資料中心債/ABS，二級價差走闊、承銷放緩；代際折舊+功耗/電價重壓，使現金流更敏感；循環資本，任一環“失火”（違約/延期/評級觸發）→ 傳導到硬體上游與指數。我嘗試把“泡沫學（BM-SL v2.0）”可觀測面徹底鋪開，結合LLM做一張指標雷達地圖（12 維度 × 每維 4–8 個核心指標），指標雷達地圖（12 維 · 多模型對應）記號：↑=值越大泡沫風險越高；↓=值越大風險越低。每項後標出對齊位：[BM因子] / [舊模型鉤子]1) 融資 & 信用（Financing, F）2) 工程 & 能源（Engineering, E）3) 折舊 & 資產壽命（Depreciation, D）4) 閉環 & 對手方集中（Closed-Loop, C）5) 不確定性 & ROI（Uncertainty, U）6) 純押注 & 新手資金（P, N）7) 敘事 & 開放集（S, NOV）8) 貢獻度集中（CCI）9) 需求吸收 & 單位經濟學（DA · GAP-OS 核心）10) 微觀執行 & 容量守則（µ · Z-Trigger/Tech-Edge）11) 供給鏈硬約束（HSD-OS）12) 指數技術 & 行為訊號（Tech-Edge v2.0）下面是用 BM-SL OS對“AI 全產業鏈（北美/美股權重）”做的當期復評（截至 2025-11）。結論：Regime：R1（高利率×緊信用）；Composite-Z = 0.857 → p_bubble ≈ 0.659（HEDGE 檔，臨界偏高）。融資端仍然暢通但表外化/分層化上量；工程側 >100–120 kW 液冷架級與 PJM 容量價將風險“傳導放大”；折舊/壽命錯配被 AMZN 在 10-Q 中“6→5 年”實錘；閉環依賴（OpenAI↔Oracle↔NVIDIA）繼續上行；指數層面 AI 貢獻 75/80/90 的集中度未緩解。所以，如果從當前的證據與過往經驗來看，AI確實出現泡沫的特徵，但我們人類不總是會高估短期影響而低估長期影響嗎？從長期來看，AI會是理性繁榮嗎？我一點也不懷疑（作為一個堅定的AI從業者，我個人更傾向於理性繁榮，只是當前謹慎一些總是沒錯吧！）軟著陸反證集（能破壞“崩塌敘事”的資料點）：企業正 ROI 佔比提升到 ≥30% 並連續兩季擴大；頭部應用單位經濟學顯著改善（$/1k tokens 持續下台階且公開披露可審計）；DC 債/ABS 利差穩中縮小、144A/分層繼續順利發，且配電/並網瓶頸緩解；AI 對淨利率的淨貢獻在龍頭財報裡被明示且連續兩個季度擴大。我相信作為人類第四次工業革命，智能化革命帶來的長期價值仍沒有體現出來，所以反證目標與判定口徑（Bayes）是怎麼樣的？原假設 H₁：AI 處於泡沫自增強階段（融資→工程→折舊→閉環的“機械鏈”主導）。對立假設 H₀：AI 進入理性繁榮/軟著陸（需求吸收與單位經濟學改善可以自洽支撐估值與 CAPEX）。判定規則（與 v3.0 對齊）：連續 2 個評估窗（≥1 季）滿足反證分組裡 ≥5/8 項為“綠/強反證”；且 p_bubble ≤ 0.50 或 (0.50,0.65] 且 hazard t50 ≥ 240d → 切換為 BUILD；若 p_bubble ≤ 0.35 且 t50 ≥ 300d → ACCELERATE。“理性繁榮”八大反證簇（每簇給指標/閾值/解釋）方向統一：值越好=反證越強。閾值為默認行業級，可按類股/區域覆寫。A. ROI 與業務兌現（U/DA·硬反證）B. 單位經濟學“三元”改善（成本/時延/質量）C. 融資質量與信用“再定價”（F）D. 工程與能源門檻“軟化”（E/HSD）E. 折舊/壽命“重新對齊”（D）F. 閉環去脆弱（C）G. 指數與市場結構“去集中”（CCI/µ）H. 利潤率與會計揭示（SL-MARGIN）因果與滯後：把“證據→結果”串成可檢驗鏈（v3.0 Gate-Graph 版），A（ROI/DA）→ B（三元）→ C（信用）→ D（工程）→ E（壽命）→ F（閉環）→ G（指數）→ H（利潤）邊的要求：正號：A↑ 必須先行後推 C↑（利差回落）/H↑（淨利提升）；滯後：A→C 60–90d，A→H 90–180d；衰減：若 B 回落，C/H 隨之於 120–180d內回落。只有鏈路里的符號/滯後/衰減被資料序列反覆驗證，我們才把 p_bubble 系統性下調；否則維持審慎（HEDGE）。當前強反證命中 2/8（融資、單位經濟學-成本），其餘 6 組未達“綠檔”閾值；這兩項反證已經在我們上一輪 BM-SL v3.0 / BBSF 中計入，因此後驗機率不變：p_bubble ≈ 0.66（HEDGE，臨界偏高）；要切到 BUILD 至少還差 ≥3 組強反證連續成立一個評估窗（建議 1 季）。所以，只要：正 ROI 佔比≥30%、Token→Revenue/GP 彈性≥0.30/0.20、$/1k tokens YoY≤−30%、DC 利差≤+25bp&覆蓋≥2.0×、DLC≥30%、econ/book≥0.90、Top-3 集中≤0.45&兌現≥0.8、S&P 貢獻≤60/70/80 和 AI 對淨利率正貢獻連 2 季這八項裡 ≥5 項連續兩窗成立，BM-SL 的後驗 p_bubble 就會結構性下行到 ≤0.50（甚至更低），此時把檔位從 HEDGE→BUILD/ACCELERATE 是有審計憑據的，而不是“主觀樂觀”。最後，說一句，投資或者研究research，最重要的是什麼呢？我們都經歷了大大小小的各種周期，不迷信，無執念，看資料，講證據，無所住而生其心！ (貝葉斯之美)

