20世紀70年代新加坡亞洲美元市場形成，這是在亞洲建成的首個離岸美元市場。亞洲美元市場是多重因素促成的結果，國際貨幣體系變革、外交關係轉變和美元資本需求是外因，新加坡的區位、貿易和人才優勢以及當局的政策支援是內因。該市場的形成對新加坡金融市場發展、美元貨幣權力和國際貨幣體系轉型起到了積極推進作用，也為中國發展離岸人民幣市場提供了重要啟示。離岸金融市場一般是指為非居民提供國際性借貸、結算、投資等金融服務，相對獨立於貨幣發行國法規管制，並享受業務發生國稅收優惠的市場。世界經濟面臨下行壓力，但離岸金融市場仍表現出一定彈性。資料顯示，2024年全球GDP實際同比增長3.29%，而重要離岸金融市場英屬根西島地區GDP增長率達4.04%，高於全球GDP增長平均水平。相對於歐洲美元市場，新加坡離岸美元市場（以下簡稱“亞洲美元市場”）呈現不同特徵：一是其初始資本規模較小；二是該市場主要由政府推動形成。亞洲美元市場與中國離岸人民幣市場具有一定相似性。總結新加坡亞洲美元市場形成的歷史經驗，可為中國離岸人民幣市場發展提供有益借鑑。一、新加坡亞洲美元市場的形成1968年新加坡地區建成離岸美元市場，該市場由內因和外因共同促成。（一）國際貨幣體系、外交關係變革和資本市場機遇第一，20世紀70年代布列敦森林體系瓦解，導致國際貨幣體系發生變革。二戰後，布列敦森林體系對恢復世界經濟、穩定各國貨幣發揮了積極作用，但“特裡芬難題”的存在導致該體系最終瓦解。從此，資本流動自由化、浮動匯率合法化，發達國家大量金融資本開始流向亞洲，為亞洲美元市場形成提供了機遇。第二，1967年新加坡從英國殖民地獨立，轉向同美國加強合作。在經濟方面，新加坡獨立使其失去經濟活動的重要支柱，新加坡本土工商業發展受到嚴重挫傷，僱員失業率超過20%。英鎊貶值進一步削弱了英格蘭銀行的影響力，導致新加坡英鎊資產損失約14.3%。在外交方面，東南亞冷戰時期新加坡維持的不結盟外交政策與美國在亞洲的外交戰略不謀而合（Chua and Daniel Wei Boon，2017）。因此，新美兩國在諸多領域展開了戰略合作，例如新加坡充當美國在越南作戰的關鍵補給點，同時美國幫助新加坡完成獨立後的國家建設。第三，美元資本在亞洲地區存在大量需求。越南戰爭擴大和美元支出增加等因素導致美國本土信貸條件緊張，美國銀行渴望利用亞太地區已有的美元儲備建立離岸美元市場。銀行家范歐南於1963年成功競標到新加坡政府存款，在當地開創了首個小規模離岸美元市場。隨後他與新加坡財政大臣吳慶瑞接洽，允許美國銀行從東南亞收集美元儲蓄到新加坡，為本地和區域貸款提供資金，進而確立了美國銀行在新加坡的重要地位。（二）區位、歷史、人才優勢及政策支援其一，優越的區位條件。新加坡地處馬六甲海峽航道的咽喉要衝，是國際物流、資訊流及資金流的核心樞紐。其高度發達的交通與通訊基礎設施為金融業務的順暢開展提供了堅實保障。在時區銜接上，新加坡市場能夠有效填補歐洲與美國市場交易時段之間的空隙，可支撐國際金融業務實現24小時不間斷運轉。其二，發展經貿業務的歷史條件。新加坡自殖民地時期就已成為遠東地區的重要轉口貿易港，受英國自由貿易政策影響，對大量商品實行零關稅。同時新加坡還創辦了大量開展商貿、金融業務的區域和國際銀行，這些銀行為東南亞地區提供了有效的貿易協助，進而促進了資金聚集。其三，外來移民和人才條件。新加坡政府於1975年頒布《外國勞工就業法》，完善了外來勞工管理體系與選擇性移民製度。外來人口對新加坡的經濟發展產生了重要影響，其中不僅包括外國商人和投資者的經濟活動，也包括他們帶來的生產技術和專門人才。其四，當局的政策推動。20世紀60年代後期，新加坡政府將金融服務視作國家經濟增長的發動機，出台了一系列金融促進政策。