德克薩斯證券交易所(Texas Stock Exchange, TXSE)是美國最新獲批的國家級證券交易所，總部位於達拉斯，是首個且唯一完全建在德克薩斯州並以該州為總部的綜合性國家證券交易所。該交易所於2025年9月30日獲SEC正式批准，計畫2026年初開始交易，2026年下半年接受公司上市。交易所總部德克薩斯州達拉斯市Texas Market Center 。監管機構是美國證券交易委員會(SEC)。交易改採用全電子化訂單簿交易營運模式，無傳統交易大廳。其核心定位是要重塑美國資本市場競爭格局，為企業提供紐交所、納斯達克之外的優質上市選擇。交易所總融資額為2.7億美元，是SEC批准的資本最雄厚的股票交易所。主要投資方分別是，全球最大資產管理公司(13.5兆美元AUM)貝萊德(BlackRock)；處理超50%美國股票零售訂單流的嘉信理財(Charles Schwab)；執行美國股票交易超25%份額的城堡證券(Citadel Securities)；戰略投資方是摩根大通(JPMorgan)。交易所依託德克薩斯州2.7兆美元GDP(全球第八大經濟體) ；擁有50+家財富500強企業，佔全美上市公司約1/10 ；德州連續23年獲評"最佳商業州"，零公司所得稅、零個人所得稅。交易所差異化市場定位單一層級交易所(區別於紐交所的兩層、納斯達克的三層結構)，專注中大型市值發行人；聚焦能源、科技、先進製造和醫療保健四大高增長賽道，與德州產業優勢高度匹配；交易費用預計比傳統交易所低30%-50%，形成顯著成本優勢。交易所採用先進智能撮合技術，交易效率與營運靈活性顯著提升；精簡註冊流程，降低合規複雜度，明確下調上市費用；已完成專有訂單匹配引擎和交易平台開發，具備低延遲、高擴展性。交易所對美國企業提供上市新選擇，有望扭轉美國上市公司數量25年下降超40%的趨勢，降低上市與合規成本，提高資本形成效率；對中國企業提供第三極上市選擇，尤其適合能源、科技和先進製造領域企業，精簡的合規流程與更友好的監管環境，更適合中國企業需求，雙重上市可能性，拓展國際資本管道。TXSE旨在通過重振發行人競爭、建立優質上市場所和提供世界級交易平台，重塑美國資本市場。其長期願景是在未來25年內改變美國資本市場格局，成為連接全球企業與美國資本的重要橋樑。 (才說資本)

一、TXSE上市基本框架與定位德克薩斯證券交易所(TXSE)是獲美國SEC批准的新型國家證券交易所，2026年初啟動交易，年底開放IPO功能，採用單一層級精英定位，專注服務中大型企業，與紐交所和納斯達克形成差異化競爭。二、主體資格要求必須是依法設立且合法存續的股份有限公司（或符合美國法律規定的同等實體）；建議持續經營時間在3年以上，主營業務穩定；最近2-3年內董事、高級管理人員無重大變化；實際控制人最近2-3年內未發生變更；資產完整、業務及人員、財務、機構獨立；不存在同業競爭及重大關聯交易；符合國家產業政策和環保要求。三、財務指標要求（預計）TXSE設定嚴格財務標準，預計將排除約1,500家納斯達克和200家紐交所公司，確保上市公司質量。1. 盈利要求（滿足以下任一）盈利模式一：最近3年淨利潤均為正，且最近1年淨利潤≥1,500萬美元，3年累計淨利潤≥3,000萬美元。盈利模式二：最近1年淨利潤≥2,500萬美元，營業收入≥2億美元。盈利模式三：市值≥5億美元，最近1年營業收入≥1億美元，現金流為正。2. 市值與股本要求企業IPO，市值不低於2.5億美元，企業雙重上市，市值不低於5億美元；公開發行股份不低於公司總股本的25%（總股本大於4億美元時可降至10%）；最低公眾持股數量不少於100萬股；公眾持股價值不低於5,000萬美元 。3. 財務穩健性要求公司IPO， 淨資產不低於5,000萬美元，公司雙重上市，淨資產不低於1億美元；資產負債率一般不超過70%，但金融類企業除外；無形資產佔比不高於淨資產的20%（科技類企業可適當放寬）。四、公司治理與合規要求1. 