一、市場現況：科技領漲與集中度攀升，引發泡沫擔憂當前全球股市呈現「科技主導、集中度高」 的特徵，疊加IPO 與併購活躍，讓投資人擔憂重現歷史泡沫，但核心資料需理性看待：科技股與市場集中度創紀錄美國前5 大科技公司（輝達、微軟、蘋果、Google、亞馬遜）總市值達2.05 兆美元，超過歐元區斯托克50、英國、印度、日本、加拿大股市市值之和；前10 大美國股票（8 隻為科技股）佔全球股市總市值的25%，規模近25 兆美元。從業界來看，美國科技類股佔本土指數權重已突破35%，遠超全球其他地區（全球除美市場科技權重不足10%），此集中度為近50 年來最高水準。泡沫化訊號初現但未失控短期投機跡象包括：美國IPO 首日平均漲幅達30%，為1990 年代科技泡沫以來最高；零售投資者交易活躍度回升，部分科技公司財報中“AI 戰略” 提及頻次同比翻倍。但與歷史泡沫不同，當前科技股上漲並非純投機驅動——2024 年美國科技類股EPS（每股收益）年增29%，遠超全球非科技類股12% 的增速，且前7 大科技公司（“Magnificent 7”）淨利潤率達29%，遠超2000 年科技泡沫時期的龍頭水準。二、泡沫特徵對比：當前市場與歷史泡沫的三大核心差異高盛透過復盤1630 年代鬱金香泡沫、1920 年代美股繁榮、1990 年代科技泡沫等歷史案例，總結出泡沫的三大核心特徵（快速漲價、極端估值、高槓桿風險），而當前市場在這三方面均存在顯著差異：差異1：上漲驅動是獲利而非投機歷史泡棉中，核心資產上漲多依賴「未來成長預期」 而非現實獲利－1999 年科技泡棉時期，前7 大科技公司（微軟、思科等）24 個月前瞻PE 達52 倍，且淨利潤率僅16%；而目前「Magnificent 7」 24 個月前瞻PE 剔除26.86 倍則為特斯拉倍），僅為泡沫時期的一半，淨利率達29%，ROE（淨資產收益率）46%，遠超泡沫時期28% 的ROE。從股價分解來看，2024 年美國科技股漲幅中，60% 來自EPS 成長，40% 來自估值提升，而1999 年科技泡沫前夕，估值提升貢獻佔比達80%。差異2：龍頭公司現金流充沛，無高槓桿風險歷史泡沫中，核心公司多依賴債務或股權融資擴張——2000 年科技泡沫龍頭公司淨負債率為- 4%（部分公司如朗訊淨負債率達38%），且capex（資本支出）依賴股權融資，IPO 與增發規模達歷史峰值；當前“Magnificent 7” 淨負債率為- 22%（現金佔市值2.7%），80% 的capex 由自由現金流覆蓋，2024年股權融資規模僅1999 年的30%。此外，目前銀行體系健康，全球銀行平均CET1 資本充足率達14%，遠高於2008 年金融危機前的8%，無系統性風險隱憂。差異3：產業競爭尚未過度擁擠歷史泡沫往往伴隨「新玩家扎堆湧入」——1990 年代網際網路泡沫時期，1999-2000 年新增網際網路公司超5000 家，行業競爭白熱化；而當前AI 領域仍由頭部公司主導，2024 年全球AI 相關創業公司融資規模同比下降15%，且前5 大科技公司佔據全球的 15% 採購規模。三、估值合理性分析：四大維度驗證科技股估值未達泡沫水平報告透過PE 比較、PEG 比率、ROE 與PB 匹配度、股息折現模型（DDM）四大維度，驗證目前科技股估值雖高但未失控：維度1：PE 對比－ 僅為泡沫時期一半目前「Magnificent 7」 24 個月前瞻PE 為26.8 倍，其中輝達26.1 倍、微軟27.2 倍、蘋果29.1 倍，而2000 年科技泡棉時期前7 大科技公司平均PE 達52 倍（思科101.7 倍、甲骨文電訊期前7 大科技公司平均PE 達52 倍（思科101.7 倍、甲骨文 84.6 倍），日本高龍幣 1981 倍。倍、日本工業銀行154.2 倍）。從絕對水準來看，目前美國科技類股12 個月前瞻PE 為21.4 倍，雖高於20 年平均值16 倍，但低於2000 年高峰35 倍。維度2：PEG 比率－ 低於泡棉時期且與市場持平PEG 比率（PE / 獲利成長速度）是衡量估值合理性的核心指標，目前全球科技類股PEG 為1.7 倍，與全球市場整體PEG（1.6 倍）基本持平，且遠低於2000 年科技泡棉時期3.7 倍的水平。若以「PE / 過去3 年獲利成長率」 計算，目前美國科技類股PEG 僅1.5 倍，處於1995 年以來的40% 分位，屬於合理區間。維度3：ROE 與PB 匹配－ 高估值有高獲利支撐目前美國科技部門ROE 達21.3%，創20 年新高，對應的PB（市淨率）為8 倍，ROE/PB 比率為2.7，與2000 年（ROE 15%、PB 10 倍、比率1.5）相比，估值性價比更高。而1989 年日本泡沫時期，金融類股ROE 僅8%，PB 卻達12 倍，ROE/PB 比率僅0.6，明顯高估。維度4：DDM 模型— 隱含成長低於泡沫時期採用1 階段DDM 模型（股權風險溢酬4.5%）測算，目前美國科技類股隱含永續成長率為8%，雖高於2010-2020 年的4-5%，但低於2000 年泡棉時期的10%；採用3 階段DDM 模式（1-10 年高成長、10-20 年後高成長率年股利增速為25%，低於2000 年的35%。