過去幾年，很多人已經習慣了這樣一種局面： 全球最先進的 AI 模型，大多依賴美國公司的晶片運行。 無論是訓練大模型，還是部署 AI 服務，輝達 GPU 幾乎都是繞不開的基礎設施。 但這種局面，正在發生變化。

對於科大訊飛而言，政府補助早已不是偶發的 “錦上添花”，而是維持帳面盈利的 “必需品”。 2026 年一季度，科大訊飛交出了一份令市場五味雜陳的成績單：歸母淨利潤虧損 1.7 億元，同比縮小 12%，但扣非淨利潤虧損卻擴大至 4.3 億元。這一資料的反差，很快將市場的目光拉向了剛剛發佈的 2025 年年報：全年 8.39 億元的歸母淨利潤同比增長近 50%，看似亮眼的增長背後，高達 6.36 億元的政府補助格外刺眼，非經常性損益幾乎完全由政府補助構成。 這並非偶然。剝開 “AI 國家隊” 的光環，科大訊飛的財務資料撕開了中國 AI 產業一個長期被掩蓋的真相：當投資者為大模型的技術突破歡呼時，整個賽道似乎都陷入了一種對政策補貼的路徑依賴。 利潤表的真相是被補貼 “美化” 的增長

在周二政府與輝瑞達成協議後，醫藥股出現了大幅上漲，這一勢頭在周三依然強勁。輝瑞與川普政府周二公佈的藥品定價協議，推動了醫藥股的強勁上漲，這一勢頭在周三依然持續。問題在於，這種上漲能否持續下去。今年對醫藥股來說並不順利。標普500製藥行業指數在周二上漲了4.3%，但截至周一收盤，該指數今年累計下跌了3.4%，而標普500指數則上漲了13%。周三該指數又上漲了5.5%。華爾街現在正在討論接下來會發生什麼。Mizuho醫療保健股票策略師賈裡德·霍爾茨在周三開盤前一小時發給投資者的郵件中寫道：“目前市場最關心的問題，無疑是醫藥股是否會因昨天的協議宣佈而繼續上漲。”目前來看，答案似乎是肯定的。輝瑞周三上漲了7.2%，此前周二已上漲6.8%。默克公司也在周三上漲了7.9%，同樣是在周二大漲6.8%之後。不過，關於政府與製藥公司達成的協議，仍存在許多不確定性。投資者不應忽視這些股票背後的大局，而這個大局遠非一片光明。下面是支援醫藥股反彈的兩個理由，以及反對的兩個理由。輝瑞公司得到了優厚協議也許最重要的是，周二公佈的協議似乎代表了輝瑞的最佳情況，這表明其他公司並不需要太過擔心。川普幾個月來一直強硬表態，計畫迫使製藥商將藥價降至與其他富裕國家相當的水平，並對藥品進口徵收高額關稅。但與輝瑞達成的協議似乎消除了這兩方面的擔憂，對其業務影響微乎其微。雖然輝瑞同意將其向醫療補助計畫（Medicaid）銷售的大多數藥品價格降至與其他國家相同的水平，但這對公司來說並不算什麼重大讓步。因為輝瑞在醫療補助市場的業務本來就不多。輝瑞還同意在美國以與其他富裕國家相同的價格銷售新藥。但這同樣不算什麼大的讓步：輝瑞仍可以通過在歐洲推出新藥時設定較高價格，來維持美國市場的高價。此外，輝瑞表示將通過政府網站以較低價格直接向消費者銷售藥品，但這些價格很可能不會低於輝瑞通過正常管道銷售時獲得的淨價。這意味著公司的收入預計不會受到影響。與此同時，川普政府同意給予輝瑞三年內免除任何針對製藥行業的特別關稅，作為交換，輝瑞承諾將在美國製造業基礎設施和研發方面投入700億美元。總統周二表示，其他製藥公司也在協商類似的協議，預計未來幾周還會有進一步的公告。