組織架構要求設立董事會，且獨立董事佔比≥50%；設立審計委員會（全部由獨立董事組成）、薪酬委員會和提名委員會；配備合格的首席財務官(CFO)和董事會秘書；建立健全內部審計制度和內部控制體系。2. 資訊披露要求按照美國GAAP或國際IFRS會計準則編制財務報表，並經美國PCAOB認可的審計機構審計；定期披露年報、季報和重大事項臨時報告；建立健全投資者關係管理制度，保持與市場溝通 。3. 合規標準遵守美國證券法和交易所規則，包括《薩班斯-奧克斯利法案》(SOX)的關鍵條款。不存在重大違法違規記錄，包括但不限於反腐敗、反洗錢等方面。對於中企，還需滿足中國證監會關於境外上市的備案要求，包括：在向TXSE提交上市申請後3個工作日內向中國證監會備案；提供完整的申請檔案和合規承諾；涉及紅籌/VIE架構的，需符合境內資產佔比≥50%或核心業務在境內的要求。五、雙重上市特別要求（TXSE戰略重點）TXSE特別鼓勵中企採用雙重上市模式，無需放棄原有主要上市地位，即可同時在TXSE掛牌，擴大投資者基礎，分散地域風險。1. 基本條件已在香港、上海、深圳或其他國際主要交易所完成主要上市；上市時間≥1年（部分優質企業可例外）；最近1年無重大違法違規記錄，股價表現穩定 。2. 額外優勢簡化稽核流程：可利用原有上市稽核結果，大幅縮短稽核時間。降低合規成本：部分資訊披露要求可豁免或簡化。快速融資通道：上市後6個月即可啟動二次融資，且無次數限制，滿足企業快速擴張需求。六、上市流程與時間規劃1. 前期準備（6-9個月）完成公司重組，確保符合TXSE上市標準；聘請美國投行、律師、審計師等專業團隊；向TXSE提交非公開的上市申請材料；交易所提供免費評估，幫助企業提前發現並解決問題；避免公開披露風險，提高正式申請成功率。2. 正式申請（3-6個月）向TXSE提交正式上市申請及全套檔案，同時向SEC註冊（如為IPO），TXSE稽核通過後，確定發行價格和時間（IPO）或掛牌時間（雙重上市）。3. 上市後持續合規支付上市初費（約10-50萬美元，根據募資規模或市值確定），每年支付維持費（約5-20萬美元，基於市值計算），持續滿足交易所監管要求和資訊披露義務 。七、中企赴TXSE上市的獨特優勢1. 監管環境友好德州法律環境對企業更友好，減輕合規負擔，減少過度訴訟風險。2025年5月通過的SB 1057法案允許在TXSE上市的公司（即使非德州註冊）設定更高的股東提案門檻，保護企業免受干擾。2. 地域與資本優勢連結德州及周邊地區2.7兆美元經濟體（全球第八大），輻射美國"東南象限"12州的1,000+上市公司和14,000+潛在上市企業。與紐約相比，與亞太市場時差更小，減少跨時區交易效率損失。3. 成本與效率優勢利用德州低稅率和商業友好環境，整體營運成本降低約20-30%；單一層級結構和精簡流程使上市時間縮短約25%，費用降低約30%。八、特別注意事項與建議1. 行業限制：部分行業（如國防軍工、電信、傳媒等）可能面臨額外監管審查，需提前評估；義務教育階段學科類培訓機構、特定金融業務等可能不符合上市條件 。2. VIE架構考量：採用VIE架構的中企需確保協議合法有效，且符合中國和美國監管要求；建議提前與中國證監會溝通，確認VIE架構的合規性。3. 時間表參考：2026年第1季度，TXSE啟動交易和ETF上市服務；2026年第四季度，正式開放企業IPO功能；建議中企2026年中開始準備，2027年初完成上市。總之，德克薩斯證券交易所為中企赴美上市提供了第三條通道，憑藉其友好監管環境、精簡流程和雙重上市優勢，有望成為繼紐交所和納斯達克之後的中企上市新選擇。建議有意向的中企密切關注TXSE 2026年正式營運後的規則更新，並提前做好財務和合規準備，充分利用這一"德克薩斯資本新航道"。 (才說資本)