四、投資策略建議：警覺集中度風險，分散配置三大方向儘管目前並非泡沫，但市場高集中度與科技股capex 擴張可能帶來短期波動，報告建議從三方面最佳化配置：方向1：跨區域分散－ 關注非美市場補漲機會2025 年以來，非美市場已顯現補漲跡象：德國DAX 指數以美元計價上漲35%、義大利富時MIB 上漲45%、西班牙IBEX 35 上漲50%、韓國KOSPI 上漲50%，均大幅跑贏標普500 指數14% 的漲幅（美元計價）。非美市場科技權重低（歐洲科技佔10%、日本8%），估值更具吸引力－ 歐洲斯托克600 指數前瞻PE 為13.9 倍，僅美國科技類股的65%，且企業獲利成長速度（15%）與美國（18%）差距縮小。方向2：跨產業分散－ 佈局科技產業鏈上下游科技龍頭capex 擴張將帶動產業鏈機會：2024 年全球AI 相關capex 達1,580 億美元，2025 年預計增至2,390 億美元，電力裝置、資料中心基建、半導體材料等領域將受益。例如，資料中心耗電量佔全球電力需求的比例已從2020 年1.5% 升至2025 年3%，帶動儲能、特高壓類股需求，2024 年全球儲能裝置量年增40%。此外，傳統周期股（工業、材料）估值處於20 年低點（前瞻PE 12 倍），若經濟超預期，存在估值修復空間。方向3：跨風格分散－ 關注價值股與中小型機會2010-2020 年，美國大盤成長股（科技為主）年化收益達15%，遠超價值股的6%；但2024 年以來，價值股年化收益回升至10%，與成長股（12%）差距縮小。從估值來看，美國價值股前瞻PE 為12 倍，較成長股（21 倍）折讓43%，處於1990 年以來的70% 分位，具備安全邊際。此外，中小型股（羅素2000 指數）2024 年EPS 成長率達22%，高於大盤股（18%），且估值（16 倍PE）低於歷史平均值10%，可作為大盤科技股的補充。五、風險提示與長期展望核心風險：1）科技股獲利不如預期－ 若2025 年美國科技EPS 成長率低於20%，可能引發估價回檔；2）capex 擴張效率下降－ 當前科技巨頭capex / 銷售額比率達12%，若未來ROIC（投入資本報酬率）低於15%，將拖獲利能力；3）地增速長期展望：2030 年前，科技仍將是全球經濟核心驅動力，但龍頭公司可能更替—— 歷史資料顯示，1985 年標普500 前10 大公司中，2020 年僅剩1 家（微軟）仍在榜，建議長期關注AI 應用、半導體先進製程、綠色科技等細分賽道的新興龍頭巨頭，避免過度集中於賽道的新興企業。（資訊量有點大）

地緣政治界未解之謎：俄羅斯會不會二次解體？俄羅斯聯邦，由3個直轄市、46個州、1個自治州、4個自治區、9個邊疆區、22個自治共和國，共計85個一級行政區組成，總面積1710萬平方公里，全國共194個民族，人口約1.47億。俄羅斯雖大，但85個一級行政區（含克里米亞，不含烏東四州）還是有點多，而且還分為直轄市、州、自治州、邊疆區、自治區和自治共和國6個類型，看起來就讓人頭大。廣袤的地理疆界，眾多的民族類型，複雜的政區劃分，聯邦制的國家體制，是“俄羅斯二次解體論”的核心依據。不過，也有很多因素支撐“俄羅斯不會二次解體”的論點。其一，俄羅斯主體民族佔據全國總人口的78%，母語為俄語的人口占86%，熟練掌握俄語的人口幾乎佔據了全俄人口的99%，俄羅斯是一個主體民族非常強勢且同化異族非常成功的國家。其二，自沙俄建立，俄羅斯先後遭遇了波蘭-立陶宛、瑞典、法蘭西第一帝國、英法，以及一戰、二戰中德國、日本的入侵，在歷次衛國戰爭中凝聚了共同的民族敘事。且在沙俄、蘇聯時期取得了全球帝國等級的國家成就，在“贏學”這個領域也足以激發出國家自豪和民族榮譽。其三，近現代俄羅斯人在化學、物理、數學、航天、生物技術、文學等領域都取得過劃時代的成就，如門捷列夫發現元素周期表，朗道提出超流體力學，伽莫夫提出宇宙大霹靂理論，柯爾莫哥洛夫建立現代機率論體系，人類第一次進入太空，可控核聚變等等，以及各種文學家的小說詩作，俄羅斯人的科學和文化成就在全球也算鳳毛麟角。強勢的主體民族，宏大的歷史敘事，絕高的科學文化成就，俄羅斯人的民族凝聚力比大多數國家都要強，這麼看俄羅斯二次解體的基礎遠遠不足。現今，俄烏戰爭已經打了三年多，傷亡幾十萬，俄羅斯遭遇了西方的極限封鎖，又到了國運的十字路口。俄羅斯究竟是二次解體，還是觸底反彈再次走向擴張？本篇文章通過解構俄羅斯國內地理類股來探索。地理特徵分析之前，先回顧一下俄羅斯的地理特徵。俄羅斯地形非常簡單，沿著烏拉爾山分為歐洲和亞洲兩部分，歐洲部分主要地形是東歐平原，亞洲部分三個類股：西西伯利亞平原、中西伯利亞高原和東西伯利亞山地。根據水熱條件，俄羅斯地貌主要分為三部分。西南部耕地草原：主要分佈在烏拉爾山以西的東歐平原南部，西西伯利平原和中西伯利亞山地南部邊緣也有分佈，毫無疑問，這裡熱量條件最好，是俄羅斯人口集中區。橫亙中部的森林：這裡熱量就比較差了，地貌以針葉林為主，人口稀少。極地苔原：靠近北冰洋，或者位於海拔高的東西伯利亞山地，冰原苔原廣佈，人跡罕至。裡海北岸還有小片荒漠，是俄羅斯最乾旱的地區。於是，俄羅斯的人口大致遵循上圖中的耕地草原分佈，主要集中在烏拉爾山以西，且緯度較低的地方，烏拉爾山以東人口集中在南部國界。不同之處是波羅的海沿岸的聖彼得堡和北冰洋沿岸的摩爾曼斯克作為出海口和工業城市也有一些人口分佈。瞭解完俄羅斯的基本地理特徵，我們接下來看俄羅斯的內部情況。俄羅斯的“中央集權”俄羅斯聯邦和美利堅合眾國，都是聯邦制，但二者不能說不是一回事，只能說完全不同。沙俄自建立以來就是帝國製，社會組織集體主義，政治制度中央集權，根本沒有西歐分封制的基因。