最近伊朗局勢吸引了人們的目光。但歐美金融市場卻有一些暗流在湧動。3月6日，貝萊德旗下規模達260億美元的旗艦私募信貸基金HPS Corporate Lending Fund宣佈限制贖回。貝萊德在聲明中表示，HPS基金股東此次共申請贖回9.3%的份額，但管理層決定將回購比例上限設定在5%。貝萊德表示，限制贖回的舉措符合其對旗艦直接貸款零售產品HLEND的一貫流動性管理原則，也是該投資的“基礎性”特徵。若無此機制，“投資者資本與HLEND所投私人信貸貸款的預期期限之間將存在結構性錯配”。雖然有說法稱該基金的規則條款已經設定了，允許單個季度贖回上限設定為5%，貝萊德此舉並不算違約。但允許設定是一回事，用不用是另外一回事。貝萊德如果手頭資金充裕，是可以允許投資者全額贖回。但既然貝萊德啟用了規則裡的條款，將贖回上限設定為5%，就說明貝萊德的手頭資金並不充裕。關鍵是，貝萊德聲明裡說的“若不加限制，將出現投資者資本與私募信貸貸款久期之間的"結構性錯配”。這句話翻譯成大白話就是，如果貝萊德如果允許股東這次9.3%的大額贖回，就需要拋售資產。這就讓市場對貝萊德手頭流動性資金情況表示懷疑，於是貝萊德股價在3月6日大跌7.17%；無獨有偶，另外一個資產管理巨頭黑石集團，旗下私募信貸基金同樣遭遇大額贖回申請。據報導，黑石私人信貸基金管理規模達820億美元，本季度贖回申請達到創紀錄的7.9%，超過法定上限7%；不過相比貝萊德，黑石則更積極，把單次贖回上限上調到7% ，並同時自掏4億美元補足超額贖回部分，實現對投資人贖回申請的全額滿足。這也說明，貝萊德啟用產品規則條款，把贖回上限設定在5%，並非沒有通融的空間。所以，這件事情的重點不在於貝萊德和黑石按照產品規則去限制贖回，重點在於為何會出現這樣大筆的贖回。其實在更早之前，2月27日，有一家名不見經傳的英國抵押貸款機構Market Financial Solutions Ltd（MFS）進入破產管理程序。與之有關聯的美國金融機構，比如傑富瑞、巴克萊銀行在2月27日均出現股價大跌。倫敦高等法院檔案顯示，這家英國抵押貸款機構MFS存在重複質押問題，也就是次貸問題。據報導，“法庭檔案顯示，在總額約11.6億英鎊的貸款對應抵押帳戶中，僅有約2.3億英鎊具備“真實價值”，抵押品缺口或高達9.3億英鎊。若相關情況屬實，意味著部分資產可能已被多次抵押，債權人優先受償權存在不確定性。”去年10月美國汽車零部件製造商“第一品牌”和汽車貸款機構“三色控股”宣佈破產，其中也涉及到重複質押問題。此外，美國Zions銀行集團和西部聯盟銀行分別披露涉嫌遭遇欺詐，涉及到的是辦公樓MBS違約率過高的問題。去年10月，我分析的時候，美國辦公樓MBS違約率是11.66%，已經是有史以來最嚴重的水平。根據Trepp在2月2日發佈的資料顯示辦公樓MBS達到歷史新高的12.34%；去年10月，摩根大通CEO戴蒙直接警告稱：“當你看到一隻蟑螂時，可能還有更多。”現在來看，歐美金融市場上的蟑螂確實有很多。當前歐美出現的私募贖回潮，實際上就是開始於去年10月美國汽車零部件製造商“第一品牌”和汽車貸款機構“三色控股”宣佈破產，所暴露出來的蟑螂問題，引發投資者的信任危機。據報導：“目前，英美私募信貸行業整體正面臨投資者贖回潮壓力。私募信貸（Private Credit）泛指在公開市場之外，由非銀行金融機構直接向企業提供的貸款或類貸款融資。”“私募信貸機構另類信貸委員會（ACC）的報告資料顯示，截至2025年12月，全球私募信貸市場管理資產規模已達到3.5兆美元。穆迪報告顯示，截至2025年6月，美國銀行業對非存款金融機構貸款總額為1.2兆美元，約3000億美元流向私人信貸機構貸款，約2850億美元流向私募股權基金。”這裡最關鍵問題是，一旦引發投資者信任危機，加速贖回潮的話，就有可能連環暴雷。“許多基金已經同意兌現超過5%的贖回請求，高管們希望他們“不關門”的決定能夠平息投資者的焦慮情緒。”但是這個行業能在多長時間內扛住這麼大的贖回壓力，這是一個很大的問題。信任危機一旦產生，就容易出現踩踏，進而引發流動性危機。今年以來，全球金融市場波動巨大。比特幣從去年9月超過12萬美元的歷史高點，一路跌到6.9萬美元，跌沒了將近一半。虛擬貨幣市場作為高度投機市場，是全球金融市場流動性的直觀體現，虛擬貨幣過去半年的暴跌，是全球金融市場流動性緊張的體現。