一、成立背景與歷程德克薩斯證券交易所(TXSE)於2024年6月5日正式宣佈成立，由企業家James H. Lee創立，旨在打造美國"第三條上市通道"，挑戰紐交所和納斯達克的主導地位。2025年1月，向美國證券交易委員會(SEC)提交Form 1註冊申請。 2025年9月30日，獲得SEC正式批准，成為近幾十年來首個獲得此認可的全新綜合性國家證券交易所。計畫2026年初啟動交易及ETF上市服務，2026年底開放企業IPO功能。這標誌著德州經濟實力與金融雄心的集中體現，實現了50多年前德州立法機構就已研究的"建立德州本土證券交易所"構想。二、融資與資本後盾強大資本聯盟：TXSE已籌集超過1.61億美元資金，由全球金融巨頭共同打造。核心投資者陣容：貝萊德(BlackRock)，全球最大資產管理公司；城堡證券(Citadel Securities)，領先的市場maker摩根大通(JPMorgan)、嘉信理財(Charles Schwab)、Fortress投資集團等48家機構。投資意義：這是SEC史上資金最充足的新獲批交易所，展現了華爾街對德州金融市場的信心，為TXSE提供了與傳統交易所競爭的堅實基礎。三、總部與基礎設施德州金融地標：總部位於達拉斯市中心的德州市場中心(TMC)，佔地約1,860平方公尺。混合運營模式：完全電子化交易平台：開發專有訂單配對引擎，提供低延遲、高彈性交易體驗。標誌性實體場所：保留鐘聲儀式和廣播中心，為上市公司提供傳統交易所的儀式感。多功能設施：會議中心、展示屏和企業品牌展示區，支援上市企業的路演和投資者關係活動。四、運營模式與核心特點1. 單一層級菁英定位不同於紐交所和納斯達克的多層次結構，TXSE採用精簡的單一層級設計，專注於服務中大型企業，設立較高上市門檻。此策略使TXSE能集中資源提供更優質服務，同時與傳統交易所形成差異化競爭。2. 強制保密預稽核機制所有上市申請前必須進行免費保密評估，幫助企業提前發現問題並解決，避免公開揭露風險。這項創新服務使企業能更有效率地準備上市，降低失敗機率。3. "以品質為中心"的上市標準制定嚴格的獲利測試和最低股價要求，據創始人Lee向《金融時報》透露，這些標準將排除約1,500家納斯達克和200家紐交所公司，確保TXSE上市公司的整體品質。4. 企業友善監管環境與德州立法機構合作推動法律改革，減輕企業合規負擔，減少過度訴訟和治理武器化風險。 2025年5月，德州通過SB 1057法案，允許在德州交易所上市的公司(即使非德州註冊)設定更高的股東提案門檻，保護企業免受干擾。五、全球戰略與資本通道1. 全球企業的美國資本入口核心使命是為美國和全球企業開闢進入美國資本市場的新管道，提供完整的上市和交易解決方案。2. 雙重上市戰略特別針對尋求美國上市的全球中型和大型企業，尤其是亞太、歐洲和拉丁美洲公司，提供獨特的雙重上市便利：企業無需放棄原有主要上市地位，即可同時在TXSE掛牌，擴大投資者基礎，分散地域風險。3. 德州商業優勢延伸利用德州連續23年被評為"全美第一商業友好州"的優勢，以及全球第八大經濟體(2.7兆美元)的經濟實力，吸引全球企業落戶。4. "東南象限"市場輻射以達拉斯為中心，輻射美國東南部12州(阿拉巴馬州、阿肯色、波氏等)的"東南象限"(seQ)經濟區，該區域擁有近1,000家上市公司和14,000家潛在上市企業，為TXSE提供豐富的企業資源。六、與傳統交易所的差異化優勢1. 監管環境優化德州商業友善法律環境大幅減輕企業合規負擔，而紐約的嚴格監管環境使合規成本居高不下。 TXSE與州政府合作，創造更有利於企業發展的監管生態。2. 上市流程精簡強制預稽核加上單一層級的結構使上市流程更直接高效，而傳統交易所的多層級選擇導致流程複雜、時間長、不確定性高。3. 地域戰略優勢位於美國成長最快的經濟區域，輻射"東南象限"12州，連接德州及周邊地區的2.7兆美元經濟體。相較之下，傳統交易所過度集中於紐約，受東北部經濟周期影響大。4. 技術架構革新作為新成立的交易所，TXSE從零開始設計技術系統，採用最新的硬體和軟件，而傳統交易所面臨系統老舊、技術更新成本高的挑戰。5. 