聯邦制不過是蘇聯解體後“全盤西化”休克療法留下的後遺症，而且這個BUG已經修正。最顯著的特點是，俄羅斯一級行政區之上還有一個“准一級行政大區”的架構，即“聯邦管區”。2000年5月，普丁為了便於管理、削弱地方、加強中央集權，設立“聯邦管區”。幾經變動，目前俄羅斯把亂七八糟的85個一級行政區分成八大片區進行管理，不管你是州還是自治區或者共和國，都要隸屬於聯邦管區管轄。俄羅斯目前有八大聯邦管區，分別是：中央聯邦管區、伏爾加聯邦管區、西北聯邦管區、南方聯邦管區、烏拉爾聯邦管區、北高加索聯邦管區、西伯利亞聯邦管區和遠東聯邦管區。聯邦管區的首腦全名叫“俄羅斯聯邦總統在聯邦管區的全權代表”，簡稱“總統全權代表”，聽名字就知道是封疆大吏，代表總統“協助”管理地方。中國人第一反應，這不就是“欽察大臣”嗎？差不多是，但跟中國歷史類比，更像漢帝國設立的“州牧制度”。西漢時期，隨著景帝削藩、武帝拓土，全國共計102郡（國），昭帝再增1郡，計103郡（國），漢帝國達到鼎盛。郡國太多實在不便管理，武帝時把全國分為13州部，派“刺史”巡查地方，持節，懸斧鉞，佩虎符，除皇（王）族、高官外可先斬後奏。到東漢時，“刺史”常駐地方，有兵權，實際成為地方頭號封疆大吏，三國中常出現的“豫州牧劉備、荊州牧劉表”之類的就是。俄羅斯的八大聯邦管區就相當於漢朝的十三州部，“總統全權代表”權利介於東漢和西漢的州牧之間，雖不像東漢時的生殺予奪，也可以說權傾地方。所以，俄羅斯實際上是一個中央集權國家。當然，除了聯邦管區架構，俄羅斯還有很多其他加強中央集權的做法，我們後面再說，先說俄羅斯內部各類股的情況，畢竟聯邦管區下面還有很多邊疆區、自治共和國、自治州、自治區之類的。邊疆區、自治州、自治區俄羅斯有9大邊疆區，顧名思義，“邊疆區”是俄羅斯的邊疆地區，或者曾經是邊疆地區。從俄羅斯的邊疆區分佈我們能直觀地看出俄羅斯的擴張過程。比如彼爾姆邊疆區在烏拉爾山左側，是距離莫斯科最近的邊疆區，這說明當年烏拉爾山就是俄羅斯的邊疆了，如今彼爾姆邊疆區位於俄羅斯的心臟地帶。外貝加爾邊疆區、濱海邊疆區中國人就相對熟悉了，這曾是中國的外東北，1860年之後就徹底成為俄羅斯的邊疆。邊疆區是俄羅斯擴張過程中的歷史產物，在當時的地緣背景下具有重要的軍事和戰略意義。比如，外貝加爾是滿蒙地區的一顆釘子，濱海邊疆區是日本海的門戶，斯塔夫羅邊疆區用來震懾北高加索諸多少數民族，勘察加邊疆區是北太平洋的前線。如今的九大邊疆區俄族人口早已佔據多數，雖沿用“邊疆區”稱號，但與普通的州沒有區別。俄羅斯還有4個自治區和1個自治州，分別是涅涅茨自治區、亞馬爾-涅涅茨自治區、漢特-曼西自治區、楚科奇自治區和猶太自治州，聽名字就知道是少數民族地區。自治區、州的建立本意是少數民族自治，但早已變了味道。首先，四大自治區都是靠近北極圈的人煙稀少之地，工業化以前，當地少數民族以原始的馴鹿遊牧、漁獵為生，人數非常少。工業化之後，特別是石油工業興起後，俄族人口大量填補，如今俄族人口早已佔據多數，比如原住民比例很高的涅涅茨自治區，涅涅茨人也只佔18%，俄族人口占比達66%，漢特-曼西自治區的原住民更少，漢特人和曼西人僅佔2%。這些自治區早已只是形式上的自治。其次，四大自治區中有三個在行政上就低人一等，名義上涅涅茨、亞馬爾-涅涅茨、漢特-曼西三個自治區都是俄聯邦一級行政區，但實際上他們還隸屬於上級州。比如，亞馬爾-涅涅茨、漢特-曼西兩個自治區隸屬於秋明州，還要和上級州共享部分基礎設施和稅收分成。楚科奇自治區原屬馬加丹州，1992年公投脫離，成為俄羅斯唯一沒有上級州的自治區。俄羅斯的唯一自治州——猶太自治州就更奇葩了。這地本是中國外東北，沙俄強佔之後驅逐屠殺當地華人，俄羅斯族逐漸填充。蘇聯時期，為安置國內不斷增長的猶太人，從1928年開始，蘇聯開始向此次遷徙猶太人。為響應民族“自治”，吸引更多的猶太人遷徙，1934年猶太自治州成立，猶太人口也在此時達到了20%，其實仍是當地少數民族，大抵社會主義國家都是這個情況。遠東苦寒之地終究還是缺乏吸引力，此後幾十年，猶太自治州的猶太人大量流失，如今猶太人佔比已不足5%。猶太自治州失去自治意義，和普通的州沒有區別。綜上，俄羅斯的邊疆區、自治區、自治州僅具有象徵意義，完全可以看作普通的州。自治共和國俄羅斯值得說道的是22個自治共和國，這是“自治”程度最高的一級行政區。之所以“自治建國”，原因是沙俄擴張的時候征服了眾多少數民族，直到現在其人口比例仍然較高。這些少數民族的淵源還要從其地理環境說起。俄羅斯南部是橫亙8000公里的歐亞草原，東起大興安嶺，西至匈牙利盆地，是眾多遊牧民族的領地；北部森林地帶，生活著原始的漁獵民族；西南部的大高加索山脈生活著眾多山地民族，以農業、畜牧為生；大高加索山脈之北的草原上也生活著不少當地遊牧民，與山民上下相望。中古時期，歐亞草原上主要形成兩系遊牧民，分別是東部蒙古高原的蒙古系遊牧，中亞草原的突厥系遊牧，二者大致以阿爾泰山為界。當然，歷史上無論是蒙古人還是突厥人都曾東征西討，建立遊牧帝國，所以也有不少人口流散到其他草原。比如，如今大高加索山脈腳下的草原既有蒙古人遺存，也有突厥人遺存，他們都建立了二級共和國。大高加索山脈雖然屢次遭受遊牧遷徙衝擊，但靠著山地保護，土著山民和遊牧民仍然能夠堅守，如今山脈上下土著居民依然大量存在，著名的車臣就是其中之一。東歐平原的中部壟崗、丘陵地區生活著農耕、畜牧、漁獵混合的斯拉夫人，這是後世俄羅斯、白俄羅斯、烏克蘭的主體民族。