這種情況下，這次美國和以色列對伊朗的戰爭爆發後，讓全球金融市場波動進一步放大。像日韓股市動輒就出現超過10%的漲跌波動，動輒暴漲暴跌。特別是原油市場，在3月9日一度漲30%，但由於盤中各種消息滿天飛，最終把30%的漲幅跌沒了，甚至一度跌9%，盤中最大振幅達到40%，這是非常誇張的。原油期貨市場交易都是高槓桿交易，如此巨大的波動，有大量資金在灰飛煙滅。而這就導致大量資金不得不拆東牆補西牆，就會加劇全球金融市場的流動性緊張。這種情況下，聯準會已經開始擴表。去年12月11日，聯準會宣佈將從12月12日開始每月購買400億美元的短期美國國債以充實金融體系準備金。由於是購買美國短債，所以還不算是量化寬鬆。這是當前聯準會維持較高利率的情況下，所進行的臨時之舉，旨在緩解市場流動性緊張問題。雖然聯準會還有降息擴表這一招，但卻受通膨制約的影響。在美以對伊朗發動侵略戰爭之後，國際油價出現暴漲，荷姆茲海峽目前仍然還處於持續半封鎖狀態。伊朗武裝部隊哈塔姆.安比亞中央司令部發言人表示，伊朗以往的“對等反擊”已經結束，從現在起，伊朗將實施“連環打擊”策略，不再維持一對一的報復節奏。發言人稱，任何屬於美國、以色列及其“夥伴”的船隻，或其運載的石油貨物，均被視為伊朗武裝力量的“合法打擊目標”。這個意思是，不管美以還打不打，伊朗都會繼續在荷姆茲海峽針對美國、以色列及其“夥伴”的船隻進行打擊。就是想要將荷姆茲海峽的半封鎖常態化的意思，伊朗可能是想將這當做談判的籌碼，想要伊朗解除對荷姆茲海峽的半封鎖，美國就需要付出相應的代價。這一招，還是打中了美國的金融死穴。美國金融市場當前本身已經存在流動性緊張問題，唯一可以緩解的辦法，就是聯準會大幅降息擴表，但那樣就會引發通膨問題。如果油價持續高企，那麼就會加劇美國的通膨問題。美國最近公佈的2月非農就業人口是負的9.2萬人，預期5.9萬人；美國2月失業率 4.4%，預期4.30%，前值4.30%；12月份非農新增就業人數從4.8萬人修正至-1.7萬人；1月份非農新增就業人數從13萬人修正至12.6萬人。這些資料表明，美國已經陷入實質性的滯脹周期裡了。據紐約時報的報導，在對伊朗軍事打擊開始前，川普及其顧問均淡化了伊朗通過荷姆茲海峽發動經濟戰的影響，認為油價一度上漲後就會回落。但川普顯然嚴重誤判了伊朗局勢的影響。所以，荷姆茲海峽半封鎖越久，對美國的壓力就會越大，對全球金融市場的壓力也會越大。如果荷姆茲海峽持續半封鎖超過一個月，那麼全球金融市場的流動性危機可能就會爆發，如果持續半封鎖超過三個月，不但世界金融危機會爆發，世界經濟危機也會爆發。1974年的世界經濟危機之所以爆發，也是1973年第四次中東戰爭爆發後導致的石油危機作為導火線。 (大白話時事)

美國私募信貸市場——這一曾被華爾街鼓吹為個人投資者“避風港”和穩定收益來源的兆級領域，正面臨著基本面惡化與信心崩塌的雙重衝擊，由此引發的資產重估正在刺破行業的繁榮泡沫。作為這一危機的最新註腳，私募信貸巨頭Blue Owl Capital近日因風險考量，退出了為甲骨文一項價值100億美元的AI資料中心項目提供融資的談判，這一消息迅速引發了市場對大規模基礎設施融資鏈條斷裂的恐慌。該事件不僅暴露了信貸市場對科技巨頭激進資本支出的態度已發生根本性逆轉，更直接導致甲骨文股價承壓，其主要合作夥伴及整體科技類股隨之波動。這一融資受阻事件並非孤例，而是整個私募信貸行業風險蔓延的縮影。隨著違約率上升和高利率環境下的借款人壓力顯現，包括KKR、貝萊德在內的頂級資產管理公司旗下面對個人投資者的商業發展公司（BDC）正遭遇股價暴跌、壞帳激增和贖回壓力的多重圍剿。這場風波對整個規模超過2兆美元的私募信貸行業構成考驗。該行業此前主要面向大型機構投資者和富裕個人，但BDC的困境顯示，當個人投資者——他們往往在錯誤時機退出——進入這一市場時，可能面臨何等代價。此外，摩根大通首席執行長Jamie Dimon警告稱"看到一隻蟑螂時，可能還有更多"，暗指1.7兆美元私募信貸市場存在系統性風險。如今這一警告似乎正在逐一應驗。另外，全球資產管理巨頭阿波羅（Apollo Global Management）正在採取一系列激進的防禦性舉措，通過囤積現金、降低槓桿率以及拋售高風險債務資產，為可能到來的市場動盪做準備。