資本池多元化連接德州蓬勃發展的能源、科技、醫療等行業資本，以及"東南象限"地區的2.7兆美元經濟體(全球第八大)，為上市公司提供更豐富多元的投資者基礎，減少對傳統華爾街資金的依賴。七、對全球企業的價值1. 融資與市場拓展美國股市佔全球總市值約40%，TXSE提供直接接取通道；獲得美國上市地位，提升全球品牌認可度及分析師覆蓋；支援IPO、二次發行、可轉債等多種融資工具，滿足企業不同發展階段需求。2. 成本與效率優勢利用德州低稅率和商業友善環境，降低整體營運成本；減少因跨時區交易導致的效率損失(相比紐約，與亞太市場時差更小)；強制預審計機制減少上市過程中的意外障礙，節省時間和成本。3. 風險管理增強雙重上市分散地域風險，增強企業應對區域市場波動的能力；美國上市地位增強企業在國際商務談判中的信譽和融資能力；獲得更廣泛的投資者基礎，降低單一市場依賴。八、挑戰與前景1.面臨的挑戰紐交所和納斯達克擁有百年品牌積累和市場信任；初期需要吸引足夠多的做市商和投資者參與，建立交易深度；傳統交易所已開始佈局德州市場，如NYSE Texas和Nasdaq德州總部。2.發展前景擁有50+家財富500強企業(全美最多)及佔全美10%的上市公司，經濟持續強勁成長。達拉斯正快速發展為美國"第二金融中心"，已有24家財富500強企業總部，金融業就業人數超過紐約。獲得摩根大通、貝萊德等華爾街巨頭的堅定支援，為長期發展提供保障和資源。結語：全球資本新格局德州證券交易所不僅是德州金融野心的象徵，更是全球企業進入美國資本市場的第三條通道。通過提供精簡高效的上市流程、友好的監管環境和強大的資本支援，TXSE預計在2026年正式運營後，成為繼紐交所和納斯達克之後的全球企業上市新選擇，真正實現"德克薩斯為全球企業開闢資本新航道"的戰略使命。註：TXSE目前仍處於籌備階段，預計2026年正式啟動交易，具體上市規則和費用結構尚未完全公佈。 （才說資本）

如果，資產資料化、資料資產化、資產通證化，是將實體資產轉化為鏈上流動價值的完整邏輯鏈條。這是一個環環相扣、層層遞進的“價值三部曲”。下圖清晰地描繪了資產如何從物理狀態逐步轉化為資本形態的完整流程：STEP 1 ：資產資料化從“物理存在”到“數字鏡像”動作目的，解決“資產是什麼？”和“資產怎麼樣？”的問題，建立可信的資料基石。這是所有信任的起點。通過技術手段，將物理資產的狀態、行為和價值對應到數字世界。實現這一目標的兩個重要內容：物聯網：部署感測器，7x24小時採集資產的即時、動態資料。例如，為充電樁安裝電表，記錄每一筆充電的電量、時間和費用；為倉儲貨物監控位置、溫濕度。區塊鏈存證：將採集到的關鍵資料生成唯一的“數字指紋”（雜湊值），並記錄在不可篡改的分佈式帳本上。這確保了資料的真實性、可追溯性與可信度。這是一個價值生產的過程：將模糊的、主觀的“信任”，轉變為客觀的、可驗證的“可信資料”。為後續的金融化提供了堅實、透明的資料基礎。STEP 2：資料資產化從“數字鏡像”到“金融權益”，解決“資產值多少錢？”和“權利屬於誰？”的問題，完成法律與金融的封裝。這是價值發現的關鍵一步，是將“資料”轉化為“資產”的法律和金融工程過程。三個關鍵步驟：法律結構設計：設立特殊目的載體（SPV）或信託，實現資產的風險隔離。明確將數據所代表的收益權（如充電費收入）在法律上界定清晰。現金流模型與估值：基於第一階段提供的可信歷史與即時資料，建構精準的現金流預測模型，對資產包進行公允估值。產品設計：根據底層資產的風險收益特徵，設計成適合投資的金融產品，例如進行優先/次級分層，以滿足不同風險偏好的投資者。價值創造：將冰冷的“資料”包裝成了權屬清晰、現金流可預測的“金融資產”。完成了從營運資產到資本化資產的關鍵一躍。STEP 3：資產通證化從“金融權益”到“流動資本”，解決“如何交易？”和“誰來投資？”的問題，釋放資產的流動性溢價。這是最終的價值實現環節，利用區塊鏈技術將金融資產轉化為高效流動的數字證券。從“金融權益”到“流動資本”，解決“如何交易？”和“誰來投資？”的問題，釋放資產的流動性溢價。