北部森林地帶生活的是芬蘭-烏戈爾系漁獵民族，生產方式落後，人口稀少，芬蘭人是他們的後裔，當然俄羅斯境內也有遺存。波羅的海沿岸低地平原是波羅的人，這是立陶宛、拉脫維亞和愛沙尼亞的主體民族。17世紀，靠著耐寒耐旱耐貧瘠的美洲農作物傳入，斯拉夫人後裔俄羅斯族崛起，突厥、蒙古等遊牧民族衰落，沙俄帝國急劇擴張。後面的故事大家都知道了，經歷了沙俄內爆、蘇俄建立、民族自決等過程，少數民族佔比高的地區建立了“自治”共和國。如今俄羅斯境內22個共和國絕大多數是前述少數民族建立，僅有2014年俄羅斯吞併的克里米亞是俄族人為主體的“自治”共和國，這個原因大家都知道怎麼回事。按照民族淵源劃分，俄羅斯境內的二級共和國大致分為芬蘭烏戈爾系、突厥系、蒙古系和高加索系。需要重點說明的是，這些二級共和國雖然因少數民族較多而建立，但並不是說少數民族就是當地主體，其中仍有不少是以俄族人為主體。少數民族為當地主體民族的共和國集中在北高加索和伏爾加河中下游，以高加索系和突厥係為主，這也是俄羅斯境內主要少數民族。如果說有可能的“分裂”，只能來自它們，比如車臣。代入俄羅斯八大聯邦區，高加索系和突厥系共和國主要位於伏爾加聯邦區和北高加索聯邦區，二者納入俄羅斯版圖的順序和離心程度又不相同。伏爾加聯邦區緊鄰俄羅斯中央聯邦區，納入俄羅斯統治範圍非常早，隨著沙俄的同化，以及後來的蘇聯工業化，這裡的經濟、社會和俄羅斯已深度捆綁，而且這裡還是烏拉爾工業區主體，已經成為了俄羅斯的大後方。北高加索聯邦區距離中央聯邦區較遠，不服“王化”，經濟上與中央捆綁較弱，且收入較低，分裂傾向較為明顯，是俄羅斯幾十年來發生恐怖活動和域外勢力滲透最多的地區。遠在東方的圖瓦共和國勢單力孤，且位於俄羅斯遠東交通線上，早已被俄羅斯深度繫結；薩哈共和國人口稀少，經濟嚴重依賴中央，也沒有分離可能。綜合起來，除北高加索外，其餘共和國的“自治訴求”無非是追求更多的利益，把“自治”當作“央地博弈”的手段，俄羅斯的主要分裂隱患來自北高加索。那麼，北高加索分裂的可能性大嗎？普丁“中興”站在北高加索的角度，“獨立”訴求客觀存在，但是否能夠獨立並不取決於它們，而是取決於俄羅斯。一個大國統治小部分少數民族十分普遍，只要少數民族地區沒有相鄰大國索求，只要這個大國不倒，少數民族地區就很難分裂。北高加索恰恰就是這種情況。北高加索相鄰是南高加索三小只（喬治亞、亞塞拜然、亞美尼亞），且與俄羅斯相隔海拔很高的大高加索山脈，就算三小只被他國吞併，有大高加索山脈緩衝，北高加索仍有軍事保障。除非俄羅斯系統性崩潰，不然這些共和國斷無分裂可能。就像打了兩次戰爭的車臣，只要俄羅斯穩定，相對俄羅斯體量很小的共和國沒有分裂空間。畢竟，整個北高加索聯邦管區的人口也只有1000萬，在八大聯邦管區排第7，僅高於遠東聯邦管區。另外，自普丁主政以來，俄羅斯已經從政治、經濟、文化等多方面加強了中央集權，大幅削弱了地方自治權利，包括但不限於以下。一、削弱地方自治，加強中央集權1、設立八大聯邦管區2、俄聯邦委員會成員，地方可以提名，但須中央批准3、削弱地方首腦直選，2004年一度取消直選，2012年雖恢復，但須中央審查4、共和國不得稱“國家”，不得稱總統，改成首腦二、立法、稅收與經濟1、各聯邦主體法律不得與聯邦中央違背，違背的全部廢除和修訂2、主要稅種收歸中央，地方依賴中央撥款3、國有化巨頭企業，大型項目中央主導，經濟控制地方三、安全1、自治共和國派駐聯邦安全域（FSB）和軍隊監督2、內務、檢察、法院、安全系統中央直屬四、社會團體1、政黨設定門檻，黨員和分支機構達到一定數量才能註冊，減少地方性政黨2、中央媒體兼併地方媒體，限制獨立媒體聲音五、歷史與文化1、強調愛國主義和歷史統一性，淡化地方和民族歷史2、限制少數民族必修語言，強化俄語地位歸根結底，俄羅斯這個國家的歷史一直是強人政治，普丁只不過把俄羅斯拉回了傳統軌道，也只有這條路才能保持俄羅斯的穩定。經過普丁二十餘年的努力，現在的北高加索已經被懾服，俄羅斯中央集權重新實現，國勢觸底反彈，在烏克蘭方向再次走向擴張。結語俄羅斯是近現代擴張十分成功的國家。地廣人稀的東方是一張白紙，只要沒有其他大國索取，控制起來完全沒有任何問題，核平衡之下大的地緣格局很難打破。少數民族較多的伏爾加地區文明同化和經濟捆綁很成功，分裂傾向很小。分裂傾向明顯的北高加索體量很小，且被中央集權化的俄羅斯牢牢掌握。俄羅斯“二次解體”幾無可能。 (地緣與衝突)

二次上台執政滿一百天前夕，川普創下了過去80年來歷任總統的最低民調。在他的外交、關稅等種種政策下，美國經濟拉響衰退警告，盟友與鄰國愈加提防，全球經濟與合作機製麵臨前所未有的不確定性，美利堅帝國的霸權根基似乎已經動搖。如何評價川普“百日執政”以來的施政方向與落實效果？這些政策給美國形象、美國利益與美國實力產生了那些衝擊？為什麼美國的外交日漸混亂？回過頭復盤，中國對川普“第一波衝擊”的應對效果如何？就以上問題，觀察者網對話中國人民大學重陽金融研究院院長、中美人文交流研究中心（教育部）執行主任王文教授。·未來四年世界要適應“另一半美國”觀察者網：從“百日執政”期間的政策與落地情況來看，可否對2.0時代的“川普主義”做一個初步的定義？現階段的觀察能對未來4年川普政府的執政提供那些參考？王文：川普主義基本上已經淪為世界和美國輿論場中的笑話。從國際輿論層面來講，基本上看不到對川普主義的肯定，更不用說有任何讚美、積極的評價。我想，他本人也對此感到萬分焦慮、沮喪吧。可以說，過去100天的執政體現出他作為一個沒落帝國領導者的毫無作為。這種毫無作為與川普本人有很大的關係。