其目的不僅是提升國內銀行業的整體實力，還要引導金融機構對外發展。時任新加坡政府首席經濟顧問阿爾伯特溫斯敏回憶稱，他與范歐南共同向時任總理李光耀展示了新加坡在舊金山市場與倫敦市場之間提供全球金融業務的可行性，進而將新加坡未來定位成重要的國際金融中心。在以上因素推動下，1967年新加坡政府成立金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）。MAS允許美國銀行新加坡分行下的“亞洲貨幣單位”（Asian Currency Units，ACU）開展離岸美元業務，其目標是吸引區域資金流入，減少國內儲蓄向外轉移。ACU成立後，新加坡當局推出了一系列稅收和財政激勵措施，積極吸引外資銀行到新加坡開設分行和創辦金融機構。在亞洲美元市場初創時期，市場資產規模僅有3000多萬美元，之後呈指數級增長。截至1987年，資產規模已攀升至2448億美元，參與經營ACU的機構數增至188家。二、新加坡亞洲美元市場形成後的影響新加坡亞洲美元市場的形成不僅促進了新加坡金融市場發展，也對美元霸權鞏固、國際貨幣體系轉型起到了推動作用。（一）促進金融市場發展第一，銀行業的國際化程度提升。新加坡通過提供優質營商環境和優惠政策持續吸引大批外資銀行落戶，引起業務競爭、刺激本地銀行接受新型銀行業務（楊羽飛，1995）。1977年，經營ACU業務的銀行開始發行“亞洲美元可轉讓存款單”。這一舉措成功推動部分本土銀行進軍國際市場，在歐洲、亞洲和美國的主要城市設立分支機構。第二，外匯市場的活躍度顯著提升。眾多參與經營亞洲美元業務的國際銀行與金融機構均積極參與新加坡外匯市場活動。新加坡當局也取消了相應外匯管制措施，並於1978年將ACU業務的外匯交易所得稅率從40%大幅下調至10%，這些舉措一定程度促進了新加坡外匯市場的蓬勃發展。第三，債券市場發展呈現多元化。1987年新加坡政府推動政府公債及次級市場改革，包含亞洲美元在內的債券種類日益豐富，涵蓋了浮動利率存款證、浮動利率票據、流通存款證等多種類型。這些證券為投資者提供了更為廣泛的選擇範圍，有效打破了傳統定期存款等單一投資方式的限制。（二）鞏固美元貨幣權力貨幣本體論認為，貨幣的本質是有等級組織的社會信用關係（Binder & Andrea，2024）。這一論點揭示了其內在權力結構：一是創造流動性；二是克服資源約束。基於此，亞洲美元市場鞏固了美元作為國際貨幣的主導地位，具體原因如下：其一，增加美元全球流動性。第一次石油危機爆發後，時任新加坡外交部部長拉惹勒南訪問中東以重建與產油國間的關係，目的是利用ACU籌集資金進行區域性融資。同時，由於石油美元“過剩”，產油國也在尋求高收益的投資機會。最終石油美元流入亞洲美元市場，提升了美元流動性。其二，克服國內資源約束。亞洲美元市場為借款人提供了多元化的跨境資金流動管道，有助於緩解國內資金短缺。國際銀行進駐後，亞洲資金已不足以應付ACU的放款需求，於是新型金融工具（例如銀團貸款、離岸基金管理和金融期貨等）迅速發展。多樣性的金融服務為借款人提供了豐富選擇，降低了貨幣錯配風險。（三）推動國際貨幣體系動態轉型國際貨幣體系是資本流動性、匯率制度以及貨幣政策獨立性的“三位一體”（Broz Frieden，2001）。布列敦森林體系以犧牲短期資本流動、保持貨幣政策獨立性和固定匯率為主要特點。而“離岸美元體系”擴充了國際流動資金池，使資金能迅速從某個市場流動到其他市場，對於國際貨幣體系轉型具有動態影響。總之，20世紀70年代布列敦森林體系的瓦解促使國際貨幣體系進入了離岸美元體系時代。新加坡亞洲美元市場的創立和發展既與其歷史稟賦、地緣優勢和國際形勢變化有關，也與新加坡當局順勢抓住發展契機密不可分，這為中國發展離岸人民幣市場提供了有益借鑑。