這是最終的價值實現環節，利用區塊鏈技術將金融資產轉化為高效流動的數字證券。重要的上鏈作業階段：代幣發行：在區塊鏈上建立代表上述金融資產份額的證券型代幣。每個代幣都對應SPV中的相應權益。智能合約自動化：用智能合約自動執行收益分配、贖回等條款，極大提升效率，降低操作風險和成本。合規發行與交易：在受監管的數字證券交易平台向合格投資者進行發行和後續交易，確保整個流程的合規性。核心目的：通過碎片化降低了投資門檻，吸引了更廣泛的全球資本。創造了二級市場流動性，使得原本難以交易的大型資產可以便捷地流轉，資產持有人獲得了寶貴的流動性溢價。這三部曲構成了一個完美的閉環：它系統地解決了傳統資產證券化中的資訊不對稱、信任成本高、流動性不足三大核心痛點，為兆等級的存量資產盤活提供了一條清晰、高效且可信的數位化路徑。 (二小文的書架)

一、核心邏輯：AI 的宏觀價值有明確上限判斷AI 對美股的支撐力，核心是測算其能帶來的長期宏觀收益，這為市場估值設定了客觀約束：AI 的生產力紅利：高盛測算，AI 預計在10 年內為美國生產力每年提升1.5 個百分點，若不引發永久性失業，最終將推動美國GDP 和企業獲利水準較基準情境永久提升15%（過渡期後）。此收益需透過「未來現金流折現」 計算實際價值，而非直接等同於當前市值漲幅。資本收入折現估值：基於AI 帶來的生產力提升，高盛測算美國企業從生成式AI 獲得的未來資本收入現值（PDV）基準值約為8 兆美元，合理區間在5 萬- 19 兆美元（受貼現率、資本分配比例等因素影響）。這一數值已能覆蓋當前及預期的AI 相關資本開支，說明AI 投資本身俱備基本面支撐。二、估值對比：市場已priced in 大量AI 價值AI 相關企業的市值漲幅已大幅超出宏觀測算的合理價值，市場對AI 紅利的定價明顯超前：AI 相關企業市值漲幅：自2022 年11 月ChatGPT 推出至2025 年11 月14 日，標普500 總市值增長約24 兆美元，其中AI 受益企業（含科技巨頭、半導體企業）貢獻約18 兆美元；疊加三大私人AI 模型提供商（OpenAI、Anthropic、xAIx）兆美元，已觸及宏觀測算的19 兆美元上限。核心類股估值透支信號：僅半導體類股與私人AI 模型提供商的市值增長，就已超過8 兆美元的AI 資本收入基準現值；科技巨頭（ hyperscalers）的市值增長中，AI 驅動的部分佔比可觀，進一步印證市場對AI 價值的定價已覆蓋核心宏觀收益。需注意的前提：2022 年11 月美股處於聯準會升息導致的低位，部分市值增長反映市場整體復甦，而非純AI 驅動；但半導體、純AI 企業的市值漲幅，幾乎可完全歸因於AI，其規模已突破宏觀價值基準線。三、風險警示：兩大認知偏誤加劇估值泡沫風險市場對AI 的估值不僅超前，還存在兩大認知偏差，可能進一步放大估值與基本面的背離：聚合謬誤：單一AI 企業可能實現短期爆發式盈利，但所有AI 相關企業（晶片設計、模型開發、科技巨頭）無法同時獲得超額收益—— 宏觀經濟的總需求和利潤分配存在上限，集體定價的「共贏場景」 在現實中難以實現，可能導致整體估值虛高。外推謬誤：短期來看，生產力加速成長會推動企業利潤佔比上升（1 年期生產力成長與利潤佔比變化的相關係數R²=0.21），但長期來看，競爭和新增投資會侵蝕初始超額利潤（10 年期相關係數R² 僅= 0.02）。當前市場可能將短期利潤增長外推為長期趨勢，而AI 硬體之外的領域目前實際盈利有限，更多是對用戶和收入增長的過度預期。四、總結：AI 估值未達泡沫但已超前，警惕周期反轉報告核心結論並非否定AI 的長期價值，而是強調當前市場估值已大幅超前宏觀實際價值，需警惕回呼風險：估值狀態：AI 相關企業市值增長（19 兆美元）已觸及宏觀合理估值上限（5 萬- 19 兆美元），基準情景下（8 兆美元）已明顯透支，雖未達歷史泡沫極端水平，但定價超前於宏觀影響是明確事實。短期支撐：只要美國經濟和AI 投資熱潮保持正軌，市場可能維持樂觀情緒，估值仍有進一步上行空間—— 歷史上（1920 年代、1990 年代）創新驅動的繁榮期，即便底層創新真實，市場也可能為未來利潤支付過高溢價。關鍵風險：估值透支的風險會在周期轉向時集中爆發，若經濟增速放緩或AI 投資不如預期，AI 相關類股可能面臨顯著回呼，尤其是前期漲幅巨大的半導體、私人AI 企業。 （資訊量有點大）