川普是志大才疏、有勇無謀、忠奸不辨、好大喜功。我自己是學歷史出身的，我認為，中國封建歷史上失敗帝王的幾乎全部特徵，似乎都能在川普身上找到一定印記。作為一個國土遼闊、資源豐富的天然大國，未來四年，美國肯定會存在下去。但是，基於實力、信用和價值觀基礎之上的美式霸權、美利堅帝國的百年基業將毀於川普之手。其實這也不是什麼新鮮觀點。近期像《紐約時報》與不少美國建制派的學者、媒體都在講類似的話。這體現出美國精英階層絕大多數人對川普主義失望。托馬斯·佛里曼接受《紐約時報》主持人採訪時說：“如果不認真對待中國，美國將被徹底碾壓。” 視訊截圖從這個角度來看，未來四年還蠻特別的，恐怕有三點參考意義特別重要。第一，對於全世界來講，未來四年恐怕要適應川普2.0時代持續體現出來的“另一半美國”的保守、孤立、封閉、掙扎、退守、自私、無常、焦慮、糾結與暴躁的一面。現在，川普還有約40%的支援率，那些支援人群“紅脖子”文化水平不高，盲目崇拜川普，撐起了他的基本盤。雖然其中有部分人現在變成反對者，但整體上，川普在美國還有至少30%的“死忠粉”，他們會支援川普做任何事。在這些人的支援下，美國作為一個沒落帝國，在川普未來1300多天任期裡會時不時爆發出“更年期綜合徵”，即我們常講的不確定性。要對未來做好心理準備，無論他做什麼，我們都不應該感到吃驚，要以平常心的方式去對待。第二，未來四年世界恐怕要進入“沒有美國政府”的時代。世界還要運行下去，但不會越來越頻繁地同美國聯邦政府打交道。許多議題上已經看不到美國聯邦政府的身影，比如氣候變化、高科技領域的國際合作、公共衛生事業、國際人權合作等等，因為川普選擇統統退出這些國際組織。未來，世界各國要開展各種各樣的全球治理工作，可能都沒有美國聯邦政府參與。這引出第三點參考意義。在川普任期剩下的1300多天，世界恐怕要做好準備，防範最壞情況的發生。理由是川普明顯陷入一種“困獸猶鬥”的狀態，他現在什麼事情都沒做成，可能通過一些瘋狂的舉動來擺脫內政困境與外交成績的匱乏。比如，美國會不會採取激進的行動，全面吞併格陵蘭島、以擴張主義的方式對待巴拿馬，甚至對加拿大採取某種激進行動？這會讓全世界陷入到自二戰結束以來最糟糕的混亂狀態。我認為這種局面是可能出現的。此外，考慮到美債面臨的信用危機，美國當前的經濟困境，不能排除川普剩下1300多天任期裡，全世界出現一場規模超過2008年國際金融危機的世界級經濟危機。我們要做好準備，要有足夠的韌性去迎接最壞情況的發生。·“百日執政”過後，川普政府進入“乏力時代”觀察者網：國內有評論觀點認為，川普上台100天的主要政策議題都陷入困境，無法實質性兌現選舉承諾，川普2.0已經提前進入“垃圾時間”。您對此怎麼看？2026年的中期選舉會對他的施政產生多大的壓力？王文：這個“垃圾時間”說法是我的老朋友，非常著名的網路大V“明叔”提出來的，非常有趣，我也很讚賞。這體現了國內輿論領袖對美國戰略層面的一種藐視。當然，從學理的層面來講，我自己也發明一個詞，即川普的執政進入到“乏力時代”，他可能沒有足夠力量再去改造什麼處理程序。川普過去100天，按照網民的調侃，是“一頓操作猛如虎，回頭一看二百五”，啥事都沒幹成。我大概羅列了他在這段時期做的十件事，基本上是乏善可陳、痕跡寥寥：一是再度退群。川普1月20日上任當天宣佈退出世界衛生組織與巴黎協定，執政15天後退出聯合國人權理事會。這些做法並沒有得到國際社會的支援或讚賞，也讓美國在未來的國際合作中變得更加乏力。包括美國在世衛組織、聯合國拖欠會費，導致世衛組織打算從76個部門精簡至34個。1月20日上任當天，川普簽署行政命令宣佈美國退出《巴黎協定》。二是政府裁員。讓馬斯克領導所謂的“政府效率部”（DOGE），原本計畫初步裁撤27個機構超28萬名聯邦僱員和承包商。結果是造成全美大反對，美國國內一天發生700場遊行，馬斯克和財政部長貝森特在白宮內當著川普的面罵街，馬斯克也打算到5月份就“淡出”“政府效率部”，甩手不幹了。其實馬斯克領導的“政府效率部”如果受到重用，對川普的執政是加分的。但是沒想到，僅僅開了一兩個月的好頭，川普很快就支撐不住，內部開始鬧矛盾，裁員計畫陷入虎頭蛇尾。就像剛才講的，川普“忠奸不辨”，很像過去封建時代的帝王。馬斯克這樣的“忠臣”，他卻沒有用好。記得，川普執政初期我就在一檔節目中預測，快則半年，慢則一年，馬斯克就會與川普鬧掰。結果現實中雙方鬧掰的速度還要快很多。三是放鬆監管。過去100天裡，川普政府先後放鬆了環境能源、加密貨幣、科技創新等行業管制，這幾項應該說取得了較多成效。當然，那不是給美國取得的成果，而是給川普家族及其親信取得的。美國政府為幾種數字貨幣背書，美媒揭露川普發行“川普幣”獲益超過200億美元，川普家族操縱股市“一天掙了四個億”，川普在辦公室當著記者的面炫耀身邊的美國富豪在股市裡大賺一筆。搞了半天，最後大家發現是他自己和身邊人獲利。從民眾的角度來講，去監管反而是增添了風險。四是驅逐移民。蔑視拉美國家，稱拉美國家“對美國不重要”，南部邊境進入“國家緊急狀態”，揚言廢除“出生公民權”。造成的結果是，拉美國家感到屈辱與被污衊，對美不滿情緒進一步增加，美國國內司法機構與行政部門就驅逐非法移民是否合法“開撕”，司法權無力制約行政權，所謂三權分立根本無法實現。五是擴張領土。他號稱要讓加拿大成為美國第51個州、吞併格陵蘭島、搶奪巴拿馬運河。結果是加拿大、丹麥、巴拿馬全部拒絕屈服，並行起“不買美國貨”行動，赴美旅遊人數相比去年大幅跳水。現在看來，他的這些說法似乎不怎麼提了。六是接管中東。