坎托·菲茨傑拉德公司的分析師卡特·古爾德周二寫道：“如果白宮更關注以自身標準定義的‘勝利’——主要是表面效果——並且在協議形式上更加靈活，而不是堅持僵化的框架，這可能會讓企業將協議引導到對自身影響較小的重點上。”低迷的類股進一步利多因素是，今年以來醫藥股表現極差，這讓它們在回升到川普開始推動藥價改革前的水平之前還有上漲空間。例如，默克公司截至周三今年下跌了約9%，即便已經連續兩天大幅上漲。百時美施貴寶今年累計下跌了15%。這個行業依然面臨許多持續的問題，但今年的新情況是川普政府開始關注降低美國藥品價格。這意味著，隨著藥價問題的擔憂逐漸消除，相關股票可能會繼續上漲。“該行業的許多股票距離年內高點仍有較大差距……在遇到前期阻力之前，還有很大的上漲空間，”坎托公司的古爾德這樣寫道。麻煩重重接下來要討論的是，製藥類股持續上漲的反對理由。即使政治層面的挑戰消除，製藥股依然面臨諸多基本面難題。這個長長的清單上，包括輝瑞、百時美施貴寶等公司的專利懸崖，禮來和諾和諾德在肥胖症市場的動盪，以及醫保藥價談判等，僅舉幾例。整個製藥行業的市盈率都處於低位，而這一問題早在川普去年十一月再次當選之前就已經出現。以輝瑞為例，FactSet資料顯示，分析師預計到2030年，隨著專利到期，輝瑞的營收將下滑13.3%。與此同時，默克也在為其重磅抗癌藥Keytruda的專利到期做準備，這款藥物約佔公司總營收的40%。事實上，許多製藥公司都面臨著長期存在的結構性難題。投資者可能要等到對這些巨頭的長期盈利增長前景更加有信心後，才會重新回歸。沒有靈丹妙藥儘管輝瑞的政治陰霾可能已經消散，但其他製藥公司，尤其是那些對醫療補助計畫（Medicaid）依賴更大的企業，情況可能會有所不同。過去24小時，關於吉利德科學的討論尤為熱烈，因為該公司有相當大比例的HIV藥物銷售給了醫療補助市場。在其他製藥公司股票上漲的同時，吉利德的股價周二下跌了1.4%，周三則上漲了1%。如果輝瑞的協議成為其他製藥公司不得不接受的狹隘範本，這對大型生物製藥企業集團中的每個成員來說可能都不是理想選擇。目前仍存在很大不確定性，川普的舉措難以預測，醫療保健行業似乎鬆了一口氣，但現在可能還為時過早。 (Barrons巴倫)

美國總統川普周四表示，他已要求全球主要製藥公司在未來60天內採取措施降低美國藥品價格。周四，川普在旗下社交媒體平台Truth Social上公開了他發給全球17家製藥巨頭的信件。這些公司包括了艾伯維、安進、阿斯利康、勃林格殷格翰、百時美施貴寶、禮來、EMD Serono、基因泰克、吉利德、葛蘭素史克、強生、默克、諾華製藥、諾和諾德、輝瑞、再生元以及賽諾菲。川普威脅稱，如果這些公司拒絕配合，他將“動用一切手段保護美國家庭免受持續的藥物定價濫用行為的侵害”。他要求各公司於9月29日前承諾實現其設定的多個目標。在川普於5月簽署一項行政命令後，他近日又發出這些信件。該行政令要求在藥品領域實施一項“最惠國政策”，旨在通過將美國某些藥品的價格與國外顯著較低的價格掛鉤，來大幅降低藥品成本。據川普政府稱，美國一些品牌藥品的價格是其他發達國家的三倍多。在周四的信件中，川普表示，製藥公司已提出解決美國高藥價問題的潛在方案。但他表示，這些提議“承諾的更多是相似的內容：推卸責任並要求政策變革，這將導致數十億美元的補貼流向該行業。”