11月24日，灰度旗下狗狗幣ETF（GDOG）在紐約證券交易所Arca上市，卻遭遇“開門冷”。首日二級市場交易量僅141萬美元，遠低於彭博分析師預測的1200萬美元，且淨流入資金為0，意味著無新資本注入該生態。這一表現鮮明揭示，市場對受監管產品的需求被嚴重高估。GDOG的遇冷與同期成功案例形成強烈反差。10月下旬推出的Solana ETF（BSOL），首周便吸引2億美元資金流入，核心原因在於其具備質押收益的實用屬性，為傳統投資者提供了難以直接參與的投資機制。而GDOG僅提供社交情緒敞口，作為普通現貨產品，其底層資產在Robinhood等零售平台已普及，缺乏“准入溢價”和收益支撐，對機構吸引力有限。此外，MEME本身的特性帶來額外風險。狗狗幣雖日成交額達15億美元，但易受事件驅動劇烈波動。同時，大額建立倉位需購買海量DOGE，可能推高現貨價格；而ETF休市期間若加密市場暴跌，復牌後價格可能大幅偏離淨資產值。這些風險讓交易員將GDOG視為短期交易工具，而非長期配置資產。GDOG的遇冷並非孤立事件，而是行業供應過剩的預警。未來六天將有5支現貨加密ETF上線（含Chainlink、XRP相關產品），後續6個月預計還有超100支單代幣ETF待推出。但當前市場環境極度逆風，截至11月24日當周，數位資產投資產品淨流出19.4億美元。這種供需錯配暗藏結構性風險。若連狗狗幣這類高知名度MEME資產都無法吸引認購，低流動性資產的“長尾ETF”前景更黯淡。大量低規模“殭屍ETF”會分散市場流動性，增加做市商庫存管理難度，可能導致波動時段價差擴大、跟蹤誤差加劇。GDOG未來兩周的表現將成為行業試金石。若“零新增”持續，說明產品僅蠶食現有需求而非創造新流入，可能迫使發行商放緩100隻ETF的推出節奏，甚至引發管道整合。儘管加密ETF的基礎設施與監管許可已就位，但投資者在當前低迷環境下選擇離場，此前狂熱的發行熱潮亟需回歸理性。 (區塊鏈騎士)

一、宏觀預期：軟著陸成共識，經濟成長預期轉正面機構投資者對全球經濟前景持樂觀態度，「軟著陸」 成為主流預期，成長信心顯著回升：經濟前景判斷：53% 的基金經理預期全球經濟將實現軟著陸，37% 認為「無著陸」（自2025 年1 月以來最高佔比），僅6% 擔憂硬著陸，對經濟下行的恐慌大幅緩解。成長預期轉正：11 月全球經濟成長預期首次轉為正值，淨3% 的基金經理預計未來12 個月經濟將走強，這是2024 年12 月以來的首次轉正，經濟預期與股市表現逐步匹配。AI 生產力提升紅利顯現：53% 的基金經理認為AI 已開始提升生產力（創3 個月新高），15% 預計2026 年將顯現成效，僅27% 認為要到2026 年後，AI 對實體經濟的拉動作用獲得廣泛認可。二、資產構形：股票與大宗商品超配，現金倉位創“賣出信號”機構資產配置呈現「風險偏好回升」 特徵，超配股票與大宗商品，現金倉位跌至低點：股票配置：全球股票超配比例上升至淨34%，為2025 年2 月以來最高，機構對股票資產的青睞度大幅提升。大宗商品超配：大宗商品超配比例較上月上升3 個百分點至淨17%，為2022 年9 月以來最高，成為機構看漲的核心資產之一。現金倉位創新低：現金佔比降至3.7%，較10 月的3.8% 進一步下滑。歷史資料顯示，現金倉位≤3.7% 的情況自2002 年以來僅出現20 次，後續1-3 個月股市均出現下跌、國債跑贏，構成「賣出信號」。類股輪動：增持醫療保健（自2022 年12 月以來最高超配）、銀行、必需消費品；大幅減持可選消費（創紀錄跌幅，淨23% 超低配）、電信、工業和英國股票（近3 個月減持幅度為2022 年10 月以來最大）。