揚言“接管”加薩、空襲葉門胡塞武裝、在核問題上“搞定”伊朗。結果是中東各國對以色列反對聲音越來越大，伊朗質疑美國談判沒有誠意，美國航母“杜魯門號”疑似遭到胡塞武裝偷襲，被迫提前離開中東。七是美俄談判。川普號稱“24小時內解決俄烏克衝突”，他拋開烏克蘭，3月18日與普丁通話進行“雙普會”，2月27日、4月10日伊斯坦布林兩次會談。結果是，“俄烏越戰越凶，歐洲力挺烏克蘭，礦產協議成為水中月鏡中花，魯比奧憤怒威脅美國將退出俄烏談判”。結束衝突變成世界笑柄。川普前幾天也出來說，“24小時結束衝突”是開玩笑的。他要所謂“拉攏”俄羅斯也沒那麼容易，看起來多半是竹籃打水一場空。我覺得俄烏問題還是會呈現持久化的趨勢。八是壓制歐洲。2月中旬，美國副總統范斯在慕安會猛批歐洲“基本價值觀倒退”。結果並沒有令人信服，反而引發歐洲人恐慌，重新反思所謂的“跨大西洋夥伴關係”，歐洲開啟“去美國風險”，德國通過巨額負債法案推動國防政策轉型。反而在後面的關稅戰中，歐洲成了反對川普關稅的先鋒，中歐合作也在加強。九是削減援助。川普把對外援助暫停90天，美國國家開發署（USAID）裁員97%，計畫併入美國國務院。結果是，許多曾經拿了USAID錢的那些媒體，現在拿不到錢了，轉而開始猛誇中國。與此同時，很多面向海外開發中國家的真援助項目嚴重縮水，當地居民基本食品藥物斷供，重創美國聲譽。十是全球加稅。這也是最近最受全球關注的。對外國普遍實施10%基準關稅，看人下菜碟，對不同國家徵收對等關稅。原先說要集中對付中國，中國不理他，他自己越來越著急。結果美國股、債、匯市三殺，不到一個月，美股的市值蒸發了近7兆美元，相當於美國去年GDP的四分之一。4月8日，美國加利福尼亞州長灘港集裝箱碼頭。川普不得不推遲、豁免、認慫其全球關稅計畫。他曾稱每天將“多收20億美元關稅”，實際上，3月份美國比去年只多收了2億美元關稅，造成的損失是經濟增長率下調0.9%，全年直接經濟損失超2000億美元。回過頭看，我認為，“明叔”形容川普執政進入“垃圾時間”這個說法並不為過。從學理角度來分析，川普政府的“百日維新”顯然是失敗的，英國《經濟學人》也給他做了個倒計時，說“困獸狀”的川普第二任期僅剩下1300多天了。接下來，他會面臨越來越多的困難，能夠做成的事並不多。所以我們也應該有更多的自信去應對。·美國外交的混亂源於戰略研究界的沒落觀察者網：有外媒認為當前美國外交領域的亂象，某種程度上源於政府內部兩派人的爭鬥，形容美國外交政策的最大變數在於，究竟是共和黨的傳統精英能夠“馴服”川普，還是川普能把個人意志強加給建制派。您認為派系內鬥對我們觀察川普的政策有多大參考價值？王文：約翰·霍普金斯大學的一位年輕教授哈爾·布蘭德斯（Hal Brands）寫過一篇文章說，“每位美國總統都有一個外交政策思路，但是川普有五個”。這體現了川普團隊內部的混亂。既因為建制派與他本人的意志存在對立，而且他的團隊中，有大量人士會按照總統的偏好去設定外交動向。布蘭德斯把目前美國的外交政策分為五派，一是全球鷹派，也就是延續過去共和黨建制派的主張，要維持全球霸權，以國務卿魯比奧、國家安全事務助理華爾茲為中心；第二派是“亞洲優先”派，以五角大樓的一批人為代表，主張美國減少對中東和歐洲事務的參與，要聚焦亞洲，尤其是要遏制中國，維繫西太平洋的軍事平衡；第三派是“回歸美國”派，認為美國要避免被捲入冷戰的泥潭，儘量減少負擔，這一派人以副總統范斯為中心；美國國務卿魯比奧近日宣佈將全面重組美國國務院，落實美國總統川普的“美國優先”政策。視覺中國第四派就是“經濟民族主義”派，以財政部長貝森特為代表，他鼓吹關稅作為武器，能為美國謀取巨大的經濟利益和製造業回歸；第五派就是所謂“讓美國再度偉大”（MAGA）強硬派，主張美國優先，反對對外援助，甚至要吞併外國的領土。這一派主要以白宮辦公廳副主任斯蒂芬·米勒為中心。布蘭德斯總結的這五派人彼此有一定重合，但也有一定分別。他們都在迎合川普的偏好，“揣摩聖意”。而這背後典型地反映了“美國大戰略的終結”，美國越來越缺少大戰略家。理由有三：首先，自基辛格、布熱津斯基之後，美國已沒有真正具備學術功底、智庫營運和政府工作背景、社會經驗豐富、受到世人尊重的大戰略家了。如果你站在川普的視角看美國，會發現“滿朝無可用之臣，全軍無可用之將”，整一個破敗王朝的戰略人才匱乏的局面。好像每個人都有一個不錯的主意，但每個主意又都說服不了所有人，於是，彼此之間“打架”，川普也不知道該聽誰的，導致美國的外交政策今天一個樣，明天另一個樣。第二點，美國當下的外交政策混亂，其實體現了近年來美國戰略研究界的沒落。過去十多年來，我經常同美國戰略研究界有交流，還主持過教育部在人民大學設立的中美人文交流研究中心項目，每年會同大量的美國智庫學者、官員交流。我們發現，整個美國戰略研究界的研究功底在急劇下降。他們對世界的看法是非常粗淺、非常內化的，即在通過想像和自我中心式地描繪與思考世界。之前我採訪和拜訪過多位美國大戰略家，比如基辛格，九十多歲高齡，每年還要飛好幾十萬公里，在全世界去做調研和訪談。現在，我每年差不多要到十多個國家去開會調研，在外面看到的美國戰略學者越來越少，比起十年、十五年前少多了。說明他們不怎麼搞調研了。沒有調研，沒有對世界的發言權。比如，剛才講的布蘭德斯這位美國“80後”青年學者，還有像杜如松（Rush doshi）、韓美妮（Melanie Hart）等算是美國新生代戰略學者裡比較優秀的一批人，但坦率講，他們的戰略視野比起老一輩研究者來說是非常匱乏的。