百億融資告吹：Blue Owl的“急剎車”華爾街見聞此前提及，Blue Owl Capital決定不再支援甲骨文位於密歇根州的100億美中繼資料中心項目，成為了引爆市場焦慮的導火索。據金融時報援引知情人士消息，儘管甲骨文方面堅稱談判仍在按計畫進行且已選定其他合作夥伴，但Blue Owl退出的核心原因在於隨著市場情緒轉變，貸款方開始要求實施更嚴格的租賃和債務條款，其擔憂項目執行風險及甲骨文日益攀升的債務水平。這一事件直接揭示了AI基礎設施建設資金鏈的脆弱性。此前，Blue Owl等私募機構通常通過投入自有資金並籌集數十億美元債務來建設設施，並將其租賃給甲骨文等科技巨頭。然而，隨著談判破裂，這種依賴特定私募資本合作夥伴進行資產負債表外融資的模式正面臨嚴峻考驗。分析指出，當私募信貸機構開始對AI基礎設施項目說“不”時，整個AI投資周期的可持續性將面臨重大疑問。受此影響，甲骨文的五年期信用違約掉期（CDS）成本已飆升至2009年以來最高水平。BDC類股重挫：散戶投資者的“噩夢”在更廣泛的公開市場上，主要服務於個人投資者的商業發展公司（BDC）正在經歷慘痛的一年。據華爾街日報報導，儘管標普500指數今年上漲了約16%，但包括FS KKR Capital在內的許多大型BDC股價卻出現了兩位數的大幅下跌。VanEck的一隻跟蹤BDC股票的ETF年內已下跌近6%，與大盤的上漲形成鮮明對比。長期以來，華爾街基金經理一直致力於將私募信貸產品納入401(k)計畫，推動私募市場的“民主化”，吸引散戶投資者入場。BDC通過向評級較低的中型企業提供高息貸款，並將收入作為股息支付給投資者，其管理資產自2020年以來已增加兩倍多至約4500億美元。然而，如今這一熱門投資產品正對試圖在錯誤時間退出的投資者施以重罰。隨著利率變動影響收入預期，以及信貸質量惡化，這些曾經被視為提供穩定現金流的工具正面臨價值重估。壞帳與醜聞：巨頭財報中的“蟑螂”儘管BDC管理者聲稱大部分投資依然穩健，但資料層面的惡化已不容忽視。據Raymond James研究顯示，KKR旗下的BDC——FS KKR Capital的股價今年已下跌約33%。最為令人擔憂的是，其不良貸款中包含了該基金最大的單一持倉，即對清潔公司Kellermeyer Bergensons Services的3.5億美元投資，該筆投資佔基金資產的2%以上。截至9月，FS KKR Capital的不良貸款率已從1月的3.5%升至約5%，且有14.4%的收入來自“實物支付”（PIK）而非現金，這通常是借款人現金流緊張的訊號。類似的困境也出現在貝萊德身上。貝萊德旗下管理約18億美元資產的BDC在9月報告稱，有7%的貸款處於違約狀態。此前，該基金在房屋維修公司Renovo Home Partners進入清算後，對其1100萬美元的貸款計提了損失，而在公司破產幾周前，貝萊德還曾按面值對其進行估值。此外，汽車零部件供應商First Brands涉嫌欺詐和破產的醜聞也波及了持有其大量債務的Great Elm Capital，導致後者出現巨額未實現損失。流動性困局：估值倒掛與贖回難題除了信貸質量惡化，流動性危機和估值爭議也是加速市場崩塌的關鍵因素。Blue Owl試圖將其面向個人投資者的私有BDC與公開交易的BDC合併的計畫通過失敗，便是一個典型案例。據華爾街日報報導，由於公開交易的BDC股價遠低於淨資產價值（NAV），且私有基金面臨贖回壓力，Blue Owl原本希望通過合併解決問題。然而，在市場對交易提出強烈質疑且股價進一步下跌至低於淨資產價值14%後，Blue Owl被迫取消了合併交易。這凸顯了私募信貸產品的一個結構性缺陷：在市場下行期，缺乏流動性的私有資產難以定價，而一旦這種定價與公開市場脫節，投資者的恐慌性贖回將難以避免。對於那些被高股息吸引入場的散戶而言，當前的局面不僅意味著收益縮水，更意味著本金安全的巨大不確定性。 (華爾街見聞)

降息大背景。 李嘉誠身影浮現。 投資界獲悉，長江實業集團旗下投資平台Orion3與美國信貸公司Muzinich達成合作，推出10億美元私募信貸基金。 Orion3鮮少露面，但來不小－2021年成立於中國香港，長江實業集團為其策略合作夥伴及股東方。這次，李嘉誠又開闢了新賽道——私募信貸基金，一門嶄新「放貸」生意。