三、市場熱點與風險：AI 成最大矛盾點，私人信貸風險引擔憂當前市場焦點集中在AI 相關交易與風險，同時私人信貸、資產泡沫等風險被重點關註：最擁擠交易：「做多漂亮7（Magnificent 7）」 重新成為最擁擠交易，54% 的基金經理認可該結論，遠超第二名「做多黃金」（28%）。最大尾部風險：45% 的基金經理將「AI 泡沫」列為最大尾部風險（較10 月的33% 大幅上升），53% 的基金經理認為AI 股票已處於泡沫中，對AI 類股的擔憂加劇。信貸風險源頭：59% 的基金經理認為私人股權/ 私人信貸是系統性信貸事件的最可能源頭，這是2022 年該問題被提出以來的最高共識度。企業投資擔憂：2005 年8 月以來首次，淨20% 的基金經理認為企業存在“過度投資”，主要擔憂AI 相關資本開支的過度擴張。四、2026 年展望：新興市場與日元成首選，AI 生產力為最大催化劑機構對2026 年資產表現、催化劑與關鍵指標給出明確預判，方向清晰：最佳資產與指數：42% 的基金經理認為國際股票將是2026 年表現最佳資產，22% 看好美股；股指方面，37% 看好MSCI 新興市場，僅3% 看好英國富時100；貨幣方面，30% 看好日元，26% 看好黃金。最大催化劑與風險：43% 認為「AI 生產力廣泛釋放」 是2026 年最大牛市催化劑，24% 看好中國經濟加速增長；45% 將「通膨與聯準會加息」 列為最大熊市催化劑，26% 擔憂AI 資本開支增速放緩。關鍵指標預判：45% 預計2026 年末10 年期美債收益率在4.0%-4.5% 區間，僅1% 認為將低於3%；43% 預計標普500 年末在7000-7500 點區間，僅1% 看好突破8000 年末；34% 預計黃金區間在4000 美元/34500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34% 9500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34%。五、反向交易策略：掌握擁擠交易反轉，佈局被低估資產基於當前機構倉位極端情況，美銀給出明確反向交易建議，聚焦「賣擁擠、買冷門」：核心反向邏輯：當前機構倉位已成為風險資產的阻力而非動力，若聯準會12 月不降息，市場泡沫可能進一步修正，擁擠交易與冷門資產的估值差有望收斂。具體反向交易：做多現金/ 做空股票、做多英鎊/ 做空日元、做多富時100 / 做空MSCI 新興市場、做多可選消費/ 做空銀行、做多能源/ 做空醫療保健。總結：2026 年關鍵詞“謹慎樂觀+ 結構分化”，掌握三大主線當前機構投資者對經濟持「軟著陸」 樂觀預期，但倉位擁擠與AI 泡沫風險並存，2026 年投資需聚焦三大主線：資產選擇：優先關注國際股票與MSCI 新興市場，規避過度擁擠的「漂亮7」；大宗商品仍有上行空間，日元、黃金可作為避險資產。主題佈局：掌握AI 生產力釋放的長期紅利，但需警惕短期泡沫破裂風險；關注中國經濟復甦相關機會，這是機構認可的第二大牛市催化劑。風險避險：規避私人信貸相關信用風險，警惕現金倉位過低引發的短期市場回呼；利用反向策略佈局被低估的可選消費、能源等類股。美銀建議投資者結合機構倉位變化與政策動向（如聯準會降息節奏）動態調整組合，在樂觀預期中保持謹慎，透過分散配置平衡收益與風險。 （資訊量有點大）