三、亞洲美元市場對離岸人民幣市場發展的啟示發展離岸人民幣市場是人民幣國際化的主線任務之一。近年來，離岸人民幣市場在節點建設、規模程度等方面均取得了顯著進展，已形成以中國香港地區為全球業務樞紐，倫敦、新加坡為重要支撐，其他設有人民幣清算行的地區作為關鍵節點的網狀分佈格局（應堅，2023）。在離岸人民幣存款方面，截至2024年末主要離岸市場人民幣存款餘額超1.8兆元。總體上，中國離岸人民幣市場不斷完善，為人民幣國際化提供了有力支撐。然而，進一步發展離岸人民幣市場仍存在挑戰，可歸納為以下幾點：第一，離岸人民幣資產供給尚顯不足。儘管中國香港地區的人民幣產品體系已相對完善，但面向境外投資者的人民幣資產在規模、多樣性及流動性等方面，與其他主要國際貨幣相比仍存在明顯差距（張明和潘松李江，2022）。第二，中國金融監管體系相對嚴格。自“8·11”匯改以來，為有效遏制人民幣貶值預期，央行採取了一系列資本管制措施以控制短期資本外流。這些措施在一定程度上抑制了人民幣計價資本的外逃行為，但也增加了合法資本流動的難度。第三，市場環境仍以投機交易為主。疫情結束後，全球主要央行紛紛實施超寬鬆貨幣政策，導致金融市場整體處於低利率環境。而中國的貨幣政策保持相對穩健的態勢，且人民幣資產與其他主要資產的相關性較低。這一利差局面激發了非居民持有人民幣資產的套利動機，削弱了人民幣基礎需求的穩定性。新加坡亞洲美元市場是全球最為成熟的離岸市場之一，其經驗可以為離岸人民幣市場發展提供重要參考。（一）充分利用中國貿易和人才優勢一方面，擴大貿易結算規模，夯實流動性基礎。根據中國人民銀行資料統計，2024年中國貨物貿易跨境人民幣結算規模達12.4兆元，佔經常項目跨境人民幣收付規模的76.5%。未來要依託中俄、中東等能源貿易合作，擴大原油、礦石等大宗商品人民幣結算比例。另一方面，加大金融人才的引進與培育力度。MAS制定的系統化人才戰略提供了有益借鑑：一是建構全方位的金融人才培訓網路，提升從業人員的專業素養與技能水平。二是設立金融發展專項基金，用於支援高級管理人員進修。三是實施開放的人力資源政策，積極吸引全球範圍內的人才。（二）加大監管力度，保障人民幣國際使用的安全隨著世界經濟增速放緩、地緣政治衝突不斷，全球金融風險進一步加劇。因此，必須審慎應對開放環境下的風險挑戰。一是強化境內人民幣市場的支撐作用。中國長期致力於國內經濟持續穩健發展，因而境內人民幣市場具備堅實基礎。離岸市場發展需與境內市場形成良性互動，依託在岸市場的穩定性“錨點”提升抵禦全球金融市場波動的能力。二是健全跨境風險防控體系。充分利用香港離岸人民幣市場，強化香港地區作為境外風險緩衝區的戰略定位。最佳化跨境風險監測的響應機制，減輕其對境內市場的衝擊效應。三是深化金融監管體制改革。自1998年起，新加坡以統一監管為指導原則，將分散於各監管機構的職能整合至MAS。中國也於2023年正式設立國家金融監督管理總局，提升了監管的整體性與協同性。未來仍需持續最佳化金融監管框架，確保離岸人民幣市場穩定。（三）發揮香港地區國際金融中心的優勢中國香港地區作為全球最大的離岸人民幣業務樞紐，為離岸人民幣市場發展提供了重要支撐。一方面，完善離岸人民幣市場基礎設施，增強流動性供給。可通過香港金融管理局與中國人民銀行的貨幣互換安排，常態化為離岸市場注入低成本人民幣流動性，提升人民幣資產吸引力。另一方面，強化內地與香港地區金融互聯互通，拓寬人民幣使用場景。具體而言，一是最佳化現有互聯互通機制，例如允許境內投資者通過香港市場投資多幣種債券。二是提升支付結算便利化，逐步試點數位人民幣跨境結算。 (中國貨幣市場)