他表示，未來他只會接受製藥公司做出的如下承諾，即為美國家庭提供“立即緩解藥價大幅上漲的措施，並結束歐洲和其他發達國家對美國創新成果的免費使用”。川普表示，降低美國藥價的協作努力將是“對企業、政府和患者最有效的途徑”。以下是川普在信要求企業採取的具體措施：川普呼籲製藥公司向每一位美國醫療補助計畫患者提供其全部現有藥物組合，價格參照其他發達國家提供的最低價格——或者他稱之為的最惠國價格。川普還要求製藥公司與美國政府簽訂合同，保證醫療保險、醫療補助計畫和商業支付方在所有新藥推出時及之後，都能獲得最惠國價格。川普呼籲製藥公司與那些他稱為“外國搭便車國家”的國家進行更強硬的談判，並補充說美國的貿易政策將努力支援這一努力。川普表示，通過與美國達成的協議，藥企海外增加的收入必須“匯回美國以降低藥品價格”，以惠及美國患者和納稅人。川普要求製藥商採用直接向消費者或企業銷售藥品的模式，這將有效地消除中間商，並旨在確保所有美國人獲得與公司向第三方支付方提供的相同最惠國待遇價格。行業震動在川普周四宣佈上述信件內容後，製藥公司股價紛紛下跌。百時美施貴寶和諾和諾德的股價下跌近5%，葛蘭素史克和默克的股價下跌超過4%，賽諾菲的股價暴跌超過7%。長期以來，製藥行業一直抗議全球藥品價格掛鉤的理念，認為這將威脅到美國多年來在生物醫學研究領域的主導地位，削弱其發明新藥物療法的動力，並阻礙患者獲得所需藥物。製藥業高管敦促政府將注意力轉向醫藥供應鏈中的中間商，他們代表僱主進行價格談判。在川普提出最新要求後，一些公司發表聲明，表示願意與政府合作，提高醫療服務的可及性和可負擔性。然而，該行業最大的貿易組織仍對擬議的改革持更加強硬的立場。美國藥品研究和製造企業協會發言人Alex Schriver表示：“引入外國價格控制措施將削弱美國的領導地位，損害患者和工人的利益。”川普多年來就一直譴責美國與國外的藥物成本差異。在他的第一個任期內，他簽署了一項類似的行政命令，作為與製藥公司談判的手段，但由於法律挑戰，這一努力最終失敗。“儘管今天的公告帶來了一些頭條新聞的衝擊，但我們繼續認為川普政府不太可能成功實施這些政策，”BMO資本市場分析師埃文·塞格曼在一份報告中稱，“在某些情況下，川普可能缺乏法律依據來執行他所概述的內容”。不過，雖然製藥行業在很大程度上抵制了川普的降價敦促，但也出現了一些讓步的跡象。阿斯利康公司首席執行官索里奧特本周早些時候打破行業共識，承認當前局面不可持續。諾和諾德發言人表示，該公司“仍致力於提高患者的用藥管道和負擔能力”。輝瑞公司表示，正在與國會和白宮合作，以增加患者的用藥管道，而默克公司則表示，願意與美國政府合作，以實現同一目標。 (科創板日報)

上周， 羅伯特·魯賓和我曾警告 ，川普總統上周五簽署的國內政策法案將帶來諸多宏觀經濟風險。我們至今堅持當時的判斷：這項立法極有可能導致經濟增長放緩、引發金融危機風險、進一步加劇貿易赤字，並通過耗盡政府的借貸能力而削弱國家安全。僅就這一系列後果而言，該法案的通過就已足以令人深感遺憾。但我想在此基礎上，再次回到這個議題。因為在與多位醫療專業人士的交流中——包括我在新罕布什爾州鄉村從事醫療與社會工作的兩個女兒——我意識到，僅關注宏觀經濟層面，雖然合理，卻忽略了這項立法最令人痛心的方面：對人的冷酷無情。這是我現在認為最具破壞性的層面。