券商業再掀併購浪潮。11月19日晚間，中金公司、東興證券、信達證券同步發佈重大資產重組停牌公告，中金公司計畫通過向東興證券及信達證券全體A股股東發行股票的方式，實施換股吸收合併。三家上市公司股票已於11月20日起停牌，停牌時間不超過25個交易日。這是匯金系券商整合邁出的關鍵一步。據Wind資料，若此次合併完成，新公司資產總額將突破兆元大關，達到10095.83億元，在行業中排名第四，排在中信證券、國泰海通和華泰證券之後。三家公司表示，本次重組有助於加快建設一流投資銀行，通過能力資源整合與優勢互補，實現規模經濟和協同效應。由於涉及A+H股兩地上市公司同時吸收合併兩家A股公司，交易結構複雜，最終方案仍需三方董事會、股東大會審議通過，並獲得監管機構批准。01從財務資料看，三家券商在2025年前三季度表現不錯。根據各家公司發佈的三季報，中金公司實現營業收入207.61億元，同比增長54.36%，歸母淨利潤達到65.67億元，同比增長129.75%，業績已超過去年全年水平。其中第三季度單季營收79.33億元，歸母淨利潤22.36億元，同比增幅分別為74.78%和254.93%。截至三季度末，中金公司資產總額7649.41億元，歸屬股東權益1155.01億元。東興證券前三季度實現營收36.10億元，同比增長20.25%，歸母淨利潤15.99億元，同比增長69.56%。截至三季度末，資產總額1163.91億元，歸屬股東權益295.92億元。信達證券前三季度營收30.19億元，同比增長28.46%，歸母淨利潤13.54億元，同比增長52.89%。截至三季度末，資產總額1282.51億元，歸屬股東權益263.66億元。按照最新收盤價計算，東興證券與信達證券兩家市值合計超過1000億元。三家券商在業務佈局上各有側重。中金公司投行業務優勢明顯，在機構客戶和高淨值客戶領域積累較深。根據Dealogic統計，中金公司在中資企業全球股本融資、全球IPO融資、A股IPO承銷以及港股IPO承銷規模等多個細分領域均排名第一。東興證券確立了“大投行、大資管、大財富”發展戰略，在科創板和創業板等“兩創”類股投行業務表現較好，並依託大股東中國東方在不良資產處置領域形成了差異化競爭優勢。信達證券在併購重組、企業紓困等特色業務方面持續發力，旗下公募基金業務發展也較為突出。從區域分佈看，三家券商的營業網點佈局各有側重。中金公司通過中金財富平台，營業部主要集中在廣東、四川、北京、山東及江浙地區。信達證券在遼寧市場具有明顯的區位優勢。東興證券在福建深耕多年，擁有92家分支機構，其中41.05%分佈在福建地區，分支機構的手續費收入、證券交易額等多項指標在福建證監局轄區內排名靠前。02此次三家券商合併的背後，是中央匯金對旗下金融資產的系統性整合。三家公司的實際控制人均為中央匯金投資有限責任公司。今年2月，財政部通過無償劃轉方式，將所持中國東方、中國信達、中國長城三大金融資產管理公司的股份全部劃轉至中央匯金。隨後在6月，證監會發佈批覆，核准中央匯金成為長城國瑞證券、東興證券、信達證券等8家機構的實際控制人。中央匯金作為國有獨資公司，成立於2003年12月，代表國家行使對重點金融企業的出資人權利。目前該公司直接持有中金公司40.11%股權，通過中國信達間接持有信達證券78.67%股權，通過東方資產間接持有東興證券45.14%股權。此外其還通過不同路徑持有中國銀河、申萬宏源、長城國瑞證券、中信建投、光大證券等券商股權。在證券行業整合方面，匯金系已有先例。申銀萬國與宏源證券合併組建申萬宏源，中金公司吸收合併中投證券，都已經完成。2024年以來，在監管層推動證券行業供給側改革、支援頭部券商做優做強的政策導向下，行業併購重組步伐明顯加快。國聯證券與民生證券完成合併，國泰君安與海通證券完成並表，目前均進入實質整合階段。西部證券收購國融證券、國信證券收購萬和證券已獲批准，浙商證券收購國都證券部分股權成為控股股東。另有華創證券與太平洋證券、平安證券與方正證券的整合正在推進中。多家券商研究機構認為，在建設一流投資銀行的行業目標下，券商之間的併購整合將持續增多。東吳證券非銀團隊分析指出，行業資源整合正在成為券商快速提升規模與綜合實力的重要途徑。大型券商通過併購補齊業務短板、鞏固既有優勢，中小券商則有望借助外延併購實現跨越式發展，形成規模效應和業務互補。西部證券非銀團隊認為，隨著併購重組的推進，行業暫時形成“兩超多強”格局，資產規模和盈利的集中度也在不斷提升。從今年三季報表現看，完成合併的國聯民生、國泰海通受益於“強強聯合”的整合效應，業績表現較為突出。 (蔚然先聲Pro)