這些年的美國戰略界真的缺乏大思考、缺乏優秀作品問世。基辛格、布熱津斯基、約瑟夫·奈那一代的戰略學者，周期性地都有震撼世界的作品問世。第三點，當下美國外交的不確定性與飄忽性，主要源於美國社會的分裂，導致美國民族陷入了“內分泌混亂”。如州和聯邦之間出現了巨大分歧，聯邦政府的政策，州政府可以公開頂撞。美國社會的這種內部混亂，導致廣大美國人並不能對世界變局擁有共識，也不知道自己在做什麼。這給美國外交未來的走向帶來了高度不確定性。所以正如剛才我說的，我們要防範一個最壞情況的出現，即“更年期綜合徵”發作的美國，突然拋出一個令所有人猝不及防的措施，或者進攻性政策。這是我們必須要提防的。·平視美國之餘，需要警惕三種症狀觀察者網：面對過去100天以來川普在外交、經貿各個層面發動的衝擊，現階段可以總結出那些應對川普的經驗教訓？您建議未來還有那些可以努力的方向？王文：這一次中國對川普衝擊的應對，我們應該打高分，至少90分以上。中國政府為應對川普2.0時代的關稅戰做了多年準備，處理冷靜也具有戰略定力，回擊的非常精準，體現出了我們作為一個全球大國的正義感、戰略韌性與高格局。在細節處理的層面，我們通過對等反制、精準回擊，避免關稅無限升級，且與歐盟、東盟等其他國家和組織深化合作，更好地闡述了自己的立場和與全球合作的意願。中國政府的表現絕對可以打高分，全世界越來越多的人也肯定了中國政府在這次關稅反擊戰中的作用。國內金融界，也做得不錯。4月份以來，中國股市整體上保持了穩定，穩中有進，折射出了整個社會預期的穩定。我給中國金融界也打高分。但是有幾分是要扣掉的。對於川普2.0時代洶湧的關稅戰，國內的知識界依然準備不足，對外闡述、觀點傳播做的不足，反擊力道還不夠，甚至許多學術研究界，尤其是自然科學研究界的人士還在“迷戀”美國，抱怨我們的資料庫沒法用了、儀器沒法用了，未來會怎麼樣。那你早幹嘛去了？美國自川普1.0時代就開始打壓中國，比如華為，從2018年起就全面轉型，現在華為已經百分之百實現國產替代。然而，我們自然科學研究界，過去七年來在國產替代層面上的表現還應該更努力一些。一些自然科學技術領域研究界的人士，還幻想著能夠與美國重歸於好，仍然可以繼續用美國的資料庫、工業網際網路軟體、裝置儀器等，這多少是有點天真了。所以，未來在平視美國的同時，我們還需要警惕三種症狀：一是“恐美症”，仍然懼怕美國、害怕同美國開展鬥爭。我們要敢於鬥爭，合作是鬥爭出來的，絕不是跪出來的，也不是求出來的，知識界尤其如此。二是“戀美症”，尤其是一些自然科學研究界的人士，要防止仍然對美國唸唸不忘，好像沒有美國，我們就沒法搞研究、搞創新似的。自然科學研究界同樣需要有替代創新方案，要有更多像DeepSeek那樣依靠本土高校畢業生仍能做出超越美國同類產品的案例出現。第三是“防美症”，這主要是指不少社會科學研究界人士。什麼是“防美症”？就是處處對美國人設防。事實上，要與美國人“扭抱纏鬥”。中國的社科界人士應該更多地去與包括美國人在內的西方人士交流。比如，可以對美國普通公民免簽，讓美國人大量地來中國，瞭解中國。你看之前的小紅書對帳、TikTok上，許多中國產品與技術讓美國人驚嘆。凡是來過中國、與普通中國人交流過的美國人，大多數都會改善對中國的印象。如果說自然科學界要防範“戀美症“，那麼人文社會科學界要防範“防美症”，不要害怕跟美國人接觸，甚至要更多地去影響對方。未來四年，我們應該體現出反向塑造美國與世界的這種能力，要體現出中國式的全球領導力。一方面，要去不斷地塑造中美關係朝相互尊重、合作、和平共處、合作共贏的這樣一個時代發展。中國有這個塑造力。另一方面我們敢於鬥爭，也善於鬥爭，體現出以鬥爭求合作的強大實力。與此同時，未來四年要進入真正的“全球外交”時代，把更多的重心放在非美國的世界，歐洲、東盟、非洲、拉美等等。最後一點，要通過技術手段、智能科技突破，進入“全民外交”時代。通過出國旅遊、對外免簽，讓更多外國人走進來，更多中國人走出去，更多跨境資訊交換交流。 (底線思維)

導讀 我們已連續多年聯合智聯招聘推出人口類報告。人口是一切經濟社會活動的基礎，青年人才更是第一資源，黨的二十大報告提出“人才是第一資源、創新是第一動力，深入實施科教興國戰略、人才強國戰略、創新驅動發展戰略”。隨著人口紅利消逝、人才價值日益凸顯，前期我們和智聯招聘聯合推出《中國城市人才吸引力排名：2023》報告，刻畫了全國總體求職者流動趨勢。本篇我們聚焦95後人才，探索95後求職者的流動趨勢。 摘要 中國最具95後人才吸引力城市50強：95後人才傾向前往東部地區，尤其是長三角珠三角城市群。其中，深圳超越北京位居榜首，無錫、青島今年首次躋身榜單前十。

---------------------------- 導讀 ---------------------------- 人口是一切經濟社會活動的基礎，人才更是第一資源。我們在前期系列報告中提出“人隨產業走、人往高處走”的邏輯，指出人口正持續向大城市及大都市圈集聚。隨著人口紅利消逝、人才價值日益凸顯，我們已經連續多年與智聯招聘合作，推出“中國城市人才吸引力排名”報告，以期精準把握人才流動特點、持續跟蹤人才流動趨勢。2023年人才流動延續分化趨勢。 ---------------------------- 摘要 ---------------------------- 資料說明：智聯招聘擁有3.49億+職場人使用者；其中約8成為專科及以上學歷，遠超中國就業人口總體的22.1%。在求職者中，約四成為流動跨城求職者。