回想往年在獨立日那天，我從未如此羞於面對我們國家剛剛採取的一個政策決定。在節日期間的周末，當總統正在慶祝一項減稅政策——這項政策將在未來十年內，平均為收入分佈中最頂尖0.1%的家庭帶來超過100萬美元的收益——與此同時，醫療專業人員卻在思考這樣一些問題：面對嚴重殘疾、只能依靠醫療補助計畫（Medicaid）支付交通費用才能按時就醫的病人，當他們即將失去這項保障時，醫生該如何對他們開口？家中照顧貧困親人的人，在政府停止為居家護理人員支付工資之後將無法繼續工作，醫生應當向他們推薦什麼解決方案？醫院該如何應對那些既負擔不起康復中心或療養院，也無法在家生活的患者？而這些人現在正佔據著本應用於接收急症患者的病床。當國家的領導人決定優先照顧最富有階層的利益時，這些醫療人員是否還能為自己安慰孤獨、貧困與年邁者的職業感到驕傲？當病人住院期滿、卻只能拿到一張計程車券被“送走”時，醫生該如何面對這些人？討論這些問題之後，我開始回顧美國歷史上對社會保障網的削減，想弄清楚是否有先例、後果是否真的發生、錯誤是否被及時糾正。我本就對這位總統及當下的局勢極度悲觀，但即便如此，我所瞭解到的情況依然令人震驚。此次對醫療補助的削減，遠超美國歷史上任何一次對社會保障網的打擊。未來十年削減約1兆美元，佔國內生產總值的0.3%。相比之下，最嚴厲的前例是里根總統於1981年推行的減稅法案，但其削減規模僅為120億美元，佔GDP的0.03%。川普的這項法案將使超過1100萬人失去醫療補助資格，而里根時期的削減影響人數僅為約300萬。其他值得一提的社會保障削減政策，比如克林頓時代的福利改革，規模則更為有限。由於醫療補助計畫（Medicaid）是各州自行管理的項目，且在全國範圍內差異顯著，經濟學家能夠評估不同政策方案的影響。 多項研究表明，若在一年內將 100 萬人從醫療補助計畫中剔除，可能導致約 1,000 例額外死亡。由此推算，在十年內將超過 1100 萬人剔除出醫療補助計畫， 很可能導致超過 10 萬人死亡 。由於這一數字未考慮對符合條件者服務質量的下降——包括減少前往醫院的交通服務、減少社會支援等——因此很可能被低估。政府聲稱其政策，如將工作要求納入醫療補助資格標準，僅適用於有勞動能力的人群。我一直支援基於公平原則的現金福利工作要求這一基本理念。 但對阿肯色州一項實驗的仔細評估證實了常識的判斷——對需要醫療保險的人群實施工作要求並不會增加就業，反而會阻礙必要的醫療服務。這項削減不僅殘酷，更愚蠢至極。醫療補助受益者當然首當其衝，但我們其他人也難以倖免。那些原本應由醫療補助承擔的醫療費用，如今將由醫院買單，再層層轉嫁到有支付能力的患者身上——而這些費用通常會更高，因為延誤治療本身就會導致更大的開銷。當鄉村醫院被迫關門時，受到影響的將是周邊所有居民。像我女兒所在的醫院，如今就因床位被無處可去的慢性病患者長期佔用，已無法再接收通過空中轉運而來的急診病人。由於國會成員出於政治生存的本能，這些削減措施被故意延後至2026年中期選舉之後才生效。但這種憤世嫉俗或許還藏有一線希望：隨著越來越多人意識到這些政策的真實後果，我們仍有時間在造成嚴重傷害之前加以改變。所謂“TACO主義”（川普總會臨陣退縮）——這一規律並不僅適用於金融市場，它應該成為更廣泛的警示信條。 (一半杯)